华电重工(601226) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报报告。23Q1-3，公司实现营收39.38亿元，yoy-28.11%，归母净利润/扣非净利润0.83/0.60亿元，yoy-45.6%/-53.16%；23Q3单季度，实现营收15.64亿元，yoy-24.21%，实现归母净利/扣非净利0.23/0.23亿元，yoy-51.63%/-38.03%。业绩略低于预期。 23Q1-3营收、业绩承压，新签高增 公司23Q1-3实现营收39.38亿元，yoy-28.11%；实现归母净利润/扣非归母净利润0.83/0.60亿元，yoy-45.6%/-53.16%，其中23Q3营收15.64亿元，yoy-24.21%，归母净利润/扣非归母净利润0.23/0.23亿元，yoy-51.63%/-38.03%。业绩下滑主要系受合同签订执行周期影响，在执行合同在报告期内确认的收入有所减少，相应净利润也有所减少。 23Q1-3，公司新签合同额58.98亿元，yoy+35.68%，其中23Q3新签18.27亿元，同比增长42.73%。 23Q3毛利率修复持续，现金流改善 毛利方面：23Q1-3公司综合毛利率14.89%，yoy+3.29pct，其中23Q3综合毛利率11.74%，yoy+2.19pct。我们分析毛利率提升或系物料输送、高端钢结构、热能工程三主业毛利率提升拉动。23H1，物料输送工程/高端钢结构/热能工程毛利率分别22.3%/14.7%/18.0%，yoy+10.23/0.02/5.82pct。 费用方面：23Q1-3，公司期间费用率（不含研发费用）7.99%，yoy+2.49pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为1.13%/6.82%/0.05%/4.87%，yoy+0.36/+2.16/-0.04/+2.06pct。我们分析期间费用率上升或因公司营收规模下降所致。 现金流方面：23Q1-3，公司经营性现金流净流出6.20亿元，同比多流出0.90亿元，其中23Q3经营性现金流净流入1.93亿元，同比多流入0.11亿元。 发力热能工程四大管道业务，海风业务有望迎拐点 四大管道市场优势持续提升：公司紧抓煤电建设新机遇，大力拓展公司电厂四大管道等业务，持续提升公司在超超临界、高效清洁燃煤发电机组管道预制市场的优势。23M1-M8，公司相继新签3个重大四大管道销售合同，总金额达7.27亿元。 海风业务有望迎拐点：核准看，23Q3，全国海风项目核准装机量达4.1GW；23Q1-3，累计核准10.1GW，高于2022年全年7.2GW。空间看，根据央视网，“十四五”期间，各地出台的海上风电发展规划规模已达80GW。2022年，全国海上风电累计吊装容量30.51GW。以广东能源集团阳江青洲海上风电项目为例，其单位投资额达168亿元/GW，假设2025年全国海风累计装机容量达80GW，2023-2025年装机增量为49.49GW，对应海上风电投资额达8314亿元。项目看，9月25日，江苏首个平价海上风电项目国能龙源射阳1GW海上风电项目已核准开工。 我们认为，海上风电市场空间广阔，随着平价化逐步推进，行业景气度有望持续向上，公司海上风电技术、装备优势兼具，工程经验丰富，积极筹划海风运维，海风业务有望迎拐点向上。 氢能业务步伐稳，营收初具规模 持续投入氢能产业研发：2022年，公司1200Nm3/h碱性电解槽下线。23H1，公司承担的华电集团“十大重点科技项目”制氢课题相关成果结题，1500Nm3/h碱性电解槽已完成初步设计。 制氢制氢工程项目稳步推进：公司内蒙古华电包头市达茂旗200MW新能源制氢工程顺利完成11台碱性电解槽的生产制作。青海德令哈3MW光伏制氢项目于2023年9月27日产出氢气。 盈利预测与投资建议： 我们认为：短期看，公司有望受益23Q3新签合同额高增；中长期看：1）海风市场空间广阔、核准提速，公司海风工程、钢结构板块有望受益；2）氢能业务开展迅速、23H1营收初具规模，产品落地、工程项目稳步推进，有望持续抢占市场。 盈利预测与投资建议：公司四大管道优势突出、海风工程或迎拐点、氢能业务稳步推进，业绩成长空间和动能兼具，考虑到23Q1-3业绩受合同影响周期影响承压，我们下调公司盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入64.09、82.76、103.80亿元，同比-21.9%、+29.1%、+25.4%，归母净利润2.38（前值3.21）、3.51（前值4.20）、4.31（前值5.32）亿元，同比-23.3%、+47.9%、22.6%，对应EPS为0.20、0.30、0.37元。现价对应PE为28.1、19.0、15.5倍。维持“增持”评级。 风险提示事件：海上风电业务开展不及预期，氢能源发展速度不及预期。

华电重工(601226) 受订单交付节奏影响，上半年收入利润同比下滑。上半年公司实现营收23.74亿元（同比-30.47%），归母净利润0.59亿元（同比-41.94%），扣非净利润0.37亿元（同比-59.25%），销售毛利率16.97%（同比+4.13pct.），扣非销售净利率1.57%（同比-1.12pct.）。公司2022年新签订单集中在下半年影响，主要合同在2023年上半年尚未执行，公司收入和利润短期承压。 各业务板块收入均有下降，氢能工程形成规模交付。分业务看，上半年公司物料输送系统工程收入5.65亿元（-57.44%），毛利率22.28%（+10.23pct.）；热能工程收入4.07亿元（-26.80%），毛利率17.97%（+5.82pct.）；高端钢结构收入10.47亿元（-9.14%），毛利率14.69%（+0.02pct.）；海洋工程收入1.81亿元（-51.04%），毛利率7.96%（-0.86pct.）；氢能工程收入1.64亿元，毛利率15.65%。 上半年新签合同增速超30%，风电、火电有望迎来交付旺季。上半年公司新签销售合同金额40.71亿元，同比增加32.74%，另外已中标暂未签订合同17.70亿元，报告期末公司在手销售合同总金额为102.06亿元。上半年公司多措并举开拓风电塔筒业务新签合同超过11亿元，海上风电业务成功签订龙源海南海上风电升压站项目，实现海南区域市场突破。 达茂旗项目交付过半，中标集团外离网制氢项目。公司1500Nm3/h碱性电解槽已完成初步设计，达茂旗20万千瓦新能源制氢项目稳步推进，达茂旗项目顺利完成11台碱性电解槽的生产制作，积极跟进青海德令哈3MW光伏制氢项目。氢能业务方面公司积极跟踪重点项目，中标集团内离网风电制氢项目，签订集团外首台电解水制氢系统项目。 风险提示：海上风电开发进度不及预期；火电项目建设进度不及预期；行业竞争加剧造成盈利能力下降。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。 考虑公司在手订单整体交付节奏和氢能订单情况，下调盈利预测，预计2023-2025年实现归母净利润3.52/4.44/5.86亿元（原预测值为4.44/5.85/7.68亿元），当前股价对应PE分别为21/17/13倍，维持“买入”评级。

华电重工(601226) 公司发布2023年半年报，上半年盈利减少42%。上半年公司新签销售合同同比增长33%，氢能业务稳步推进；维持增持评级。 支撑评级的要点 2023H1盈利下降42%，订单增速亮眼：公司发布2023年半年报，上半年收入23.74亿元，同比减少30.47%；实现归属于上市公司股东的净利润5939万元，同比减少41.94%；实现扣非后盈利3737万元，同比减少59.25%；2022Q2实现扣非盈利1.48亿元，同比减少27.75%，环比增长233.69%。2023年上半年公司新签销售合同40.71亿元，同比增长32.74%，另有已中标暂未签订合同17.70亿元。 传统业务收入下降，或与订单结算节奏相关：2023年上半年公司物料输送系统工程业务实现营业收入5.65亿元，同比减少57.44%；热能工程业务实现营业收入4.07亿元，同比减少26.80%；高端钢结构业务实现营业收入10.47亿元，同比减少9.14%；海洋工程业务实现营业收入1.81亿元，同比减少51.04%。物料输送系统工程业务收入下降主要原因系管带机、输煤系统、煤场封闭及海外工程等大额项目上年陆续完工，报告期内在执行合同减少，公司后续将积极开拓市场，推进新签合同启动；海洋工程业务收入下降主要原因系“抢装潮”后，海上风电项目大部分已完工，新签项目尚未形成收入。 氢能业务稳步推进：2023年上半年，华电集团达茂旗20万千瓦新能源制氢项目稳步推进，公司氢能板块实现营业收入1.64亿元。公司1500Nm3/h碱性电解槽已完成初步设计，正在积极跟进青海德令哈3MW光伏制氢项目。公司控股子公司通用氢能具备气体扩散层、质子交换膜生产能力，2023年上半年实现营业收入104万元。除电解槽技术外，公司仍在研发掺氢燃机应用、氢能分布式供能等技术。 估值 在当前股本下，我们预计公司2023-2025年实现每股收益0.29/0.36/0.43元，对应市盈率22.1/17.3/14.7倍，维持增持评级。 评级面临的主要风险 氢能政策风险；价格竞争超预期；下游需求不达预期；国际贸易摩擦风险；技术迭代风险。

华电重工(601226) 23H1受执行周期影响大，业绩承压。2023H1公司营收23.7亿，yoy-30.5%，主要为受合同签订执行周期影响，在执行合同在23H1内确认的收入有所减少。其中，物料输送系统工程营收5.65亿元，yoy-57.44%；热能工程营收4.07亿元，yoy-26.80%；高端钢结构营收10.47亿元，yoy-9.14%；海洋工程业务营收1.81亿元，yoy-51.04%；氢能营收1.64亿元。23H1归母净利0.6亿，yoy-41.9%。Q2归母净利1.7亿，yoy-19.9%。 23Q2盈利能力环比提升明显。Q2毛利率21.75%，环比+12.61pct，同比+3.89pct。净利率11.45%，环比扭亏，同比+1.32pct。Q1受部分新签销售合同尚未执行，船机成本影响大，我们认为，未来若射阳海风项目开工后（14亿），公司海风业务盈利能力或有改善。 23H1新签订单+32.7%，未来业绩保障强。2022年公司新签订单89.39亿元，yoy+22%，23H1主要受执行周期影响，往后，我们认为，随着订单不断推进，公司23H2有望大幅实现收入确认。23H1公司新签销售合同40.71亿元，yoy+32.74%，另外，已中标暂未签订合同17.70亿元，我们认为，新签订单充足，未来业绩保障强。 氢能业务高增长，集团外业务有突破。23H1氢能营收1.64亿（22年全年仅47万），毛利率为15.7%。达茂旗项目顺利完成11台碱性电解槽的生产制作。23H1公司中标集团内离网风电制氢项目，签订集团外首台电解水制氢系统项目。 投资建议及评级。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.34/4.20/5.02亿元，对应EPS分别为0.29/0.36/0.43元。我们认为公司传统主业稳步发展，氢能等新兴业务有望带来新的利润增长点。可比公司2023年PE为24倍，我们认为，公司背靠华电集团，在海上风电以及氢能领域等有较好的集团积累，给予公司2023年30倍PE，对应目标价8.60元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：在手订单推进不及预期，氢能业务发展不及预期，风电及煤电相关业务发展不及预期。

华电重工(601226) 【投资要点】 公司发布2023年半年报，报告期内实现营业收入23.74亿元，同比-30.47%，实现归属于母公司股东的净利润0.59亿元，同比-41.94%，实现扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润0.37亿元，同比-59.25%。单Q2来看，实现营业收入14.73亿元，同比-29.38%，环比+63.61%，实现归母净利润1.69亿元，同比-19.94%，环比+254.10%，实现扣非归母净利润1.48亿元，同比-27.75%，环比233.69%。 受合同签订执行周期影响，业绩承压。分业务板块来看，氢能板块实现突破：2023年上半年，物料输送/热能工程/高端钢结构/海洋工程/氢能板块分别实现营业收入5.65/4.07/10.47/1.81/1.64亿元，占营业收入比例分别为23.79%/17.13%/44.10%/7.62%/6.92%，相较于去年同期，营收同比分别为-57.44%/-26.80%/-9.14%/-51.04%/—。报告期内，营业收入同比下降30.47%，主要为受合同签订执行周期影响，在执行合同在报告期内确认的收入有所减少，影响业绩。 新签订单持续高增传达积极信息，全年目标仍有希望完成。新签合同方面，报告期内新签销售合同金额40.71亿元，同比+32.74%，新签销售合同已于报告期内形成收入6.71亿元；另外，已中标暂未签订合同17.70亿元；截止报告期末，公司在手销售合同总金额为102.06亿元，其中尚未开工项目31.12亿元，在建未完工项目70.94亿元。公司报告期内，新签合同仍有较高的增长，同时在建项目稳步推进，为全年业绩提供强力保障。 氢能板块实现业绩突破，技术研发稳步推进。公司稳步推进氢能业务的产品技术研发及市场拓展，承担的华电集团“十大重点科技项目”制氢课题相关成果已经完成结题，1500Nm3/h碱性电解槽已完成初步设计，达茂旗20万千瓦新能源制氢项目稳步推进，积极跟进青海德令哈3MW光伏制氢项目；与中科院大连化物所、清华大学、上海交通大学、北京化工大学等国内外知名科研院所建立交流与合作，全面推进科技研发和项目攻关；根据氢能业务的推广与氢能下游应用市场开发情况，开展包括掺氢燃机应用技术、分布式供能技术等方面的集成技术研究。 【投资建议】 我们维持此前的盈利预测，预计2023-2025年实现营业收入99.45/117.93/146.75亿元，同比增长分别为21.20%/18.58%/24.44%；实现归母净利润分别为3.67/4.94/6.16亿元，同比增长分别为18.65%/34.37%/24.77%；对应EPS分别为0.32/0.42/0.53元，对应PE分贝为20/15/12倍，维持“增持”评级。 【风险提示】 客户集中风险； 氢能业务拓展不及预期风险； 灵活性改造不及预期风险

华电重工(601226) 投资要点 事件：公司发布2023年半年度报告。23H1，公司实现营收23.74亿元，yoy-30.5%，归母净利润/扣非净利润0.59/0.37亿元，yoy-40.9%/-59.2%；23Q2单季度，实现营收14.73亿元，yoy-29.4%，实现归母净利/扣非净利1.69/1.48亿元，yoy-19.9%/-27.8%。业绩基本符合预期。 23H1营收、业绩承压，新签高增 公司23H1实现营收23.74亿元，yoy-30.5%；实现归母净利润/扣非归母净利润0.59/0.37亿元，yoy-41.9%/-59.2%，其中23Q2营收14.73亿元，yoy-29.4%，归母净利润/扣非归母净利润1.69/1.48亿元，yoy-19.9%/-27.8%。分业务看，物料输送工程/高端钢结构/热能工程三大主业分别实现营收5.65/10.47/4.07亿元，yoy-57.4%/-9.1%/-26.8%。变动原因主要为公司物料输送工程和热能工程报告期内在执行合同减少，钢结构业务的煤场封闭合同逐步收尾，光伏支架、风电等新签项目陆续推进。23H1，公司新签合同额40.71亿元，yoy+32.7%。 23H1毛利率显著修复 毛利方面：23H1公司综合毛利率16.97%，yoy+4.13pct，其中23Q2综合毛利率21.75%，yoy+3.88pct，分业务看，23H1，物料输送工程/高端钢结构/热能工程毛利率分别22.28%/14.69%/17.97%，yoy+10.23/0.02/5.82pct。 费用方面：23H1，公司期间费用率（不含研发费用）9.3%，yoy+3.5pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为1.3%/7.9%/0.03%/5.1%，yoy+0.47/+3.01/-0.03/+1.85pct。 现金流方面：23H1，公司经营性现金流净流出8.13亿元，同比多流出1.02亿元，其中23Q2经营性现金流净流出1.12亿元，同比多流出1.37亿元。 发力热能工程四大管道业务，新签多个重大合同 持续收益四大管道核心技术：公司紧抓煤电建设新机遇，大力拓展公司电厂四大管道等业务，持续提升公司在超超临界、高效清洁燃煤发电机组管道预制市场的优势。23M1-M8，公司相继新签3个重大四大管道销售合同，总金额达7.27亿元。 海风工程市场广阔，公司竞争力强劲、有望受益Q3安装船投产 海风工程市场广阔，核准提速：根据央视网，“十四五”期间，我国规划五大千万千瓦海上基地，各地出台的海上风电发展规划规模已达80GW。2023-2025年，海上风电市场空间超8000亿。截至23H1，全国海上风电核准装机容量达4.3GW，较同期增长显著。 公司海风业务营收承压，市占率约13%：23H1，公司海洋工程营收1.81亿元，yoy-51.0%。主要系“抢装潮”后，海上风电项目大部分已完工，新签项目尚未形成收入。截至23H1，全国海上风电累计并网装机量约为31.46GW，公司参建海上风电项目30余个，项目装机容量4.06GW。测算得公司海风工程市占率约13%。 自有租赁多个风电安装船，远海安装船预计23Q3投产：公司自有“华电1001”，长期租赁“振江号”等多艘海上安装平台。公司拟租赁在建“博强3060”深远海风机安装平台，该平台计划在23Q3完成建造并投用，起重能力可满足16-20MW级风电机组安装需求，满足65米作业水深、2.5米有义波高海况。 氢能业务步伐稳，营收初具规模 持续投入氢能产业研发：2022年，公司1200Nm3/h碱性电解槽下线。23H1，公司承担的华电集团“十大重点科技项目”制氢课题相关成果结题，1500Nm3/h碱性电解槽已完成初步设计。 制氢工程项目稳步推进：公司内蒙古华电包头市达茂旗20万千瓦新能源制氢工程示范项目稳步推进，顺利完成11台碱性电解槽的生产制作，完工率达28.3%。同时，公司积极跟进青海德令哈3MW光伏制氢项目。 盈利预测与投资建议： 23H1，公司新签合同额40.71亿元，yoy+32.7%。我们认为：短期看，公司有望受益23H1新签合同额高增；中长期看：1）海风市场空间广阔、核准提速，公司海风工程、钢结构板块有望受益；2）氢能业务开展迅速、23H1营收初具规模，产品落地、工程项目稳步推进，有望持续抢占市场。 盈利预测与投资建议：考虑到公司在海风工程领域强竞争力叠加氢能业务稳步推进，预计公司2023-2025年营业收入96.09、118.26、143.61亿元，同比增长17.1%、23.1%、21.4%，归母净利润3.21（前值预测4.71）、4.20（前值预测5.31）、5.32亿元（前值预测6.75），同比增长3.7%、30.6%、26.8%，对应EPS为0.28、0.36、0.46元。现价对应PE为24.4、18.7、14.7倍。维持“增持”评级。 风险提示事件：海上风电业务开展不及预期，氢能源发展速度不及预期。

华电重工(601226) 【投资要点】 传统能源与新能源协同发展，打造工程整体解决方案供应商。公司热能工程业务在火电领域布局，海洋工程业务在风电领域布局，高端钢结构工程业务在火电、风电、光伏领域均有布局，同时，氢能领域碱性电解槽制氢稳步推进，夺得增量弹性。22年归母净利润再创新高。2017-2022年，公司营业总收入从48.21亿元升至82.06亿元，CAGR达+11.22%；归母净利润从0.38亿元升至3.10亿元，CAGR达+52.17%。 氢能浪潮来袭，行业市场空间广阔。氢能来源多样，是一种低碳、高效的清洁能源。在双碳目标背景下，绿氢通过电解水制氢，可实现零碳排放。我们预测2025年中国绿氢需求量将达到262万吨，绿氢成本将降至30.37人民币/千克，对应电解槽市场空间为484亿元。 技术实力加强，规模持续扩展，集团助力发展。1）技术端：公司已掌握1200Nm3/h电解槽制氢技术，拥有气体扩散层自动化生产线，此外王海江院士工作站和中国华电氢能技术研究中心将持续助力公司技术创新；2）规模端：2022年公司并购通用氢能，获得51%股权，拥有质子交换膜、气体扩散层的成熟生产产线，在获得20万千瓦新能源制氢工程订单后，订单获取能力进一步加强；3）集团协同优势：华电集团作为公司第一大客户，持续布局氢能领域，公司氢能业务将持续受益。 火电“灵活性改造”机遇期来临，多板块业务受益。全国火电发电量占比仍然保持在60%以上，同时灵活性改造为火电行业带来新的机遇。公司物料输送系统业务产品矩阵丰富，持续朝化工、建材领域布局，2022年收入26.11亿元，同比+32.81%；热能工程业务客户资源丰富，涉及五大四小发电集团和大型民企，技术实力雄厚，并且可依托华电集团，打开灵活性改造市场，2022年收入12亿元，同比+53.65%。 风电周期向上，新能源之路行稳致远。中国风电新增装机容量由2018年的1886万千瓦升至2022年的3247万千瓦，CAGR达15%。我们预测2025年中国风电行业市场空间为1862亿元，塔筒领域市场空间为512亿元。公司高端钢结构工程业务涉及风电塔架和光伏领域的订单较多，在手订单丰富。2022年收入32.27亿元，同比+65.49%；海洋工程业务涉及的国家电投滨海北H1#100MW海上风电项目荣获2016-2017年度国家优质工程金质奖，是国内风电工程首个获得国家优质工程金质奖项目，技术实力雄厚，2022年收入为11.46亿元，同比-79.57%。 【投资建议】 我们预计公司2023-2025年实现营收99.45/117.93/146.76亿元，同增21.20%/18.58%/24.44%，实现归母净利润3.68/4.93/6.16亿元，同增18.65%/34.20%/24.80%，对应EPS分别为0.32/0.42/0.53元，现价对应2023-2025年PE为24/18/14倍。考虑到氢能行业需求量仍处于起步阶段，海风行业需求量有望修复，华电重工作为氢能行业技术领先者和海风行业深耕多年者，碱性电解槽+海风总承包业务有望夺增量弹性，首次覆盖，给予“增持”评级。 【风险提示】 客户集中风险； 氢能业务拓展不及预期的风险； 应收账款回收风险； 火电灵活性改造不及预期风险； 测算误差风险

华电重工(601226) 投资要点 事件：公司发布2022年度报告和2023年一季报。2022年，公司实现营收82.06亿元，yoy-20.55%，实现归母净利/扣非归母净利3.10/2.89亿元，yoy+2.2%/17.4%。23Q1实现营收9.01亿元，yoy-32.2%，归母净亏损/扣非净亏损-1.10/-1.11亿元。业绩符合预期。 2022年归母净利润高位稳增，三大主业营收高增 公司2022年实现营收82.06亿元，yoy-20.6%，实现归母净利润3.10亿元，yoy+2.2%，扣非归母净利润2.89亿元，yoy+17.4%。分季度看，22Q1/Q2/Q3/Q4营收分别13.28/20.87/20.63/27.28亿元，yoy+5.0%/17.9%/9.6%/15.4%。22Q1归母净亏损1.09亿元，同比多亏0.95亿元；22Q2/Q3/Q4实现归母净利润2.11/0.48/1.59亿元，yoy+146.3%/-36.5%/+2.5%。分业务看，物料输送工程/高端钢结构/热能工程三大主业分别实现营收26.11/32.27/12.00亿元，yoy+32.8%/65.5%/53.7%。海洋工程业务实现营收11.46亿元，yoy-79.6%；主要因为“抢装潮”后，海上风电项目大部分已完工，新签项目尚未形成规模。 公司23Q1实现营收9.01亿元，yoy-32.2%；主要系公司一季度在执行合同有所减少，另外受合同签订执行周期影响，部分合同未能在一季度实现收入。23Q1归母净亏损1.10亿元，同比多亏0.01亿元，扣非净亏损1.11亿元，同比少亏0.03亿元。主要因为部分新签销售合同（国能龙源射阳海上风电项目等）尚未执行，海上风电安装船的利用率不足，船机等固定成本未得到充分弥补。 2022年毛利率显著修复，经营性现金流流入减少 毛利方面：22年综合毛利率12.9%，yoy+3.9pct；分季度看，22Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别5.0%/17.9%/9.6%/15.4%；分业务看，物料输送工程/高端钢结构/热能工程/海洋工程毛利率分别14.6%/12.8%/11.3%/9.3%，yoy+1.3/-1.0/+3.1/+4.7pct。23Q1综合毛利率9.1%，yoy+4.2pct。 费用方面：22年期间费用率（不含研发费用）5.4%，yoy+1.5pct；其中销售/管理/财务/研发费用率分别为0.8%/4.4%/0.2%/2.9%，销售/管理/财务/研发费用率较21年分别+0.21/+1.28/+0.06/+1.05pct。23Q1期间费用率（不含研发费用）13.7%，yoy+4.8pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为2.1%/11.6%/-0.03%/7.2%，较21年分别+0.95/+3.88/-0.03/+3.09pct。 现金流方面：22年经营性现金流净额为2.03亿元，同比少流入4.54亿元；23Q1经营性现金流净流出7.00亿元，同比少流出0.36亿元。 火电存量灵活性改造需求凸显，热能工程业务持续成长 根据2021年发布的《全国煤电机组改造升级实施方案》，“十四五”期间改造规模不低于350GW；在灵活性改造方面，存量煤电机组灵活性改造应改尽改，“十四五”期间完成200GW，增加系统调节能力30-40GW，促进清洁能源消纳。 持续受益集团内火电存量改造需求：22年，公司以华电集团内市场为基础，逐步打开局面，签订华电土右等5个灵活性改造。华电集团火电装机超120GW，中长期看集团内改造需求突出，公司有望持续受益。 海上风电放量持续，有望受益远海风电船投产 23Q1海上风电核准装机量达1.7GW，同比大增385%，维持22Q4放量趋势。根据2022全球海上风电大会，25年全国海风有望装机100GW，建设提速预期强。公司海风工程经验丰富，深海安装船预计23Q3投产，海洋工程业绩有望持续修复。 工程经验丰富，市占率约13%：截至22年底，全国海上风电并网量约为31GW，公司累计海上风电工程项目装机量4.06GW，依此计算公司海上风电市占率约为13%。 自有租赁多个风电安装设备，远海安装船预计23Q3投产：公司自有“华电1001”，长期租赁“振江号”、“华电博强中集巨龙01”等多艘海上安装平台。公司拟租赁在建“博强3060”深远海风机安装平台，该平台计划在23Q3完成建造并投用，起重能力可满足16-20MW级风电机组安装需求，满足65米作业水深、2.5米有义波高海况，配置超国内当前在役最大风电安装船“白鹤滩号”。 碱性电解槽下线，氢能业务布局强开展快 气体扩散层按期试生产，1200Nm3/h碱性电解槽成功下线，联合高校开展储氢技术研究，确定储氢气瓶技术路线，协助编制氢能产业规划，成功签订达茂旗制氢工程示范项目。 气体扩散层按期试生产：公司气体扩散层（GDL）产品采用自动化卷对卷连续化生产工艺产线，生产出的产品宽幅最大1.2m，电阻、气通量、拉伸强度等性能达到或超过国内外同类产品水平，能够满足燃料电池、电解水、液流电池产品对气体扩散层的需求。 碱性电解槽产品下线：1200Nm3/h碱性电解槽下线。较传统电解槽运行电流密度提高约30%，整体重量减少近10%，直流能耗指标小于4.6千瓦时每标方氢气。技术指标达到国际先进水平，性能达到或超过同类产品水平。 签署制氢工程示范项目：签约内蒙古华电包头市达茂旗20万千瓦新能源制氢工程示范项目PC总承包合同制氢站部分。金额3.45亿元，装机容量200MW，该项目建设风电/光伏分别120/80MW；根据风光发电出力波动特点，采用AWE（碱性水电解）和PEM（质子交换膜水电解）制氢配套技术路线，年制氢量7800吨。 盈利预测与投资建议： 公司2022年新签合同额89.39亿元，同比高增22.0%。我们认为：短期看，公司有望受益22年新签合同额高增；中长期看：1）海风工程、钢结构有望受益风电建设放量；2）氢能业务开展迅速，产品落地，承包项目，有望快速抢占市场；3）热能工程有望持续受益火电存量改造需求；4）推行多元营销策略，22年效果显著，公司产能利用率有望持续提升。 盈利预测与投资建议：考虑到公司能源电力投建营一体化优势叠加有望受益火电建设景气周期，预计公司2023-2025年营业收入112.95、143.98、183.28亿元，同比增长37.6%、27.5%、27.3%，归母净利润4.17（前值预测4.73）、5.31（前值预测6.01）、6.75亿元，同比增长34.6%、27.4%、27.1%，对应EPS为0.36、0.46、0.58元。现价对应PE为19.6、15.4、12.1倍。维持“增持”评级。 风险提示事件：海上风电业务开展不及预期，氢能源发展速度不及预期，灵活性改造需求不及预期。

华电重工(601226) 核心观点 2022年业绩略超预期，2023年一季度出现季节性亏损。2022年公司实现营收82.06亿元（-20.55%），归母净利润3.10亿元（+2.17%），扣非净利润2.89亿元（+17.38%），整体业绩略超预期。2023年一季度公司实现营收9.01亿元（-32.18%），归母净利润-1.10亿元（-0.70%），扣非净利润-1.11亿元（+2.32%）。由于公司所处工程行业特点，一季度开工交付往往较少而费用开支较为刚性，因此公司一季度往往出现亏损。 盈利能力稳步提升，物料输送、热能工程、钢结构业务收入大幅增长。2022年公司销售毛利率为12.9%，销售净利率3.8%，2020年以来公司盈利能力稳步提升。2022年公司物流输送系统收入26.11亿元（+32.80%），热能工程收入12.00亿元（+53.74%），高端钢结构收入32.37亿元（+65.53%）。受海风抢装结束影响，公司海洋工程收入11.46亿元（-79.56%）。 氢能产品快速推出，2022年斩获电解槽大单。在氢能业务方面，公司气体扩散层产品按期试生产，1200Nm3/h碱性电解槽成功下线，并成功签订达茂旗20万千瓦新能源制氢工程示范项目。公司联合高校开展储氢技术研究，确定储氢气瓶技术路线。公司控股子公司通用氢能突破了气体扩散层、质子交换膜批量化制备的技术难点，具备气体扩散层、质子交换膜批量化生产能力。 光伏支架形成销售，钙钛矿中试线完成初设。在光伏业务方面，公司积极开拓国内市场，顺利签订集团内山西应县等5个光伏项目以及集团外中煤大屯光伏项目，完成新疆木垒等多个光伏支架项目供货，着手布局内蒙区域市场，为业务进一步拓展奠定基础。公司瞄准钙钛矿光伏技术，完成中试线初步设计，积极推进华电集团相关揭榜挂帅项目。 风险提示：火电建设进度不及预期；海上风电建设进度不及预期，黑色类原材料价格大幅上涨；氢能/光伏业务市场开拓进展不及预期。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。 基于2022年公司新增订单情况和海上风电建设节奏，我们小幅下调23-24年盈利预测，预计23-25年公司实现归母净利润分别为4.44/5.85/7.68亿元（23-24年原预测值为4.47/6.14亿元），同比增速分别为43.5/31.6/31.3%，摊薄EPS分别为0.38/0.50/0.66元，当前股价对应PE分别为19.0/14.4/11.0倍，维持“买入”评级。

华电重工(601226) 华电重工： 工程系统承包龙头 华电重工成立于 2008 年，是工程整体解决方案供应商。公司业务涵盖物料输送系统工程、热能工程、高端钢结构工程、海洋工程、工业噪声治理工程、氢能等， 实际控制人为国务院国资委。 热能工程龙头，灵活性改造打开火电存量市场 我国传统燃煤发电存在过剩问题。 而新能源发电具有随机性、间歇性、不稳定性等特点，要求现役火电机组提高灵活性以及深度调峰能力，以维持电网稳定。 我国煤电机组改造规划已经明确，改造规模庞大。 2021 年国家发展改革委、国家能源局制定《全国煤电机组改造升级实施方案》。煤电机组“十四五”期间改造规模不低于 3.5 亿千瓦； 灵活性改造 “十四五”期间完成 2 亿千瓦，增加系统调节能力 0.3—0.4 亿千瓦， 促进清洁能源消纳；“十四五”期间，实现煤电机组灵活制造规模 1.5 亿千瓦。 公司热能工程有望受益煤电改造市场扩容。截至 2022 年 6 月，公司已签订一系列能效提升/灵活性改造合同。 海上风电：项目经验丰富， 统筹推进资质升级 公司资质丰富，项目经历众多，综合竞争力强。 公司具备海上风电工程 EPC 总承包的设计、施工资质，拥有“华电 1001”自升式海上作业平台等关键船机设备。 截至 2021 年末公司累计参与海上风电装机 340 万千瓦，占全国海风累计装机量的 13%。项目方面，截至 2022 年上半年，公司参与建设海上风电项目26 个，项目装机容量 350 万千瓦，其中以施工总承包模式承建的项目 190 万千瓦，以 EPC 总承包模式承揽项目 20 万千瓦；完成了 450 余套单桩基础施工、 550 多台风机安装。 公司已取得电力行业工程设计（风力发电）乙级资质和港口与航道工程施工总承包贰级等资质，并统筹推进资质升级工作，有望进一步提升项目承接竞争力。 布局制氢设备及材料，完善新能源产品矩阵 2022 年以来我国氢能产业政策持续加码。到 2025 年，燃料电池车辆保有量计划达到约 5 万辆，部署建设一批加氢站， 可再生能源制氢量达到 10-20 万吨/年。 2022 年 6 月的《“十四五”可再生能源发展规划》，提出推进可再生能源发电制氢产业化发展，打造规模化的绿氢生产基地。多省发布氢能规划和指导意见，积极打造氢能全产业链生态。 电解水制氢的高成本限制了绿氢的大规模推广应用， 降低电价、设备价格是降低绿氢成本的关键。 随着风电、光伏发电装机规模进一步扩大，可再生能源电力成本持续下降的趋势已十分明确。 电解槽占制氢系统总成本 50%以上，技术壁垒高、附加值高、产值规模大，预计 2025 年国内市场可达百亿规模， 2030 年超千亿。 公司背靠华电集团，有望持续受益大股东赋能。 2021 年，公司承担华电集团四川泸定电解水制氢装置项目。 2022 年公司取得内蒙古华电包头市达茂旗 20 万千瓦新能源制氢工程示范项目制氢站部分。此外，公司并购的深圳通用氢能具有气体扩散层及质子交换膜生产能力，产业链布局持续扩张。 投资建议： 我们看好公司①火电建设龙头，受益火电灵活性改造市场空间扩容，②华电集团有望持续赋能新业务，③积极发展氢能业务，打造下一个增长极。我们预计公司 2022-2024 年归母净利为 3.28、 4.78 和 6.36 亿元，现价对应 PE 分别为 27、 19、 14 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 煤电投资不及预期； 新能源项目承接不及预期； 集团外市场开拓不及预期；氢能业务开拓不及预期