创业环保(600874) 业绩概况：公司2023年实现营业收入为46.7亿元，同比+3.2%；归母净利润8.7亿元，同比+15.2%；加权平均ROE同比+0.01pct至9.89%。 2023年归母净利润同比增长15.2%，水务业务贡献利润增量 2023年公司综合毛利率同比+5.1pct至39.0%，主要系PPP工程量下降，及公司严控污水处理成本、抬高公司整体毛利率影响。分业务：1）污水：23年营收33.8亿元，同比+5.8%；毛利率同比+7.7pct至42.9%。2）再生水：23年营收4.3亿元，同比+11.0%；毛利率同比+3.8pct至41.0%。3）供冷供热：23年营收2.5亿元，同比+2.3%；毛利率同比-5.8pct至13.3%，主要受人力成本及运行成本增加影响。4）危废处置：23年营收1.6亿元，同比-33.7%；毛利率同比-31.8pct至-0.2%，主要受市场竞争激烈影响。 经营性现金流量修复向好 1）2023年公司经营活动产生的现金流量净额9.9亿元，同比+8.8%；销售商品、提供劳务收到现金38.9亿元，同比+6.7%。2）投资活动产生的现金流量净额-16.4亿元，流出额大幅扩大，主要系公司成功落地克拉玛依南郊、湖北恩施等项目。3）筹资活动产生的现金流量净额0.3亿元，同比下降主要系公司2022年收到定增款项、基数较高影响。 污水业务降本增效，光伏发电协同发展 2023年公司污水处理营业成本同比-6.8%：1）公司布局光伏发电业务配套污水处理厂房，23年开工津沽、北仓、咸阳路3座污水处理厂等光伏发电项目；通过新能源替换部分用电，有效节约电力成本，污水处理、光伏发电业务协同发展。2）公司加大研发投入，2023年研发费用同比+21.9%，相关工艺流程的引入降低了部分药剂投入；2024年公司研发投入拟不低于年度经营收入的1.25%，进一步加强技术研发与技改。 固废危废处理+新能源供冷供热，打造综合环保企业 1）固废危废：公司固废处理项目主要分布在山东、江苏，项目体量与去年同期相同。2）新能源供冷供热：2023年公司新增服务面积50.3万平方米，总服务面积390万平方米。公司“一体两翼”思路持续发展。 投资建议：预测2024-2026年归母净利润为8.74、9.45、10.52亿元，同比增长1.01%、8.12%、11.28%；摊薄EPS分别为0.56、0.60、0.67元，3月25日股价对应PE分别为9.85、9.11、8.18倍。由于公司水务处理规模增速相对平缓、危废出现亏损，我们调整了盈利预测并下调至“增持”评级。 风险提示：新项目拓展不及预期的风险，污水处理费用下调的风险，危废项目处理价格不及预期的风险，应收账款回款不佳的风险，成本上调风险

创业环保(600874) 环保领域先行者，稳步前行 创业环保自重组后，以污水处理为切入点，逐渐发展成集投资、运营、管理、研发等为一体的全产业链的水务投资运营公司；在由 E20 环境平台主办的“2021 水业战略论坛”上，连续第十六年获得了 “中国水业十大影响力企业”的殊荣。 2022 年 H1，公司实现营收 21.29 亿元，同比增加11.84%；归母净利润 3.96 亿元，同比增加 30.17%。近年来，营收规模逐渐扩大，净利润稳步增加。公司采取基础业务+战略业务的方式拓展业务，以“立足天津，服务全国”为宗旨，积极开拓市场，未来发展值得期待。 政策驱动，污水处理市场蕴藏机会 污水处理的增量市场有限，但根据目前各项政策出台，国家环境治理要求升级，标准不断提高，污水处理技术也需同步升级，才能满足市场需求及达到标准。同时，如何污水资源化及再生利用是当下的关键。因此，以污水处理为核心相关的细分业务领域蕴藏机遇，相关市场仍存在较多机会。深耕水处理多年，积累了丰富的运营管理污水处理厂的经验。目前，投产运行了污水处理厂 47 座，托管污水处理厂 20 座；创业环保有足够的基础实力及经验去继续做大与污水处理有关的细分领域，在自主研发的技术不断加持下，有望进一步布局完整的产业链， 增强市场竞争力。 战略新业务+商业模式双管齐下 双碳+“十四五”的大背景下，是危废行业发展的重大历史机遇时期。而早在 2017 年创业环保布局危废业务，近年发展飞速， 2021 年危废业务营收同比+185%，公司此块业务处于成长阶段。同时， 2020 年开始试运行分布式光伏项目，在光伏行业景气度高企阶段，积极布局新业务，未来业绩有望迎来新的增长点。 在环保行业整体快速发展变革下，创业环保在商业模式也在紧跟国家政策的脚步，积极尝试新的商业模式。公司开展了基础设施 REITs 申报，有望进一步盘活资产，由内而外的注入活力。 盈利预测：我们预计公司 2022-2024 年可实现营业收入 50.75、 59.10 和68.02 亿元，归母净利润分别为 8.70、 10.19、 12.07 亿元。给予公司 2023年 PE11.2x，对应目标价 8.0 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 政策风险、技术风险、经营风险、 战略业务运营情况不及预期风险、 政府信用风险、疫情风险等。

创业环保(600874) 公司污水处理、供水和再生水业务为基础业务，贡献主要业务收入。2021年污水处理业务、再生水处理业务和自来水供水业务的营业收入分别达33.52亿、3.37亿、1.50亿，合计38.39亿元，占公司总营收的85%。“十四五”期间，公司着力发展新能源供冷供热、固废处理、分布式光伏发电和环保科技等战略新业务。战略新业务将从业务和资源等维度与基础业务共同布局公司的综合环境服务业务，对公司盈利能力提供正向支撑，提高公司环境服务能力的整体性和系统性。 受益于业务收入增长和业务成本降低，上半年净利润实现30%增幅。2021H1实现营业收入21.29亿元，同比增长11.8%，归母净利润3.96亿元，同比增长30.2%。业绩贡献主要来自于污水处理、再生水业务、自来水供水和新能源供冷供热业务。成本方面，公司通过加强项目运营管理，聚焦关键成本，实现了污水处理业务的电费支出，部分污水厂电耗下降幅度达13.8%。并通过污水处理与危废业务的协同，实现主要药剂的采购成本下降10%。 公司毛利率、净利率高于同行可比公司，资产规模和ROE处于中位。我们选取节能国祯、中持股份和碧水源三家公司与创业环保进行对比。近年来公司毛利率、净利率保持平稳，资产规模稳步增长；2022H1公司毛利率、净利率有所提高，各公司ROE均有所下滑。 ROE提升，经营性现金流因收款减少而同比下降。2022H1公司ROE为5.4%，同比增加0.99pct，主要是因为营收同比增长。2022H1经营性净现金流入3.22亿元，同比减少53%，主要因为污水处理收款减少。 风险提示：环保政策不及预期、业务规模增长不及预期、战略新兴产业发展不及预期、市政环保投入减少。 投资建议：我们预计2022-2024年，公司归母净利润分别为8.3、9.8、10.6亿元，2022-2024年同比增长20%、17%、8%；EPS为0.58、0.68、0.73元。给予公司2022年11.5-12.5倍PE，对应6.67-7.25元/股合理价值，较目前股价有4%~13%的溢价空间，首次覆盖，给予“增持”评级。