羚锐制药(600285) 投资要点 业绩稳健增长，基本符合预期。2023年前三季度，公司实现营业收入25.07亿元，同比增长10.09%；归母净利润4.66亿元，同比增长15.01%；扣非后归母净利润4.42亿元，同比增长20.19%；经营性现金流净额8.65亿元，同比增长3.61%。其中Q3单季实现营业收入8.06亿元，同比增长4.10%；归母净利润1.49亿元，同比增长10.66%；扣非后归母净利润1.41亿元，同比增长9.27%。公司坚持“1+N”品牌战略，羚锐主品牌赋能，提高品牌影响力，贴膏剂增长良好，产品管线丰富，业绩实现稳健增长。 优势产品增长良好，新品种加快推广。公司利用优势品牌和渠道实现快速发展，为公司业绩增长提供新动力。前三季度，预计贴剂产品保持10%左右的增长，其中独家产品通络祛痛膏产品推广体系完整，市场策略成熟，预计增速保持在10%-15%；胶囊剂预计增速在10%左右；片剂预计增速在20%左右。公司将加快新品上市步伐，报告期内，蒙脱石散获得药品注册证书，产品主要用于成人及儿童急、慢性腹泻，公司大力拓展呼吸类、儿科类等新兴业务。 盈利能力稳步提升，成本控制良好。2023年前三季度，公司销售毛利率为74.63%，同比提升1.39pct；销售净利率为18.60%，同比提升0.79pct；其中Q3单季公司销售毛利率为73.17%，同比下降1.27pct；销售净利率为18.50%，同比提升1.10pct；Q3单季公司毛利率小幅下滑。2023年前三季度，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为45.83%、5.06%、-0.98%、2.65%，同比分别-2.11pct、-0.43pct、-0.24pct、-0.34pct。公司管理效率和成本控制水平进一步提高，整体费用率小幅下降。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的营收分别为34.67/39.97/46.46亿元，归母净利润分别为5.42/6.43/7.63亿元，对应EPS分别为0.96/1.13/1.35元，对应PE分别为16.5/14.0/11.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：产品降价风险；中药材价格上涨风险；产品销售不及预期风险等。

羚锐制药(600285) 【投资要点】 收入和净利润实现稳定增长。2023年前三季度，公司实现营业收入25.07亿元，同比+10.09%；归母净利润4.66亿元，同比+15.01%。单Q3季度实现营收8.06亿元，同比+4.10%；归母净利润1.49亿元，同比+10.66%。围绕发展战略和年度经营目标，公司积极顺应市场需求，不断优化产品线和产品结构，持续推动品牌建设和服务，促进综合营运水平进一步提升，进而实现收入和净利润的稳定较好增长。 骨科中医药治疗领域空间大。根据米内网数据，2022年我国骨骼肌肉系统疾病中成药的销售规模超过390亿元，其中消肿止痛用药的市场份额超过62%。根据《中国骨质疏松白皮书》数据，我国骨科疾病的发病率不断攀升，60岁以上的人群中约有55%的人患有骨关节炎，70岁以上人群发病率达到了70%。 “1+N”品牌策略较好推进。近年来，公司采取“1+N”品牌策略，在“羚锐”主品牌的赋能下，聚焦“两只老虎”、“小羚羊”等具有广泛消费者基础的子品牌即“N”的建设工作，努力将其打造为骨健康、儿童健康等领域的专业品牌。公司在消炎镇痛领域的产品形成了双十亿的发展格局—“通络祛痛膏年收入超10亿元，‘两只老虎’系列年销量超10亿贴”，且在同品名产品中具有较高的市占率；舒腹贴膏和糠酸莫米松乳膏等产品也实现了快速的增长。 控费水平提高盈利能力提升。2023年前三季度，公司销售、管理、财务、研发费用率分别为45.83%、7.71%、-0.98%、2.65%，同比分别-2.11pct、-0.78pct、-0.24pct、-0.34pct。报告期内销售毛利率、销售净利率分别为74.63%、18.60%，同比分别+1.39pct、+0.79pct。公司的管理效率和成本控制水平不断提高。 【投资建议】 公司业绩增长基本符合预期。我们维持公司2023/2024/2025年营业收入分别为人民币34.35/39.08/44.27亿元，归母净利润分别为5.32/6.13/7.13亿元，EPS分别为0.94/1.08/1.26元，对应PE分别为17/15/12倍。维持“买入”评级。 【风险提示】 行业政策变化风险； 产品质量安全风险； 质量控制风险； 成本波动风险；

羚锐制药(600285) 业绩情况 2023Q1-Q3公司实现营业收入25.07亿元，同比增长10.09%，归母净利润4.66亿元，同比增长15.01%，扣非归母净利润4.42亿元，同比增长20.19%； 单季度看，2023Q3公司实现营业收入8.06亿元，同比增长4.10%，归母净利润1.49亿元，同比增长10.66%，扣非归母净利润1.41亿元，同比增长9.27%。 成长性分析：全年销售增长有望保持稳定 公司2023Q3营业收入增速出现下滑，我们认为原因主要是公司产品院内增速或有下滑；展望2023Q4，考虑到公司2023Q4销售基数并非处于较高水平，我们预计2023全年公司收入增速有望维持在较为稳定的水平。 盈利能力分析：销售费用率持续优化，盈利水平提升 2023Q3公司销售毛利率为73.17%，同比下降1.27pct，系中药材价格变化传导所致；销售费用率为44.34%，同比下降3.37pct，在销售体系改善下，公司销售控费持续推进；管理费用率为5.26%，同比上升0.14pct，我们认为系公司管理人员薪酬增加所致；研发费用率为2.87%，同比下降0.50pct；财务费用率为-1.15%，同比下降0.27pct。在销售费用率降低的帮助下，2023Q3公司销售净利率同比提升1.10pct至18.50%。 经营质量分析：现金流表现出现下降，运营效率提升 2023Q3公司经营性现金流净额为1.16亿元，同比减少33.92%，主要系销售收到的现金减少所致；应收账款及应收票据周转率为4.71次，同比增加0.31次，公司运营效率持续提升。 长期战略：明确“1+N”品牌建设思路，看好公司提效降费的持续性 从产品端来说，公司品牌定位思路清晰，存量大品种打造通络祛痛+“两只老虎”的品牌优势，前者为公司独家战略品种，2022年收入超10亿元，后者虽非独家品种，但公司在价格和渠道管理上具有较强的竞争力，年销量超10亿贴，两者共同驱动公司骨科贴膏稳健放量；在二线品牌增长方面，公司加大投入芬太尼透皮贴剂、“小羚羊”品牌等的产品建设，开拓麻醉和儿科领域市场，同时在口服领域加强院内销售渠道管理，二线品种有望为公司增长贡献较大弹性。 从销售改善角度，自2018年以来，公司对销售平台进行整合，销售效率提升效果明显，2018-2022年公司销售费用率逐年下降、存货周转率等经营数据逐年上升，进而帮助公司形成ROE逐年提升的趋势，我们看好公司在本轮管理改善下控费提效的持续性。 盈利预测 我们预计2023-2025年公司营业收入分别为33.30/38.02/43.23亿元，同比增速分比为10.93%/14.17%/13.69%；归母净利润分比为5.44/6.39/7.56亿元，同比增速分别为16.92%/17.37%/18.35%，对应当前PE分别为17.54x/14.95x/12.63x，维持“增持”评级。 风险提示 市场销售不及预期；渠道管理不及预期；原材料价格大幅波动

羚锐制药(600285) 事件：羚锐制药公布2023年第三季度报告，2023Q3公司营业收入8.06亿元（YOY+4.10%），归母净利润1.49亿元（YOY+10.66%），扣非归母净利润1.41亿元（YOY+9.27%）。 前三季度业绩稳健增长，费用控制水平进一步提升。2023年前三季度，公司营业总收入25.07亿元（YOY+10.09%），归母净利润4.66亿元（YOY+15.01%），扣非归母净利润4.42亿元（YOY+20.19%）。2023前三季度公司销售费用率为45.83%，同比下降2.11pct，降幅较半年报进一步扩大；管理费用率为5.06%，同比下降0.43pct。业绩的持续增长得益于公司核心产品销量稳步提升，及公司综合管理水平和成本控制水平的进一步提升。 现金流充沛。2023前三季度经营活动产生的现金流量净额5.09亿元（YOY+6.30%）。分季度来看，2023Q1经营活动产生的现金流量净额0.82亿元（YOY-5.60%），Q2为3.12亿元（YOY+43.38%），Q3为1.16亿元（YOY-33.92%）。截至2023年9月30日，公司期末现金及现金等价物余额12.18亿元（YOY+11.79%）。 “品牌优势+渠道赋能”实现消炎镇痛领域双十亿格局。近年来，公司采取“1+N”品牌策略，在主品牌的赋能下，公司聚焦“两只老虎”、“小羚羊”等具有广泛消费者基础的子品牌建设工作。同时与全国优质知名的经销商和连锁终端广泛深入合作，通过“小羚羊”APP深入挖掘线下增长潜力。在渠道赋能下形成通络祛痛膏年收入超10亿元和“两只老虎”系列年销量超10亿贴——两款核心产品的双十亿发展格局。舒腹贴膏和糠酸莫米松乳膏等产品也实现了快速增长。 投资建议：公司不断优化产品线和产品结构，持续推动品牌建设，预计通络祛痛膏和“两只老虎”系列等核心产品销量将进一步提升。我们预计2023-2025年归母净利润分别为5.4/6.4/7.5亿元，PE分别为18/15/13倍，维持“推荐”评级。 风险提示：毛利率下滑或波动的风险；研发不及预期的风险；销售不及预期的风险；药品注册进度的不确定性。

羚锐制药(600285) 投资要点： 公司前身为河南省信阳羚羊山制药厂，始创于1988年8月；1992年6月，羚羊山制药厂和香港锐星企业公司合资组建了河南羚锐制药有限公司；1999年6月，引入上海复星医药产业发展有限公司等新股东，完成股份制改造，整体变更为河南羚锐制药股份有限公司；2000年10月，在上交所上市，股票代码为600285。河南羚锐集团是公司的第一大股东，截至2023年中报，持股比例为21.47%。 公司产品集中在骨科，麻醉科，心脑血管以及皮肤科等领域，其中，骨科外用贴膏剂是公司主要的收入和毛利润来源。2023上半年公司实现营业收入17.01亿元，同比增长13.18%；归母净利润3.17亿元，同比增长17.18%；扣非归母净利润3.01亿元，同比增长26.08%。基本每股收益0.56元。 从毛利率走势看，公司的毛利率为75.32%，较上年同期提升了2.7个百分点，主要原因是：公司自动化和智能化改造带来整体能耗水平持续降低；同时口服制剂销售规模提升，也带动了公司毛利率的提升，预计后期公司高毛利水平仍将维持。上半年公司的平均净资产收益率为12.45%，较上年同期提升了0.59个百分点。从期间费用率看，2023年上半年公司的销售费用率为46.54%，较上年同期下降了1.53个百分点，主要来自于营销的精细化管理；管理费用率为4.96%，较上年同期下降了0.71个百分点；研发费用率为2.55%，较上年同期下降了0.25个百分点。财务费用率为-0.89%，现金流较为充沛。 骨科贴膏剂看，用于（神经根型）颈椎病瘀血停滞、寒湿阻络的通络祛痛膏为公司独家产品，入选《国家基药目录》《国家医保目录》，2022年年收入规模超过10亿元，OTC通过试贴+“5盒通络1瓶活血”的组合销售模式，增速较快，2023年全年通络将保持稳定增长态势。“两只老虎”系列是公司重大打造的骨科健康专业品牌，2023年中报报告期内，羚锐两只老虎壮骨麝香止痛膏荣获“西湖奖·最受药店欢迎的明星单品”，入选“药店经营必备600品牌。通过央视和地方卫视的广告投放，以及“带着两只老虎去旅行”主题活动的开展，赞助运动比赛，与渠道联动，品牌传播度和辨识度进一步提升，有效直击下沉市场，目前该系列产品已经达到了10亿+贴的市场规模，部分子产品仍有提价空间，预计2023年有望保持稳定增长态势。 口服药板块看，按照销售额从高到低排序，过亿品种分别为培元通脑胶囊，丹鹿通督片以及参芪降糖胶囊。其中，培元通脑胶囊是公司的独家产品，入选《国家医保目录》，主要用于缺血性中风中经络恢复期。主要的功效和作用为扩血管和改善脑部血液供应，改善脑组织缺血缺氧的症状和体征。米内网数据显示，该产品在城市公立等医疗机构2022年的销售额为4.55亿元，预计该产品全年销售稳定增长。丹鹿通督片含有丹参和鹿角胶等，用于腰椎管狭窄症瘀阻督脉型所致的间歇性跛行腰腿疼痛活动受限下肢酸胀疼痛等。2023年4月，《世界中医药杂志》刊发的《腰椎管狭窄症中西医结合诊疗专家共识》指出，属于腰椎管狭窄症中气虚血瘀证型的患者，可口服丹鹿通督片进行治疗。该产品与贴膏剂形成较好的协同效应。米内网数据显示，2022年，该产品在城市公立等医疗机构以及实体药店的终端销售额突破了3.5亿元，预计后续仍将保持较快的增长速度。参芪降糖胶囊主治消渴症，用于Ⅱ型糖尿病。米内网数据显示，2022年，该产品在城市公立等医疗机构以及实体药店的终端销售额在1亿元附近，预计该产品后续仍将保持快速增长态势。目前公司针对以上三个产品都在进行二次开发工作和循证医学研究，以可靠的临床证据协助患者实现慢病治疗，同时不断向慢病管理的预防和康复方向延伸，实现慢病治疗的全过程管理服务，预计未来该板块将保持稳定增长态势。 软膏领域板块，主要为皮肤外用药，包括治疗湿疹，皮炎的糠酸莫米松和治疗烧烫伤的三黄珍珠膏等，2022年公司糠酸莫米松销售额过亿。上半年保持快速增长态势，预计全年快速增长的态势将维持。 高附加值的芬太尼透皮贴剂市场开拓力度有望加强。公司是国内唯一从事骨架型芬太尼透皮贴剂生产的企业，透皮贴剂相比注射剂，使用方法简便，不良反应较低，止痛效果好，可广泛用于癌性疼痛和非癌性疼痛的治疗，尤其适用于无法口服给药、进食困难和无法耐受吗啡类药品不良反应的中晚期癌痛患者，后续公司将持续加强芬太尼的市场推广力度。 其他产品线日益丰富。儿科系列产品，公司在打造“小羚羊”儿童健康子品牌，2023年上半年，小羚羊医用退热贴荣获“西湖奖-最受药店欢迎的明星单品”和中国区县药品零售市场医疗器械潜力品牌”；舒腹贴膏入选“药店经营必备600品牌榜单”。上半年，舒腹贴膏和退热贴都实现了快速增长。小儿蒙脱石散7月取得药品注册证书，加上原有的小儿咳喘灵颗粒，小儿氨酚黄那敏颗粒等产品疫情后的恢复生产，公司的儿科系列产品种类日益丰富。男科方面，6月公司获得他达拉非片的《药品注册证书》，根据国家相关政策，按新注册分类获批仿制药的品种在医保支付及医疗机构采购等领域将获得更大的支持力度，预计将会对公司的未来经营产生积极影响。 预计公司2023年、2024年、2025年每股收益分别为0.98元，1.20元和1.38元，对应9月22日收盘价17.24元，动态市盈率分别为17.53倍，14.33倍和12.46倍，维持“买入”评级。 风险提示：医疗政策风险，产品销售不及预期风险

羚锐制药(600285) 投资要点 投资者担心羚锐制药业务弹性较低、缺乏成长性，我们认为这种观点忽略了公司运营效率提升带来的业绩弹性，公司2018年以来运营效率持续提升，这带来了业绩增长超预期的持续性，我们认为这是稀缺的优质标的，目前股价对应2023年17.39倍PE，具有估值性价比，持续推荐。 一、公司的核心优势是什么？ 一句话概括公司的核心优势，可以定义为ROE持续提升的骨科贴膏龙头。2018-2022年，公司ROE从11.68%上升至18.24%，上升趋势明显；拆分ROE，我们可以看到2018-2022年公司盈利能力和运营效率持续上升，我们认为产生这种趋势的背后原因是公司营销体系改革。2018年公司整合各事业部的销售平台，专门负责销售，事业部只做生产，公司销售体系更为专业化，降费增效趋势显著，为公司业绩增长贡献了较大弹性。 二、公司ROE提升的动力来自哪里？ （1）盈利能力：毛利率方面，2023H1中药材价格上涨显著，公司毛利率逆势同比上升2.7pct至75.32%，我们认为原因是公司在中药材原材料方面储备丰富，同时随着公司生产规模上升，各业务生产效率提升带来规模效应，2023-2024年公司毛利率仍有持续提升的空间。费用率方面，2018-2022年公司销售费用率从51.46%逐年下降至48.09%，2023H1该趋势依然延续，我们认为公司销售费用率持续优化的原因是公司2018年销售改革以来销售部门费用投放效率和人效持续提升，该趋势有望在2023-2025年持续；管理费用方面，2023年公司股权激励费用同比2022年预计有所下降，管理费用率仍有一定的下降空间；财务费用方面，公司账面现金流充裕，2023-2025年公司财务费用率有望持续降低。 （2）周转效率：2018-2022年，公司应收账款周转率从10.16提升至16.28，我们认为原因是随着公司运营效率提升，公司下游回款力度加强；存货周转率从1.43提升至1.82，我们认为原因为公司建立ERP系统后，以销定产效率显著提升，存货管理能力优化，我们看好这种优化的持续性。 三、公司骨科贴膏领域已有较大销售规模，如何看待骨科业务的成长性？ 在人口老龄化背景下，我们认为公司骨科贴膏仍有较大的增长潜力： （1）通络祛痛膏：公司独家品种，处方药和OTC双跨，2021年销售量占比55%的通络祛痛膏在院外OTC渠道销售；公司持续推进终端促销活动，配合活血消痛酊销售，该产品有望保持稳健增长； （2）两只老虎系列：虽非独家品种，但是公司在价格和渠道管理上都具有较强的竞争力，2022年销量超10亿贴。2023年公司重点推进两只老虎子品牌的建设，投放央视、地方卫视广告等加大曝光，有望促进该产品销量提升，此外与竞品相比，“两只老虎”系列具有较强的价格优势，在同类产品中更具性价比，我们认为中长期来看该系列产品或有提价空间，进而在量价两方面实现增长驱动。 四、如何看待化药贴膏对公司的竞争？ 投资者关心以九典制药洛索洛芬钠凝胶贴膏为代表的化药贴膏是否会对公司贴膏业务产生较大的竞争，我们认为现阶段化药贴膏对公司的贴膏产品销售影响不大。从适应人群看，洛索洛芬钠适应症为骨关节炎、肌肉疼，外伤导致肿胀疼痛的消炎和镇痛，人群定位为运动爱好者、办公室白领、中老年患者，而公司核心品种通络祛痛膏适应症为颈椎病、腰部膝部骨性关节瘀血停滞、寒湿阻络证等，公司产品适应症更偏慢性疾病，人群精准定为中老年人；从销售渠道来看，2021年公司骨科贴膏中通络祛痛膏近55%的部分和两只老虎的主要产品系列均在院外OTC渠道销售，而根据九典制药公告的投资者交流内容，洛索洛芬钠凝胶贴膏销售主要聚焦在院内，两者销售渠道有较大区别；从价格带来看，根据淘宝阿里健康大药房官方店的售价，目前零售终端洛索洛芬钠凝胶贴膏到手价约为20元/贴，而公司的通络祛痛膏约为4元/贴，两只老虎系列的代表品种壮骨麝香止痛膏价格低于1元/贴，价格带差异较大，我们认为不构成直接竞争关系，因此短期化药贴膏带来的竞争风险较低。 五、公司有哪些增量品种值得关注？ 1）芬太尼：芬太尼为公司战略品种，主要用于癌痛的治疗，与注射剂和口服品种相比，贴剂使用方法更为简便，不良反应较低，止痛效果好。根据wind医药库的数据，2016-2022年公司芬太尼销售量从3.26万贴增长至25.20万贴（CAGR为40.6%），2019-2022年公司芬太尼贴膏市场占有率从11%提升至20%，提升趋势明显，随着公司推进芬太尼学术推广，我们认为该产品有望实现较快增速。 2）儿科：公司持续加大力度打造“小羚羊”品牌，现有品种小儿退热贴、舒腹贴膏均表现较好增速，此外公司获得蒙脱石散等品种批文，用以补充儿科产品线，我们认为借助公司在OTC领域的深度覆盖和布局，公司儿科线有望成为公司OTC领域又一重要产品系列。 六、如何看待公司目前的估值水平，又如何展望估值弹性？ 公司经营质量优异，ROE有提升的持续性，我们认为这有望为公司带来估值溢价，此外考虑到公司股息率在中药公司中表现领先，我们认为公司估值有望进一步提升，结合可比公司云南白药、奇正藏药、九典制药等2023年估值均在20倍以上，我们给予公司2023年20倍估值。 盈利预测与估值 基于对公司核心业务的分析，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为34.84/39.78/45.23亿元，同比增长16.07%/14.16%/13.71%；归母净利润分别为5.69/6.68/7.91亿元，同比增长22.38%/17.36%/18.34%；对应当前PE为17.39x/14.82x/12.52x，估值具有性价比，维持“增持”评级。 风险提示 市场销售不及预期；渠道管理不及预期；原材料价格大幅波动。

羚锐制药(600285) 【投资要点】 收入和净利润实现较高增长。 2023 年上半年， 公司实现营业收入 17.01亿元，同比+13.18%；归母净利润 3.17 亿元，同比+17.18%。 单 Q2 季度来看，公司实现营收 9.12 亿元，同比+11.14%，环比+15.64%； 归母净利润 1.73 亿元，同比+23.60%，环比+19.74%。 随着疫情放开国内宏观经济形势稳中向好， 公司核心产品销售收入稳步提升，公司的管理效率和成本控制水平有了进一步提高， 从而带动收入和净利润的较高增长。 聚焦中医药治疗优势领域。 根据米内网数据， 2022 年中国三大终端六大市场骨骼肌肉系统疾病中成药的销售规模超过 390 亿元，其中消肿止痛用药占据的市场份额超过 62%。 根据《中国骨质疏松白皮书》数据，我国骨科疾病的发病率不断攀升， 60 岁以上的人群中约有 55%的人患有骨关节炎， 70 岁以上人群中骨科疾病发病率达到了 70%。 产品品牌影响力不断提升。 近年来，公司采取“ 1+N”品牌策略，在“羚锐”主品牌的赋能下，公司聚焦“两只老虎”、“小羚羊”等具有广泛消费者基础的子品牌“ N” 建设工作，努力将其打造为骨健康、儿童健康等领域的专业品牌，为公司的业务发展奠定了坚实基础。公司在消炎镇痛领域的产品形成了双十亿的发展格局，通络祛痛膏年收入超 10 亿元，“两只老虎”系列年销量超 10 亿贴，且在同品名产品中具有较高的市占率；舒腹贴膏和糠酸莫米松乳膏等产品也实现了快速的增长。 骨科产品通络祛痛膏、 舒腹贴膏、 壮骨麝香止痛膏等健康消费品在同品名产品中销量处于领先地位。 控费水平进一步提高。 2023H1 公司销售、管理、财务、研发费用率分别为 46.54%、 7.50%、 -0.89%、 2.55%，同比分别-1.53pct、 -0.97pct、-0.23pct、 -0.26pct。 报告期内销售毛利率、销售净利率分别为75.32%、 18.64%，同比分别+2.70pct、 +0.63pct。 公司的管理效率和成本控制水平有了进一步提高。 【投资建议】 公司业绩增长基本符合预期， 公司聚焦中医药治疗优势领域，产品品牌影响力不断提升，管理效率与成本控制水平进一步提高，将实现业绩实现较高增长。 我们维持公司 2023/2024/2025 年营业收入分别 为人民币34.35/39.08/44.27 亿元，归母净利润分别为 5.32/6.13/7.13 亿元， EPS分别为 0.94/1.08/1.26 元，对应 PE 分别为 17/15/13 倍。维持“买入”评级。 【风险提示】 行业政策变化； 产品质量安全； 质量控制风险； 成本波动风险；

羚锐制药(600285) 投资要点 收入端实现稳健增长。2023年上半年，公司实现营业收入17.01亿元，同比增长13.18%；归母净利润3.17亿元，同比增长17.18%；扣非后归母净利润3.01亿元，同比增长26.08%；经营性现金流净额3.93亿元，同比增长29.45%。其中Q2单季实现营业收入9.12亿元，同比增长11.15%；归母净利润1.73亿元，同比增长23.61%；扣非后归母净利润1.63亿元，同比增长21.68%。报告期内，公司收入端保持稳健增长，利润端实现了快速增长。 盈利能力显著提升。报告期内，公司销售毛利率为75.32%，同比提升2.70pct；销售净利率为18.64%，同比提升0.63pct；预计主要是原材料采购成本下降及生产效率提升导致。从四项费用看，报告期内公司销售费用率为46.54%，同比下降1.53pct；管理费用率为4.96%，同比下降0.71pct；财务费用率为-0.89%，同比下降0.22pct；研发费用率为2.55%，同比下降0.25pct。公司近年来，持续加大内部管理营销方面的改革，销售和管理费用率呈逐年下降趋势，成效显著。 贴膏剂增长良好，产品管线丰富。报告期内，公司坚持“1+N”品牌战略，羚锐”主品牌赋能，加大“两只老虎”“小羚羊”等子品牌的宣传推广力度，除了电视广告，公司开展了“带着两只老虎去旅行”主题活动，进行户外流动广告投放，借势短视频热潮，实现品牌的快速传播。报告期内，我们预计公司的核心业务贴膏剂板块实现销售规模超10亿元，保持稳健增长。报告期内，公司分别获得蒙脱石散、他达拉非片的药品注册证书，产品管线进一步丰富，胶囊剂、片剂等业务板块有望继续保持良好增长态势。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的营收分别34.67/39.97/46.46亿元，归母净利润为5.42/6.44/7.64亿元，对应EPS分别为0.96/1.13/1.35元，对应PE分别16.4/13.8/11.6倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品降价风险；中药材价格上涨风险；产品销售不及预期风险等。

羚锐制药(600285) 投资要点 业绩：归母净利润稳健增长 2023年8月9日，公司发布2023年半年报。2023H1公司实现收入17.01亿元，同比增长13.18%；归母净利润3.17亿元，同比增长17.18%；扣非归母净利润3.01亿元，同比增长26.08%。单季度来看，2023Q2公司实现收入9.12亿元，同比增长11.15%；归母净利润1.73亿元，同比增长23.61%；扣非归母净利润1.63亿元，同比增长21.68%。 盈利能力分析：毛利率费用率持续优化，盈利能力稳步提升 公司2023H1毛利率为75.32%，同比上升2.7pct，我们认为原因可能是公司产品结构变化；销售费用率为46.54%，同比减少1.5pct，在销售体系改善下，公司销售费用投放效率持续提升；管理费用率为4.96%，同比减少0.7pct，原因为公司股权激励摊薄费用减少；财务费用率为-0.89%，同比减少0.2pct。在毛利率提升和费用率下降的双重作用下，公司2023H1销售净利率上升0.6pct至18.64%。 经营质量分析：现金流表现良好，运营效率持续提升 2023H1公司经营性现金流净额为3.93亿元，同比增长29.45%，现金流表现优异。2023H1公司应收账款周转率为7.35，同比提升0.21，营销改善帮助公司运营持续提效。 战略分析：明确“1+N”品牌建设四思路，看好公司提效降费的持续性 从产品端来说，公司品牌定位思路清晰，存量大品种打造通络祛痛+“两只老虎”的品牌优势，前者为公司独家战略品种，2022年收入超10亿元，后者虽非独家品种，但公司在价格和渠道管理上具有较强的竞争力，年销量超10亿贴，两者共同驱动公司骨科贴膏稳健放量；在二线品牌增长方面，公司加大投入芬太尼透皮贴剂、“小羚羊”品牌等的产品建设，开拓麻醉和儿科领域市场，同时在口服领域加强院内销售渠道管理，二线品种有望为公司增长贡献较大弹性。 从销售改善角度，自2018年以来，公司对销售平台进行整合，销售效率提升效果明显，2018-2022年公司销售费用率逐年下降、存货周转率等经营数据逐年上升，进而帮助公司形成ROE逐年提升的趋势，我们看好公司在本轮管理改善下控费提效的持续性。 盈利预测与估值 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为34.84/39.78/45.23亿元，同比增长16.07%/14.16%/13.71%；归母净利润分别为5.69/6.68/7.91亿元，同比增长22.38%/17.36%/18.35%；对应当前PE为15.07/12.84/10.85，维持“增持”评级。 风险提示 市场销售不及预期；渠道管理不及预期，原材料价格大幅波动。

羚锐制药(600285) 事件：羚锐制药公布2023年半年度报告，2023H1实现营业收入17.01亿元（YOY+13.18%），归母净利润3.17亿元（YOY+17.18%），扣非归母净利润3.01亿元（YOY+26.08%）。 2023H1业绩稳健增长，股权激励为公司进一步发展提供内生动力。分季度来看，2023Q1营业收入7.89亿元（YOY+15.62%），归母净利润1.44亿元（YOY+10.3%），扣非归母净利润1.38亿元（YOY+31.71%）；2023Q2营业收入9.12亿元（YOY+11.15%），归母净利润1.73亿元（YOY+23.61%），扣非归母净利润1.63亿元（YOY+21.68%）；2023H1公司销售费用率为46.54%，比去年同期下降1.53个百分点。持续增长的业绩得益于公司核心产品销售收入稳步提升以及公司管理效率和成本控制水平进一步提高。 产品布局丰富，聚焦骨科、心脑血管等中医药治疗优势领域。公司拥有橡胶膏剂、贴剂、片剂、胶囊剂、酊剂、软膏剂等十种剂型百余种产品。其中，骨科产品通络祛痛膏为公司独家产品，入选《国家基药目录》《国家医保目录》，“舒腹贴膏”“壮骨麝香止痛膏”等健康消费品在同品名产品中销量处于领先地位。中成药产品培元通脑胶囊为独家产品，入选《国家医保目录》，参芪降糖胶囊入选《国家基药目录》《国家医保目录》。同时，公司是国内唯一从事骨架型芬太尼透皮贴剂生产的公司，锐舒安芬太尼透皮贴剂具有使用方便、患者依从性好、副作用少等优点，具有较强的市场竞争优势。 “1+N”品牌策略与渠道赋能双管齐下，打造消炎镇痛领域双十亿发展格局。公司采取“1+N”品牌策略，在羚锐主品牌的赋能下，聚焦“两只老虎”、“小羚羊”等子品牌建设工作，同时与全国优质知名的经销商和连锁终端广泛深入合作，在消炎镇痛领域的产品形成了双十亿的发展格局，通络祛痛膏年收入超10亿元，“两只老虎”系列年销量超10亿贴，且在同品名产品中具有较高的市占率；舒腹贴膏和糠酸莫米松乳膏等产品也实现了快速的增长。 投资建议：公司不断优化产品线和产品结构，持续推动品牌建设和服务，持续强化核心品牌曝光度，提升品牌势能，预计通络祛痛膏和“两只老虎”系列等核心产品销量将进一步提升。我们预计2023-2025年归母净利润分别为5.37/6.41/7.46亿元，PE分别为17/14/12倍，维持”推荐”评级。 风险提示：国家监管政策风险；毛利率下滑风险；产品研发风险；产品销售不及预期的风险；药品注册进度的不确定性。