中国神华(601088) 投资要点： 事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-3，公司实现营业收入2131.5亿元，同比-16.6%；实现归母净利润390.5亿元，同比-10.0%；实现扣非后归母净利润387.0亿元，同比-15.9%。2025年Q3，公司实现营业收入750.4亿元，同比-13.1%，环比+9.5%；实现归母净利润144.1亿元，同比-6.2%，环比+13.5%；实现扣非后归母净利润143.9亿元，同比-13.1%，环比+14.2%。 前三季度煤炭量价承压，发力成本控制对冲市场压力。2025Q1-3，产量方面，公司实现商品煤产/销量2.51/3.17亿吨，同比-0.4%/-8.4%，实现自产煤销量2.49亿吨，同比-1.3%，自产煤中年度长协煤销量占比67.7%，同比-5.1pct，公司产销量及年度长协煤占比均下降；价格方面，实现煤炭综合售价487元/吨，同比-13.7%，自产煤均价470元/吨，同比-10.6%，自产年度长协煤均价452元/吨，同比-8.1%，自产非年度长协煤均价508元/吨，同比-17.5%，受行业下行影响公司煤价同比承压；成本方面，实现自产煤吨煤生产成本173.2元/吨，同比-7.5%，成本显著优化；毛利方面，实现煤炭业务毛利485.3亿元，同比-18.1%，实现自产煤销售毛利463.9亿元，同比-18.2%，自产煤吨煤毛利186.5元/吨，同比-17.1%，受价格影响毛利同比下降。 Q3煤炭量增价跌，成本环比微增保持稳健。单Q3看，产量方面，实现商品煤产/销量0.86/1.12亿吨，环比+3.1%/+5.7%，实现自产煤销量0.87亿吨，环比+4.1%，自产煤中年度长协煤销量占比63.0%，环比+2.8pct，公司产销量环比上升，年度长协占比自Q2下降后小幅回升；价格方面，实现煤炭综合售价476元/吨，环比-1.0%，自产煤均价455元/吨，环比-3.7%，自产年度长协煤均价433元/吨，环比+5.9%，自产非年度长协煤均价492元/吨，环比-13.4%，公司2025年Q1、Q2、Q3的自产煤长协及非长协均价波动与行业存在偏差，或为产品结构及销售策略调整所致；成本方面，实现自产煤吨煤生产成本163.4元/吨，环比+1.7%，Q3成本小幅回升，仍保持Q2以来严控成本的经营策略；毛利方面，实现煤炭业务毛利160.0亿元，环比-5.9%，实现自产煤销售毛利153.4亿元，环比-4.3%，自产煤吨煤销售毛利176.7元/吨，环比-8.0%。单Q3看，公司自产煤价格环比下降，成本环比上升，煤炭业务盈利能力环比小幅下降。 Q3电量环比季节性大增同比微降，电煤成本下降大幅抬升电力业务同环比盈利，带动前三季度电力盈利同比转增。2025Q1-3，公司实现发售电1628.7/1530.9亿千瓦时，同比-5.4%/-5.5%；平均利用小时数3417小时，同比-10.9%；实现售电均价382元/兆瓦时，同比-4.5%，单位售电成本327.5元/兆瓦时，同比-8.0%，发电分部单位毛利81.6元/兆瓦时，同比+17.8%，盈利提升主因煤价下降带动成本降低。2025Q3，公司实现发售电640.9/601.8亿千瓦时，环比+32.5%/+32.4%，同比-2.3%/-2.5%；发电分部单位收入40.9元/兆瓦时，环比-5.5%，同比-4.6%；发电分部单位成本31.0元/兆瓦时，环比-13.8%，同比-14.4%，公司电煤成本或滞后于市场煤价，助力Q3实现电力成本环比显著下降；发电分部单位毛利99.1元/兆瓦时，环比+35.6%，同比+48.2%；发电分部毛利59.6亿元，环比+79.6%，同比+44.5%，Q3电煤成本显著下降大幅抬升同环比盈利，并带动前三季度电力盈利同比转增。 注入集团资产解决同业竞争，优化资源配置增强一体化运营能力。2025年8月，公司公告收购国家能源集团旗下13家标的公司，截至2024年底，标的资产合计的总资产为2,583.62亿元，合计的归母净资产为938.88亿元；2024年度，标的资产合计实现营业收入为1,259.96亿元，合计的扣非归母净利润为80.05亿元，合计的剔除长期资产减值损失影响后的扣非归母净利润为98.11亿元。从战略上看，此次重组是公司长期以来对解决同业竞争问题承诺的重要落地，既解决同业竞争问题，又有利于提高上市公司资源储备规模与核心业务产能，促进煤炭产业全链条资源优化配置，进一步提高一体化运营能力。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为530.7、550.4、566.3亿元，当前股价对应的PE分别为16.0、15.4、15.0倍，我们认为非永续资产的估值对久期长度的敏感性极高，而无论是从实体基本面还是从财务报表来看，公司对煤炭行业整体需求波动的抵抗能力都远高于行业平均水平。维持“买入”评级。 风险提示。煤炭价格超预期下跌，电价超预期下跌，新能源转型速度大幅加快。

中国神华(601088) 核心观点 公司发布2025年三季报：2025年前三季度公司实现营收2131.5亿元（-16.6%），归母净利润390.5亿元（-10.0%）；其中2025Q3公司实现营收750.4亿元，同比-13.1%，环比+9.5%，归母净利润144.1亿元，同比-6.2%，环比+13.5%。 煤炭：三季度下游需求回暖，产/销量环比修复；长协煤价格调整滞后和结算滞后导致自产煤平均售价环比降低，毛利环比下降。2025Q3商品煤产量85.5百万吨，同/环比+2.3%/+3.1%；煤炭销量111.6百万吨，同/环比-3.5%/+5.7%，其中自产商品煤销量86.8百万吨，同/环比+2.7%/+4.1%；自产煤、外购煤销售均价分别为455元/吨、551元/吨，分别同比-87元/吨、-60元/吨，环比-17元/吨、+40元/吨，自产煤售价环比下降主要系长协煤价相比市场煤价调整滞后以及部分结算滞后。销售结构方面，2025Q3年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价分别为433/538/506/202元/吨，占比分别为49%/44%/3%/4%，随着煤价中枢上行，三季度年度长协占比环比提高1.5pct，月度长协占比环比下降1.4pct。2025Q3公司自产煤单位生产成本165元/吨，同/环比-14/+4元/吨。最终，2025Q3煤炭板块实现毛利154亿元，同/环比-25%/-5%。 电力：发/售电量环比大幅增长，叠加燃煤成本下降，盈利能力显著改善。2025Q3公司发/售电量641/602亿千瓦时，分别同比-2.3%/-2.5%，环比+32.5%/+32.4%；平均利用小时数为1339小时，同/环比-11.8%/+31.9%；平均售电价格376元/兆瓦时，同/环比-4.9%/-2.6%；平均售电成本298元/兆瓦时，同/环比-14.1%/-12.4%。2024Q3板块实现毛利率24.2%，同/环比+8.6/+7.3pct。最终，2025Q3板块实现利润51亿元，同/环比+58%/+105%。2025年前三季度随着九江二期扩建工程3号机组的投运，公司燃煤发电装机容量增加1000兆瓦。 运输：铁路、港口利润增加，整体经营稳健。2025年前三季度铁路/港口/航运分部营收为328/53/27亿元，分别同比+0.3%/+3.1%/-28.7%，毛利率则分别同比+0.2pct/+5.9pct/-0.2pct，港口毛利同比增长的主要系航道疏浚费等成本下降；航运毛利同比下降的主要系航运业务调整导致航运货运量及周转率下降；分别实现利润总额为103/22/2亿元，分别同比+1.5%/+23%/-50%。 投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。 由于旺季以来煤价涨幅超过预期，上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为527/544/554亿元（前值为512/519/527亿元），对应PE为10.3/9.9/9.6。公司是全球领先的以煤为基的综合能源企业，产运销七板块业务协同，业绩稳定性强，股息回报丰厚，维持“优于大市”评级。 风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司核增产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

中国神华(601088) 42.50 Q3业绩环比显著改善，一体化运营韧性凸显。维持“买入”评级 公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入2131.5亿元，同比-16.6%；实现归母净利润390.5亿元，同比-10.0%；实现扣非归母净利润387.08,444.12亿元，同比-15.9%。单Q3看，实现营业收入750.4亿元，同比-13.1%，环比+9.5%；7,008.69实现归母净利润144.1亿元，同比-6.2%，环比+13.5%；实现扣非归母净利润143.9亿元，同比-13.1%，环比+14.2%。我们预计公司下半年业绩保持持续正增长，我198.69们上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为520.01/545.56/560.34亿164.91元（前值519.9/545.5/560.2亿元），同比-11.4%/+4.9%/+2.7%；EPS为2.62/2.75/2.82元，对应当前股价PE为16.2/15.5/15.1倍。维持“买入”评级。 11.05 Q3量价企稳成本优化，电力板块盈利能力增强 煤炭业务量价企稳，成本控制成效显著：2025年前三季度，公司商品煤产量250.9百万吨，同比-0.4%；煤炭销售量316.5百万吨，同比-8.4%，其中外购煤销量同比下降27.5%，公司优先保障高毛利的自产煤销售。前三季度煤炭平均销售价格487元/吨，同比-13.7%。公司成本控制成效显著，前三季度自产煤单位生产成本173.2元/吨，同比下降7.5%；自产煤毛利率为39.7%，保持高位。单Q3看，商品煤产量85.5百万吨，同比+2.3%，环比+3.1%；煤炭销售量111.6百万吨，同比-3.5%，环比+5.7%，产销量环比明显回升。电力业务量跌价降但盈利增强：2025年前三季度，公司总售电量153.09十亿千瓦时，同比-5.5%；平均售电价格382元/兆瓦时，同比-4.5%。受益于燃煤采购价格下降，平均售电成本同比下降8.0%至327.5元/兆瓦时。电力板块实现毛利125.0亿元，同比逆势增长11.3%，毛利率达19.2%，同比提升3.5个百分点，一体化对冲优势显著。单Q3受益于迎峰度夏，售电量环比大幅增长32.4%。运输及煤化工业务稳健：前三季度，铁路运输周转量234.1十亿吨公里，同比基本持平。港口分部毛利26.5亿元，同比+17.1%，主因航道疏浚费等成本下降。煤化工分部毛利3.1亿元，同比+10.3%，主因上年同期设备检修导致基数较低。 大规模资产注入&项目建设支撑一体化运营，维持高回报可持续分红 大规模资产注入&项目建设支撑一体化运营：公司拟向控股股东国家能源集团购买其持有的13家公司股权，涵盖煤炭、坑口煤电、煤化工等相关资产。本次交易将根本性解决同业竞争问题，进一步巩固和提升公司“煤—电—化—运—贸”一体化运营的核心竞争力。同时，公司加快推进重点项目建设，新街一井、二井（合计产能1600万吨/年）计划2029年建成，塔然高勒井田（产能1000万吨/年）预计2028年建成，为公司长期增长提供坚实基础。高回报可持续分红凸显投资价值：公司规划2025至2027年最低现金分红比例不低于65%。2025年公司首次实施中期分红，派息率高达上半年归母净利润的79%，彰显了公司对股东回报的高度重视，也稳定了市场对大规模资产收购后分红政策的预期. 风险提示：经济恢复不及预期；年度长协煤基准价下调；开采成本上升。

中国神华(601088) 事件：2025年10月24日，中国神华发布三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入2131.51亿元，同比下降16.6%，实现归母净利润390.52亿元，同比下降10.0%；扣非后净利润387.04亿元，同比下降15.9%。经营活动现金流量净额652.53亿元，同比下降19.9%；基本每股收益1.965元/股，同比下降10.0%。 2025年第三季度，公司单季度营业收入750.42亿元，同比下降13.1%；单季度归母净利润144.11亿元，同比下降6.2%。 点评： 煤炭板块：成本管控效果显著，盈利韧性持续凸显。产销量方面：2025年前三季度，公司商品煤产量2.51亿吨，同比下降0.4%；煤炭销售量3.17亿吨，同比下降8.4%，其中自产煤销量2.49亿吨，同比下降1.3%，外购煤销量0.68亿吨，同比下降27.5%。价格方面：2025年前三季度，公司实现煤炭综合售价487元/吨，同比下降13.7%。按合同分类来看，年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价分别为452/553/533/209元/吨，同比-8.1%/-22.4%/-12.6%/-29.9%，销量占比分别为53.2%/39.3%/3.7%/3.8%。成本方面：2025年前三季度，公司自产煤单位生产成本为173.2元/吨，同比下降7.5%。成本下降主要得益于原材料、燃料及动力成本和安全生产费、维简费等项目的下降。2025年前三季度煤炭业务毛利率30.5%，同比上升1.1个百分点，实现利润总额322.66亿元，同比下降16.0%。在市场煤价下行周期，公司成本控制成效显著，展现了煤炭业务强大的盈利韧性。 电力板块：燃料成本下降叠加多元化收入，电力板块盈利同比增长。产销量方面：2025年前三季度，公司总发电量1628.7亿千瓦时，同比下降5.4%；总售电量1530.9亿千瓦时，同比下降5.5%；燃煤机组平均利用小时数为3520小时，同比下降9.7%。价格方面：2025年前三季度，公司实现平均售电价格382元/兆瓦时，同比下降4.5%。成本方面：得益于燃煤采购价格下降，平均售电成本为327.5元/兆瓦时，同比下降8.0%。电力板块实现利润总额101.42亿元，同比大幅增长20.4%；毛利率19.2%，同比上升3.5个百分点。 其他板块：铁路&港口盈利提升，航运下滑，化工改善。运输板块：2025年前三季度，公司铁路分部实现利润总额103.07亿元，同比微增1.5%，毛利率同比提升0.2个百分点至38.5%。港口板块：受益于航道疏浚费等成本下降，毛利率同比提升5.9个百分点至50.0%，实现利润总额22.16亿元，同比增长23.0%。航运板块：受航运业务调整导致航运货运量及周转率下降，2025前三季度实现利润总额为1.70亿元，同比下降50.1%。煤化工板块：受益于上年同期设备检修的低基数，公司聚乙烯销量27.87万吨，同比+15.7%；聚丙烯销量25.47万吨，同比+12.1%。煤化工板块实现利润总额1亿元，同比增长354.5%。 开启资产注入有望提升公司资源储备和增厚股东回报。2025年8月，公司启动新一轮重大资产重组，拟通过发行股份及支付现金方式购买国家能源集团持有的煤炭、坑口煤电及煤化工等13项相关资产，旨在根本性解决同业竞争问题，将进一步提升公司一体化运营效率和能源保供能力。同时，我们预计公司通过发行股份及支付现金方式收购资产，有望实现股东回报增厚。 盈利预测与投资评级：公司高长协比例及煤电港运一体化运营使得经营业绩具有较高稳定性，叠加资产注入打开成长空间，在高现金、高分红、高成长背景下，公司长期投资价值显现。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润分别为531.23/548.41/557.24亿元，EPS为2.67/2.76/2.8元/股，维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。

中国神华(601088) 利润环比回升，电力板块表现较强 公司2025年前三季度实现营业收入2131.51亿元，同比-16.6%；营业成本1363.21亿元，同比-19.6%。Q3单季度归母净利润为144.11亿元，同比-6.2%，但是环比+13.54%。根据公司披露，环比增长大部分是由于电力板块利润的提升所驱动，而电力板块利润的增长来源于发电量环比提升以及板块成本的下滑。 煤炭板块平稳运行 煤炭板块2025年前三季度实现营业收入1590.99亿元，同比-21.1%，营业成本1105.70亿元，同比-22.3%，实现利润总额322.66亿元，同比-16%。期间公司实现商品煤产量2.509亿吨，同比-0.4%。煤炭销售量实现3.165亿吨，同比-8.4%，其中自产煤销售量2.487亿吨，同比-1.3%，外购煤销售量6780万吨，同比-27.5%。 此外，自产煤单位生产成本仍然有所降低，2025年Q1-3吨煤成本为173.2元/吨，同比-7.5%，其中降幅较大的项目有原材料、燃料机动力、人工成本、修理费三个项目。 电力板块利润环比增长显著，主要是成本下降所驱动 电力板块2025年前三季度实现营业收入651.79亿元，同比-9.0%，营业成本526.81亿元，同比-12.8%，板块利润为101.42亿元，同比+20.4%。 第三季度，公司实现发电量640.9亿千瓦时，同比-2.3%，售电量601.8亿千瓦时，同比-2.5%。其中，燃气发电、光伏发电量增量较为显著，水电发电量有所收缩。 电力板块成本下滑明显，根据公司披露，2025年1-9月度电成本为0.3275元，相比去年同期的0.3558元同比下滑8%，主要是燃料采购价格下滑。Q3单季度更是亮眼，单季度度电成本为0.31元，环比-0.049元/千瓦时，环比降幅为13.7%。 盈利预测与估值：我们给予公司2025-2027年归母净利润预测540/541/548亿元，EPS分别为2.72/2.72/2.76元，维持“买入”评级。 风险提示：煤炭供给超预期释放；宏观、电力需求不及预期；水电发力超预期；煤炭进口量超预期；煤矿安监力度不及预期

中国神华(601088) 事件：2025年10月24日，公司发布2025年三季报。25Q1-3，公司实现营业收入2131.51亿元，同比下降16.6%；归母净利润390.52元，同比下降10.0%；扣非归母净利润387.04亿元，同比下降15.9%。国际企业会计准则下，25Q1-3公司实现归母净利润413.66亿元，同比下降13.8%，其与中国会计准则下利润差额为专项储备计提，25Q1-3增加23.14亿元。 25Q3盈利环比增长。25Q3，公司实现营业收入750.42亿元，同环比-13.1%/+9.5%；归母净利润144.11亿元，同环比-6.2%/+13.5%；扣非归母净利润143.92亿元，同环比-13.1%/+14.2%。国际企业会计准则下，25Q3公司实现归母净利润146.60亿元，同环比-11.8%/+10.0%，专项储备计提为2.49亿元。 25Q3煤炭产销环比增长，自产煤成本降幅不及售价，毛利率环比下滑。 25Q3，公司商品煤产量8550万吨，同环比+2.3%/+3.1%；煤炭销售量1.116亿吨，同环比-3.5%/+5.7%；综合售价472元/吨，同环比-15.6%/-1.8%，其中年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价433/538/506/202元/吨，同比-12.7%/-22.2%/-15.1%/-24.7%，环比+5.9%/-6.6%/-1.0%/-4.6%，销量占比分别为49.0%/43.9%/3.0%/4.0%，环比+1.5/-1.4/-0.4/+0.2pct。25Q3煤炭业务毛利率29.0%，同环比-2.4/-3.5pct，实现利润总额105.04亿元，同环比-24.2%/-10.0%。其中：1）自产煤：25Q3，公司自产煤销量8680万吨，同环比+2.7%/+4.1%；吨煤售价455元/吨，同环比-12.9%/-3.7%；吨煤销售成本278元/吨，同环比-2.2%/-0.7%；自产煤毛利率38.8%，同环比-6.7/-1.8pct。 2）外购煤：25Q3，公司外购煤销量2480万吨，同环比-20.3%/+11.7%；外购煤毛利率0.6%，同环比-1.6/-1.4pct。 25Q3发售电量环比大增，毛利率同环比明显抬升。25Q3，公司发电量640.9亿千瓦时，同环比-2.3%/+32.5%，售电量601.8亿千瓦时，同环比-2.5%/+32.4%；售电价格为377元/兆瓦时，同比-4.3%；机组平均利用小时数1345小时，同比-116小时，降幅7.9%；1-9月平均售电成本327.5元/兆瓦时，较1-6月的346.9元/兆瓦时下降5.6%。25Q3发电业务毛利率24.2%，同环比+8.6/+7.3pct，实现利润总额50.55亿元，同环比+58.3%/+105.3%。截至25Q3末公司总装机容量达到48681MW，其中燃煤发电装机容量45384MW，25Q3新增装机1049MW。 25Q3铁路、航运业务量环比增长，港口业务毛利率环比提升。1）铁路： 25Q3，公司自有铁路周转量81.3十亿吨公里，同环比+10.8%/+1.2%；毛利率35.1%，同环比-5.1/-5.4pct，实现利润总额32.71亿元，同环比+1.1%/-7.8%。 2）港口：25Q3，公司黄骅港装船量57.1百万吨，同环比+13.7%/-1.4%，天津煤码头装船量11.8百万吨，同环比+7.3%/-1.7%；毛利率55.5%，同环比+11.7/+8.5pct，实现利润总额8.87亿元，同环比+50.6%/+24.2%。3）航运： 25Q3，公司航运货运量30.0百万吨，同环比-12.0%/+6.8%；航运周转量29.9十亿吨海里，同环比-23.1%/+4.2%；毛利率9.8%，同环比-2.1/-2.6pct，实现利润总额0.56亿元，同环比-52.9%/+32.5%。 25Q3煤化工毛利率环比抬升。25Q3，公司销售聚乙烯9.47万吨，同环比+2.3%/+2.9%；销售聚丙烯8.41万吨，同环比-4.4%/-3.8%；煤化工业务毛利率6.8%，同环比持平/+0.1pct，实现利润总额0.24亿元，同环比+14.3%/-27.3%。 拟收购国家能源集团千亿级资产，重组后煤炭资源量和产能大幅提升。公司拟通过发行A股股份及支付现金方式收购控股股东国家能源集团煤炭、坑口煤电以及煤制油煤制气煤化工等13项资产，截至2024年底，标的资产合计的总资产为2583.62亿元，合计的归母净资产为938.88亿元；2024年度，标的资产合计实现营业收入为1259.96亿元，合计的扣非归母净利润为80.05亿元，合计的剔除长期资产减值损失影响后的扣非归母净利润为98.11亿元。据我们梳理，2024年，国家能源集团煤炭产量6.2亿吨，销量8.5亿吨，中国神华煤炭产量3.3亿吨，销量4.6亿吨，国家能源集团仍有近3亿吨产能在上市公司体外。据不完全统计，本次重组合计涉及煤炭在产产能2.79亿吨、在建产能2000万吨，中国神华现有煤炭在产产能3.75亿吨、在建产能1600万吨、规划产能4000万吨，若上述资产全部注入，上市公司煤炭在产产能增厚74.5%、在建产能增厚1.25倍。 投资建议：公司经营稳健，叠加Q4为传统旺季，不考虑集团资产注入，我们预计2025-2027年归母净利润为550.43/590.02/617.57亿元，对应EPS分别为2.77/2.97/3.11元/股，对应2025年10月24日的PE分别为15/14/14倍。维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。

中国神华(601088) 投资要点： 事件：公司发布2025年中报。2025H1，公司实现营业收入1381.1亿元，同比-18.3%；实现归母净利润246.4亿元，同比-12.0%；实现扣非后归母净利润243.1亿元，同比-17.5%。2025年Q2，公司实现营业收入685.2亿元，同比-15.4%，环比-1.5%；实现归母净利润126.9亿元，同比-5.6%，环比+6.2%；实现扣非后归母净利润126.1亿元，同比-3.2%，环比+7.7%。 Q2销量及非年度长协占比显著提升，配合成本压降实现煤炭业务环比逆市增长。 2025上半年，产量方面，公司实现商品煤产/销量1.65/2.05亿吨，同比-1.7%/-10.9%，实现自产煤销量1.62亿吨，同比-3.4%，自产煤中年度长协煤销量占比70.2%，同比-6.6pct，公司产销量及年度长协煤占比均下降；价格方面，实现煤炭综合售价493元/吨，同比-12.9%，自产煤均价478元/吨，同比-9.3%，自产年度长协煤均价461元/吨，同比-5.9%，自产非年度长协煤均价519元/吨，同比-22.9%，受行业下行影响公司煤价同比承压；成本方面，实现自产煤吨煤生产成本177.7元/吨，同比-7.7%，成本显著优化；毛利方面，实现煤炭业务毛利325.3亿元，同比-14.8%，不考虑重述影响，实现自产煤销售毛利310.5亿元，同比-14.8%，自产煤吨煤毛利192元/吨，同比-14.4%，受价格影响毛利同比下降。单Q2看，产量方面，实现商品煤产/销量0.83/1.06亿吨，环比+0.5%/+6.3%，实现自产煤销量0.83亿吨，环比+6.2%，自产煤中年度长协煤销量占比60.2%，环比-20.7pct，公司产销量环比上升，年度长协占比显著下降；价格方面，实现煤炭综合售价481元/吨，环比-5.0%，自产煤均价472元/吨，环比-2.5%，自产年度长协煤均价409元/吨，环比-18.5%，自产非年度长协煤均价568元/吨，环比+38.6%，公司2025年Q1、Q2的自产煤长协及非长协均价波动与行业存在偏差，或为产品结构调整所致；成本方面，实现自产煤吨煤生产成本160.7元/吨，环比-17.9%，Q2成本管控优异；毛利方面，实现煤炭业务毛利170.2亿元，环比+9.7%，实现自产煤销售毛利160.3亿元，环比+6.7%，自产煤吨煤毛利192.2元/吨，环比+0.4%，通过降本增量调结 构，公司煤炭业务毛利Q2环比逆市增长。 电力业务量价承压，电煤成本下降对冲电价压力。2025上半年，公司实现发售电987.8/929.1亿千瓦时，同比-7.4%/-7.3%；平均利用小时数2143小时，同比-8.8%；实现售电均价386元/兆瓦时，同比-4.2%，单位售电成本346.9元/兆瓦时，同比-4.1%，单位售电毛利56.8元/兆瓦时，同比-2.2%。2025Q2，公司实现发售电483.6/454.4亿千瓦时，环比-4.1%/-4.3%，同比-3.6%/-3.5%。 注入集团资产解决同业竞争，优化资源配置增强一体化运营能力。2025年8月，公司公告收购国家能源集团旗下13家标的公司，截至2024年底，标的资产合计的总资产为2,583.62亿元，合计的归母净资产为938.88亿元；2024年度，标的资产合计实现营业收入为1,259.96亿元，合计的扣非归母净利润为80.05亿元，合计的剔除长期资产减值损失影响后的扣非归母净利润为98.11亿元。从战略上看，此次重组是公司长期以来对解决同业竞争问题承诺的重要落地，既解决同业竞争问题，又 有利于提高上市公司资源储备规模与核心业务产能，促进煤炭产业全链条资源优化配置，进一步提高一体化运营能力。 煤价筑底，供需再平衡初期，龙头股息更具确定性及吸引力。2025年上半年，国内低煤价导致进口煤减量、国内原煤产量环比增幅下降，港口持续去库，行业自发性的出清已经开始，煤价或已经进入底部。叠加2025年7月国家能源局开展煤炭“查超产”核查，煤炭供给端或迎来更为显著的政策出清压力，供给改善步伐有望加快，煤价受供给收缩支撑的力度有望增强。同时，考虑全国煤炭总库存仍然偏高，我们判断当前为供给出清初期，实现完全供需平衡仍需时间，需求端的高增长亦尚不明显，预计秦皇岛港5500大卡动力煤价格会维持在700元/吨中枢运行。因此，建议当前时点战略性看多煤炭板块，保持煤价弹性“会迟到但不会缺席”的预期，中国神华在煤价底部区间是更具股息确定性及吸引力的煤炭龙头。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为530.7、550.4、566.3亿元，当前股价对应的PE分别为14.3、13.8、13.4倍，我们认为非永续资产的估值对久期长度的敏感性极高，而无论是从实体基本面还是从财务报表来看，公司对煤炭行业整体需求波动的抵抗能力都远高于行业平均水平。维持“买入”评级。 风险提示。煤炭价格超预期下跌，电价超预期下跌，新能源转型速度大幅加快。

中国神华(601088) 一体化运营韧性强，资产注入和中期分红彰显价值。维持“买入”评级 38.16公司发布2025年中报，2025H1公司实现营业收入1381.1亿元，同比-18.3%；实现归母净利润246.4亿元，同比-12.0%，实现扣非归母净利润243.1亿元，同比-17.5%；单Q2看，实现营业收入685.2亿元，环比-1.5%，实现归母净利润126.9亿元，环7,581.83比+6.2%，实现扣非归母净利润126.1亿元，环比+7.7%。判断煤价运行趋势和公司6,292.98一体化（煤炭和火电）盈利对冲韧性，我们适当上调盈利预测，预计2025-2027198.69年归母净利润分别为519.9/545.5/560.2亿元（前值513.1/530.8/535.4亿元），同比-11.4%/+4.9%/+2.7%；EPS为2.62/2.75/2.82元，对应当前股价PE为 164.9114.6/13.9/13.5倍。维持“买入”评级。 10.86 H1市场煤价下行拖累业绩，装机容量持续增长 煤炭业务量价齐跌：2025H1，商品煤产量1.7亿吨，同比-1.7%，煤炭销售量2.0亿吨，同比-10.9%，其中自产煤销量1.6亿吨，同比-3.4%；综合均价493元/吨，同比-12.9%，自产煤售价478元/吨，同比-9.3%，主因市场煤价下滑；自产煤吨煤生产成本为177.7元/吨，同比-7.7%，自产煤吨煤销售成本286.5元/吨，同比-7.3%；自产煤吨煤毛利191.5元/吨，同比-12.1%，毛利率40.1%，同比-1.3pct。Q2商品煤产量82.9百万吨，环比+0.48%，煤炭销售量105.6百万吨，环比+6.3%，自产煤销量83.4百万吨，环比+6.2%；煤炭自产煤售价472.5元/吨，环比-2.5%；自产煤吨煤销售成本280.3元/吨，环比-4.4%；自产煤吨煤毛利192.2元/吨，环比+0.5%，毛利率40.7%，环比+1.2pct。运输业务量H1承压Q2改善：2025H1公司自有铁路运输周转量1528亿吨公里，同比-5.3%；黄骅港/天津煤码头装船量107.6/21.8百万吨，同比-2.2%/-0.5%；航运货运量49.9百万吨，同比-23.8%，航运周转量525亿吨海里，同比-30%。Q2公司自有铁路运输周转量803亿吨公2025-09里，环比+10.8%；黄骅港/天津煤码头装船量57.9/12.0百万吨，环比+16.5%/+22.5%；航运货运量28.1百万吨，环比+28.9%，航运周转量287亿吨海里，环比+20.6%。H1电力业务量价承压：2025H1期末公司发电装机容量47632兆瓦，提升168兆瓦，同比+3.5%，2025H1发/售电量987.8/929.1亿千瓦时，同比-7.4%/-7.3%，电力板块毛利65.3亿元，同比-8.0%，毛利率16.1%，同比+0.4pct；Q2发/售电量483.6/454.4亿千瓦时，环比-4.1%/-4.3%，电力板块毛利33.2亿元，环比+3.4%，毛利率16.9%，同比+1.47pct。 大规模资产注入&项目建设支撑一体化运营，维持高回报可持续分红 大规模资产注入&项目建设支撑一体化运营：公司向国家能源集团及西部能源，购买国家能源集团持有的煤炭、坑口煤电及煤化工等相关资产。加快推进煤矿项目建设，新街一井、二井项目完成开工前置手续办理。杭锦能源塔然高勒井田项目己完成北部风井场地、输电线路、变电站等工程建设，按计划开展巷道立井井简等施工。子公司国能重庆万州电力有限责任公司二期2×100万千瓦扩建项目获得核准。高回报可持续分红凸显投资价值：公司坚持可持续高回报分红政策，规划2025至2027年最低现金分红比例不低于65%，2025年中期利润发放每股派发现金红利0.98元/股（含税），按2025年9月1日收盘价计算，股息率2.59%。风险提示：经济恢复不及预期；年度长协煤基准价下调；开采成本上升。

中国神华(601088) 核心观点 公司发布2025年半年报：2025H1公司实现营收1381.1亿元，同比-18.3%，归母净利润246.4亿元，同比-12.0%。其中2025Q2公司实现营收685.2亿元，同比-15.4%，环比-1.5%，归母净利润126.9亿元，同比-5.6%、环比+6.2%。 煤炭业务：二季度产销回升，降本提效、成本显著下降。2025Q2公司商品煤产量83百万吨，同比-2%，环比+0.5%；煤炭销量106百万吨，同比-6.3%，其中自产商品煤销量83百万吨，同比-2.1%，环比+6.2%。2025Q2自产煤、外购煤销售均价分别为472元/吨、511元/吨，分别同比-34/-206元/吨，环比-12/-76元/吨。2025Q2年度长协/月度长协/现货/坑口直销占比分别为47.5%/45.3%/3.4%/3.8%，其中年度长协同比-11pct，环比-19pct。2025H1自产煤单位成本为177.7元/吨，同比-14.9元/吨，其中原材料、燃料及动力/人工成本/修理费/其他成本同比-2.9/-2.9/-1.2/-9.1元/吨，其他成本降幅较大主要系安全生产费、维简费等减少；2025Q2自产煤单位成本为161元/吨，环比大幅下降35元/吨。 电力业务：下游需求疲软，发/售电量下降；售电价维持平稳、成本下降，毛利率改善。2025Q2公司发/售电量为484/454亿千瓦时，分别同比-3.6%/-3.5%，环比-4.1%/-4.3%；毛利率16.9%，同比+2.3pct，环比+1.5pct。截至2025年6月末公司控制并运营的发电机组装机容量47632兆瓦，相比一季度末增加127MW。 运输业务：铁路、港口业务修理费用下降致成本降低，盈利改善。2025H1铁路/港口/航运分部营收分别为214/35/16亿元，分别同比-4.5%/+0.6%/-34%，毛利率分别同比+2.8pct/+3.0pct/+0.9pct；实现利润总额为70/13/1亿元，分别同比+1.6%/+9.7%/-49%。 中期分红率79%，积极回报投资者。公司2025年中期拟派发现金红利0.98元/股，占2025H1中国企业会计准则下归属于本公司股东的净利润的79.0%。开启大规模资产收购，产业协同进一步加强。公司公告拟购买国家能源集团持有的国源电力100%股权、新疆能源100%股权、化工公司100%股权、乌海能源100%股权、平庄煤业100%股权、神延煤炭41%股权、晋神能源49%股权、包头矿业100%股权、航运公司100%股权、煤炭运销公司100%股权、电子商务公司100%股权、港口公司100%股权，并以支付现金的方式购买西部能源持有的内蒙建投100%股权。截至2024年底，标的资产合计的总资产为2583.62亿元，合计的归母净资产为938.88亿元；2024年度，标的资产合计实现营业收入为1259.96亿元，合计的扣非归母净利润为80.05亿元，合计的剔除长期资产减值损失影响后的扣非归母净利润为98.11亿元。本次收购将大幅提升公司资源储量，增强产业链上下游协同效应。 投资建议：维持“优于大市”评级。考虑2025年煤价中枢下行幅度超过此前预期，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为512/519/527 亿元（前值为536/544/553亿元）。公司是全球领先的以煤为基的综合能源企业，产运销七板块业务协同，业绩稳定性强，分红率较高，内增外延下仍有成长空间，维持“优于大市”评级。 风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司分红率不及预期。

中国神华(601088) 全产业链一体化运营模式呈现高业绩稳定性 公司2025年H1营业收入达1381.1亿元，同比-18.3%，归母净利润246.4亿元，同比-12%，扣非归母净利润达243.1亿元，同比-17.5%。公司煤电运一体化大幅提高了业绩的稳定性，2025年H1秦皇岛动力煤价格跌幅约为-22.8%，公司归母净利润下滑幅度大幅小于煤价跌幅。 煤炭业务整体运行稳定，成本控制能力仍然出色 公司2025年H1商品煤产量1.654亿吨，同比-1.7%，煤炭销售量2.049亿吨，同比-10.9%，其中自产煤销售量1.619亿吨，同比-3.4%，外购煤销售量4300万吨，同比-31.1%。同时，可以看到公司铁路运输量、港口装船量、航运货运量同比均有所下滑，我们推测可能是受到了上半年煤炭需求走弱等因素影响。 此外，公司的业绩高稳定性还得益于较高的长协比例，从最新的数据上看，公司年度长协+月度长协比再度提升，现货比例再度下降，有利于公司稳定销售收入。成本方面，公司的控制能力依然非常出色，截止2025年H1，自产煤吨煤成本177.7元/吨，同比-7.7%，除折旧及摊销费用有小幅度的上涨，其余项目均有不同程度下降，其中修理费、其他成本下调幅度较大。 电力业务表现较为稳定，电力板块后续或贡献业绩增量 2025年H1电力分部营业收入达405.39亿元，同比-10.3%，其中燃煤发电、水电均有不同程度下降，我们推测主要是受到上半年新能源发力强、来水少等影响，而燃气发电、光伏发电板块营业收入同比有所增长。 公司在电力板块的资本开支较大，根据2025年报中公布的资本开支计划，发电业务占比最高，主要投入于广东、广西、江西、河北四省份的电厂扩建工程，总装机增量为864万千瓦，预计后续或贡献业绩增量。 公司中期利润分配方案体现对投资者回报的高度重视 根据公司公告，拟以公司实施权益分派股权登记日登记的总股本为基数，向全体股东派发2025年中期股息每股人民币0.98元（含税）。按截至2025年6月30日本公司总股本19,868,519,955股计算，拟派发现金红利人民币194.71亿元（含税），分红支付率达到79.0%，创下自2022年以来最高值。 盈利预测与估值：我们给予公司2025-2027年归母净利润预测540/541/547亿元，EPS分别为2.72/2.72/2.75元，维持“买入”评级。 风险提示：煤炭供给超预期释放；宏观、电力需求不及预期；水电发力超预期；煤炭进口量超预期；煤矿安监力度不及预期；利润分配方案尚需提交公司股东大会批准。