中国神华(601088) 投资要点： 公司发布2024年三季度报告。 2024Q1-Q3公司实现营业收入2539亿元，同比+0.57%；归母净利润460.7亿元，同比-4.55%。单季度来看，24Q3实现营业收入858亿元，同环比+3.37%/+6.7%；实现归母净利润165.7亿元，同环比+10.5%/+21.7%。 煤炭业务：销量环比改善，自产煤成本显著下行。 24Q1-Q3商品煤产量244.4百万吨，同比+1%，其中24Q3为81.2百万吨，同环比-0.1%/-0.9%；24Q1-3煤炭销量345.3百万吨，同比+3.85%，其中24Q3为115.6百万吨，同环比+0.9%/+2.7%；24Q1-3自产煤销量244.9百万吨，同比+0.9%，其中24Q3为82.1百万吨，同环比-1.6%/-0.5%。成本方面，24Q3吨煤售价为580元/吨，同环比+2.3%/+0.3%；吨煤成本399元/吨，同环比-2.8%/-4.5%；吨煤毛利为181元/吨，同环比+16%/+12.9%。2024Q1-3自产煤吨煤成本186.3元/吨，相较于上半年下降5.4元/吨，人工成本（-3.8元/吨）、原料燃料及动力（-0.4元/吨）、修理费（-0.3元/吨）和 其他成本（-1元/吨）均有下行。 发电业务及其他：发电量显著提升。 电力业务方面，24Q3发电量显著提升。24Q1-3发电量1680亿千瓦时，同比+7.6%，其中24Q3为640亿千瓦时，同比+14.4%，环比大涨31.6%；24Q1-3售电量1580亿千瓦时，同比+7.8%，其中24Q3为600亿千瓦时，同环比+14.9%/+32%；24Q3平均上网电价431元/兆瓦时，同环比-5.1%/-2.8%，单位成本363元/兆瓦时，同环比-0.2%/-3.9%。其他业务方面，铁路、港口、煤化工及航运2024Q3营收为102/17/16/13亿元，环比-4.2%/-3.2%/+51.3%/+0.7%；成本为61/10/15/11亿元，环比-10%/-8.7%/+57.7%/-3.3%。 盈利预测与投资建议 公司三季度业绩表现优异，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为3443、3564、3601亿元，同比0%、+4%、+1%；预计2024-2026年归母净利润为597、615和626亿元。当前股价对应2024-2026年PE分别为13.6、13.2、12.9倍。若公司2024年分红比例维持与2023年同等水平，则当前股价对应股息率为5.5%，公司作为煤炭行业龙头，业绩经营稳健，分红水平维持行业较高水平，维持“买入”评级。 风险提示：煤价大幅下跌、新能源替代超预期、国内产能释放超预期、煤炭长协制度大幅改变

中国神华(601088) 投资要点： 煤炭行业投资新框架，个股alpha重于行业beta。煤炭行业的中长期定位是煤炭板块估值的决定性因素，但是我们认为把过多精力放在该问题争论上是没有意义的，因为任何人都说不清楚，而且对于估值而言，节奏比结果重要得多。影响因素包括碳中和政策的力度、储能技术革命性突破的时点等，这些都不是投资者能掌控的，技术进步不是线性的，颠覆式创新很难提前预知。因此，现在无论是预言新能源一统江湖还是传统能源固若金汤，都是不负责任的。不妨做一个贝叶斯主义者，分散布局，根据概率迭代调整仓位，所以从大类资产配置的角度，煤炭板块值得配置。于是乎，煤炭板块的投资思路就变得简单了，不是寻找每个公司分别有什么预期差，而是寻找哪个公司值得长期持有，我们认为中国神华是其中之一。 一些基础概念的澄清：分红率比股息率更重要，久期比业绩更重要。煤炭板块一个常见的投资误区是过度关注股息率，并与长江电力对标。而事实上，一方面长江电力的估值逻辑非常特殊，并不具备普遍性；另一方面，包括长江电力、中国神华在内的泛稳定价值类资产，股价上涨的共同驱动力是折现率下降，而非股息率。长江电力是近乎永续资产，分红就是纯粹的收益，但是煤炭剩余寿命有限，收到的钱不完全是收益，还有一部分本金，因为这些资产不存在终值。用股息率选股，不仅容易错过长江电力，也容易错过中国神华。单纯按照股息率筛选出的标的，股价走势往往并不理想。相比股息率，我们认为对非成长性行业而言，分红率更加重要，分红率的背后是分红意愿，分红意愿反映了大小股东利益的一致性。 对于使用寿命有限的资产，对IRR影响最大的是久期，也就是业绩锐减甚至归零前能够延续的时间，而非短期业绩。模型可以量化测算，业绩小幅波动对IRR的影响有限，而预期使用寿命的伸缩将导致IRR巨幅震荡。因为IRR是时间序列数据，ROE只是截面数据，真正影响企业价值的是IRR，而非ROE。 底线思维下的中国神华：干涸池塘的最后幸存者。这是一种底线思维，并不意味着煤炭行业一定会“干涸”。我们试图论证的是，即便煤炭行业萎缩，公司预计也是最后的幸存者，久期远长于行业平均。一体化布局是公司竞争力的结果，而非竞争力的初始来源，公司最核心的竞争力是吨煤开采成本低，矿区位置集中，是“终端同质化商品中的少数低成本供给”，一体化布局与地域分布扩大了该优势。即便行业大幅萎缩，公司也有着更强的对需求波动的抵御能力，市场并没有给予公司的长久期属性充分定价。 看似透明的报表中也能读出较多增量信息。最后，很多人认为中国神华的财务报表过于透明，反而没有了预期差。恰恰相反，本文详细拆解了公司的财务报表，我们认为一份经得起拷问的财务报表，在长期来看，本身就是一种Alpha。同时，公司较低的资产负债率，意味着更强的抗风险能力。储能技术革命性突破，以及双碳政策加速的可能性不能排除，如果资产剩余使用寿命大幅下修，未来自由现金流总额减少，相比权益所有者，债权人是优先保障的，还债是第一位的，权益价值可能直接归零，在经历房地产市场巨震后，市场对此并不陌生。但是中国神华近乎零有息负债，仅存的负债多为应付账款、预计负债等。对于“以久期为最大弹性”的资产，低负债率是最大的安全垫，也是超额收益的重要来源。 盈利预测与估值：暂不考虑大雁煤矿和杭锦能源的收购，我们预计公司2024-2026年归母净利润为596.6、610.6和621.1亿元，对应PE14、13和13倍。以陕西煤业、兖矿能源、中煤能源作为可比公司，2024-2026年PE分别为10、9、9倍。公司PE估值高于可比公司，但是我们认为非永续资产的估值对久期长度的敏感性极高，而无论是从实体基本面还是从财务报表来看，中国神华对煤炭行业整体需求波动的抵抗能力都远高于行业平均水平。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：煤价波动超出预期，新能源转型速度加快，储能技术重大突破。

中国神华(601088) 事件： 中国神华发布2024年三季报：前三季度，公司实现营收2538.99亿元，同比增长0.57%，归母净利460.74亿元，同比下降4.55%。单季度实现营收858.21亿元，同比增长3.37%，环比增长6.70%，归母净利165.70亿元，同比增长10.54%，环比增长21.66%。 观点： 公司煤炭产销稳定增长，单三季度自产煤毛利率环比提升。产销量方面，前三季度，公司实现商品煤产量2.44亿吨，同比增长1.0%；煤炭销售量3.45亿吨，同比增长3.8%。其中，自产煤销量2.45亿吨，同比增长0.9%；外购煤销量1.0亿吨，同比增长11.8%。价格方面，前三季度，公司综合售价为564元/吨，同比下降3.3%。其中，年度长协售价492元/吨，同比下降2.6%；月度长协售价713元/吨，同比下降12.8%；现货售价610元/吨，同比下降1.8%。成本方面，前三季度，自产煤吨煤生产成本186.3元/吨，同比下降2.5%；吨煤销售成本300元/吨，同比下降1.7%。主要得益于原材料和修理费的下降。毛利率方面，单三季度，自产煤毛利率为46.3%，环比提升6.5个百分点。 发售电量同环比增长，总装机容量再次提高。前三季度，公司总发电量达到1681.4亿千瓦时，同比增长7.6%；总售电量为1582.7亿千瓦时，同比增长7.8%。这一增长主要得益于新机组的投产和季节性需求的增加，单三季度，公司发电量和售电量分别达到641.0亿千瓦时和603.8亿千瓦时，同比分别增长14.4%和14.9%，环比分别增长31.6%和32.0%。截至2024年9月30日，公司对外商业运营的发电机组总装机容量44,939兆瓦，新增80兆瓦燃煤机组和225兆瓦光伏机组。 盈利预测及投资评级：公司资源储量丰富，经营稳健，具备长期成长性，预计公司2024-2026年归母净利润分别为600.18/617.00/628.46亿元，当前股价对应PE为13.6/13.2/13.0倍，我们选取陕西煤业、中煤能源、电投能源、山煤国际作为可比公司，中国神华作为行业龙头估值高于行业平均水平，首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示：供给端扰动超预期，下游需求大幅下滑，在建矿井未能顺利投产，宏观经济波动风险，国际煤价大幅波动，数据的引 用风险。

中国神华(601088) 事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营收2539亿元，yoy+0.6%，实现归母净利润460.74亿元，yoy-4.5%，业绩超预期增长。Q3单季实现营收858亿元，yoy+3%，qoq+7%，实现归母净利润165.7亿元，yoy+11%，qoq+22%。 点评：公司单季利润超预期增长，受益于煤炭和发电板块盈利增长。在煤价下行区间，公司盈利维持稳定，充分体现成本控制能力和煤电一体化的优势。公司作为国内煤炭龙头企业，当前估值合理，维持“区间操作”评级。 煤炭板块业绩超预期，成本下降增厚版块利润：Q3单季公司煤炭业务实现利润总额150.65亿元，yoy+19.3%,qoq+19.3%，单季板块毛利率31.2%，同比提高3.7pct，环比提高3.5pct。利润增长主要受益于公司自产煤成本下降，Q3单季公司自产煤炭销售平均价格（不含税）为528元/吨，yoy+1.3,qoq-0.7%；吨煤销售成本283元/吨，yoy-10.8%，qoq-11.5%；吨煤生产成本176元/吨，yoy-10.7%,qoq-8.9%，生产和销售成本超预期下降。销量方面，公司Q3共销售煤炭1.16亿吨，yoy+0.9%,qoq+2.7%，其中自产煤销量0.82亿吨，yoy-1.6%,qoq-0.5%；外购煤销量0.34亿吨，yoy+7.4%,qoq+11.3%。公司煤炭板块长期为公司提供充足的现金流，看好版块稳健发展。 发电量历史新高，毛利环比增加：公司发电板块实现利润总额31.8亿元，yoy-17.6%，qoq+54.3%。Q3板块单季毛利率15.8%，同比下降4.1pct，环比提高0.9pct。毛利下降主要受售电价格下降影响，Q3售电价格395元/兆瓦时，yoy-4.4%。受益于新建燃煤及光伏机组的投产运营，公司Q3发售电量创历史新高，实现发电量641亿千瓦时，yoy+14.4%,qoq+31.6%，实现售电量603.8亿千瓦时，yoy+14.9%,qoq+32.0%。2024年10月，公司惠州二期燃气热电联产机组工程项目正式投入商业运营，公司装机容量新增1000MW，Q4发电量预计继续增加。 运输版块盈利略降，煤化工环比扭亏：Q3单季公司运输业务整体实现利润总额39.4亿元，yoy-4.7%，qoq+3.2%，主要是铁路、港口、航运的运量同比均有下降。煤化工板块实现利润总额0.21亿元，yoy+90.9%，环比扭亏。受益于煤炭价格同比下降，煤化工版块盈利逐步修复，此外Q2煤制烯烃生产设备按计划检修，环比基期较低。 盈利预测：我们上修盈利预测，预计公司2024/2025/2026年实现净利润603/613/637亿元（前值588/607/630亿元），yoy+1%/+2%/+4%，折合EPS为3.03/3.09/3.21元。以10月25日收盘价计，2023年公司A股股息率5.65%,H股股息率7.49%，我们预计后续公司仍将维持高股息，分红方面仍然值得配置。目前A股股价对应的PE为13.5/13.3/12.8倍，港股股价对应PE为10.0/9.8/9.5，估值合理，维持“区间操作”评级。 风险提示：产品价格不及预期；

中国神华(601088) 事件：2024年10月25日，公司发布2024年三季报。2024年前三季度公司实现营业收入2538.99亿元，同比增长0.57%；归母净利润460.74元，同比下降4.55%；扣非归母净利润460.34亿元，同比下降3.72%。国际企业会计准则下，2024年前三季度公司实现归母净利润505.69亿元，同比下降3.68%。 24Q3盈利同环比均增，四费费率环比下降。2024年三季度，公司实现营业收入858.21亿元，同环比+3.37%/+6.70%；归母净利润165.70亿元，同环比+10.54%/+21.66%；扣非归母净利润165.53亿元，同环比+11.54%/+27.13%。国际企业会计准则下，24Q3公司实现归母净利润177.98亿元，同环比+13.80%/+18.57%。24Q3四费环比增加0.91亿元、费率环比-0.14pct至3.75%。 24Q1-3煤炭产销同比增长，成本降幅不及售价，毛利率下滑。1）商品煤： 24Q1-3商品煤产量2.44亿吨，同比+1.0%；煤炭销售量3.45亿吨，同比+3.8%；综合售价564元/吨，同比-3.3%，其中年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价492/713/610/298元/吨，同比-2.6%/-12.8%/-1.8%/-9.1%，销量占比53.2%/32.4%/9.0%/5.4%，同比-7.0/+8.5/-1.8/+0.3pct。2）自产煤：24Q1-3自产煤销量2.45亿吨，同比+0.9%；吨煤售价531元/吨，同比-2.8%；吨煤销售成本300元/吨，同比-1.7%；单位生产成本186.3元/吨，同比-2.5%，主要原因系原材料、修理费同比下降5.3%、8.9%。3）外购煤：24Q1-3外购煤销量1.0亿吨，同比+11.8%，业务毛利率同比下滑0.1pct至2.0%。24Q1-3煤炭业务毛利率29.3%，同比下降1.2pct，实现利润总额411.04亿元，同比下降7.5%。 24Q3煤炭年度长协售价环比上涨，现货价销售比例同环比提升，成本环比大幅回落，毛利率同环比抬升。1）商品煤：24Q3商品煤产量8120万吨，同环比-0.1%/-0.9%；煤炭销售量1.16亿吨，同环比+0.9%/+2.7%；综合售价559元/吨，同环比+1.9%/+0.1%，其中年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价496/691/596/269元/吨，同比-3.3%/-14.3%/+8.6%/-4.7%，环比+1.3%/-3.1%/-19.8%/-12.5%，销量占比环比-8.4/+1.8/+6.8/-0.2pct。2）自产煤： 24Q3自产煤销量8210万吨，同环比-1.6%/-0.5%；吨煤售价528元/吨，同环比+1.3%/-0.7%；吨煤销售成本283元/吨，同环比-10.8%/-11.5%；毛利率46.3%，同环比+7.3/+6.5pct。3）外购煤：24Q3外购煤销量3350万吨，同环比+7.4%/+11.3%；毛利率2.2%，同环比-0.4/+0.7pct。24Q3煤炭业务毛利率31.2%，同环比+3.7/+3.5pct，实现利润总额150.65亿元，同环比均增19.3%。 24Q3发售电量同环比增长，毛利率环比抬升。24Q1-3，公司总发电量1681.4亿千瓦时，同比+7.6%；总售电量1582.7亿千瓦时，同比+7.8%。截至三季度末公司总装机容量达到44939MW，其中燃煤发电装机容量43244MW，24Q3新增光伏装机117MW。24Q1-3公司售电价格为401元/兆瓦时，同比-3.6%；平均售电成本为356.2元/兆瓦时，同比-0.7%；机组平均利用小时数3745小时，同比-120小时，降幅3.1%；毛利率15.9%，同比-2.0pct，实现利润总额84.35亿元，同比-12.7%。24Q3，公司发电量641.0亿千瓦时，同环比+14.4%/+31.6%，售电量603.8亿千瓦时，同环比+14.9%/+32.0%；售电价格为395元/兆瓦时，同比-4.4%；机组平均利用小时数1428小时，同比+42小时，增幅3.0%；毛利率15.8%，同环比-4.1/+0.9pct，实现利润总额31.84亿元，同环比-6.81/+11.21亿元，增速-17.6%/+54.3%。2024年10月，公司惠州二期燃气热电联产机组工程项目正式投入商业运营，公司装机容量新增1000MW，Q4发电量有望继续提升。 24Q3运输业务盈利能力环比提升。1）铁路：24Q3，公司自有铁路周转量73.4十亿吨公里，同环比-4.3%/-7.6%；毛利率40.2%，同环比+1.1/+3.5pct，实现利润总额32.34亿元，同环比-6.9%/+2.8%。2）港口： 24Q3，公司黄骅港装船量5020万吨，同环比-7.0%/-9.5%；天津煤码头装船量1100万吨，同环比+3.8%/-3.5%；毛利率43.8%，同环比-5.1/+3.8pct，实现利润总额5.89亿元，同环比-12.4%/+5.7%。3）航运：24Q3，公司航运货运量3410万吨，同环比-9.5%/+7.2%；航运周转量38.9十亿吨海里，同环比-2.7%/+0.5%；毛利率11.6%，同环比+9.0/+2.8pct，实现利润总额1.19亿元，同比扭亏、环比-0.8%。。 24Q3煤化工盈利同环比改善，毛利率同环比下滑。24Q3，公司销售聚乙烯9.3万吨，同环比+5.5%/+57.8%；销售聚丙烯8.8万吨，同环比+0.8%/+55.8%。24Q3销量环比增幅明显主因煤制烯烃生产设备24Q2按计划检修，5月19日恢复生产。24Q3煤化工业务毛利率6.7%，同环比-3.2/-1.1pct，实现利润总额0.21亿元，同比+90.9%、环比扭亏。 投资建议：公司煤炭中期产量增量可期、发售电量持续增长，我们预计2024-2026年公司归母净利润为605.20/625.37/652.74亿元，对应EPS分别为3.05/3.15/3.29元/股，对应2024年10月25日的PE分别为13/13/12倍。维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。

中国神华(601088) 核心观点 公司发布2024年三季报：2024年前三季度公司实现营收2539.0亿元（+0.6%），归母净利润460.7亿元（-4.6%）；其中2024Q3公司实现营收858.2亿元（+3.4%），归母净利润165.7亿元（+10.5%）。 煤炭：产/销量维持相对稳定，销售结构优化、成本下降致毛利显著增加。2024Q3商品煤产量81.2百万吨，同/环比-0.1%/-0.9%；煤炭销量115.6百万吨，同/环比+0.9%/+2.7%，其中自产商品煤销量82.1百万吨，同/环比-1.6%/-0.5%；自产煤、外购煤销售均价分别为528元/吨、635元/吨，分别同比+7元/吨、+16元/吨，环比-4元/吨、+2元/吨。销售结构方面，2024Q3年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价分别为496/691/596/269元/吨，占比分别为51%/34/10%/5%，其中售价较高的月度长协和现货合计占比提高8.6pct。人工成本降低带动成本改善，2024Q3公司自产煤单位生产成本176元/吨，同比-21元/吨，环比-17元/吨。最终，2024Q3煤炭板块实现毛利206亿元，同/环比+18%/+16%。项目进展方面，2024年三季度新街台格庙矿区新街一井、二井项目获得核准批复；新街三井、四井项目获得探矿权证。 电力：发/售电量增长，业绩季节性改善。2024Q3公司发/售电量64.1/60.4亿千瓦时，分别同比+14.4%/+14.9%；平均利用小时数为1428小时，同比+3.0%；平均售电价格395元/兆瓦时，同比-4.4%。2024Q3板块实现毛利率15.8%，同比-4.1pct，但旺季下环比+1.0pct。最终，2024Q3板块实现利润32亿元，同/环比-18%/+54%。此外2024Q3公司新增发电装机容量117兆瓦。 运输：铁路、港口利润下滑，航运利润增加，整体经营稳健。2024年前三季度铁路/港口/航运分部营收为327/51/38亿元，分别同比-1.0%/+3.1%/+3.9%，毛利率则分别同比持平/-2.3pct/+3.3pct，实现利润总额为102/18/3亿元，分别同比-1.1%/-4.3%/+205%。 投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。 由于公司煤炭成本低于此前预期，上调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为612/629/635亿元（前值为548/557/558亿元），对应PE为13.3/12.9/12.8。公司是全球领先的以煤为基的综合能源企业，产运销七板块业务协同，业绩稳定性强，股息回报丰厚，维持“优于大市”评级。 风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司核增产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

中国神华(601088) 事件：2024年10月25日，中国神华发布三季度报告，2024年前三季度公司实现营业收入2538.99亿元，同比上涨0.57%，实现归母净利润460.74亿元，同比下降4.55%；扣非后净利润460.34亿元，同比下降3.72%。经营活动现金流量净额835.04亿元，同比上涨12%；基本每股收益2.32元/股，同比下降4.53%。资产负债率为24.10%，同比下降2.51pct。 2024年第三季度，公司单季度营业收入858.21亿元，同比上涨3.37%，环比上涨6.70%；单季度归母净利润165.70亿元，同比上涨10.54%，环比上涨21.66%；单季度扣非后净利润165.53亿元，同比上涨11.54%，环比上涨27.13%。 点评： 煤炭板块：成本端持续下降，随销售比例调整，单季度利润环比改善明显2024前三季度公司实现煤炭产量2.444亿吨，同比增长1.0%；前三季度煤炭销量3.453亿吨，同比增长3.8%，主要由于外购煤销售增长11.8%。从销售结构来看，前三季度年度长协、月度长协、现货销量分别占比53.2%、32.4%、9.0%，销售结构与2023年同期相比有所调整，年度长协、月度长协、现货销量同比分别变动-8.3%、41.1%、-13.6%。从销售价格来看，年度长协为492元/吨，同比下降2.6%，月度长协为713元/吨，同比下降12.8%，现货为610元/吨，同比下降1.8%。从成本端来看，前三季度公司自产煤单位生产成本186.3元/吨，同比下降2.5%，主要由于部分露天矿剥离量减少导致原材料、燃料及动力成本下降（-5.3%），检修计划带来的修理费下降（-8.9%）。成本下降一定程度上缓冲了煤炭价格下降的影响，前三季度公司煤炭板块实现营业收入2013.19亿元，同比增长0.6%，实现利润总额411.04亿元，同比下降7.5%。2024年第三季度，公司煤炭板块实现收入669.91亿元，环比第二季度增加2.99%；实现成本461.15亿元，环比下降1.93%；实现利润总额150.65亿元，环比增加24.32亿元，提升19.25%。单季度利润环比改善较明显。 电力板块：发电量售电量一齐增长，单季度盈利环比大幅提高 2024前三季度公司实现总发电量1681.4亿千瓦时，同比增长7.6%，总售电量1582.7亿千瓦时，同比增长7.8%，发电量与售电量齐增。前三季度境内燃煤发电平均利用3801小时，同比下降2.6%，燃煤电价399元/兆瓦时，同比下降3.4%。截至9月30日燃煤发电总装机容量43244兆瓦，新增燃煤发电容量80兆瓦。公司前三季度营业收入703.67亿元，同比增长3.4%，营业成本591.84亿元，同比增长5.9%，使毛利率下降2.0pct，实现利润总额84.35亿元，同比下降12.7%。2024年第三季度，公司电力板块实现收入260.13亿元，环比第二季度增28.28%；实现成本219.12亿元，环比增长26.88%；实现利润总额131.84亿元，环比增长11.21亿元，增幅54.34%。随发电量售电量增长，单季度利润环比大幅增长。 运输与煤化工板块：运输业务板块利润增长，煤化工板块盈利下降明显2024前三季度公司铁路分部实现营业收入326.72亿元，同比下降1.0%，营业成本同比下降1.1%，利润总额101.57亿元，同比下降1.1%。港口分部实现营业收入51.33亿元，同比增长3.1%，但营业成本同比增长7.6%，使得利润总额同比下降4.3%。航运分部实现营业收入37.71亿元，同比增长3.9%，营业成本同比增长0.1%，利润总额同比增长达到了204.5%。煤化工分部由于煤制烯烃生产设备按计划检修，聚烯烃产品产量及销售量下降，使得营业收入同比下降9.9%，利润总额同比下降48.8%。 公司持续围绕煤炭、发电、铁路、港口、航运、煤化工发展一体化经营模式，项目发展稳步进行。2024年前三季度，内蒙古自治区新街台格庙矿区新街一井、新街二井项目获得国家发展改革委核准批复，目前处于开工前准备阶段；新街三井、新街四井项目获得探矿权证，目前正在积极推进煤炭资源勘探和相关权证申办工作。同时，补连塔煤矿、上湾煤矿、万利一矿、金烽寸草塔煤矿、哈尔乌素露天煤矿完成采矿许可证变更；神山煤矿产能核增完成现场核验；新街一井、二井完成“探转采”，取得采矿许可证，项目核准工作有序推进。此外，东胜东至台格庙铁路用地预审于2024年7月取得国家自然资源部的审核意见，为项目核准奠定基础。黄骅港煤炭港区五期工程初步设计于2024年9月取得批复，目前各项开工准备工作正在积极推进，计划于2024年底前开工建设。 盈利预测与投资评级：我们认为伴随经济刺激政策带来需求边际好转，煤炭价格中枢有望保持中高位；同时全社会用电量持续高增，公司电量电价齐涨趋势有望延续，从而支撑盈利能力提高。公司高长协比例及一体化运营使得经营业绩具有较高稳定性，叠加高现金、高分红属性，未来投资价值有望更加凸显。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润为584.11/602.45/623.04亿元，EPS为2.94/3.03/3.14元/股，维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。

中国神华(601088) Q3业绩超预期，稳健高分红凸显价值。维持“买入”评级 公司发布2024年三季报，2024Q1-3公司实现营业收入2539.0亿元，同比+0.57%；实现归母净利润460.7亿元，同比-4.55%，实现扣非归母净利润460.3亿元，同比-3.70%；单Q3看，实现营业收入858.2亿元，环比+6.70%，实现归母净利润165.7亿元，环比+21.66%，实现扣非归母净利润165.5亿元，环比+27.13%。考虑吨煤成本下降，我们上调公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为590.6/612.5/623.3（前值580.8/602.4/612.9）亿元，同比-1.1%/+3.7%/+1.8%；EPS为2.97/3.08/3.14元，对应当前股价PE为13.8/13.3/13.0倍。公司稳定高盈利有望持续，持续高分红凸显长期投资价值。维持“买入”评级。 Q3煤炭大幅降本助毛利高增，电力业务量增价减 Q3煤炭业务大幅降本：2024Q1-3，实现商品煤产量244.4百万吨，同比+1.0%，煤炭销量345.5百万吨，同比+3.8%，其中自产煤销量244.9百万吨，同比+0.9%；实现综合均价564元/吨，同比-3.3%，主因市场煤价下滑；自产煤吨煤生产成本186.3元/吨，同比-2.5%，自产煤吨煤销售成本300.1元/吨，同比-1.7%；自产煤吨煤毛利230.9元/吨，同比-4.3%，降幅较2024H1收窄9.9pct，毛利率-0.7pct至43.5%。单Q3看，实现商品煤产量81.2百万吨，环比-0.9%，煤炭销量115.6百万吨，环比+2.7%，其中自产煤销量82.1百万吨，环比-0.5%；实现煤炭综合均价560元/吨，环比+0.2%；自产煤吨煤生产成本175.6元/吨，环比-8.9%，主因原材料及人工成本下降，自产煤吨煤销售成本283.3元/吨，环比-11.5%，或反应运输成本也有所下降；自产煤吨煤毛利244.7元/吨，环比+15.5%，毛利率+6.5pct至46.3%。Q3电力业务量增价减：2024Q1-3，公司发电装机容量继续提升305兆瓦至44939兆瓦，发/售电量分别为1681.4/1582.7亿千瓦时，同比+7.6%/+7.8%，电力板块毛利111.8亿元，同比-8.1%，主因平均售电价格下降，度电毛利为0.0707元，同比-14.8%。单Q3看，发/售电量分别为641.0/603.8亿千瓦时，环比+31.6%/+32.0%；电力板块毛利41.0亿元，环比+36.3%，主因旺季发电量增加；度电毛利0.0679元，环比+3.2%，主因度电成本下降。 一体化运营及高比例长协维持稳定盈利，规模仍有提升空间 煤炭产能有望再度扩张：2023年6月公司公告收购控股股东下属煤矿产能1070万吨/年（截至2022年底）及在建产能1000万吨/年，公司规模有望再度提升。此外，新街台格庙矿区新街一井、二井项目已取得核准批复；保德煤矿产能由500万吨/年提高至800万吨/年核增申请获得国家矿山安全监察局批复；李家壕、胜利一号露天矿等煤矿产能核增申请工作有序推进。盈利稳定性强，高比例分红有望持续：公司充分受益于煤炭高景气，下游拓展发电业务能够有效熨平煤价波动，叠加公司煤炭业务长协比例高，有望维持稳定盈利水平。2023年公司分红率为75.2%，对应2024年预计盈利及当前收盘价的股息率为5.5%，投资价值仍十分显著。2022年9月公司公告，2022-2024年每年现金分配利润不低于当年实现的归母净利润的60%，2020-2023年公司分红率分别为91.8%、100.4%、72.8%和75.2%，始终高于承诺值。在央企市值管理考核要求背景下，我们认为公司既具有持续性高比例分红的意愿，也具备稳定盈利的能力，长期投资价值显著。 风险提示：经济恢复不及预期；年度长协煤基准价下调；开采成本上升。

中国神华(601088) 归母净利润环比增长 2024Q3营业收入858.21亿元，同比+3.4%，归母净利润165.7亿元，同比+10.5%，环比+21.66%，扣非归母净利润165.53亿元，同比+11.5%。同期，税金及附加费用环比+1.47%，销售费用环比+9.17%，管理费用环比-2.96%。 煤炭板块产销量稳定，吨煤成本同环比下滑，吨煤毛利环比扩张 煤炭板块2024前三季度营业收入2013.19亿元，同比+0.6%，营业成本1423.91亿元，同比+2.3%，主要是因为外购煤销售量的增长。期间，公司商品煤产量2.444亿吨，同比+1%，煤炭销售量3.453亿吨，同比+3.8%。 同期，自产煤单吨成本186.3元/吨，同比-2.5%，其中只有人工成本同比+0.8%，其余成本项目都呈现负增长，比如原材料、燃料及动力费用因部分露天矿剥离量减少导致原材料等成本下降，修理费因检修计划影响同样有所下滑。 若将自产煤和贸易煤作为一个整体计算，2024Q3单季度单吨成本为398.92元/吨，环比-4.48%，吨煤利润188.48元/吨，环比+23.09%，助推Q3归母净利润实现环比增长。 受季节性影响，电力板块环比大幅度恢复 电力板块2024年前三季度营业收入703.67亿元，同比+3.4%，营业成本591.84亿元，同比+5.9%。同期，总发电量1681.4亿千瓦时，同比+7.6%，总售电量1582.7亿千瓦时，同比+7.8%，平均售电成本0.356元/千瓦时，同比-0.7%。 单季度来看，度电价格0.43元/千瓦时，环比-3.22%，度电成本0.362元/千瓦时，环比-4.27%，度电毛利0.068元/千瓦时，环比+2.83%，度电利润0.053元/千瓦时，环比+16.44%。且受季节性影响，Q3上网电量环比大幅提升，达604.8亿千瓦时，环比+32.54%。 盈利预测与估值：维持2024-2026年归母净利润预测631/641/643亿元，对应EPS分别为3.17/3.23/3.24元，维持“买入”评级 风险提示：煤炭供给超预期释放；宏观、电力需求不及预期；水电发力超预期；煤炭进口量超预期；煤矿安监力度不及预期。

中国神华(601088) 事件：淡季动力煤价格反弹，电厂日耗同比偏高，节前补库提振价格。 结论与建议：淡季动力煤价格反弹，夯实了动力煤价格底部。海外降息叠加央行超预期政策支持，将进一步增强高股息的吸引力。公司作为国内煤炭龙头企业，经营稳健，长期维持高水平分红政策，吸引力凸显，维持“区间操作”评级。 淡季价格上涨，节前补库需求释放：9月煤炭价格上行，9月25日秦港5500大卡动力煤价格为870元/吨，MOM+3.6%。需求端电厂日耗水平偏高，此外供应端受降雨影响有所下降，整体供需格局向好，推动动力煤价格淡季上涨。目前雨季已过，水电转弱，8月火电发电量6149亿千瓦时，yoy+3.7%，同比由降转增。电厂日耗水平环比略有下降，但仍处于历史偏高水平。三峡水库出库量自8月以来环比下滑，当前出库量水平已明显低于去年同期水平，后续随着水电季节性下降，电力需求可能仍要火电补足。此外，临近国庆假期，节前下游有补库需求，进一步支撑动力煤价格上行，反映了当前煤炭价格易涨难跌的情况。此次动力煤价格淡季上涨，提振了市场信心，预计Q4旺季动力煤价格还有向上空间。 长期看好，煤炭价格底部有支撑：我们认为，此次淡季涨价，也反映出了煤炭价格底部的确立。煤炭作为国内能源压舱石，我们认为后续大幅扩产或提高进口依赖度的可能性并不大，供需依然平衡，且受疆煤外运影响，煤炭行业价格底部有支撑。今年秦港价格始终运行在800元以上，也印证了我们这一观点。 政策超预期，高分红吸引力增强：9月美国降息靴子落地，也进一步打开了国内货币政策空间。9月24日，央行宣布将降低存款准备金率0.5个百分点，降低7天逆回购利率0.2个百分点，货币政策进一步宽松。此外央行还宣布创设证券、基金、保险公司互换便利，提供流动性。创设股票回购增持再贷款，引导商业银行向上市公司和主要股东提供贷款，用于回购增持上市公司股票。多方利好加持，我们认为高股息龙头将充分受益。公司多年维持高分红比例，2022/2023年分红比例分别为72.8%和75.3%，按2024年9月25日收盘价计，A股股息率分别为6.10%和5.41%，H股股息率8.10%和7.18%,在降息背景下极具吸引力。 盈利预测：我们维持盈利预测，预计公司2024/2025/2026年分别实现净利润588/607/630亿元，yoy-1.5%/+3.1%/+3.9%，折合EPS为2.96/3.05/3.17元，目前A股股价对应的PE为14/14/13倍，H股对应PE为11/10/10,估值合理，维持“区间操作”评级。 风险提示：产品价格不及预期；