恒顺醋业(600305) 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现收入15.3亿元，同比-6.5%，实现归母净利润1.2亿元，同比13.1%；其中24Q3实现收入5.3亿元，同比+5.6%，实现归母净利润0.26亿元，同比+80%。 酱类产品增长良好，食醋和酒类产品维持平稳。分产品看，前三季度醋类/酒类/酱类产品分别实现收入9.8/2.6/1.4亿元，同比分别-5.2%/+2.2%/-10.1%；其中24Q3醋类/酒类/酱类产品增速分别为-0.3%/+0.2%/+26.1%。主业食醋Q3收入增速环比略有下滑，主要系市场竞争加剧所致；酱类产品在低基数下维持较快增速。分区域看，单三季度华东/华中/华南/西部/华北地区收入分别同比+10.2%/+14.8%/+2.2%/-17%/-24.5%；而具体到战区层面，则Q3单季度北部/东部/苏北/苏南/西南/中部战区收入增速为-13%/+6.2%/+25.7%/+12.4%/-16.8%/+2.1%；综合来看华东优势市场维持良好表现，外埠市场则相对承压。分渠道看，24Q3线下/线上渠道分别实现收入4.5/0.7亿元，同比分别+5%/+3.4%。 低基数效应下，Q3盈利能力持续改善。前三季度公司毛利率为36.2%，同比+3.4pp，其中24Q3毛利率为35.6%，同比+9.5pp；单Q3毛利率明显提升，或与去年同期公司主动调整产品结构致使利润低基数有关。费用方面，24Q3销售费用率同比+6pp至18.8%，主要系公司加大费用投放力度以及去年同期基数较低；管理费用率维持平稳，同比-0.04pp至5%。综合来看，24Q3公司净利率同比+2.2pp至4.7%。 内部改革持续深化，静待后续经营改善。展望未来：1）公司将落实国企深化改革提升行动，持续优化组织结构并加快薪酬考核体系落地；此外公司已推出24年限制性股票激励计划，有望充分激发人员活力；2）坚持聚焦大单品策略，推动“醋、酒、酱”三大品类同步发展，扩大主力市场品牌优势，增强全国市场的品牌地位。3）加大渠道拓展力度，推进餐饮、电商产品规划和渠道建设，依据市场体量匹配专项政策资源赋能发展，增强渠道竞争力。短期公司仍处于改革阵痛期，业绩承压在所难免；随着公司改革步伐持续，产品结构及渠道开拓持续理顺，中长期公司稳健增长值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.13元、0.15元、0.16元，对应动态PE分别为61倍、55倍、50倍，维持“持有”评级。 风险提示：全国化开拓或不及预期，市场竞争格局恶化风险，食品安全风险。

恒顺醋业(600305) 事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营业收入15.31亿元，同比-6.51%；实现归母净利润1.20亿元，同比-13.08%；实现扣非净利润1.06亿元，同比-19.72%。单季度看，24Q3实现营业收入5.27亿元，同比+5.64%；实现归母净利润0.26亿元，同比+79.99%；实现扣非净利润0.24亿元，同比+75.35%。 酱类增长提速，核心区域增长稳健。1）分产品，24Q3醋/酒/酱系列分别实现收入2.93/1.04/0.53亿元，同比-0.30%/+0.23%/+26.11%，三季度醋、酒系列同比基本持平，酱类环比明显提速。2）分渠道，24Q3经销/直销/外贸模式分别实现收入4.87/0.21/0.11亿元，同比+7.07%/-33.25%/+21.66%，公司持续加大餐饮、生鲜渠道拓展力度，开发大规格系列产品，组建专业团队布局渠道网络，建立标准化产品陈列体系，努力提升动销水平；24Q3线上/线下分别实现收入0.68/4.52亿元，同比+3.37%/+4.96%，公司加速布局线上产品矩阵，提高电商团队运营效率和质量。3）分区域，24Q3核心区域华东收入同比+10.18%，华南/华中/西部/华北同比+2.19%/+14.83%/-17.04%/-24.51%。截至24Q3末公司经销商数量2094家，环比24H1末净较少1家，其中华东/华南/华中/西部/华北大区分别净增4/-10/6/6/-7家。 促销力度增加，但去年同期盈利低基数、产品结构持续优化，Q3归母净利率同比+2.1pcts。24Q3公司实现毛利率35.61%，同比+9.47pcts，环比+3.15pcts，毛利率同比有较大幅度提升除去年同期基数偏低影响外，预计主因产品结构优化。费用端，24Q3销售费用率为+18.81%，同比+6.04pcts，环比+1.78pcts；管理/研发/财务费用率分别为5.00%/5.05%/-0.14%，同比-0.04/+0.89/+0.23pcts。24Q3实现归母净利率5.02%，同比+2.07pcts；实现扣非净利率4.59%，同比+1.83pcts。 投资建议：产品方面，公司坚持“大单品”战略，从包装、配方、工艺、产线等方面，进一步整合资源聚焦核心单品，提升规模效应；渠道方面，持续加大B端餐饮渠道拓展力度；内部管理上优化组织架构，扁平化管理、完善差异化薪酬绩效考核体系，期待后续改革成效。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为20.5/22.3/24.2亿元，同比-2.5%/+8.4%/+8.6%，归母净利润分别为1.5/1.7/2.0亿元，同比+72.2%/+14.7%/+13.8%，当前市值对应PE分别为58/50/44X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、渠道拓展不及预期、原材料价格大幅波动、食品安全问题等。

恒顺醋业(600305) 投资要点22706 事件：公司发布2024年半年报，上半年实现收入10亿元，同比-11.8%，实现归母净利润0.94亿元，同比-24.2%；其中24Q2实现收入5.4亿元，同比+3.4%，实现归母净利润0.39亿元，同比-24.1%。 Q2食醋主业增速回暖，料酒低基数下实现高增。分产品看，24H1醋类/酒类/酱类产品分别实现收入6.8/1.6/0.8亿元，同比分别-7.1%/+3.5%/-24.2%；其中24Q2醋酒酱增速分别为+6.8%/+92.7%/+12.1%。单二季度料酒在去年同期低基数下实现高速增长，此外核心主业食醋Q2亦恢复正增长态势。分区域看，单二季度华东/华中/华南/西部/华北地区收入分别同比-0.3%/+12.5%/+13.2%/-10%/+13.4%，主销区华东基本维持平稳，华中及华南实现较快增长。分渠道看，24Q2线下/线上渠道分别实现收入4.7/0.6亿元，同比分别+3.7%/+3.9%。 受产品结构变动影响，Q2盈利能力下滑。24H1公司毛利率为36.6%，同比+0.8pp，其中24Q2毛利率为32.5%，同比-4pp；单Q2毛利率承压，或与酒类及酱类等毛利相对较低产品占比增加有关。费用方面，24Q2销售费用率基本持平，同比微增0.1pp至16.32%，主要系公司积极控制品牌及广宣费投力度；管理费用率维持平稳，同比+0.2pp至4.3%。综合来看，受产品结构变化影响，24Q2公司净利率同比-2.3pp至9.2%。 短期改革阵痛期，期待后续经营改善。展望未来：1）公司将落实国企深化改革提升行动，持续优化组织结构并加快薪酬考核体系落地；此外公司已推出24年限制性股票激励计划，有望充分激发人员活力；2）坚持聚焦大单品策略，推动“醋、酒、酱”三大品类同步发展，扩大主力市场品牌优势，增强全国市场的品牌地位。3）加大渠道拓展力度，推进餐饮、电商产品规划和渠道建设，依据市场体量匹配专项政策资源赋能发展，增强渠道竞争力。短期公司仍处于改革阵痛期，业绩承压在所难免；随着公司改革步伐持续，产品结构及渠道开拓持续理顺，中长期公司稳健增长值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.14元、0.16元、0.17元，对应动态PE分别为50倍、46倍、43倍，维持“持有”评级。 风险提示：全国化开拓不及预期风险，市场竞争格局恶化风险。

恒顺醋业(600305) 事件：公司发布2024年半年报，24H1实现营业收入10.04亿元，同比-11.83%；实现归母净利润0.94亿元，同比-24.16%；实现扣非净利润0.81亿元，同比-30.85%。单季度看，24Q2实现营业收入5.44亿元，同比+3.36%；实现归母净利润0.38亿元，同比-24.06%；实现扣非净利润0.36亿元，同比-23.57%。 主业环比改善，其他调味品拖累下Q2营收+3%。分产品看，24Q2醋/酒/酱/其他系列分别实现收入3.77/0.83/0.50/0.30亿元，同比+6.79%/+92.72%/+12.14%/-62.63%，主业增速环比改善，醋、酱类增长稳健，料酒增速较快主因去年同期低基数，其他调味品同比下滑主因公司聚焦主业、精简SKU。分渠道看，24Q2经销/直销/外贸模式分别实现收入5.14/0.13/0.12亿元，同比+6.62%/-52.59%/+13.75%，公司加大餐饮、生鲜渠道拓展力度，开发大规格系列产品，组建专业团队布局渠道网络，建立标准化产品陈列体系，努力提升动销水平；24Q2线上/线下分别实现收入0.64/4.75亿元，同比+3.92%/+3.65%，公司加快线上渠道发展，加速布局线上产品矩阵，提高电商团队运营效率和质量。截至24H1末公司经销商数量为2095家，环比24Q1末净增28家。 产品结构变化、促销等压制毛利，Q2盈利承压。24H1/24Q2公司实现毛利率36.55%/32.46%，同比+0.83/-4.00pcts，二季度毛利率有所下滑预计主要系促销加大、产品结构变化。费用方面，24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为16.32%/4.50%/3.78%/-0.17%，同比+0.07/+0.16/-0.01/-0.06pcts，整体费用相对稳定。24Q2实现归母净利率7.07%，同比-2.55pcts；实现扣非净利率6.63%，同比-2.34pcts。 投资建议：产品方面，公司坚持“大单品”战略，从包装、配方、工艺、产线等方面，进一步整合资源聚焦核心单品，提升规模效应；渠道方面，持续加大B端餐饮渠道拓展力度；内部管理上优化组织架构，扁平化管理、完善差异化薪酬绩效考核体系，期待后续改革成效。预计公司2024-2026年营业收入分别为20.5/22.3/24.2亿元，同比-2.5%/+8.4%/+8.6%，归母净利润分别为1.5/1.7/2.0亿元，同比+72.1%/+14.8%/+13.8%，当前市值对应PE分别为54/47/41X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、渠道拓展不及预期、原材料价格大幅波动、食品安全问题等。

恒顺醋业(600305) 投资要点 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，23年实现营收21.1亿元，同比-1.5%；实现归母净利润0.87亿元，同比-37%；其中23Q4实现营收4.7亿元，同比+2.4%，归母净利润为-0.51亿元，去年同期为-0.16亿元；同时，公司拟每10股分配现金0.07元（含税）。24Q1公司实现营收4.6亿元，同比-24.9%；实现归母净利润0.55亿元，同比-24.2%。 C端需求持续疲软，2023及24Q1收入承压。分业务看，23年醋类实现收入12.9亿元，同比增长0.8%，其中全年量价增速分别为+1.6%/-0.8%；23年酒类与酱类业务分别实现收入3.3/1.9亿元，同比分别-8.4%/-23.6%。全年来看醋类凭借品牌优势维持稳健增速；受复调业务拖累酱类业务收入下滑。24Q1公司醋/酒/酱类分别实现收入3.07/0.77/0.33亿元，同比分别-20%/-30.9%/-49.3%，Q1主业承压主要受尾部SKU清理调整及人员变动影响。分渠道看，24Q1公司线上/线下渠道收入增速分别为-2.6%/-29.7%。分区域看，24Q1公司华东/华中/华南/西部/华北大区收入分别同比-32.1%/-25.4%/-21.9%/+4%/-42.8%。截至24Q1，公司经销商数量净增长23家至2067家。 受清理尾部SKU影响，23年盈利能力承压。2023年公司毛利率为33%，同比-1.4pp；24Q1毛利率为41.4%，同比+6.3pp。23年毛利率下滑主要由于公司主动开启尾部SKU清理及促销所致。费用率方面，2023/24Q1年公司销售费用率同比分别+2.4pp/+4.6pp至18.7%/17%，销售费率提升主要系公司加大渠道开拓力度费投增长；2023/24Q1管理费用率同比-0.5pp/+1.7pp至4.9%/6.2%，内部管理降费提效帮助全年管理费率下行。综合来看，2023/24Q1公司净利率分别为3.8%/11.7%，同比分别-2.3pp/+0.04pp。 短期改革阵痛期，期待后续经营改善。公司未来主要改革发力方向：1）公司将落实国企深化改革提升行动，持续优化组织结构并加快薪酬考核体系落地，充分激发人员活力；2）坚持聚焦大单品策略，推动“醋、酒、酱”三大品类同步发展，扩大主力市场品牌优势，增强全国市场的品牌地位。3）加大渠道拓展力度，推进餐饮、电商产品规划和渠道建设，依据市场体量匹配专项政策资源赋能发展，增强渠道竞争力。24年公司计划收入端实现双位数增长；短期公司仍处于改革阵痛期，业绩承压在所难免；随着公司改革步伐持续，产品架构及渠道开拓持续理顺，中长期公司经营成果值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.16元、0.17元、0.19元，对应动态PE分别为52、47倍、43倍，维持“持有”评级。 风险提示：全国化开拓不及预期风险，市场竞争格局恶化风险。

恒顺醋业(600305) 投资要点 事件：公司2023年实现收入21.06亿元，同比增长-1.52%；实现归母净利润0.87亿元，同比增长-37.03%；实现扣非后归母净利润0.77亿元，同比增长-37.49%。其中，2023Q4实现收入4.69亿元，同比增长2.44%；实现归母净利润-0.51亿元，上年同期为-0.16亿元；实现扣非后归母净利润-0.55亿元，上年同期为-0.17亿元。2024Q1实现收入4.60亿元，同比增长-24.89%；实现归母净利润0.55亿元，同比增长-24.23%；实现扣非后归母净利润0.45亿元，同比增长-35.71%。 2023年平稳收官，2024Q1收入承压。2023年公司调味品收入为20.78亿元，同比增长2.27%。分品类看，醋系列、酒系列、酱系列分别实现收入12.94、3.27、1.96亿元，同比分别增长0.79%、-8.39%、-23.57%。醋系列销量增长1.57%，均价下降0.77%；酒系列销量下降7.72%，均价下降0.73%；酱系列销量下降13.34%，均价下降11.80%。分地区看，华东、华南、华中、西部、华北大区分别实现收入10.73、3.36、3.38、1.97、1.35亿元，同比分别增长1.29%、-1.07%、0.02%、16.13%、7.01%。2023年公司经销商净增加130个至2044家。2024Q1公司调味品收入为4.40亿元，同比下降26.77%。分品类看，醋系列、酒系列、酱系列分别实现收入3.07、0.77、0.33亿元，同比分别增长-19.96%、-30.86%、-49.25%。分地区看，华东、华南、华中、西部、华北大区分别实现收入2.04、0.82、0.75、0.55、0.24亿元，同比分别增长-32.14%、-21.94%、-25.41%、3.97%、-42.76%。一季度经销商净增加23家至2067家。 改革阵痛期，盈利能力承压。2023年公司调味品毛利率同比下降1.67个pct至32.37%，醋系列、酒系列、酱系列毛利率分别+1.57、-2.38、-4.87个pct至43.11%、25.63%、11.15%。2024Q1公司毛利率同比提升6.30个pct至41.38%。2023年公司销售、管理费用率同比分别+2.43、-0.47个pct至18.65%、4.94%，销售费用率上升主要系市场促销费投入增加。2024Q1销售、管理费用率同比分别+4.61、+1.69个pct至17.02%、6.15%。综合来看，2023年公司净利率同比-2.26个pct至3.79%，2024Q1净利率同比+0.04个pct至11.67%。 盈利预测：公司内部改革持续深化，短期经营面对压力，期待后续改革成效释放。根据公司财报，考虑到改革调整期的波动，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为22.14、24.12、26.21亿元（2024-2025年前值为26.23、29.47），归母净利润分别为1.72、2.07、2.34亿元（2024-2025年前值为2.17、2.60），EPS分别0.15、0.19、0.21元，对应PE为53.2倍、44.2倍、38.9倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：食品安全风险；渠道开拓不达预期；原材料成本上涨风险；研报信息更新不及时的风险

恒顺醋业(600305) 事件 2024年4月29日，恒顺醋业发布2023年年度报告与2024年一季度报告。 投资要点 市场需求承压，盈利能力边际修复 公司2023/2023Q4/2024Q1总营收分别为21.06/4.69/4.60亿元，分别同比-2%/+2%/-25%，归母净利润分别为0.87/-0.51/0.55亿元，分别同减37%/2022Q4为-0.16亿元/同减24%，2023年，公司总营收下降主要系2022年有存量房销售所致，而主营调味品实现营收20.78亿元（同增2%）。盈利端，2023年公司毛利率为32.98%（同减1pct），由于公司增加市场促销费投，减少人员办公/修理费，使得销售/管理费用率分别为18.65%/4.94%，分别同比+2pct/-0.5pct，综合导致净利率3.79%（同减2pct）。2024Q1毛利率为41.38%（同增6pct），销售/管理费用率分别为17.02%/6.15%，分别同增5pct/2pct，综合导致净利率为11.67%（同增0.04pct），盈利能力保持稳定。2024年经营目标，计划2024年实现主营调味品业务销售收入不低于双位数增长，扣非净利润同增10%以上。 推进产品策略落地，夯实品牌地位 分产品看，2023年公司醋系列/酒系列/酱系列营收分别为12.94/3.27/1.96亿元，分别同比+1%/-8%/-24%，销量分别为21.00/8.38/2.90万吨，分别同比+2%/-8%/-13%，吨价分别为0.62/0.39/0.67万元/吨，分别同减1%/1%/12%，2024Q1营收分别为3.07/0.77/0.33亿元，分别同减20%/31%/49%，由于市场需求仍处于缓慢修复过程中，主营产品持续承压，公司后续继续聚焦大单品战略，加强产品规划落地。分渠道看，2023年，公司经销/直销/外贸模式营收分别为19.32/1.01/0.45亿元，分别同比+4%/-22%/+3%，线上/线下渠道营收分别为2.65/18.13亿元，分别同比-6%/+4%，2024Q1，公司经销/直销/外贸模式营收分别为4.16/0.16/0.07亿元，分别同减27%/27%/7%，截至2024Q1末，公司经销商数量共2067家，较2024年初净增加23家，线上/线下渠道营收分别为0.64/3.76亿元，分别同减3%/30%，后续公司持续推进餐饮、电商产品规划和渠道建设，增强渠道竞争力。分区域看，2024Q1公司华东/华南/华中/西部/华北区域营收分别为2.04/0.82/0.75/0.55/0.24亿元，分别同比-32%/-22%/-25%/+4%/-43%，公司梳理优化出全国性重点产品11个、区域性重点产品51个，根据营销战区匹配产品政策资源，建立产品推广落地考核指标，品牌地位有望持续夯实。 盈利预测 公司有序推进营销改革，坚持醋酒酱战略，着力大单品打造，随着产品/渠道端短板不断补齐，我们看好公司长期的超额收益，根据年报与一季报，预计2024-2026年EPS分别为0.13/0.17/0.20元，当前股价对应PE分别为63/48/41倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、产能扩张不及预期、企业改革不及预期、区域拓展不及预期等。

恒顺醋业(600305) 年报业绩符合预期，一季度业绩承压 公司公布2023年年报及2024年一季报，2023年营收21.1亿元，同比降1.5%；归母净利0.87亿元，同比降37%。2023Q4营收4.7亿元，同比增2.4%；归母净利亏损0.51亿元，同比亏损扩大。2024Q1营收4.6亿元，同比降24.9%；归母净利0.55亿元，同比降24.2%。考虑到内部调整影响，我们下调2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利为1.4(-1.0)、1.7(-1.2)、2.1亿元，同比增61.3%、22.8%、21.9%，当前股价对应PE为65.1、53.0、43.5倍，维持“增持”评级。 2023年营收符合预期，2024Q1营收下降较大 2023年公司调味品业务实现2.3%的平稳增长，分品类看，2023年醋类增长0.8%，承担主要增量；酒系列与酱系列分别下降8.4%与下降23.6%。分区域来看，西部区域增速16.1%增长较快；华南市场竞争激烈下降1.1%，拖累整体增长。2024Q1营收下滑，原因在于餐饮市场未完全恢复，行业竞争仍较激烈。一季度醋类增速为-20.0%；酒系列与酱系列分别下滑30.9%与49.3%。当前库存低位，全年来看，我们预计后续营收逐渐回暖。 2023年利润率下降，2024Q1利润率略有提升 2023年净利率下降2.3pct至4.1%水平，主因在于销售费用率提升2.4pct至18.6%水平，主要是消化老产品市场投放费用增加。2024Q1公司毛利率提升6.3pct至41.4%水平，我们认为缩减低毛利率SKU以及原料成本下降是主因。一季度销售与管理费用率分别+4.6pct/+1.7pct，市场投放力度仍在增加。往全年展望，成本下行趋势可能持续，同时销售费用率应较2023年有缩减。预计净利率同比持平。 公司内部机制仍有优化空间，期待后续改善 公司内部机制仍有优化空间：（1）三大品类协同发展，梳理明确产品矩阵，聚焦优势资源进行布局；（2）持续推进品牌战略，加强广告投放的精准性；（3）加大渠道拓展力度，加强餐饮、电商等渠道布局；（4）推进产能整合，谋划产能释放。我们认为2024年仍是调整年，期待国企改革深化提升行动为公司带来更多活力。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。

恒顺醋业(600305) 投资要点 业绩情况： 23年前三季度营收16.4亿元（同比-2.6%）；归母净利1.4亿元（同比-10.5%）；扣非归母净利1.3亿元（同比-5.7%）；23Q3营收5.0亿元（同比+0.03%）；归母净利0.1亿元（同比-44.6%）；扣非归母净利0.1亿元（同比-40.0%）。 公司聚焦主营业务，积极践行“做深醋业、做高酒业、做宽酱业”，酒醋并举，推陈出新，同时进行渠道扩张&精耕。具体来看： 分产品：23年前三季度醋系列/酒系列/酱系列实现收入10.3/2.6/1.5亿元，同比+1.8%/-11.9%/-18.5%；23Q3醋系列/酒系列/酱系列实现收入2.9/1.0/0.4亿元，同比+0.1%/-11.8%/-16.9%。核心主业食醋保持稳健增长。 分区域：23年前三季度华东/华南/华中/西部/华北实现收入8.2/2.7/2.7/1.5/1.0亿元，同比+1.4%/3.0%/1.2%/5.7%/4.0%；23Q3华东/华南/华中/西部/华北实现收入2.5/0.9/0.8/0.5/0.3亿元，同比-4.2%/+9.8%/+2.6%/+5.7%/+4.2%。Q3华东市场动销承压，但外围市场开拓成效明显，华南与西部市场表现较为亮眼。同时，公司新零售渠道与餐饮渠道扩张继续推进，未来伴随经销商网络全国织网深化，全国化有望加速。 成本压力仍存，业绩短期承压。 毛利率：23年前三季度公司毛利率32.8%（同比-2.2pct），23Q3毛利率26.1%（同比-7.8pct），主要系公司成本端压力仍存，同时公司产品结构调整下低毛利产品占比提升所致。 费用率：23年前三季度销售费用率13.8%（同比-1.1pct），管理费用率（不含研发）4.6%（同比-0.4pct），23Q3销售费用率12.8%（同比-4.5pct），管理费用率（不含研发）5.0%（同比-0.5pct）。23Q3公司费用率收缩，主要系公司调整了费用结构，运营效率不断提升。 净利率：综合影响下，23年前三季度公司归母净利率8.4%（同比-0.7pct），23Q3归母净利率2.9%（同比-2.4pct）。 2023年公司将持续聚焦“大单品”策略，不断挖潜自身品牌优势，把握“传统+现代”渠道双引擎，加强调味品技术改造、产能及配套设施建设，全面拉动销售高增长。预计公司23/24年归母净利润1.64亿/2.30亿元。 盈利预测及估值 预计2023-2025年公司收入增速分别为8.8%/13.4%/11.9%；归母净利润增速分别为18.7%/40.5%/22.5%；PE为67/48/39倍。维持“增持”评级。 风险提示 需求复苏不及预期，渠道下沉不及预期，新品推进不及预期。

恒顺醋业(600305) 事件描述： 公司发布三季度业绩报告，2023年前三季度营收16.38亿元，同比减少2.6%；归母净利润1.38亿元，同比减少10.5%；基本每股收益0.13元，同比减少15.69%。 事件点评 Q3收入同比持平，利润低于市场预期。公司23年前三季度实现营业收入为16.38亿元，同比-2.6%，归母净利润1.38亿元，同比-10.5%；其中单Q3公司实现营业收入4.99亿元，同比+0.03%；实现归母净利润0.15亿元，同比-44.6%；扣非净利润0.14亿元，同比-40.04%，利润低于市场预期，主要在于产品销售结构变化导致毛利率降低所致。具体来看：1）分产品看，2023年前三季度醋系列/酒系列/酱系列营收分别为10.30/2.58/1.51亿元，分别同比+1.78%/-11.88%/-18.46%，其中2023Q3醋系列/酒系列/酱系列营收分别为2.94/1.04/0.42亿元，分别同比+0.07%/-11.79%/-16.93%。2）分区域看，公司前三季度华东/华南/华中/西部/华北营收分别为8.22/2.73/2.67/1.49/1.05亿元，分别同比+1.39%/+3.02%/+1.20%/+5.74%/+3.95%。单2023Q3华东/华南/华中/西部/华北实现营业收入分别为2.47/0.91/0.81/0.46/0.32亿元，分别同比-4.21%/+9.75%/+2.63%/+5.68%/+4.19%。 毛利率下降导致利润承压，费用管控见效。公司23年前三季度销售净利率为8.11%，同比减少0.72%pct。具体来看，1）公司23年前三季度毛利率为32.80%，同比减少2.21pct，其中公司单Q3毛利率26.14％，同比-7.7pcts，环比-10.32pcts，可能源于一是市场竞争激烈，加大料酒等产品促销力度；二是主动缩减低盈利、低效率SKU，导致一些原材料等低价出售、搭赠。2）成本管控初见成效，23年前三季度销售期间费用率为21.98%，同比减少1.55pct，其中销售费用率为13.75%，同比减少1.13pct；管理费用率为8.39%，同比减少0.17pct；财务费用率-0.16%，同比减少0.25pct。 公司经营仍处过渡期，静待改革凸显成效。公司正处于改革创新、转型发展的关键时期。受各种因素影响，市场竞争激烈、成本上升的压力大、外贸业务下滑、外围市场薄弱等问题仍然突出；新产品的推广、新渠道的拓展、新模式的探索还有一个过程。因此目前经营仍处于过度期，股权激励尚未落地，公司市场化改革、现代企业治理结构亟需加快推进。此外根据公司公告，公司聘任何春阳总为公司总经理，何总曾任海天味业营销公司副总经理，我们认为公司中长期随着新产品拓展、产能释放、激励落地、引进营销人才激发团队战斗力等作用下，公司经营业绩有望改善。 盈利预测、估值分析和投资建议：短期看行业竞争加剧以及消费需求疲软，公司业绩承压。中长期看，公司继续聚焦主业谋发展，同时深化改革增动力，通过优化产品结构、渠道建设以及提升管理效率，业绩有望改善。下调盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润1.64亿、2.13亿、2.32亿，EPS分别为0.15/0.19/0.21元，对应当前股价，2023-2025年PE分别为67X/52X/48X，维持“增持-A”评级。 风险提示：行业需求低于预期，原材料价格波动风险，食品安全风险