江瀚新材(603281) 事件：江瀚新材发布2023年年报，公司实现营业收入22.77亿元，同比下降31.2%；实现营业利润7.54亿元，同比下降37.8%；归属于上市公司股东的净利润6.55亿元，同比下降37.0%。按3.73亿股的总股本计，实现基本每股收益1.78元（扣非后为1.75元），每股经营现金流为1.91元。其中，第四季度实现营业收入5.26亿元，同比下降19.0%；实现归属于上市公司股东的净利润1.20亿元，同比下降42.6%；折合单季度EPS0.32元。 2023年功能性硅烷产品销售价格大幅回落是公司营收及利润规模减少的主要原因。2023年，公司实现营业收入22.77亿元，同比减少10.34亿元，yoy-31.2%，分业务看，2023年，公司主营业务中功能性硅烷、功能性硅烷中间体分别实现营收22.33、0.28亿元，分别占营业务收入的98.0%、1.2%。公司以销量增长的规模效应抵消部分行业景气下行影响。2023年公司募投项目产能逐步释放，产销规模同比增长，公司功能性硅烷与中间体合计生产27.27万吨，同比增长20.6%；合计销售10.61万吨，同比增长16.7%，其中功能性硅烷销量10.44万吨，同比增长15.8%，功能性硅烷年度产销率为100.10%。从价格上看，2023年功能性硅烷在欧美日韩等大部分境外市场区域需求量下滑，加上行业总产能持续增加，市场呈现供给过剩，价格跌至22年下半年以来历史较低区间。公司功能性硅烷销售均价为2.14万元/吨，yoy-41.1%；功能性硅烷中间体销售均价1.59万元/吨，yoy-51.3%。2023年，公司毛利润为8.55亿元，同比减少5.59亿元；综合毛利率37.6%，yoy-5.1pcts。分业务看，公司功能性硅烷业务毛利额为8.44亿元，yoy-5.57亿元，毛利率为37.8%，yoy-5.0pcts；功能性硅烷中间体业务毛利额为0.1亿元，yoy-0.02亿元；毛利率为37.5%，yoy-10.1pcts。 公司成本管理能力强，抵御产品价格大幅下降对盈利水平的冲击。费用方面，2023年公司销售/管理/研发/财务费用分别0.17/0.93/0.69/-0.77亿元，合计1.01亿元，分别同比变动-0.05/-0.36/-0.48/+0.31亿元；各项费用率分别为0.74%/4.06%/3.03%/-3.39%，分别yoy+0.8/+0.17/-0.51/-0.21pcts。其中，财务费用方面，公司通过外汇远期结售汇工具对冲汇率变动带来的不确定性，实现与当期汇兑损益0.22亿元对冲后净损益为868.65万元。 稳步推进一揽子硅基新材料项目，扩大主营产品产能。公司是国内功能性硅烷头部企业，拥有十四个系列一百多种功能性硅烷产品，产品品种丰富，结构多元化，能够满足各个领域不同客户的需求。公司推进硅基新材料绿色循环产业园一期项目建设，打造年产18.2万吨功能性硅烷绿色循环产业链，实现规模扩张与绿色发展的统一。 盈利预测与估值：结合公司产品价格趋势、未来产能投放节奏，预计公司2024~2026年归母净利润分别为7.1/8.0/9.3亿元（2024、2025年前值为8.2/9.1亿元），维持“买入”的投资评级。 风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险

江瀚新材(603281) 事件：江瀚新材发布2023年三季报，前三季度实现营业收入17.51亿元，同比下降34.22%；归属于上市公司股东的净利润5.35亿元，同比减少35.65%。按3.73亿股总股本计，实现每股收益1.46元，每股经营现金流1.44元。其中，第三季度实现营业收入5.74亿元，同比下降29.4%、环比-3.8%；实现归属于上市公司股东的净利润1.60亿元，同比下降35.38%、环比-27.4%；折合单季度EPS0.43元。 前三季度，公司功能性硅烷产品销量同比实现增长，受行业景气回落影响，产品均价同比下滑。据公司公告，公司前三季度功能性硅烷产品产量7.82万吨，销量实现7.85万吨，同比增加0.94万吨（22年为6.91万吨），yoy+13.6%；功能性硅烷中间体产量13.7万吨，销量0.16万吨，其以自用为主，少量对外销售。单季度看，23Q3功能性硅烷产量为2.85万吨，销量2.90万吨，销量环比增加0.39万吨，qoq+15.4%；功能性硅烷中间体产量5.17万吨，销量946吨，销量环比增加329吨，qoq+53.4%。从价格上看，前三季度功能性硅烷产品实现营收17.14亿元，销售均价2.18万元/吨，yoy-43.1%；功能性硅烷中间体实现营收0.25亿元，销售均价1.55万元/吨，yoy-55.3%；单季度看，23Q3功能性硅烷实现收入5.55亿元，销售均价1.91万元/吨，qoq-17.4%；功能性硅烷中间体实现收入0.15亿元，销售均价1.58万元/吨，qoq+5.0%。据百川盈孚和隆众资讯，23Q3KH-550/KH-560/KH-570/A-171/Si-69市场均价分别为2.47/3.23/2.45/1.89/1.75万元/吨，同比-53.3%/-48.7%/-27.3%/-20.9%/-44.8%，环比 12.8%/-1.9%/-7.6%/-3.9%/-3.4%。我们推测，第三季度主营产品销售均价环比下滑是影响公司三季度收入水平的主要原因。进入四季度，上述产品市场均价呈现反弹趋势，截至11/3，分别上涨至2.7/3.8/2.5/2/2万元/吨。 盈利方面，公司成本管理能力较强，前三季度，公司实现毛利额6.39亿元，yoy-44.8%，综合毛利率36.5%，yoy-7.0pcts；第三季度单季度实现毛利额1.92亿元，yoy-44.9%，qoq-11.9%，综合毛利率33.5%，yoy-9.4pcts，qoq-3.1pcts，期间费用比率为4.3%，yoy+2.9pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.8%/2.3%/3.1%/-1.9%，yoy+0.03/-1.32/-0.30/+4.53pcts。 主营产品持续扩能，稳步推进募投项目。公司拥有十四个系列一百多种功能性硅烷产品，产品品种丰富，结构多元化，其中功能性硅烷募投项目已经部分建成，氨基硅烷已开始释放产能，环氧基硅烷等预计将在今年底、明年初逐步释放，含硫硅烷预计在2024年下半年投产，到2025年7月整个项目达产，公司功能性硅烷产能合计达到15.2万吨。同时，公司于8月21日公告拟投资10亿元（自筹）建设一揽子硅基新材料项目，项目建成达产后，有助于公司扩大主业经营规模，合计将形成18.2万吨/年的功能性硅烷产品产能。此外，公司募投项目6N级高纯石英砂项目，目前在中试中已实现吨级试制品送样，中试目标基本实现，下一步将进行生产设计。 盈利预测与估值：结合公司产品价格趋势、未来产能投放节奏，我们预计2023~2025年公司归母净利润分别为7.01/8.22/9.06（前值为8.58/11.10/12.95）亿元，维持“买入”投资评级。 风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险

江瀚新材(603281) 投资要点 事件：公司发布2023年中报，上半年公司实现营业收入11.77亿元，较上年同期下降36.34%；实现归母净利润3.75亿元，较上年同期下降35.77%；实现扣除非经常性损益后的净利润3.52亿元，较上年同期下降41.09%；实现基本EPS1.03元。 行业景气度下滑，产品市场价格大幅滑落，拉低公司业绩。上半年公司实现营业收入11.77亿元，较上年同期下降36.34%；实现归母净利润3.75亿元，较上年同期下降35.77%。其中，功能性硅烷产量5.0万吨，销量5.0万吨，销售收入11.6亿元，均价2.3万元/吨，同比-40.5%；功能性硅烷中间体产量8.5万吨，销量690.3吨，销售收入1041.9万元，均价1.5万元/吨，同比-57.4%。收入端看，虽然产品销量有所增长，但受功能性硅烷行业不景气影响，产品市场价格大幅滑落，整体营收有较大幅度下降；成本端看，公司产品的主要原材料包括氯丙烯、无水乙醇、金属硅、三氯氢硅、烯丙基缩水甘油醚等，上半年全球经济不振，化工行业整体景气度下降，原材料价格也在下降，无水乙醇采购均价较上年同期下降6.26%，金属硅采购均价较上年同期下降13.65%，氯丙烯采购均价较上年同期下降56.78%，烯丙基缩水甘油醚采购均价较上年同期下降4.75%，三氯氢硅采购均价较上年同期下降64.88%。 扩产高技术水平产品，推动高端硅烷产品国产化。公司功能性硅烷现有产能9.2万吨/年，2023年8月21日公司公告，拟投资10亿元建设一揽子硅基新材料项目，项目全部建成后，将形成3万吨/年功能性硅烷产品（1万吨/年乙烯基硅烷、1万吨/年环氧基硅烷、1万吨/年氨基硅烷）及配套原料与中间体（6万吨/年三氯氢硅、1万吨/年烯丙基缩水甘油醚、1.5万吨/年三甲氧基硅烷及乙炔等）的新增产能。此外，公司6万吨功能性硅烷偶联剂及中间体建设项目已投入运营。项目全部建成后，公司共将拥有18.2万吨功能性硅烷产能。我国高端功能性硅烷产品的生产比重仍然处于较低水平，本次一揽子项目是公司根据行业发展趋势调整发展战略，生产满足行业需求的不同类型的功能性硅烷产品，提高产品的技术水平，有助于推动高端硅烷产品国产化，满足电子、复合材料、新能源光伏、特种涂料等下游市场的发展需求，同时扩大生产规模、提升生产效率。 专注研发，扩充产品品类。公司依托现有全品类和行业内高认可度优势，加大研发投入，扩展高纯度石英砂及气凝胶等产品，实现技术升级和产业升级。高纯石英砂广泛应于光纤通信、太阳能电池、半导体集成电路、精密光学仪器、航天航空等高科技行业，我国没有企业掌握超高纯6N级石英砂合成生产技术，且具备精细加工石英制品的企业也寥寥无几，公司年产2000吨超高纯6N级合成石英砂项目达产后，将助力我国掌握半导体等下游行业原材料供应的主动权，满足国内市场需求。气凝胶具有优异的保温隔热功能，下游应用领域广泛，市场空间大，但成本高昂，公司拟进行气凝胶产业化建设，形成全封闭的气凝胶产业链，通过原材料和产品端的综合合理布局，进一步降低气凝胶复合材料生产成本，满足应用领域需求，促进产业增长。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为2.49元、3.69元、4.12元，对应动态PE分别为12倍、8倍、7倍。可比公司2024年平均估值为11倍，给予公司2024年10倍估值，对应目标价36.90元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，项目投产不及预期风险，产品价格大幅下降风险。

江瀚新材(603281) 公司是国内规模最大的硅烷偶联剂企业，核心竞争力构筑护城河。江瀚新材于1998年在湖北荆州成立，主营功能性硅烷及其他硅基材料的生产、研发和销售，主要产品为功能性硅烷，包括硅烷偶联剂和硅烷交联剂等，下游广泛应用于复合材料、橡胶加工、塑料、粘合剂、涂料及表面处理等领域。经过20余年的行业深耕，公司现已形成功能性硅烷产能9.2万吨，涉及14个系列100多个硅烷品种，2016-2021年公司硅烷偶联剂产品在国内市场占有率均为第一，在全球市场占有率排名第三。 纵观公司历史营业收入规模，可以发现其在2018年和2021年收入中枢实现两次抬升，我们认为增长主要来源于产能扩张。2013-2015年，营业收入由5.88亿元增加至8.26亿元，同期归母净利润由0.83亿元增加至1.45亿元。之后，营业收入从2018年14.8亿元增长至2022年33.1亿元，归母净利润从3.3亿元增长至10.2亿元，年均复合增长率达33.4%。根据公司披露数据，公司2018年以来毛利率及净利率水平均高于可比公司平均水平；2023年一季度，公司毛利率/净利率分别较2022年高位下降至39.3%/26.6%，可比公司平均水平为18.6%/7.8%。 （1）核心竞争力1：产品矩阵丰富，彰显规模优势。公司已开发出上百个硅烷偶联剂品种，产品结构优、产品型号众多、布局范围广。丰富的功能性硅烷产品结构可以避免因产品单一而可能导致的较高的市场风险，提高公司的产品定价能力。（2）核心竞争力2：研发实力构筑技术护城河。公司经历20多年技术沉淀，2018年至今累计完成研发项目30余项，主要涉及硅烷偶联剂新产品的开发、现有硅烷产品的工艺改进、副产物综合利用，以及硅烷衍生物的研究与开发等。截至22H1，公司全职研发人员39人，占总员工人数比例为4.1%，雄厚的研发实力和技术人才为公司构筑较高的护城河。（3）核心竞争力3：主营产品外销毛利率高于内销，公司外销比例显著高于可比公司平均水平，是全球轮胎龙头企业的主要硅烷供应商。公司主要产品外销毛利率整体高于内销毛利率5-15pcts，同时，2019-2022年公司外销比例分别为51%/48%/56%/58%，显著高于可比公司平均水平。（4）公司内循环能力强，实现三氯氢硅自给，进一步形成完整绿色产业链。 盈利预测与估值：结合公司主营业务功能性硅烷市场价格的变动趋势，我们预计2023年业绩同比有所下降，未来几年随着公司募投项目产能的逐步释放，公司业务有望保持平稳增长。预计公司2023~2025年营业收入分别为36.28、42.42、47.52亿元，归母净利润分别为8.58、11.10、12.95亿元，按照当前3.73亿股总股本计，对应EPS分别为2.30、2.97、3.47元。结合公司具备的三大核心竞争力，给予公司2023年20倍PE，目标价46元，首次覆盖，给予“买入”的投资评级。 风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、产品出口风险、节能环保政策风险、募集资金投资项目风险、短期内股价波动风险

江瀚新材(603281) 2023年1月10日江瀚新材开启网下询价。 根据招股说明书披露的募集资金计算,预估的发行价为35.59元，预估发行市盈率14.80倍，高于化学原料和化学制品制造业17.21倍市盈率，低于市场首发新股不高于23倍市盈率红线。 以本次发行初步询价开始日前两个交易日（即2023年1月6日，T-5日（含当日））为基准日，参与本次发行初步询价的通过公开募集方式设立的证券投资基金、基本养老保险基金、社保基金投资管理人管理的社会保障基金在该基准日前20个交易日（含基准日）所持有上海市场非限售A股和非限售存托凭证日均市值应为1,000万元（含）以上。其他参与本次发行的初步询价网下投资者及其管理的配售对象在该基准日前20个交易日（含基准日）所持有上海市场非限售A股和非限售存托凭证日均市值应为6,000万元（含）以上。综合考虑本次初步询价阶段网下初始发行数量及保荐机构（主承销商）对发行人的估值情况，保荐机构（主承销商）将网下投资者管理的每个配售对象最低拟申购数量设定为100万股，拟申购数量最小变动单位设定为10万股，即网下投资者管理的每个配售对象的拟申购数量超过100万股的部分必须是10万股的整数倍，且不超过200万股。

江瀚新材(603281) 投资要点 下周二（1月10日）有一家主板上市公司“江瀚新材”询价。 江瀚新材（603281）：公司的主营业务为功能性有机硅烷及其他硅基新材料的研发、生产和销售，主要产品为功能性硅烷。公司2019-2021年分别实现营业收入15.06亿元/13.63亿元/25.35亿元，YOY依次为1.78%/-9.48%/86.02%,三年营业收入的年复合增速19.67%；实现归母净利润3.21亿元/3.10亿元/6.84亿元，YOY依次为-2.16%/-3.27%/120.43%，三年归母净利润的年复合增速27.78%。最新报告期，2022前三季度公司实现营业收入26.63亿元，同比增长68.13%；实现归母净利润8.31亿元，同比增长133.88%。经测算，2022年公司预计归属于母公司所有者的净利润约为92,000.00万元至100,000.00万元，同比上升34.60%至46.30%。 投资亮点：1、公司是功能性硅烷国产龙头、国际领先厂商，为国内产品品类最为丰富的厂商之一。公司成立于1998年，前身为成立于1992年的湖北省江陵县沙岑精细化工厂，成立以来一直开展硅烷偶联剂产品的销售，为国内较早从事功能性硅烷产品研发与生产的企业，具有较强的先发优势。公司现为国内规模最大的硅烷偶联剂研发和生产企业，经中国氟硅有机材料工业协会认定，2016-2021年公司硅烷偶联剂在国内市场占有率均为第一，在全球市场占有率排名第三。且公司是国内功能性硅烷行业产品最为丰富、产业链最长的生产厂商之一，主要产品涵盖功能性硅烷基础原料、中间体及成品，现有13个系列共100多个硅烷品种。公司获得客户较好认可，目前为倍耐力、米其林等国际知名轮胎厂的长期战略合作伙伴，亦与全球领先的特种化工企业赢创、多个国内外经销商建立了长期合作关系。2、依托原料优势，公司拟布局超高纯合成石英砂及气凝胶产品。1）经过多年深入研发与探索，公司成功研发了采用原料四氯化硅SiCl4和硅酸乙酯及粒径适度的石英砂合成超高纯6N级合成石英砂的技术，得到的产品能够满足高端石英应用领域的指标，且以该技术替代传统提纯技术可摆脱原有的不稳定因素，使得产品性能更优。合成石英砂生产原料的主要原料之一四氯化硅来源为公司硅类产品衍生材料循环利用，公司具有较好的成本优势。公司拟使用募投资金新增2000吨/年的高纯合成石英砂产能，且目前已实现小批量生产。高纯合成石英砂广泛应用于半导体、光纤、石英坩埚制作、军工与航空航天等领域，下游领域的发展有望带动高纯合成石英砂需求较好增长；且目前我国高纯石英砂大量依赖进口，2019年我国进口量占全球进口总量的70%，公司成功实现产品供应将助力我国高端石英砂的国产化。2）气凝胶作为国家重点支持发展的新材料，在能源化工、汽车、建筑建材等多个领域得到广泛应用，而我国气凝胶生产较为分散、规模较小，行业市场化程度仍较低；公司拟抓住市场机遇，凭借完整的硅烷产业链优势，使用募投资金新增2000吨/年的气凝胶产能，拓宽公司硅烷系列产品的市场覆盖广度。 同行业上市公司对比：公司的主营业务为功能性有机硅烷及其他硅基新材料的研发、生产和销售；根据业务的相似性，选取宏柏新材、晨光新材作为可比上市公司。根据上述可比公司来看，2021年同业平均收入规模为14.90亿元、PE-TTM（算数平均）为13.24X、销售毛利率为34.68%；相较而言，公司的营收规模和毛利率均高于行业平均。 风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差、具体上市公司风险在正文内容中展示等。