格尔软件(603232) 核心观点 事件： 公司发布 2022 年报， 实现收入 6.60 亿（ +7.9%），归母净利-0.09 亿（ -110.9%），扣非净利-0.54 亿（ -263.4%） ，其中 Q4 单季度实现收入 1.94 亿（ -40.1%），实现归母净利 0.42 亿（ -59.1%），实现扣非净利 0.25 亿（ -67.2%）。此外公司发布 23Q1 季报，实现收入 0.69 亿（ -50.0%），实现归母净利-0.42 亿（ +25.5%），实现扣非净利-0.52 亿（ +17.6%）。 通用安全产品营收增长较快， PKI 业务略有下滑，业务结构发生变化。 2022 年，外部环境复杂多变，公司经营业务受到一定影响，业务结构产生变化，营收保持平稳增长。分产品来看， 22 年全年公司通用安全产品收入达到 3.71 亿，同比增长32.1%； PKI 安全应用产品和基础产品收入分别达到 1.69 亿、 1.19 亿，受外部影响同比下滑 14.4%、 10.1%。 业绩下滑系毛利率下降和管理费用率上升所致。 由于外部因素导致公司在密码业务 上销售、实施和交付等环节受限较多，整体毛利率受到影响， 2022 年公司综合毛利率为 39.9%，同比下降 11.9pct。同时，期间费用率为 45.9%，同比上升 0.39pct，其中，销售、管理、研发费用率分别为 9.7%、 22.3%、 13.9%，其中管理费用率上升较多，同比上升 3.9pct，主要系公司人员增加所致。 基于零信任体系，完善创新核心产品，提升产品力。 公司继续保持技术研发强度， 2022 年投入研发费用约 0.91 亿元，公司不断完善和创新了密码服务平台、数据安全产品、零信任智能策略中心等核心产品，同时开展了后量子密码等前沿技术的预研，建立了研发生产效率数据平台来开展 DevSecOps 能力建设，大力提升产品力和安全性。随着公司推进商用密码与行业应用需求的紧密结合，加速其他应用场景落地，公司业绩将进一步打开增长空间 盈利预测与投资建议 根据2022年报， 调整收入增速、毛利率、费用率， 我们预测公司2023-2025年EPS分别为 0.38/0.55/0.69 元（原预测 23-24 年 EPS 为 0.45/0.54 元） ，根据可比公司PE 水平，我们给予公司 23 年 53 倍 PE，对应目标价为 20.14 元，维持买入评级。 风险提示 网络安全需求释放不及预期；网络安全市场竞争加剧。

格尔软件(603232) 投资要点、 政策加码， 信创助推商密建设 2022 年，在《密码法》 及《信息安全技术信息系统密码应用基本要求》的指导下，各地各行业积极、严谨地开展“商用密码应用安全性评估”工作，关键信息基础设施、政务信息系统、等保三级以上信息系统建设均需过密评。 另一方面，行业信创助推商用密码建设， 通过构建国产信息系统的软硬件底层架构以及全周期安全生态， 国密产品将实现信创软硬件体系的全面适配。 随着国家政策持续利好及市场需求日益增加， 我国商用密码行业规模整体呈上升趋势， 2022 年我国商用密码市场规模有望达到 708 亿元，同比增长 31.2%，2023 年有望达 986 亿元，同比增长 39.3%，预计至 2024 年我国商用密码市场规模有望突破千亿。 数据要素化筑基， 驱动加密需求井喷 数据加密作为数据要素开发与利用的核心技术，产业应用与创新发展已延伸至国家基础设施、金融证券、电力能源、数字经济、数据安全等重要领域。 数据确权需要通过数据指纹、数字签名与时间戳技术，构建数据资产的产权证； 其次在数据共享中需使用同态加密、多方安全计算等隐私计算技术，实现密文状态下的数据运算处理；资产确权、隐私利用等数据交易全流程均离不开密码技术。 此外， 在数据要素融通过程中， 传统的密码技术结合隐私计算等新型密码技术构筑安全防护边界。 在国家大力推动数据要素化的过程中， 国产密码有望率先受益。 公钥基础设施 PKI 龙头，产品技术领先 公司作为国内公钥基础设施 PKI 龙头， 以密码为基石， 身份为中心，在身份管理、认证与访问控制、加解密等技术在行业内均处于领先地位，也是国家科技支撑计划商用密码基础设施项目的牵头单位。 此外， 公司高度重视关键技术自主可控。其中在身份安全方面，零信任智能策略中心发布新版本； 密码服务方面，发布了面向政务、央企私有云的多租户密码服务平台； 视频安全方面，部署多级联网应用； 在车联网方面，产品从身份认证体系迈向车联网数据安全体系； 技术研究方面，启动了后量子密码（PQC）迁移的技术储备工作等。随着公司巩固党政、金融优势市场的同时， 推进商用密码与行业应用需求的紧密结合， 加速其他应用场景落地，公司将进一步打开增长空间。 盈利预测 预测公司 2022-2024 年收入分别为 7.86、 11.0、 15.0 亿元，EPS 分别为 0.43、 0.66、 0.87 元，当前股价对应 PE 分别为38、 25、 19 倍，给予“买入”投资评级。 风险提示 行业政策风险、 信息安全政策不及预期、 网络安全产业发展不及预期、疫情反复风险。

格尔软件(603232) 事件：公司发布2022年半年报，2022H1公司实现营收2.96亿元，同比增长67.19%，归母净利润亏损0.48亿元，同比下降93.13%，扣非归母净利润亏损0.67亿元，同比下降81.99%，基本符合市场预期。 投资要点 营收持续高增长：公司2022H1实现营收2.96亿元，同比增长67.19%。2022Q2单季度营收1.59亿元，同比增长52.86%；归母净利润783万元，同比增长882.4%；扣非归母净利润亏损379万元，同比增长53%。营收持续高增长，2022H1归母净利率下滑主要系部分信创、通用安全产品相关业务影响毛利率，公司2022H1毛利率为37.5%，同比下降22.67pct。公司各项费用控制得当，2022H1销售费用率14.43%（同比-4.8pct），管理费用率28.15%（同比-8.94pct），研发费用率16.92%（同比-11.13pct）。 产品技术领先，应用领域不断扩张：公司在密码服务方面，发布了面向政务、央企私有云的多租户密码服务平台，并实现了服务器证书生命周期自动管理。在技术研究方面，启动了后量子密码（PQC）迁移的技术储备工作。在视频安全方面，产品体系进一步完善，成功部署了大规模复杂场景下的多级联网应用。在车联网方面，产品从身份认证体系迈向车联网数据安全体系，成为上海商密协会首批通过专家评审的团体标准。 营销布局拓展顺利：公司在全国三十个省市设立营销和服务机构，形成了覆盖全国的服务网络。公司对不同行业实行不同的管控模式，对党政、国防、政法、金融、央企五大行业实行总部垂直管理，对医疗、民生、教育、交通、运营商、传媒、应急等多个行业实行总部协调推动的亚垂直管理。在金融领域，公司继续巩固在证券期货业的优势地位，积极推进数据安全创新解决方案在金融行业的落地，同时紧抓以保险、证券和期货国密应用改造的契机，大力进行业务开拓，实现业务高速增长。在党政领域，公司持续开展市场客户开拓和重大示范项目打造，进一步巩固党政优势市场，全面开展公司产品的信创升级，推进商用密码与行业应用需求的紧密结合，以市场需求为导向创造公司高质量发展的新增长级。在企业信息化领域，紧抓国企数字化转型契机，推进数字身份管理以及密码一体化服务落地。 盈利预测与投资评级：我们维持2022-2024年EPS预测为0.45/0.58/0.75元。公司PKI技术优势突出，我们继续看好公司在信创领域密码服务的核心竞争力，看好公司在车联网、工控等新场景应用的拓展能力，维持“买入”评级。 风险提示：信息安全市场低于预期，安全云平台建设低于预期。

格尔软件(603232) 事件：公司发布2021年报，实现收入6.1亿（+37.4%），实现归母净利0.80亿（+39.7%），扣非净利+0.33亿（-27.7%），其中Q4单季度实现收入3.23亿（+20.2%），实现归母净利1.03亿（+12.9%），实现扣非净利0.77亿（-13.0%）。此外公司发布22Q1季报，实现收入1.37亿（+87.6%），实现归母净利-0.56亿（-134.0%），实现扣非净利-0.63亿（-119.9%）。 核心产品营收实现快速增长。分产品来看，21年全年公司PKI安全应用产品和通用安全产品收入分别达到2.0亿、2.8亿，同比增速分别为5.3%、33.0%，均实现稳定增长。此外，PKI基础设施产品收入达到1.3亿，同比增长187%。公司积极开拓市场，产品和服务已经进入政府、国防、金融、央企等行业和领域，持续构建强有力的市场开拓体系。 净利润下降系营业成本提高和期间费用率上升所致。2021年度公司综合毛利率为51.7%，同比下降3.4pct。同时，期间费用率为45.5%，同比上升3.4pct。其中，销售、管理、研发费用率分别为10.0%、18.4%、17.4%，分别同比上升-0.3pct、3.4pct、0.1pct、0.1pct。 持续深耕优势领域，积极探索扩张新兴场景和领域。公司以PKI技术为基础，专注于网络信息安全领域，产品范围覆盖PKI系统和安全应用，已形成完整的信息安全产品体系。公司持续深耕优势领域，国防、政法、政务行业打造大协调，稳固行业优势地位，并拓展国家部委、央企总部的身份中台与电子平台的规划与建设业务，为公司“新场景、新业态、新模式、新需求”的大环境下继续拓展以PKI为核心的网络安全市场奠定基础。 盈利预测与投资建议 调整收入增速毛利率及费用率，我们预测公司22-24年归母净利润分别为0.87/1.05/1.25亿元（原预测22年归母净利润为1.58亿）。根据可比公司22年的PE水平，给予公司22年40倍PE，对应合理股价为14.80元，维持买入评级。 风险提示 政策落地不及预期；行业内竞争恶化风险等

格尔软件(603232) 事件： 公司发布 2021 年报及 2022 一季报， 2021 年公司实现营业收入 6.11亿元， 同比增长 37.38%；实现归母净利润 0.80 亿元， 同比增长 39.65%，扣非归母净利润 0.33 亿元，同比下降 28.26%。 2022Q1 公司实现营业收入1.37 亿元，同比增长 87.55%；归母净利润亏损 0.56 亿元， 基本符合市场预期。 投资要点 营收持续高增： 公司 2021 年实现营收 6.11 亿元，同比增长 37.38%； 归母净利润 0.80 亿元，同比增长 39.65%， 扣非归母净利润 0.33 亿元，同比下降 28.26%。非经常性损益影响较大主要系公司使用暂时闲置资金进行现金管理。 分业务看， 2021 年公司 PKI 基础设施产品营收 1.33 亿元，同比增长 186.95%，毛利率 61.42%（同比-17.6pct）； PKI 安全应用产品营收 1.97 亿元，同比增长 5.28%，毛利率 76.12%（同比-3.33pct）；通用安全产品营收 2.81 亿元，同比增长 33.05%，毛利率 30.03%（同比+1.9pct）。 公司 2021 年持续加大各项投入， 基于 PKI 拓展多个产品和行业， 2022Q1 营收高增长延续， 2022Q1 毛利率较低主要由于部分信创、通用安全产品相关业务因验收时点、实施周期等原因，计入一季度营业收入， 确认收入的项目中通用安全产品占比较高。 新市场开拓进展顺利： 公司身份认证及数据安全应用平台在 6 大军工集团实现了全局部署与应用，并形成 7 大行业解决方案。密码服务平台在2 大行业、 4 个区域完成了规划布局与平台建设。 在持续深耕优势领域的同时， 2021 年公司成功拓展了 5 大部委、 4 大央企顶层身份认证平台/密码服务平台规划与建设，在国家部委、央企总部打造好标杆项目。 持续加大研发投入，产品竞争力提升： 公司 2021 年研发费用约 1.1 亿元，同比增长 38.17%， 在云计算、工业互联网、车联网、区块链等新兴领域的关键信息基础设施发布新产品服务。 公司承建并成功运行承载大规模业务的政务信创云密码服务平台，向政务云租户提供一体化云密码保障服务。 为 V2X 基础设施提供了多租户能力，完成多个车端环境适配，成功进入量产车型生产。 在电子签章、安全邮件等业务上，提供了基于订阅模式的多租户安全服务。 盈利预测与投资评级： 考虑公司持续加大人员投入，我们将 2022-2023年 EPS 从 0.65/0.87 元下调至 0.45/0.58 元，预计 2024 年 EPS 为 0.75 元，当前市值对应 2022-2024 年 PE 为 22/17/13 倍。公司 PKI 技术优势突出，继续看好新应用场景拓展能力，维持“买入”评级。 风险提示： 信息安全市场低于预期，安全云平台建设低于预期

格尔软件(603232) 业绩总结：公司2021全年实现营业收入6.1亿元，同比增长37.4%；实现归母净利润0.8亿元，同比增长39.7%；实现扣非归母净利润0.3亿元，同比下降27.7%。 公司2021全年营收大幅增长，毛利率有所下降。1）从营收端来看，2021年营收同比增长37.4%，主要系公司在各领域稳步推进主营业务，整体业务增加所致。2）从利润端看，2021年归母净利润同比增长39.7%，主要系投资收益增加所致，扣非归母净利润0.3亿元，同比下降27.7%；公司毛利率为51.7%，较去年同期下降3.3个百分点，主要系人工及材料成本上升。3）从费用端来看，2021年公司销售、管理、研发费用率分别为10.0%、18.4%、17.4%，其中管理费用同比增长68.7%，主要系公司人员增加所致。 稳固自身优势，全面拓展新兴市场。在应用场景方面，公司积极拓展云计算、物联网、移动互联网、工业互联网市场，并持续稳固在商用密码领域的优势；在行业方面，公司深耕国防、政法、政务等优势领域，稳步推进业务发展，并积极开拓新兴领域，拓展业务范围。2021年，公司在销售和客户拓展方面取得进展，在政府、军工、电子政务等传统优势领域打造大协调，实现协同发展，在新兴市场成功拓展了5大部委、4大央企，进行顶层身份认证平台及密码服务平台规划与建设。 持续推进产品技术研发。公司秉承“技术领先，做精产品”的研发理念，大力投入产品技术研发，不断提升核心竞争力，2021年研发费用同比大幅增加，研发人员数量占公司员工数量的73%，并已在上海、北京、西安、成都建立研发中心，建立起经验丰富的研发队伍，开展多项重点信息安全项目的研发工作。公司不断丰富产品矩阵，2021年发布了多个新产品，包括数据加密网关，API安全网关、云特权账号管理系统等。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为0.47元、0.63元、0.82元，未来三年归母净利润将达到33.7%的复合增长率。考虑到政策推动网络信息安全行业发展，公司在技术研发及综合服务能力方面具有领先优势，新产品研发和新兴市场拓展顺利推进，未来将受益于新兴业务发展。预计公司订单量在2022年将迎来显著增长，给予2022年25倍估值，对应目标价11.75元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：客户拓展不及预期、材料成本上升等风险。