国药股份(600511) 投资要点： 事件：国药股份公布2024年三季度业绩。公司2024年前三季度实现收入380.3亿元（同比+4.1%），实现归母净利润为14.8亿元（同比+1.3%），实现扣非归母净利润为14.9亿元（同比+4.0%）。 分季度来看，24Q1/Q2/Q3收入分别为121.2/126.3/132.7亿元（同比+8.0%/-2.2%/+7.1%)；归母净利润分别为4.6/5.4/4.8亿元（同比+10.9%/-5.1%/+0.6%)；扣非归母净利润分别为4.6/5.5/4.9亿元（同比+11.0%/+1.2%/+1.2%)，Q3经营较Q2环比有所改善。 毛利率有所下滑，控费良好。毛利率方面，24Q1-3毛利率为7.0%，同比-0.7pct，Q1/Q2/Q3毛利率分别为7.0%/7.1%/6.9%，同比-0.7/-0.6/-0.9pct。费用率方面，24Q1-3销售/管理/财务费用率分别为1.5%/0.8%/-0.2%，同比-0.3/+0.0/-0.1pct。2024年分季度来看，Q1/Q2/Q3销售费用率分别为1.7%/1.5%/1.5%，同比-0.5/-0.3/-0.2pct；管理费用率分别为0.8%/0.8%/0.8%，同比-0.1/+0.0/+0.0pct；财务费用率分别为-0.2%/-0.2%/-0.2%，同比+0.0/-0.2/-0.2pct。 盈利预测与评级：参考今年Q1-3业绩情况，我们下调盈利预测，现在预计2024-2026年公司归母净利润分别为22.1亿元、24.6亿元、27.4亿元（前值为23.8亿元、26.3亿元、29.2亿元），增速分别为3.0%、11.4%、11.1%，当前股价对应的PE分别为11X、10X、9X。国药股份为麻精特药分销及北京地区医药商业龙头，麻精药配送业 务有望保持稳健增长，同时有望受益于医药流通行业集中度提升带来的份额提升，维持公司“买入”评级。 风险提示：政策风险；竞争加剧风险；应收账款风险。

国药股份(600511) 投资要点： 事件：公司公布24Q3业绩，报告期内公司实现收入380.29亿元（+4.1%），归母净利润14.81亿元（+1.3%），扣非归母净利润14.89亿元（+4.04%）。其中Q3实现收入133亿元（+7.1%），实现归母净利润4.81亿元（+0.64%），扣非归母净利润4.86亿元（+1.22%）。 母公司业绩增长稳健，投资收益影响归母净利润增速。 24Q3母公司实现收入57.08亿元，同比增长9.2%，实现净利润（剔除投资收益后）2.41亿元，同比增长18.7%，业绩增长稳健。合并报表归母净利润增速低于收入增速或更多受投资收益影响，24Q3公司实现联营企业投资收益0.77亿元，同比减少0.31亿元，若剔除投资收益，24Q3公司实现归母净利润4.04亿元，相同口径下同比增长9.2%。 运营能力有所改善，应收占比优化。 从运营能力来看，24Q3公司应收账款（还原ABS、保理等应收账款融资后）周转天数为105.4天，环比Q2减少1.2天，相比23Q3减少3.2天。24Q1-3应收账款（还原ABS、保理等应收账款融资后）占总资产比例为45.4%，同比减少1.7pct。 财务分析：各项费用率控制得当。 Q3公司实现毛利率6.9%（-0.86pct），净利率3.85%（-0.34pct），实现管理/销售/财务费用率0.82%/1.46%/-0.16%，分别同比变化-0.04/-0.21/-0.15pct，各项费用率控制得当。 盈利预测与投资建议 考虑到24Q1-3业绩情况，我们下调公司2024-2026年盈利预测，归母净利润分别为22/23.8/25.5亿元（前值为23.8/26.3/29.1亿元），分别同比增长2.5%/8.1%/7.2%（前值为10.8%/10.6%/10.6%），对应当前PE分别为11/10/9倍。我们选取医药商业板块中的国药一致、上海医药、九州通、柳药集团、重药控股作为可比公司，国药股份估值略高于可比公司平均水平，公司作为麻精类药物配送的龙头公司，业务壁垒高，能享受一定的估值溢价。公司作为全国领先的医药批发平台，流通+工业一体化布局麻精行业，北京区域流通龙头地位稳固，口腔、工业、仓储多业态并举，业绩增长确定性强，维持“买入”评级。 风险提示 研发风险、应收账款风险、行业政策风险

国药股份(600511) 投资要点： 公司事件：国药股份发布2024年中期业绩公告，24H1实现收入247.6亿元（同比+2.55%），实现归母净利润10.0亿元（同比+1.62%），实现扣非归母净利润10.0亿元（同比+5.46%）；单Q2季度实现收入126.3亿元（同比-2.16%），实现归母净利润5.4亿元（同比-5.11%），实现扣非归母净利润5.5亿元（同比+1.22%）。 商业板块利润率水平较为稳定，子公司业绩有所分化。24H1商业分部对外交易收入244.8亿元（同比+4.4%），净利率10.3亿元（同比+2.8%），净利润率为4.2%，基本维持去年同期水平。其中国药股份母公司实现收入106.7亿元（同比+4.2%），净利润7.5亿元（同比-7.5%）；国控北京实现收入70.2亿元（同比+6.9%），净利润1.4亿元（同比+4.9%）；北京华鸿实现收入31.6亿元（同比+11.5%），净利润2835.7万元（同比-29.4%）；天星普信实现收入28.4亿元（同比+0.6%），净利润4705.5万元（同比-17.6%）；北京康辰实现收入17.2亿元（同比-0.2%），净利润5726.7万元（同比-1.0%）；国药健坤实现收入1.9亿元（同比-17.5%），净利润659.5万元（同比+3030.1%）；前景口腔实现收入6923.6万元（同比+11.0%），净利润3153.7万元（同比+16.5%）；北京医疗科技实现收入1602.2万元（同比-29.3%），净利润21.4万元（同比+167.0%）；兰州盛原实现收入1.1亿元（同比+12.3%），净利润409.3万元（同比+16.7%）；国药新特药房实现收入2139.3万元（同比+41.9%），净利润-207.5万元（同比亏损有所扩大），业绩存在分化。 工业及物流业务业绩同比下滑，参股公司宜昌人福稳健增长。24H1药品生产及物流服务等业务共实现收入2.8亿元（同比-60.1%），净利润2919万元（同比-48.5%）。参股公司宜昌人福实现收入45亿元（同比+11.8%），净利润14.2亿元（同比+17.6%），实现稳健增长。 毛利率有所下滑，费用管控良好。24H1公司毛利率为7.1%，相比去年同期水平-0.6pct。公司持续推进精益化管理，实施各项降本增效措施，确保良好的管控效率，24H1公司销售/管理/财务费用率分别为1.6%/0.8%/-0.2%，相比去年同期水平分别-0.40/-0.03/-0.12pct。 盈利预测与估值：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为23.8亿元、26.3亿元、29.2亿元，增速分别为10.9%、10.7%、11.0%，当前股价对应的PE分别为9X、8X、7X。国药股份为麻精特药分销及北京地区医药商业龙头，麻精药配送业务有望保持稳健增长，同时有望受益于医药流通行业集中度提升带来的份额提升，维持公司“买入”评级。 风险提示：政策风险；竞争加剧风险；应收账款风险。

国药股份(600511) 投资要点： 投资逻辑：公司为麻精特药分销龙头，近年来利润稳步增长，ROE维持在12%以上。作为国内仅有的三家具备全国性麻醉药品和第一类精神药品定点批发资质的企业之一，占据约80%的份额，处于优势地位，相关配送业务未来稳健增长可期。 利润稳步增长，ROE持续高于12%。国药股份为份额占据优势的全国性麻精特药分销龙头，及北京地区医药商业龙头，2018-2023年收入与归母净利润复合增长率分别为5.1%及8.9%，利润增速快于收入增速。净利率由2020年的3.7%持续增长至2023年的4.7%，提升趋势明显。从过去10年维度观察，公司ROE持续高于12%，同时经营性现金流从2021年开始保持较快增速且大幅高于归母净利润，经营质量得到显著改善。 麻精特药分销龙头，相关配送业务稳健增长可期。受限于严格的监管管控，国内仅有三家具备全国性麻醉药品和第一类精神药品定点批发资质的企业，国药股份为其中之一，市场份额基本稳定在约80%。2023年随着我国医院诊疗陆续恢复常态，麻药销售显著恢复，23H1城市公立医院市场规模同比增长超20%，未来有望回归稳健增长。公司作为国内仅有的3家麻精药品全国性配送企业之一，相关配送业务在未来同样有望保持稳健增长。公司同时通过参股宜昌人福巩固在麻精药品领域的总经销地位，渠道优势和龙头地位有望不断被夯实。 医药商业覆盖领域全面，北京区域份额保持优势地位。医药商业业务为公司最主要的业绩来源，2023年商业分部收入及净利润分别为483亿元（YOY+9.4%）及22亿元（YOY+8.8%），占比分别为97%及95%。公司在药品、医疗器械、耗材等多个领域均有丰富的品种资源，整体经营品规上万个，并与上千家国内外上游供应商保持多年的稳定合作关系，具备较强的竞争优势。公司同时是国药系在北京地区的唯一药品分销平台，北京区域份额保持优势地位，实现等级医院100%覆盖、在二、三级医院的销售居于区域首位，并覆盖超过4700家的基层医疗机构。未来预计随着流通行业集中度持续提升，公司作为龙头市占率仍有提升空间。 盈利预测与估值：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为23.8亿元、26.3亿元、29.2亿元，增速分别为10.9%、10.7%、11.0%，当前股价对应的PE分别为10x、9x、8x。我们选取同为麻精特药分销企业重药控股、上海医药及区域医药流通龙头国药一致作为可比公司，国药股份为麻精特药分销及北京地区医药商业龙头，麻精药配送业务有望保持稳健增长，同时有望受益于医药流通行业集中度提升带来的份额提升，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策风险；竞争加剧风险；应收账款风险。

国药股份(600511) 投资要点： 麻精类药物全国配送龙头，参股宜昌人福实现麻精全产业链布局。麻精类药物属于国家高度管制类药物，无论是生产还是流通端都有极高进入壁垒。公司是全国三家麻精类药物一级经销商之一，且占据绝对市场份额。麻精类药物与手术需求密切相关，需求增长刚性，且高进入壁垒也带来较高利润率，公司整体利润率显著高于同行。此外，公司通过参股宜昌人福和青海制药，完成麻精行业全产业链布局。宜昌人福是国内麻药行业的龙头公司，业绩增长稳健，每年给公司贡献可观的投资收益。 北京区域流通龙头，渠道覆盖广泛。 公司医疗直销业务实现北京地区一、二、三级医院全覆盖，基层医疗覆盖超4700家，在二、三级医院的销售居于区域首位。同时公司零售直销业务已覆盖全国500强连锁以及众多单体药店，直接渠道覆盖超3万家门店，渠道延伸共覆盖22万余家终端药店。北京地区的商业配送主要由本部及四家商业平台子公司完成，四家商业平台子公司实力强劲。 多业态并举，驱动业绩稳健增长。 除了常规的麻精药物配送和普药配送业务外，公司还布局了口腔、工业和仓储业务，口腔类业务近年来增长表现亮眼，盈利能力突出，工业业务随着核心子公司国瑞医药委托予国药现代管理，整体经营有望得到改善。多业态并举有望驱动公司业绩稳健增长。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2024-2026年收入分别为537/580/627亿元，同比增长8.0%/8.1%/8.1%，归母净利润分别为23.8/26.3/29.1亿元，分别同比增长10.8%/10.6%/10.6%，对应当前PE分别为11/10/9倍。我们选取医药商业板块中的国药一致、上海医药、九州通、柳药集团、重药控股作为可比公司，国药股份估值略高于可比公司平均水平，公司作为麻精类药物配送的龙头公司，业务壁垒高，能享受一定的估值溢价。公司作为全国领先的医药批发平台，流通+工业一体化布局麻精行业，北京区域流通龙头地位稳固，口腔、工业、仓储多业态并举，业绩增长确定性强，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策风险、手术量增长不及预期风险、应收账款风险

国药股份(600511) 事件：公司发布2024年一季报，2024年一季度实现营业收入121.22亿元（yoy+8%），实现归母净利润4.59亿元（yoy+11%），扣非归母净利润4.58亿元（yoy+11%）。 点评： 2024Q1业绩稳健增长，投资净收益同比增长30%。2024Q1公司业绩持续稳健增长，2024Q1公司创收121.22亿元（yoy+8%），实现归母净利润4.59亿元（yoy+11%），扣非归母净利润4.58亿元（yoy+11%）。从盈利能力上看，公司净利率同比提升0.07个百分点（2024Q1公司净利率为4.08%），公司净利率提升主要是期间费用率下降所致。2024Q1公司期间费用率同比下降0.63个百分点（2024Q1公司期间费用率为2.37%），其中销售费用率下降0.56个百分点（2024Q1销售费用率为1.66%），管理费用及研发费用率下降0.05个百分点（2024Q1管理费用及研发费用率为0.94%）。从利润构成上看，2024Q1公司投资净收益为1.05亿元（yoy+30%），占2024Q1归母净利润的23%，投资收益主要来自于公司联营企业宜昌人福（公司持股20%）。 “十四五”期间持续强化主业，“大麻药”战略有望巩固公司龙头地位。公司业务包括北京区域医疗直销、全国医药分销、麻精药业务以及工业业务。在北京区域医疗直销方面，目前公司已经实现北京地区等级医院的100%覆盖，并覆盖超过4700家的基层医疗机构。其中，公司在二、三级医院的销售居于区域首位，具有强大的北京地区医疗终端覆盖及服务能力。在麻精药业务方面，公司麻精药业务以麻精药分销和学术服务为主，目前业务网络覆盖全国30多个省市自治区，且在麻精药品渠道保持着龙头地位，公司积极推进“大麻药”战略以巩固公司龙头地位。在工业业务方面，公司工业业务主要系子公司国瑞药业运营，为解决同业竞争问题，2023年8月公司与国药现代签署《委托管理协议》，委托其管理国药股份持有的国瑞药业61.06%的股权。委托管理期间，国瑞药业经营产生的收益或亏损均由包含国药股份在内的股东按照持股比例享有或承担。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为543.87亿元、596.51亿元、654.43亿元，同比增速分别为9%、10%、10%，归母净利润为23.61亿元、26.24亿元、29.12亿元，同比分别增长10%、11%、11%，对应当前股价的PE分别为11倍、10倍、9倍。 风险因素：应收账款回收不及时，融资利率上行，市场竞争加剧，麻精药业务不及预期，联营企业业绩不及预期。

国药股份(600511) 投资要点： 2023年收入增长9.23%，归母净利润增长9.26%。2023年，公司营业收入为496.96亿元，同比增加9.23%；归母净利润为21.46亿元，同比增加9.26%，扣非净利润20.93亿元，同比增长9.52%。2023年单Q4公司实现收入131.66亿元，同比增长20.17%，归母净利润6.84亿元，同比增长28.41%，扣非净利润6.62亿元，同比增长35.46%。 北京地区直销业务稳健增长，市场地位持续领先。2023年，公司直销模式收入325.29亿元，同比增长10.93%。2023年，公司多角度推进区域直销业务发展，保持北京市场领先地位。公司持续跟进带量采购品种、国谈品种、新上市品种的落地执行，加快推进由单纯药品销售向提供医药解决方案转型，不断通过精细化管理提升发展速度和质量。公司已经实现北京地区等级医院的100%覆盖，并覆盖超过4700家的基层医疗机构。其中，公司在二、三级医院的销售居于区域首位，具有强大的北京地区医疗终端覆盖及服务能力。 全国分销业务保持增长，工业板块经营质量提升。2023年，公司分销模式收入185.34亿元，同比增长9.15%；工业模式收入10.77亿元，同比减少20.60%。公司持续加强与供应商的沟通，满足供应商多种业务需求，提供优质服务，在上游渠道扁平化政策不利影响下，尽力稳定渠道，同时进行营销转型，赋能分销。公司工业板块持续加强新药研发及投入力度，推进新产品上市和营销推广，同时借势集团内资源提效市场销售，通过向管理要效益，加强精细管控，降低生产成本，毛利率同比增加9.93pct，净利润高速增长。 麻精药分销龙头地位稳固，联营企业利润贡献稳健。公司持续提升对麻药客户的专业化学术服务水平，提升麻药供应链管理能力，拓展市场发展空间，巩固在麻精特药领域的渠道优势和龙头地位。公司麻精药品业务已覆盖31个省政级区域，辐射50000余家全国麻精医疗客户。同时，2023年公司麻精药相关参股公司中，宜昌人福实现净利润24.29亿元，同比增长16.88%，青海制药实现净利润922.41万元，合计贡献联营企业投资收益4.79亿元。 盈利预测与投资建议。考虑公司为北京地区分销及全国麻精药配送龙头企业，我们预计公司24-26年EPS分别为3.17、3.54、3.95元（24-25年原预测为3.48、3.97元），归母净利润分别为23.94、26.67、29.83亿元（24-25年原预测为26.24、29.95亿元），考虑到院端医药反腐导致常规诊疗活动收到影响，药品流通业务增速放缓，同时反腐导致院端手术量下降，子公司宜昌人福麻精药品销售承压，参考可比公司估值，我们调整公司2024年15倍PE，对应目标价47.60元（原54.70元，2023年18倍PE，-13%），维持“优于大市”评级。风险提示：麻精药品集采等政策风险；市场竞争风险；药品分销收入不及预期风险等。

国药股份(600511) 结论与建议： 公司业绩：公司发布年报，2023年实现营业收入497.0亿元，YOY+9.2%，录得归母净利润21.5亿元，YOY+9.3%，扣非后归母净利润YOY+9.5%，经营活动现金流27.3亿元，YOY+13.8%，回款继续向好。其中Q4单季度营收131.7亿元，YOY+20.2%，录得归母净利润6.9亿元，YOY+28.4%，单季度恢复显著。整体来看，公司业绩好于我们的预期。 分红预案：公司拟每10股派发现金股利8.54元（含税），以昨日收盘价计算，股息率为2.9%。 Q4营收恢复好于预期：公司23Q4单季度营收快速增长，我们认为一方面是22Q4受疫情高峰影响，常规手术诊疗活动停滞导致的基期较低（22Q4营收YOY-10%）；另一方面，从营收规模来看，23Q4营收规模为全年单季最高，环比增6%，幷且在历年单季度来看也是最高值，我们认为23Q3反腐活动高峰回落后，整体诊疗活动在Q4也有集中体现，精麻药物以及北京区域的药械配送规模增加。近期医疗反腐仍在进行，仍需密切观察其对诊疗活动的影响。 综合毛利率及期间费用率下降：从综合毛利率来看，公司2023年为8.0%，同比下降0.4个百分点，我们认为这主要这与疫情影响的销售结构及药械集采的影响有关，但整体毛利率水平仍高于2020-2021年7.8%的水平。分版块来看，商品销售板块毛利率同比下降0.5个百分点至7.1%，产品销售板块毛利率下降较为明显，同比下降9.9个百分点至33.1%，仓储物流板块同比下降2.5个百分点之26.0%。期间费用率来看，同比下降0.4个百分点，主要是销售费用率的下降，我们认为主要是集采政策下销售费用边际支出下降。 盈利预测及投资建议：我们预计公司2024-2026年净利分别24.2亿元、27.1亿元、30.1亿元，YOY分别同比+12.9%、+12.0%、+11.1%，EPS分别为3.2元、3.6元、4.0元，对应PE分别为9倍/8倍/7倍，公司Q4业绩恢复明显，短期反腐影响仍需观察，公司估值偏低，我们给于“买入”的投资建议。 风险提示：医疗反腐影响，集采扩围超预期，融资利率上升，应收账款周期延长等

国药股份(600511) 事件：公司发布2023年一季报，2023Q1实现营业收入112.26亿元，同比增长1.50%；归母净利润4.14亿元，同比增长10.86%；扣非归母净利润4.13亿元，同比增长11.99%。 收入增长平稳，看好二季度北京诊疗进一步回升。公司2023Q1收入微增，仍部分受到疫情节奏的影响。公司分销业务集中在北京，疫情1月份依然有较大影响，至2月元宵节后才开始全面恢复，北京地区医院外地患者占比较大，二季度我们看好营收增速开始回升。精麻药业务预计一季度也受益国内诊疗恢复，手术量回升及肿瘤患者就医将提升精麻药临床需求。 业务结构持续优化，盈利能力明显改善。公司2023Q1实现净利率4.01%，提升0.31pp；毛利率7.70%，提升0.53pp；销售费用率2.12%，提升0.35pp；管理费用率0.94%，提升0.06pp；财务费用率-0.20%，下降0.04pp。受益于毛利率上行，公司盈利能力明显提升，表明公司业务结构持续优化，麻精药分销等高毛利率板块占比进一步上升。 投资建议：公司作为北京医药分销和全国精麻药分销龙头，资产质量稳健，区位优势显著。公司业务有望持续受益于诊疗复苏。我们预测2023-2025年归母净利润分别为22.64/25.54/28.15亿元，同比增长15.26%、12.81%、10.23%，对应EPS为3.00/3.38/3.73元，对应PE为14/12/11倍，维持“推荐”评级。 风险提示：药品降价超预期的风险，麻精制品被控费的风险，医院诊疗需求恢复不及预期的风险等。

国药股份(600511) 事件：公司发布2022年年报，2022年实现营业收入454.99亿元，同比下降2.09%；归母净利润19.64亿元，同比上升11.97%；扣非归母净利润19.11亿元，同比上升12.97%。其中，2022年第四季度公司实现营业收入109.56亿元，同比下降10.02%；归母净利润5.69亿元，同比上升5.69%；扣非归母净利润5.67亿元，同比上升13.63%。 公司业务结构优化，利润保持稳健增长。公司2022年整体收入微降，其中Q2和Q4单季度收入下滑较多，主要是受疫情影响。尽管收入下滑，但公司净利润仍保持稳健增长，主要是麻精药及抗疫物资配送业务贡献利润。公司面对地区带量采购新批次执行和国谈品种降价常态化的不利因素，持续调整优化业务、品种结构，麻药、口腔及营销业务比重进一步提升，带动公司毛利率有所提升。同时公司不断挖掘内部潜力，加大货款回笼，压缩库存占用，强化资金集中管理，努力降低财务费用。 疫后医疗修复，公司麻精分销业务有望恢复高增长。2022年公司麻精药品分销持续保持增长态势，麻精分销渠道保持着龙头地位。在全国三家麻精药品一级分销企业中，公司一直保持近80%市场份额。公司麻精药品业务覆盖31个省政级区域，辐射50000余家全国麻精医疗客户。新冠疫情过后，医院手术量恢复有望拉动公司麻精分销业务。麻精分销业务毛利率高于一般的药品分销业务，麻精业务占比提升可有效改善盈利质量。 投资建议：公司作为北京医药分销和全国精麻药分销龙头，资产质量稳健，区位优势显著。我们预测2023-2025年归母净利润分别为22.64/25.54/28.15亿元，同比增长15.26%、12.81%、10.23%，对应EPS为3.00/3.38/3.73元，对应PE为11/10/9倍，给予“推荐”评级。 风险提示：药品降价超预期的风险，麻精制品被控费的风险，医院诊疗需求恢复不及预期的风险等。