金徽股份(603132) 投资要点 事件：公司发布2023年年度报告。公司2023年全年实现营收12.8亿元，同比增长3.5%，实现归母净利3.4亿元，同比增减少27.02%，扣非归母净利4.1亿元，同比减少12.14%。公司营收保持稳定，成本增加，主要系①2023年度矿业权出让收益金征收政策的变化，重新计算后需补提权益金，影响净利润6380.81万元；②生产领用材料有所增加及收购后子公司产能释放矿石产量增加，营业成本增加。2023Q4单季度实现营收4.4亿元，环比增加48.71%；实现归母净利0.98亿元，环比微增6.79%。此外，公司计划向全体股东每10股派发现金红利2.40元，现金分红总额（含税）2.35亿元，占净利润比例68.43%。 2023年锌价下跌14.3%，公司以量补价收入保持稳定。2023年全年铅锭(1#)均价为15612元/吨，较2022年同比上涨3.0%；锌锭(0#)均价为21627元/吨，较2022年同比下降14.3%。经我们测算，2023年公司铅精矿（含银）单位售价19065元/吨，同比增加3.2%，单位成本7055元/吨，主要受矿业权出让收益金征收政策的变化影响同比上涨26.2%，单位毛利12010元/吨，较2022年的12875元/吨同比下降6.7%。2023年公司锌精矿单位售价13645元/吨，同比减少19.9%，单位成本6695元/吨，主要受矿业权出让收益金征收政策的变化影响同比上涨19.7%，单位毛利6950元/吨，较2022年的11444元/吨同比下降39.3%。产销量方面，2023年公司生产锌精矿6.39万金属吨，同比增长18.11%，销售6.42万金属吨，同比增长19.57%；公司生产铅精矿（含银）2.13万吨，同比增长22.08%，销售21.16万吨，同比增加21.76%，产量增加主要是收购子公司后产能释放，原矿石产量增加致金属量增加。2023年公司开采铅锌原矿产量为162万吨（2022年为150万吨），增量由谢家沟铅锌矿贡献。 徽县江洛矿区整合进行时，300万吨铅锌矿石产能稳步推进。2023年8月公司与徽县人民政府签署《战略合作框架协议》，对徽县江洛矿区进行整合，计划投资约50亿元，建成年采选铅锌矿石300万吨的绿色矿山。公司年内先后收购徽县谢家沟铅锌矿业有限责任公司、徽县向阳山矿业有限责任公司及4处选厂及其配套尾矿库，完成江洛矿区300万吨/年选矿工程备案工作。江洛矿区整合落地后，公司铅锌矿石的处理能力将从整合前的150万吨/年扩大至450万吨/年，达到现有产能的3倍，现已经形成178万吨/年的矿石采选能力。此外，公司2023年铅锌综合回收率分别为90.35%、95.49%，较自然资源部《有色金属行业绿色矿山建设规范》平均的铅锌综合回收率分别高出9.35%、14.49%。 盈利预测。目前江洛矿区铅锌矿（300万吨/年）选矿工程项目已经开始建设，我们预计2024-2026年公司矿石处理量分别为175/375/450万吨/年，营收分别为14.7/31.4/37.5亿元，归母净利分别为4.4/9.9/11.9亿元，同比增速27.7%、126.8%和20.2%，对应2024年3月22日收盘价计算PE分别为27.7x、12.2x和10.1x。我们看好公司江洛矿区整合产能落地后业绩增长，维持“增持”评级。 风险提示：铅锌价格大幅回落；下游需求不及预期；产能落地节奏不及预期

金徽股份(603132) 公司是国家级绿色矿山，具备技术优势。公司于2017年被评为全国首批“绿色工厂”，荣获首届绿色矿山突出贡献奖、全国绿色矿山科学技术重大工程一等奖等荣誉，同时，公司是有色金属工业年度绿色发展领军企业、自然资源部树立的全国绿色矿山典范企业。在产铅锌资源储量较大，赋存状态好，具备资源勘查、铅锌采选的丰富经验及技术优势，2022年全年锌、铅、银选矿回收率分别为95.56%、89.97%、85.21%，均高于绿色矿山标准，处于国内先进水平。 公司经营稳健，营收及利润稳定增长。2022年，公司实现营业收入12.39亿元，同比下降0.14%，实现归母净利润4.70亿元，同比增长1.52%，企业经营稳定。锌精矿和铅精矿（含银）在营收中所占比重分别为74.04%和25.96%。2018年至2022年，随着公司产能利用率的不断提升，公司营业收入及归母净利润不断提升。 公司资源禀赋优异，增储潜力大。公司坚持有色金属矿山资源开发利用的经营方针，现拥有三宗采矿权，分别为郭家沟采矿权、郭家沟南采矿权及谢家沟采矿权，拥有李家沟选厂，至2022年末矿石开采产能168万吨。公司的三宗探矿权为江口探矿权、郭家沟探矿权及火麦地探矿权，三宗探矿权具有良好的成矿地质条件，有望通过加大勘探投入取得可供开发利用的资源储量，增储潜力较大。公司不断探寻、新增资源储备，收购优质资产，提升抗风险能力，保证公司可持续发展。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现净利润为5.50亿元、6.30亿元、7.06亿元，对应EPS分别为0.56元、0.64元、0.72元，对应现价PE23.18倍、20.22倍和18.04倍。考虑到公司矿山资源优质，探矿增储以及并购资源空间较大，我们给予公司2023年25-30倍的PE，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：价格波动风险，资产并购不及预期，探矿增储不及预期。

金徽股份(603132) 公司是国家级绿色矿山企业，在产铅锌资源储量较大，赋存状态好，具有资源禀赋优势。 公司主要从事有色金属的采选及贸易，主要产品包括锌精矿、铅精矿（含银）等。公司矿山拥有锌金属资源储量 215.12 万吨，铅金属资源储量 63.77万吨，银金属量 1,162.19 吨，资源禀赋优异。公司目前已取得两宗采矿权，矿山产能合计为 150 万吨/年。公司先后被评为全国首批绿色工厂、国家级绿色矿山、国家高新技术企业，是有色金属行业绿色发展十大领军企业、自然资源部树立的全国绿色矿山典范企业。 公司营业收入逐年提升，盈利能力良好。 公司营收由 2018 年的 6.24 亿元，提升至 2021 年的 12.52 亿元，CAGR 为 26.3%。 2020 年公司综合毛利率为69.74%，高于同行业公司可比均值 55.51%。 2019-2021 年，公司研发支出从2441.83 万元增长至 4300.37 万元，使得公司在铅、锌、银综合回收率处于国内先进水平。 2018-2021 年，归母净利润逐年提升，由 2018 年的 0.30 亿元，上升至 2021 年的 4.63 亿元，CAGR 为 149.0%。 上游锌铅供应收缩，下游基建等领域或将拉动锌铅需求增长。 上游锌铅精矿供给端受环保、疫情等因素影响，近年来产量下降。国内锌初级消费领域为镀锌、压铸合金等，镀锌消费领域中、建筑领域占比最大为 50%。在国内稳增长背景下，下游基建等领域或将拉动对锌的需求。铅资源主要用于铅酸蓄电池，涉及通信、交通等领域。 2020 年我国铅酸蓄电池产量同比增长 12.55%。电动自行车、汽车高保有量将支持铅的消费量，5G 基站、储能或将拉动需求增长。 2018-2022 年国内锌精矿价格大幅提升，铅精矿价格略微回调。 募投项目：改造现有生产系统、提升产能，加强矿山勘探。公司募集 13.06亿元、进行徽县郭家沟铅锌矿提升改造项目和生产勘探项目。郭家沟铅锌矿提升改造项目建成后，将通过提高金属回收率，实现年均新增锌精矿产量 3706.94 吨、铅精矿（含银）产量 873.65 吨。同时公司将在郭家沟铅锌矿加大地质勘查工作，预计可探明控制资源量+推断资源量的矿石量 1700 万吨，锌金属量 44.17 万吨，铅金属量 14.25 万吨，银金属量 270.53 吨。 投资建议： 我们预计金徽股份 2022-2024 年营收分别为 14.39/16.08/17.70亿元，归母净利润分别为 6.15/7.50/8.59 亿元。 预计 2021-2023 年公司 EPS 的CAGR 为 27%，同时考虑公司在产铅锌资源储量较大、赋存状态好，未来产能将进一步提升，此外可探明控制资源量+推断资源量的矿石量、金属量将提升，公司具有成长性，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：有色金属价格波动风险；矿山资源储量风险；开采计划与实际结果差距较大的风险；资源储量勘查核实结果与实际情况存在差异的风险；安全生产风险；发生自然灾害的风险