中化国际(600500) 主要观点： 事件描述 7月28日，中化国际发布公告，拟发行股份购买蓝星集团所持有的南通星辰100%股权，交易作价尚未确定。 南通星辰是国内环氧树脂领先企业，同时有PPO等新材料优质资产本次交易是两化整合深入的又一重大里程碑。本次交易前，上市公司的主营业务覆盖化工新材料、化工材料营销等。本次交易完成后，上市公司将持有南通星辰100%股权，进一步增强环氧树脂竞争力和发挥工程塑料产业链的协同。 环氧树脂产能进一步增加，稳居国内第一。当前中化国际环氧树脂产能35万吨，南通星辰16万吨，交易完成后总产能达到51万吨，规模稳居国内第一。同时，南通星辰的环氧树脂及双酚A业务与上市公司的环氧树脂业务在牌号及客户应用互为补充，可增强上市公司的环氧树脂产业链的竞争力，从而发挥产业链规模优势和议价能力，推动技术研发及新产品开发能力提升。 本次交易有效补强公司工程塑料产业链。南通星辰在PPE（也称PPO）、PBT等工程塑料领域具备较强的技术和产品竞争优势，产业链覆盖核心中间体到下游改性工程塑料。当前，南通星辰具有5万吨聚苯醚，其中包含电子级PPO。受AI服务器等领域拉动，全球高速覆铜板对电子级PPO的需求持续增长，由于电子级PPO价格高企，发展前景较好。此外，本次交易完成后，上市公司可快速扩充在高性能、高附加值的工程塑料领域的产品布局，新增产品可与上市公司现有ABS、PA产品线协同打造具备更强竞争力的差异化产品组合，实现客户材料需求的一体化解决方案。 聚焦打造“2+2”核心产业链，在建项目储备丰富 公司聚焦环氧树脂、聚合物添加剂两大优势产业链，巩固行业地位，打造全球领先的产业链及解决方案供应商，并大力发展工程塑料和特种纤维产业链，覆盖中间体到工程塑料/纤维及材料改性，打造差异化产品组合。2024年，促进剂项目按计划顺利推进，已于2024年下半年投料试车；尼龙66市场推广顺利，销量同比增长70.99%；2500吨/年芳纶扩产项目已于2024年四季度按计划投料试车。 投资建议 我们预计2025-2027年公司实现归母净利润分别为-7.29、0.48、4.21亿元，对应PE分别为/、289.65、32.92倍，维持“增持”评级。 风险提示 （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险； （2）安全生产风险；

中化国际(600500) 公司是国内环氧树脂龙头企业。公司基础原料及中间体业务主要包括丙烯、酚酮、环氧氯丙烷、环氧丙烷、烧碱、芳烃系列等产品，2024年连云港碳三产业链基地已实现全线贯通。公司高性能材料产品目前主要包括环氧树脂、ABS、芳纶、尼龙66、功能性精细化学品等，目前已成为国内环氧树脂龙头企业，建成“PDH-丙烯-苯酚丙酮&双酚A/环氧氯丙烷-环氧树脂”一体化全产业链。 筹划收购南通星辰100%股权。公司拟发行股份购买中国蓝星(集团)股份有限公司下属全资子公司南通星辰100%股权。南通星辰是中国中化在华东地区的从事聚对苯二甲酸丁二醇酯（PBT）、聚苯醚（PPE）、改性工程塑料、双酚A、环氧树脂等化工新材料的制造、研发和销售基地。公司拥有PBT、PPE、双酚A、环氧树脂等多套大型化工生产装置，总产能超40万吨。 上半年经营业绩亏损，新装置亏损环比收窄。根据2025半年度业绩预告，公司2025年上半年归母净利润为-8.07亿元到-9.49亿元，扣非净利润为-7.61亿元到-8.95亿元。2025年上半年公司所处行业环境仍处于低迷，国内化工品价格指数持续低位运行，主要产品价格仍处于历史低位。公司通过持续加强卓越运营能力建设，一体化产业链效能及成本优势逐步开始显现，新装置亏损情况环比收窄。 基础原料及中间体板块放量，聚合物添加剂业务承压。2025年上半年，基础原料及中间体板块收入同比增长约25%-35%，销量增长约30%-45%，毛利率同比增长约0.5-3个百分点。2025年上半年，高性能材料板块收入同比下降约3%-8%，毛利率同比增长3-8个百分点。2025年上半年，聚合物添加剂板块受行业新产能投放影响，产品价格同比约下跌15%，板块收入同比下降约13%-20%，毛利率同比基本持平。 芳纶、尼龙66等高性能材料产能提升。公司5000吨/年对位芳纶生产线目前已实现装置满负荷运转，在安全防护、光缆增强等领域国内市占率领先。此外，公司顺利完成了2500吨/年对位芳纶扩建项目已开车成功。公司中卫基地4万吨/年尼龙66及2.5万吨/年中间体项目，采用自主研发的工艺路线以及新型催化剂，打破跨国公司对关键原料技术与供应的长期垄断。 风险提示。产品价格波动；下游应用推广不及预期；项目建设进度不及预期。

中化国际(600500) 主要观点： 事件描述 事件一：4月29日晚，中化国际发布2024年报，公司2024年实现营收529.25亿元，同比-2.48%；实现归母净利润-28.37亿元，同比-53.52%；实现扣非归母净利润-37.16亿元，同比-58.63%。其中，公司第四季度实现营收134.34亿元，同比+19.32%，环比-1.44%；归母净利-23.20亿元，同比-77.38%，环比-338.91%；扣非净利润-23.45亿元，同比-72.53%，环比-329.54%。 事件二：公司同日发布2025年一季报，实现营收108.03亿元，同比-7.01%，环比-19.59%；归母净利-3.96亿元，同比-38.64%，环比+82.92%；扣非净利润-4.22亿元，同比-23.64%，环比+82.00%。 减值拖累全年业绩，一季度经营层面减亏 四季度计提长期减值准备拖累全年业绩。2024Q4，公司归母利润出现大幅亏损，主要系2024年锂电池及部分其他业务面临产能过剩、竞争加剧的现状，盈利空间持续压缩，公司计提长期资产减值准备16.06亿元。此外，经营层面，受限于目前所处行业持续下行的环境，公司环氧氯丙烷、环氧树脂等主要产品的价格处于行业历史的较低水平，叠加中化国际重要碳三一期项目装置于2024年4月末全面转固并投入生产，产能持续爬坡加剧了公司业绩的下滑。根据公司披露的经营数据，四季度氯苯/氯碱/树脂/橡胶防老剂销量分别环比+15.54%/+7.28%/-5.38%/+6.44%，销售单价分别环比-8.44%/+9.43%/+2.57%/-4.28%。四季度综合毛利率为2.32%，环比+1.46pct。 25Q1连云港碳三环比减亏1.36亿元。收入端，一季度受春节假期及部分产品季节性波动影响；利润端，根据公司一季报披露，1、2、3月归属于上市公司股东的净亏损逐月收窄，一季度累计-3.96亿元，剔除2024年资产减值及特殊事项后，环比减亏0.86亿元；累计实现归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润-4.22亿元，剔除2024年资产减值及特殊事项后，环比减亏0.85亿元。2025年一季度碳三产业链开工率环比明显提升，其中核心装置PDH开工率达100%，主要原料及能源消耗环比下降，同时公司积极压降能源价格，一季度实现显著节降。扬农瑞恒1、2、3月净亏损环比收窄，一季度累计净利润-2.93亿元，环比去年四季度减亏1.36亿元。根据公司披露的经营数据，一季度氯苯/氯碱/树脂/橡胶防老剂销量分别环比-15.93%/+3.73%/-20.74%/-21.74%，销售单价分别环比-0.42%/-9.40%/+5.56%/-4.19%。一季度综合毛利率为3.06%，环比+0.74pct。 聚焦打造“2+2”核心产业链，在建项目储备丰富 公司聚焦环氧树脂、聚合物添加剂两大优势产业链，巩固行业地位，打造全球领先的产业链及解决方案供应商，并大力发展工程塑料和特种纤维产业链，覆盖中间体到工程塑料/纤维及材料改性，打造差异化产品组合。2024年，促进剂项目按计划顺利推进，已于2024年下半年投料试车；尼龙66市场推广顺利，销量同比增长70.99%；2500吨/年芳纶扩产项目已于2024年四季度按计划投料试车。 投资建议 我们预计2025-2027年公司实现归母净利润分别为-7.29、0.48、4.21亿元（2025-2026前值为5.06、7.96亿元），对应PE分别为/、276.89、31.47倍，维持“增持”评级。 风险提示 （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险； （2）安全生产风险； （3）环境保护风险； （4）项目投产进度不及预期； （5）宏观经济下行。

中化国际(600500) 主要观点： 事件描述 8月30日晚，中化国际发布2024年半年报，公司2024年上半年实现营收258.61亿元，同比-10.89%；实现归母净利润0.12亿元，同比107.51%；实现扣非归母净利润-8.25亿元，同比-46.84%。其中，公司第二季度实现营收142.45亿元，同比-7.11%，环比+22.62%；归母净利2.98亿元，同比+207.65%，环比扭亏；扣非净利润-4.84元，同比+4.40%，环比-41.73%。 环氧树脂产业链低迷，二季度盈利持续承压 二季度核心产品整体盈利继续承压。2024Q2，公司归母利润出现环比较大幅度改善，主要系中化国际广场绿色资产支持专项计划产生的非经常性损益8.4亿元以及政府补助1.38亿元。经营层面，国内整体需求恢复不佳导致主要产品价格和毛利率出现较大下降，尤其是C3产业链、环氧树脂产业链、防老剂等产品由于供给增速较高且需求低迷承压。根据公司披露的经营数据，二季度氯苯/氯碱/树脂/橡胶防老剂销售单价分别同比+4.93%/-4.76%/-2.09%/+0.58%，环比-2.62%/+4.04%/-7.99%/-18.86%，除氯碱产品价格环比上涨外，其余产品处于底部磨底状态。二季度综合毛利率为2.60%，同比/环比-1.46pct/-1.06pct。 新项目陆续爬坡，市场份额进一步提升。二季度，产品降价以及新项目放量使得公司产销量环比大幅提升。单季度产品总产量/销量分别达到55.70/38.43万吨，同比分别+37%/+26%，环比分别+26%/+34%，同比环比均实现大幅提升。在相对困难的市场环境中，公司以量补价，提升市场份额。 聚焦打造“2+2”核心产业链，在建项目储备丰富 公司聚焦环氧树脂、聚合物添加剂两大优势产业链，巩固行业地位，打造全球领先的产业链及解决方案供应商，并大力发展工程塑料和特种纤维产业链，覆盖中间体到工程塑料/纤维及材料改性，打造差异化产品组合。2023年，公司连云港碳三产业链项目实现全线贯通，实现了碳三产业链基础，同时发展尼龙66、芳纶等新材料品种，丰富产品矩阵。根据公司半年报，中卫基地4万吨/年尼龙66及2.5万吨/年中间体J项目稳定运营，产品获得客户认可。公司8万吨/年尼龙66及5万吨/年中间体扩建项目正在推进中，计划通过脱瓶颈改造及产品组合优化，进一步提升产品市场影响力和盈利能力；公司5000吨/年对位芳纶生产线，自2020年建成投产以来经历分阶段调试，目前已实现满负荷运转，实现在安全防护、光缆增强等其他高端下游市场的国内市占率领先，公司正稳步推进年产2500吨/年对位芳纶扩建项目及下游配套项目，进一步提升公司综合竞争力；在橡胶防老剂产业的深厚基础上，公司依托自主创新布局促进剂产业，目前连云港促进剂项目已实现中交。 投资建议 我们预计2024-2026年公司实现归母净利润分别为2.29、5.06、7.96亿元，对应PE分别为59.92、27.15、17.28倍，维持“增持”评级。 风险提示 （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险； （2）安全生产风险； （3）环境保护风险； （4）项目投产进度不及预期； （5）宏观经济下行。

中化国际(600500) 事件。2024年7月9日，公司发布半年度业绩预告，2024年半年度实现归属于母公司所有者的净利润为950万元到1,425万元，与上年同期相比，将实现扭亏为盈。公司预计2024年半年度实现归母扣除非经常性损益的净利润为-74,318万元到-89,182万元。2023年同期归属于母公司所有者的净利润-16,397万元，归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润-56,202万元。 行业新增产能持续投放，公司盘活资产提升运营效率。2024年上半年公司所处行业新增产能持续投放，下游终端需求低迷局面暂未有明显改善，市场价格仍处于低位。同时国际原油等大宗商品价格在上半年持续上涨，导致公司部分重点产品在盈利端受到挤压。在此基础上，叠加公司重点新装置产能利用率仍处于爬坡阶段，盈利能力尚未完全释放。本期业绩扭亏为盈主要是由于非流动资产处置收益导致。为优化经营模式、盘活存量资产、提升运营效率，公司于二季度以公开挂牌方式，完成所持有的上海德寰置业有限公司70%的股权及5亿元债权的对外转让并开展资产证券化事项。公司完成上述交易后，实现了约15.17亿元的资金回笼，并确认了非流动资产处置收益，对当期经营业绩产生正向积极影响。 环氧树脂价格逐步企稳，公司销量稳步提升。根据公司5月公开交流披露信息显示，今年一季度以来，公司仪征基地17万吨/年环氧树脂装置满产满销，连云港基地18万吨/年环氧树脂装置产能利用率持续提升中，一季度环氧树脂产品销量同比增长约10%。从下游需求看，涂料、电子电工、风电叶片等核心应用领域需求较为稳定，公司加大客户开拓力度，提升应用开发和客户解决方案能力，稳定提升国内市场份额。为应对行业供需错配问题，公司加快布局发展特种树脂产品系列，积极推进环氧树脂海外市场战略，2023年累计实现环氧树脂出口量1.9万吨，公司预计2024年出口量将进一步增长。根据隆众资讯等价格信息显示，2024年上半年以来环氧树脂等产品价格已经处于相对企稳状态。 投资建议：公司多项产品处于细分赛道领先地位，公司碳三产业链项目投产后，多个产品处于行业景气较差水平，盈利水平处于低位。但目前包括环氧树脂等重点产品价格已有企稳迹象。我们预计公司2024-2026年归母净利分别为1.37、8.30、12.69亿元。EPS分别为0.04元、0.23元、0.35元，现价（2024年7月10日），对应PE分别为93x、15x、10x。维持“推荐”评级。 风险提示：1）产品价格持续下跌的风险；2）下游需求增速下滑的风险；3）产能过剩的风险。

中化国际(600500) 主要观点： 事件描述 6月20日，中化国际发布《2023年度可持续发展报告》，披露公司在ESG领域现状和规划，并且披露公司在清洁技术领域的研发进展。 可持续产品产量大幅提升，持续推进节能降耗目标落实 在公司2021年制定的“十四五”可持续发展目标的基础上，公司进一步细化2024年度计划，从整体战略目标、可持续治理、健康安全环保、降碳减排、劳工人权、可持续供应链等维度细致制定目标，其中降碳减排目标要求万元产值综合能耗较2020年下降3%，万元产值二氧化碳排放较2020年下降7%，并对2023年“双碳工作方案”进行了详细复盘。此外，中化国际首次将“清洁技术”列为实质性议题，系统披露了公司在把握清洁技术机遇方面的战略方向、务实行动及阶段性成果，有很强的前瞻性。2023年，公司可持续产品产量较2018年增长44.69%，获得清洁技术相关授权专利36件，占公司全年新增授权专利总数的16.8%。节能总投入达到9861.5万元，绿电购买和使用分别达到7530兆瓦时和85017兆瓦时。 专精特新产业链突破，新材料孵化加速 公司定位为承载中化集团的重要化工新材料平台，推进布局对位芳纶、锂电池正极材料等国产替代重点材料，公司有望成为集团的新材料管线孵化平台。公司尼龙66及中间体J项目、对位芳纶等项目均在近年来取得重大突破，达到行业领先水平。其中，公司自主研发并实现全球首套产业化的双氧水法环氧氯丙烷工艺，可从源头上实现生产过程的清洁化，具有显著的清洁技术示范作用。2023年，中化国际与下游企业合作，探索对位芳纶材料在新能源汽车锂电PACK（锂电池包）壳体材料中的应用，替代钢材、铝合金等传统材料，更好地承载和保护电池单体和模组，进一步提升新能源汽车安全程度和轻量化水平。 2024年4月23-24日，2024石化产业发展大会发布《石化绿色低碳工艺名录（2024年版）》，中化国际自主研发的双氧水法环氧氯丙烷生产工艺和己内酰胺法己二胺生产工艺新增入选。截至目前，中化国际已有8项工艺被评为石化绿色低碳工艺。公司后续将继续扩建优势新材料项目，提高市占率，同时提高研发投入孵化其他新材料卡脖子品种。 聚焦打造“2+2”核心产业链，在建项目储备丰富 公司聚焦环氧树脂、聚合物添加剂两大优势产业链，巩固行业地位，打造全球领先的产业链及解决方案供应商，并大力发展工程塑料和特种纤维产业链，覆盖中间体到工程塑料/纤维及材料改性，打造差异化产品组合。2023年，公司连云港碳三产业链项目实现全线贯通，初步实现了碳三产业链基础，同时发展尼龙66、芳纶等新材料品种，丰富产品矩阵。后续公司围绕2+2战略继续布局，根据公司年报，促进剂项目预计2024年下半年投料试车，年产2500吨芳纶扩产项目预计2024年四季度投产试车。 投资建议 由于公司基础化工产品盈利下滑超出预期，我们下修2024和2025年公司业绩预测，我们预计2024-2026年公司实现归母净利润分别为2.29、5.06、7.96亿元（2024-2025年前值为4.83、5.89亿元），2024-2026年对应PE分别为55.23、25.03、15.93倍，下调至“增持”评级。 风险提示 （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险； （2）安全生产风险； （3）环境保护风险； （4）项目投产进度不及预期； （5）宏观经济下行。

中化国际(600500) 主要观点： 事件描述 8月30日，中化国际发布2023年半年度报告，实现营业收入290.21亿元，同比减少34.66%；实现归母净利润-1.64亿元，同比减少116.83%；实现扣非归母净利润-5.62亿元，同比下降164.75%；实现基本每股收益-0.05元/股。其中，第二季度实现营业收入142.55亿元，同比下降44.25%，环比下跌3.46%；实现归母净利润-2.77亿元，同比下跌147.76%，环比下跌345.13%；实现扣非归母净利润-5.06亿元，同比下降191.50%，环比下跌803.57%。 二季度盈利承压，产销率环比提升 二季度核心产品整体盈利承压。2023H1，公司营收利润出现大幅下降，主要系整体需求恢复不佳导致产品价格和毛利率出现较大下降。根据公司披露的经营数据，二季度氯苯/氯碱/树脂/橡胶防老剂销售单价分别环比-5.16%/-15.28%/-7.12%/-8.79%。二季度综合毛利率为4.05%，同比/环比-5.10pct/-3.76pct。 以量换价，市场份额进一步提升。二季度，产品降价以及新项目放量使得公司产销量环比大幅提升。单季度产品总产量/销量分别达到406615/304981吨，环比分别+1.26%/+12.93%。其中氯苯产品64704/53681吨，环比分别+6.81%/+2.74%；氯碱233740/141643吨，环比分别-4.93%/+20.79%；树脂产品71990/69002吨，环比分别+31.47%/+20.20%；橡胶防老剂36181/40655吨，环比分别-10.33%/-5.77%。2023下半年，我们认为主要产品需求有望逐季改善，目前已来到基本面拐点。 提质增效精细管理，积极面对行业困境 2023年上半年，化工行业面临产能过剩和下游需求不足等困难。公司的关键产品价格持续下降，降至近5年来的历史低位，公司采取了一系列措施应对严峻挑战，聚焦于提质增效和卓越运营体系建设，上半年的营运资金周转率达到21.8次，同比提升了79%。特别是存货和应付账款等项目的周转改善明显，营运效率大幅提升。 投资建议 由于下游产品需求下滑超出预期，我们下修公司业绩预测，我们预计2023-2025年公司实现归母净利润分别为5.61、12.58、16.87亿元（2023-2025年前值为9.77、15.17、19.96亿元），对应PE分别为33.10、14.77与11.01倍，维持“买入”评级。 风险提示 （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险； （2）安全生产风险； （3）环境保护风险； （4）项目投产进度不及预期； （5）宏观经济下行。

中化国际(600500) 公司脱胎于中化集团化工贸易业务。公司隶属于中国中化集团，是中国中化在化工板块的主业公司，国务院国资委为实际控制人。公司脱胎于中国中化集团橡胶、塑料、化工品和储运业务，公司及其母公司及上市公司与新中国大宗商品对外贸易发展历程关系密切，为我国经济突破西方封锁做出过重要贡献。目前公司经过多年的转型，已经发展成一个专注于化工领域的综合性产业平台。 公司是多个细分赛道的行业冠军，优势巩固。公司环氧树脂现有产能35万吨，子公司江苏瑞祥在建产能15万吨，未来预计总产能达到50万吨；公司防老剂产能达19万吨，是6PPD防老剂全球最大供应商，泰国防老剂工厂顺利投产，进一步增强对海外市场的覆盖能力；公司是国内第二大对位芳纶生产商，现有产能5500吨，2022年实际产量4500余吨，并且在高端芳纶领域持续突破，产能规模不断提升，预计于2023年底达到8000吨产能规模。公司通过产能扩张、技术优化、新产品开发，以及扩张并购等系列手段，实现优势业务的持续巩固和发展。 连云港碳三产业链项目为公司发展新格局擘画新篇。公司投资139亿元，在连云港循环经济产业园建设碳三产业项目，该项目为公司近年来最大的资本开支项目。该项目是国内配套最为完整，设计最为合理的环氧产业规划之一，是全国唯一一条PDH-酚酮-双酚A-环氧树脂配套丙烯-PO/ECH产业链，氢气、氯气自给。2022年底以来，相关项目陆续投产，有望在2023年第三季度全线贯通。成为公司转型发展的重要里程碑项目。 投资建议：公司多项产品处于细分赛道领先地位，且公司碳三产业一期项目及大量新材料和精细化学品项目在推进之中，一体化、规模化、产品线组合丰富的优势将继续强化。在新材料及新兴业务板块重点布局、新项目投产有望带动公司业绩继持续成长，并在新一轮景气度回暖期公司有望把握先机。我们预计公司2023-2025年归母净利分别为2.92、10.09、14.66亿元。EPS分别为0.08元、0.28元、0.41元，现价（2023年8月28日），对应PE分别为63x、18x、13x。给予“推荐”评级。 风险提示：1）下游需求增速下滑的风险；2）新项目投产进度不及预期的风险；3）产能过剩的风险。

中化国际(600500) 主要观点： 事件描述 事件一： 4 月 27 日晚，中化国际发布 2022 年度报告，实现营业收入874.49 亿元，同比增长 8.25%；归母净利润 13.11 亿元，同比减少39.15%；实现扣非净利润 8.33 亿元，同比增长 53.42%，基本每股收益 0.46 元。 其中， 公司第四季度实现营收 215.10 亿元，同比减少3.72%，环比减少 0.07%；归母净利 0.21 亿元，同比转正，环比减少93.33%；扣非归母净利润-3.44 亿元，同比下降 11.33%，环比转负。 事件二: 4 月 27 日晚，中化国际发布 2023 年一季报， 第一季度实现营收 147.66 亿元，同比减少 21.64%，环比减少 31.35%；归母净利润 1.13 亿元，同比减少 71.32%，环比增加 438.10%；扣非归母净利润-0.56 亿元， 同比减少 117.73%，环比增加 83.74%。 2022 全年扣非归母实现高增长，宏观环境冲击下经营稳健 归母净利润同比下降有上年同期出售扬农化工的不可比因素， 剔除扬农股份股权出售收益及扬农股份经营数据相比均有大幅增长，其中收入增幅约 18%，归母净利润增幅约 159%，扣非后归母净利润增幅约93%。 从盈利水平来看， 2022 年公司毛利率 8.66%，同比-1.47pct；净利率 2.49%，同比-5.66 pct。 公司上半年克服疫情的不利影响， 盈利超预期。下半年疫情反复以及需求下行导致整体经营压力增大， 存货损失拖累利润，但公司积极以量补价， 一方面积极开拓国际市场，另一方面连云港 C3 项目部分装置、 泰国防老剂项目、扬州改性 ABS项目、尼龙 66 项目等实现投产，平滑周期性波动。 四季度业绩承压， 一季度轻装上阵改善明显 四季度 ECH、防老剂等盈利下滑， 存货损失拖累经营性利润，积极拓张产品销量缓冲业绩压力。 非经营损益部分主要来源于 2022 年度政府补贴， 2022 年 Q4 扣非业绩-3.44 亿元环比承压。 由于疫情反复及需求下滑使得公司主要产品的价差明显缩窄， 公司盈利能力下降，同时四季度计提了 4.96 亿元资产减值损失， 前期存货损失计提为主要影响因素； 但公司积极以量补价，各主要产品销量环比均有较大幅度增长。 2022Q4 公司氯苯/氯碱/树脂/防老剂产品板块产量分别环比+62.42%/+18.59%/+60.49%/+8.39% ， 销 量 分 别 环 比+43.16%/+16.11%/+56.74%/-20.15%。 拆分板块来看， 2022Q4 公司氯碱产品板块中， 氯化苯-苯/双酚 A-苯酚-丙酮/环氧氯丙烷-丙烯-液氯价差环比变动+37.82%/-9.62%/-34.08%， 需求下行导致双酚 A 和环氧氯丙烷价差收窄明显。烧碱-原盐价差有所修复， 环比+14.76%。 此外， 公司树脂产品板块由于下游需求不畅， 2022Q4 公司树脂产品平均售价环比-11.64%， 根据市场数据， 环氧树脂-环氧氯丙烷-双酚 A-49%烧碱价差环比+1.47%。防老剂板块，公司橡胶防老剂 2022Q4 平均售价为 27471.2 元/吨， 同比/环比-0.08%/-8.50%， 防老剂 6PPD-苯胺-MIBK 环比-10.93%，盈利能力有一定下滑。 一季度盈利环比改善， 防老剂盈利提升。 2023Q1 公司氯苯/氯碱/树脂/防老剂产品板块产量分别环比-29.39%/+4.20%/-23.70%/-10.32%，销量分别环比-28.00%/-22.10%/-17.81%/+0.69%。 市场需求较弱及春季因素导致公司产品产量销量均缩减。 氯化苯-苯/双酚 A-苯酚-丙酮/环氧氯丙烷-丙烯-液氯/烧碱-原盐/环氧树脂-环氧氯丙烷-双酚 A-49%烧碱/尼龙 66-己内酰胺/ABS-苯乙烯-丙烯腈-丁二烯价差环比变动-55.31%/-40.27%/-7.86%/-24.44%/-2.38%/-9.44%/-25.97%。防老剂板块价差修复， 6PPD-苯胺-MIBK 价差环比+9.40%，在行业需求低迷的背景下，该板块盈利韧性较强，作为行业龙头行业地位稳固，为公司提供盈利基石。 2023 年， 我们认为主要产品需求有望逐季改善，目前已来到基本面拐点。 研发投入增加， “强链、补链、延链”提高新材料竞争力 连云港碳三项目部分装置已陆续投料试车， 2023 年将全线贯通。 公司连云港碳三项目一期总投资规模 139.13 亿元，拟建年产 60 万吨丙烷脱氢（PDH）、 65 万吨苯酚丙酮、 24 万吨双酚 A、 40 万吨环氧丙烷、15 万吨环氧氯丙烷（ECH）、 18 万吨环氧树脂。其中， 2022 年环氧氯丙烷、环氧树脂、双酚 A、苯酚丙酮、离子膜烧碱、双氧水已投产，预计在 23 年第二季度 PDH 装置投料试车，第三季度 PO 装置建成调试， 届时实现全线贯通碳三项目。 公司的碳三项目上游布局丙烷脱氢，并采用国家政策鼓励的绿色工艺 HPPO 法，综合利用丙烷脱氢副产氢气配套双氧水法环氧氯丙烷，符合国家双碳政策要求，大幅降低产业链成本。 另外，连云港促进剂项目稳步推进，预计 2023 年内建成投产。 专精特新产业链突破，新材料孵化加速。 公司定位为承载中化集团的重要化工新材料平台，推进布局对位芳纶、锂电池正极材料等国产替代重点材料，公司有望成为集团的新材料管线孵化平台。 2022 年对位芳纶实现高强高模突破，拟扩产 2500 吨巩固领先优势。公司目前拥有对位芳纶产能 5500 吨/年， 通过不断提高产线运行稳定性，推动产品质量提升， 2022 年在高强高模牌号方面实现重大市场突破，产品品质已进入行业领先梯队并成功取得多个应用领域客户认证，公司在芳纶行业的市场地位持续提升。 根据仪征生态环保局公示，公司新建2500吨对位芳纶浆粕及短纤生产线扩建项目已获得环评批复，进一步扩大规模优势。 尼龙 66 及中间体 J 项目取得重大突破。 2022 年四季度，公司年产 4万吨尼龙 66 及 2.5 万吨中间体 J 项目已全面投产并实现盈利， 预计项目达产达效后每年可为公司带来新增销售收入 8.86 亿元，年净利润近 1 亿元。 该项目采用的创新生产工艺经两步反应直接制备己二胺,绕过了跨国公司对尼龙 66 关键原料己二腈技术与供应的长期垄断。 目前该板块产销良好， 公司也将结合市场情况扩展产能。研发投入持续增加，推进新材料产品孵化。 2022 年公司研发投入12.56 亿元，研发投入聚焦于化工新材料（占比 55.8%），聚合物添加剂板块（19.3%），轻量化材料、特种材料（占比 4.4%） ，全年公司新产品销售收入 90.1 亿元，同比增长 41%。 拟剥离非核心主业，贸易向生产转型加速 近年来， 公司加速调整战略方向，逐渐由传统贸易业务为主向精细化工生产型平台转型，打造科技驱动的创新型化工新材料企业。后续，碳三新材料项目、聚合物添加剂项目、对位芳纶下游衍生项目陆续投产有望为公司贡献利润增量。随着公司的重点项目陆续投产后，公司的业务结构将会持续优化，化工新材料产销占比将逐渐上升。 报告期内，公司大力推进产业整合，于 2022 年 11 月 17 日披露《关于全资子公司出售资产的公告》，宣布以非公开协议转让方式，向海南橡胶转让持有的合盛集团（天然橡胶业务） 36.00%的股份，并最终于 2023 年 2 月 3 日顺利完成项目交割，实现了公司向化工新材料核心主业的进一步聚焦。 近年来，公司对现有资产组合“既做加法，又做减法”，不断优化业务组合。 “做减法方面”，中化国际已相继退出物流、农化、部分化工贸易等非核心业务，此次剥离非核心、重资产业务天然橡胶是公司又一重大举措。 “做加法方面”，主业化工新材料领域，公司通过增持扬农集团股权，持续增加对新材料业务的投入，打造多基地、上下产业链一体化的产业布局，促进资源向主业集中，公司盈利结构持续优化。近年来，公司加速调整战略方向，逐渐由传统贸易业务为主向精细化工生产型平台转型，我们认为公司价值将被市场重估。 投资建议 由于下游产品需求下滑超出预期，我们下修公司 2023-2024 年业绩预测， 我们预计 2023-2025 年公司实现归母净利润分别为 9.77、 15.17、19.96 亿元（2023、 2024 年前值为 19.84、 27.46 亿元） ，对应 PE 分别为 22.79、 14.69 与 11.16 倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料及主要产品价格波动引起的各项风险； 安全生产风险； 项目投产进度不及预期； 宏观经济下行

中化国际(600500) 主要观点： 事件描述 11月16日晚，中化国际发布公告，子公司中化新加坡拟以非公开协议转让方式向海南天然橡胶产业集团股份有限公司（海南橡胶）转让持有的HalcyonAgriCorporationLimited（合盛公司）36%的股份。出售完成后，中化新持有合盛公司的股份比例将为29.2%，交易对价为每股0.315美元。 非核心业务逐渐剥离，聚焦主业实现向生产型企业转型 此举有利于公司进一步聚焦精细化工主业，实现资源合理分配。此次交易顺利完成后，合盛公司将完成出表。根据公告披露，合盛公司2021年净资产72,415万美元，营业收入245,982万美元，净利润1,705万美元。出表后，公司贸易营收比重将大幅下降，随着连云港C3产业园全面达产，以及新材料项目陆续落地，公司化工新材料主业占比不断提升。 近年来，公司对现有资产组合“既做加法，又做减法”，不断优化业务组合。“做减法方面”，中化国际已相继退出物流、农化、部分化工贸易等非核心业务，此次剥离非核心、重资产业务天然橡胶是公司又一重大举措。“做加法方面”，主业化工新材料领域，公司通过增持扬农集团股权，持续增加对新材料业务的投入，打造多基地、上下产业链一体化的产业布局，促进资源向主业集中，公司盈利结构持续优化。近年来，公司加速调整战略方向，逐渐由传统贸易业务为主向精细化工生产型平台转型，我们认为公司价值将被市场重估。 资本开支持续增长，后续成长性可期 此外，此次交易有利于减轻公司资产减值压力，同时回笼资金1.81亿美元，为其余核心业务后续投入进行资金支持。 连云港C3项目即将投产贡献业绩增量。连云港碳三项目一期将于2022年底-2023年初陆续投产，项目总投资规模139.13亿元，投产后预计实现年均营业收入110亿元、年均利润总额17亿元。碳三项目增强公司一体化链条，形成产业链闭环。此外，公司后续聚合物添加剂项目一期、对位芳纶下游衍生项目等陆续投产有望为公司贡献利润增量。 对位芳纶突破高模高强牌号，产业链优势明确。对位芳纶从设备到工艺控制的难度较高，2021年全球产能仅12万吨左右，主要掌握在杜邦和帝人手中，是国内亟需实现自主可控的材料。公司拥有单套最大产能，累积共5500吨/年，并且在今年已突破高模高强牌号，实现稳定供应。另外，公司的芳纶也拥有上游产业链优势，对位芳纶的重要原料对苯二胺和对苯二甲酰氯是下属公司扬农集团的产业链下游，原料保障优势明显。 投资建议 两化整合大背景下，公司定位为承载中化集团的重要化工新材料管线孵化平台。随着“2+N”战略（2为环氧树脂及聚合物添加剂产业链，N为专精特新新材料产品）深入，公司积极推进布局对位芳纶、锂电池正极材料、尼龙66等国产替代重点材料。我们预计2022-2024年公司实现归母净利润分别为16.10、19.84、27.46亿元，同比增长-26.0%、23.2%、38.4%，对应PE分别为11.85、12.50与9.03倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料及主要产品价格波动引起的各项风险； 安全生产风险； 项目投产进度不及预期； 宏观经济下行。