金徽酒(603919) 核心观点 事件：公司发布公告，2023年度公司实现营业总收入25.48亿元，同比+26.64%。其中23Q4实现营业总收入5.29亿元，同比+17.35%；实现归母净利润0.56亿元，同比-15.44%，扣非归母净利润1.26亿元，同比+128.37%。 产品结构延续升级趋势，100-300元价位势能向上。随主销产品结构上移，公司原口径下的高档产品进一步细分为100-300元和300元以上产品。全年看，300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现收入4.01/12.88/8.16亿元，同比+37.1%/+32.3%/+14.2%，占比16.0%/51.4%/32.6%；单Q4看，100元以上产品收入同比+34.9%。2023年100-300元大众消费价位带受益于甘肃经济发展势能较优、旅游产业拉动、宴席市场景气等，柔和、能量系列增速较快，300元以上金徽28年、金徽18年等小基数下也实现较快增长。 省内一体化取得突破，深耕西北、布局全国。2023年公司省内/省外分别实现收入19.21/5.85亿元，同比+26.7%/+25.9%；单Q4省内/省外收入分别为4.08/1.12亿元，同比+10.55%/+54.18%，省外市场随着华北、华东销售公司建设逐步到位，低基数下快速增长。公司不再披露省内细分市场收入情况，主因1）随省内一体化战略的推进和资源投入，培育市场均逐步转化为成长市场；2）河西等市场营销转型，通过大客户运营实现由点及面的突破，全年收入增长20-30%，渠道和终端建设已较为扎实。省外看，环甘肃市场尤其是陕西、宁夏、青海等区域增速较快，其中样板市场陕西宝鸡运营较为成功，2024年重点加强环甘肃一体化；华东、内蒙市场仍在培育阶段。 持续加大消费者培育力度，费用率仍在高位。2023年公司毛利率62.4%，同比-0.35pcts，主因为应对省内外市场竞争，公司加大品牌建设投入力度，目标转化红川、剑南春等竞品份额，用酒量增加下毛利率有所下降。费用端看，2023年公司销售费用率21.0%，同比+0.1pcts，公司加大了华东、华北、互联网销售公司团队的组建、机场高铁等广告投放以及核心意见领袖的培育力度，但随着公司收入增长整体费用率同比增幅不大。2023年公司管理费用率12.8%，同比-0.5pcts，规模效应逐步体现。此外，公司所得税税率同比+7.2pcts至15.0%，主因去年收入确认节奏受到环境影响较大，今年回归正常水平，对净利润率产生一定影响。 风险提示：宏观经济及白酒需求复苏不及预期；省内外竞争加剧等。 投资建议：考虑高端产品推广下公司费用端仍有一定压力，我们下调盈利预测，预计2024/25年归母净利润4.1/5.1亿元（原为4.7/6.3亿元），同比+23.2%/36.3%；当前股价对应26.4/20.9倍P/E，维持买入评级。

金徽酒(603919) 业绩：2023全年公司实现营业收入25.48亿元（同比+26.64%）；实现归母净利润3.29亿元（同比+17.35%）。23Q4公司实现营业收入5.29亿元（同比+17.35%）；实现归母净利润0.56亿元（同比-15.44%）。我们认为23全年公司营收符合预期，或受益于公司营销转型成果显著+产品结构上行+省内外市场建设提速。 中高档酒放量高增，产品结构持续上移。100元以上产品占比67.43%（同比+3.5%）产品结构上行，外因：西北地区旅游/招商引资/工业经济恢复情况好，居民收入提高/人员流动拉升白酒消费价格，内因：公司营销转型成功，BC联动+大客户运营优化产品结构。具体看，①100元以下产品：公司下沉做市场，保持稳定增长（营收同比+14.22%）；②100-300元产品：受益于23年大众消费恢复良好，营收增速达30%以上；③300元以上产品：品牌力+市场双加成，尤其是华东市场布局以该价位带为主，增势可观。2023年100元以下/100-300/300元以上的价格分别为8.5/17.0/51.4万元/千升，分别同比-5.7%/-2.6%/-9.7%，吨酒价下滑或主因货折力度加大。 省内外齐头并进，渠道规模持续优化。①市场端，23全年省内/省外营收分别为19.21/5.85亿元（同比+26.67%/+25.87%）；占比分别同比变动0.11/-0.11个百分点至76.67%/23.33%。省内：营销转型取得阶段性成功，“一县一策”充分落地实现精准运营，市占率持续提升；未来短期聚焦兰州地区/长期聚焦河西地区市占率提升。省外：占比提升，省外市场建设再提速，西北根据地稳步增长，样板市场差异化打造成效显著（华东、北方市场基数低增长快）。未来将继续大力推进西北一体化，把华东、北方市场打造为第二增长极，把互联网公司打造为全国化线上平台。②渠道方面，23全年公司经销商规模同比增长128个至864个，平均经销商规模同比变动7.75%至290.04万元/家，具体来看省内/外经销商规模分别同比变动32/96个至272/592家，平均经销商规模分别变动11.77%/5.46%至706.35/98.76万元/家。省内外经销商“量质齐升”。 费用投放加大，利润端厚积薄发。23年全年公司毛利率/净利率较上年同期变动-0.35/-1.22个百分点至62.44%/12.66%；23Q4公司毛利率/净利率较上年同期变动-5.06/-4.42个百分点至58.42%/10.16%。受费用加大投放影响，23年净利率略有下降：23年全年公司销售费用率同比变动0.13个百分点至21.02%，或因品牌宣传投入加大/新市场开拓进程中费用先行投放/团队扩张开支增加/反向扫码红包内卷等。23Q4合同负债同比/环比变动0.65/1.44亿元至5.75亿元，23年全年公司经营性现金流为4.50亿（同比41.01%），预收蓄水池充足，后续释放利润底气足。 盈利预测：公司23年持续发力、内外兼修，产品结构升级并聚焦品牌建设，巩固西北市场并积极开拓华东/北方/互联网市场，实现营收利润双位数增长，随着前期投入逐步完善，看好公司未来利润释放。结合公司费用投放策略，我们适度下调盈利预测，预计公司24-25年归母净利润4.3/5.5亿元（前值4.8/6.3亿元），新增26年预测值7.4亿元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧；动销不及预期

金徽酒(603919) 事件： 公司发布2023年年报，2023全年公司实现营业收入25.48亿元，同比增长27%，实现归母净利润3.29亿元，同比增长17%，实现扣非后归母净利润3.28亿元，同比增长21%。单季度来看，23Q4公司实现营业收入5.29亿元，同比增长17.3%，实现归母净利润0.56亿元，同比下降15.4%，实现扣非后归母净利润0.54亿元，同比下降2.29%。加回合同负债变化，2023年Q4收入同比下降1.75%，利润增速与调整后收入增速匹配。 24年目标：公司制定2024年目标，力争实现营收30亿元，净利润4亿元。 投资要点 产品结构持续优化，省外市场营收快速增长。2023年公司实现营收25.48亿元，同比+27%，其中，Q4实现营收5.29亿元，同比+17.3%。 1）分产品，产品结构持续优化。2023年300元以上（金徽年份系列、金徽老窖系列等）、100-300元（柔和金徽系列、金徽正能量系列、世纪金徽五星等）、100元以下（世纪金徽四星、世纪金徽三星、世纪金徽二星、金徽陈酿等）价位产品分别实现营收4.01、12.88、8.16亿元，同比增长37.1%、32.3%、14.2%。300元以上产品实现稳步增长，主要系公司加大折扣力度以及大客户运营。结构上，产品持续升级，百元以上产品占比进一步提升，占比同比提升3.4pct至66.3%。量价拆分来看，300元以上、100-300元、100元以下产品销量分别为0.08、0.76、0.96万吨，分别同比增长51.9%、35.8%、21.2%；对应吨价分别为51.37、17.01、8.48万元/吨，分别同比下降10%、3%、6%。整体来看，各档次产品均量增价减，我们预计主要系公司加大市场开拓力度，回厂游、赠酒等品宣活动增加所致，导致吨价有所下降。 2）分地区，省内外市场均衡发展，全国化战略提速。2023年甘肃省内地区实现营收19.21亿元，同比+26.67%，占比约76.7%，甘肃省外地区实现营收5.85亿元，同比+25.87%，占比约23.3%。公司深耕甘肃省内市场的同时，聚焦资源、精准营销西北大本营市场，同时华东、北方地区样板市场打造取得显著成效。截至2023年年底，公司经销商864家，净增128家。其中省内经销商272家，净增32家，省外经销商592家，净增96家。 3）分渠道，互联网渠道实现突破。2023年经销商渠道实现营业收入23.77亿元，同比+25.67%；直销（含团购）渠道实现营业收入0.70亿元，同比+9.78%；互联网销售渠道实现营业收入0.59亿元，同比+128.15%。 费用投放力度加大，盈利能力承压。公司2023年毛利率为62.4%，同比下降0.3pct，主要系春节备货下产品结构差异以及赠酒较多所致。2023年费用率为33.03%，同比下降0.5pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为21.02%、10.79%、2.01%、-0.79%，同比+0.13、-0.01、-0.49、-0.17pct。其中销售费用率同比提升，主要系公司新市场开拓、品牌宣传以及消费者培育互动费用增加所致。综合来看，2023年净利率为12.66%，同比下降1.22pct。 其中2023Q4公司毛利率为58.42%，同比下降5.06pct，主要系春节前促销费用投放前置以及春节备货影响Q4三星四星占比偏多影响。2023Q4公司期间费用率为33.27%，同比下降10.29pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为19.8%、12.1%、2.3%、-0.95%，同比-11.93、+1.43、+0.27、-0.06pct。综合来看，2023年净利率为10.16%，同比下降4.41pct。 股份回购+分红，彰显公司长期发展信心。公司发布股份回购方案，拟使用自有资金1-2亿元回购股份，拟回购价格不超过人民币28元/股，回购股份计划用于实施员工持股计划或股权激励，加强核心人员与公司利益的绑定。2023年公司提高了现金分红比例至60%，自21年到23年，现金分红比例逐步提升，彰显公司长期发展信心。 展望2024年，公司重点布局100-300元价格带，且继续夯实省内强势地位，打造西北龙头品牌。产品策略上，公司主流价格带重点聚焦100-300元产品，预计维持20-30%增速目标，300元以上产品预计维持30%增速，主要系公司在大客户运营、大客户工程方面做了大量的工作。省内市场一县一策精准运营，夯实大西北根据地市场建设，带动市占率稳步提升；省外市场逐步培育华东、北方成为第二增长曲线，助力公司中长期战略落地；互联网打造金徽全国化线上营销平台，有望成为第三增长曲线。根据公司下一个5年规划，公司计划夯实省内强势地位，成为西北引领性品牌。 投资建议：中长期来看，我们认为公司省内产品结构持续升级优化，叠加省外拓展新增量，预计未来业绩仍具备较大增长空间。综上，我们预计2024-2026年公司营业收入分别为30.6、35.7、40.5亿元，同比增长20%、16.9%、13.4%，归母净利润4、5、6.2亿元，同比增长22.3%、25.3%、23.9%，对应EPS分别为0.79、0.99、1.23元，对应PE分别为26.7x、21.3x、17.2x，首次覆盖，给予“增持-A”评级。 风险提示：行业竞争加剧、原材料成本上涨风险、省外拓展不及预期、食品安全问题等。

金徽酒(603919) 投资要点 事件：公司发布2023年度报告，2023年实现营业总收入25.5亿元，同比增长26.6%，实现归母净利润3.3亿元，同比增长17.4%；2023年单Q4实现营业总收入5.3亿元，同比增长17.4%，实现归母净利润0.56亿元，同比下降15.4%。 产品结构持续向上，省外市场稳步开拓。1、产品结构进一步优化，出厂价300元以上、100-300元、100元以下产品分别实现营收4.0亿元（+37.1%）、12.9亿元（+32.3%）、8.2亿元（+14.2%），百元以上产品营收高增势能显著，产品结构持续向上提升。2、分区域看，省内实现营收19.2亿元(+26.7%)，省外实现营收5.8亿元(+25.9%)，省内高增势能持续，省外市场稳步开拓。3、招商节奏上看，省内经销商净增32家至272家，省内持续精耕；省外经销商净增加96家至592家，华东和北方市场聚焦团购渠道，通过核心意见领袖培育品牌氛围，省外品牌影响力快速提升。4、互联网渠道实现营收0.59亿元，同比增长128.2%，有效弥补线下市场空白，增加了产品和品牌的曝光量，强化了与消费者间的互动。 费用投放持续加大，经营质量显著提升。1、直接原材料成本同比增长31.64%，毛利率下降0.35个百分点至62.44%。2、费用方面，公司新市场开拓、品牌宣传及消费者培育投入费用增加，销售费用整体同比增长27.4%，同比增加0.13个百分点至21.0%；管理费用率为10.8%，基本平稳；综合费用率同比下降0.54个百分点至33.0%，综上影响，公司销售净利率同比下降1.2个百分点至12.7%。3、经营现金流量净额4.5亿元，同比增长41.0%；期末合同负债5.8亿元，同比增长12.84%，经营质量显著提升。 持续深耕西北五省，经营势能正待释放。公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略路径，积极拓展成长空间：1、省内市场一县一策精准运营，营销策清晰明确，品牌势能显著增强，市场占有率持续提升；西北大本营市场聚焦资源、精准营销、积极转型，消费氛围持续提升。2、华东和北方市场开拓步伐加快，正逐渐成为新的重要增长引擎。3、公司2024年营收目标30亿元，净利润4亿元；计划回购1-2亿元股份用于实施员工持股计划或股权激励，该举措有利于优化长效激励机制，目标明确，激励充分，期待经营势能持续释放。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.87元、1.15元、1.48元，对应PE分别为26倍、20倍、15倍。公司持续受益全国化布局和消费升级红利，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

金徽酒(603919) 事件。公司23年实现营收25.5亿元，同比增长26.6%；归母净利润3.3亿元，同比提升17.4%；扣非归母净利润3.3亿元，同比提升21.0%。其中23Q4实现营收5.3亿元，同比增长17.3%；归母净利润0.6亿元，同比下降15.4%；扣非归母净利润0.5亿元，同比下降2.3%，差异主要是Q4政府补助同比减少约780万。 立足省内纵深突破，产品结构持续提升。23年全年公司300元以上/100-300元/100元以下产品营收4.1/12.9/8.2亿元，同比+37.1%/+32.3%/14.2%，占比同比+1.2/+2.3/-3.5pct，产品结构持续升级。量价拆分来看，300元以上/100-300元/100元以下销量同比+51.9%/+35.8%/+21.2%，单价同比-9.7%/-2.6%/-5.7%。主因在行业竞争加剧的环境下，公司加大了客情投入以及品鉴会、回厂游等品宣活动，而非影响价盘的普通搭赠。分区域来看，公司在省内一县一策精准营销，推动柔和系列H3向H6升级，营收同比+26.7%，占比约为76.7%，同比变化不大。省外区域，公司聚焦资源在陕西、宁夏、青海和新疆等大本营市场一体化建设，强化大客户运营能力，营收同比+25.9%。 规模优先抢抓份额，毛利、盈利阶段性承压。23Q4公司毛利率58.4%，同比-5.1pct，春节备货结构略有下行。全年来看，300元以上/100-300元/100元以下毛利率78.1%/65.2%/51.2%，同比+2.8/-2.2/-0.9pct；省内、外毛利率为63.0%/61.5%，同比+0.5/-3.0pct。23全年/23Q4公司销售费率同比+0.1pct/-11.9pct至21.0%/19.9%，费投节奏略有差异。23年公司广宣费率/业务推广费率同比+1.4/-1.2pct。23全年/23Q4公司管理费用率同比+0.1pct/+1.4pct至10.8%/12.1%，税金及附加比率同比+0.1pct/+0.2pct至14.7%/14.7%。综合来看，23全年/23Q4公司净利润率同比-1.0pct/-4.1pct至12.9%/10.6%。省内/外经销商数量同比净增加32/96个至272/592家，平均经销商规模+11.8%/+5.5%至706.4/98.8万元/家。 锚定目标明确节奏，夯实基础布局长远。当前白酒行业仍处于强分化、弱复苏阶段，供需矛盾的存在将阶段性制约酒企的盈利修复空间。公司夯实大西北市场一体化建设，以金徽28年树立品牌标杆形象，推进省内主流价格带由150元向200元升级，逐步培育华东、北方第二增长曲线，助力中长期战略落地。24年公司目标力争实现营收30亿元，净利润4亿元（维持23年净利润目标），净利润率有望同比+0.4pct至13.3%。中长期来看，公司通过深化营销转型突破，300元以上产品有望实现30%以上的增长，100-300元产品的增速预计在20-30%之间。 投资建议与盈利预测。我们预计公司2024-2026年营收分别为30.6/36.0/41.8亿，归母净利润分别为4.1/5.4/6.7亿，对应EPS分别为0.81/1.06/1.32（前值为1.00/1.22）。参考可比公司2024年平均估值，给予金徽酒2024年26倍PE（前值33倍），目标价由33元下调至28元，维持“优于大市”评级。 风险提示：原材料价格上涨，市场竞争加剧，食品安全问题

金徽酒(603919) 产品结构持续提升，省内市场精耕，省外稳步推进，维持“增持”评级 金徽酒2023年收入25.5亿元，同比+26.6%，归母净利润3.3亿元，同比+17.3%，扣非归母净利润3.3亿元，同比+21.0%。Q4营收5.3亿元，同比+17.4%，归母净利润0.6亿元，同比-15.4%，扣非归母净利润0.5亿元，同比-2.3%。由于现阶段费用投放力度较大，我们下调2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年净利润分别为4.0（-1.0）亿元、5.2（-1.5）亿元、6.7亿元，同比分别+22.3%、+29.5%、+28.2%，EPS分别为0.79（-0.19）元、1.03（-0.30）元、1.32元，当前股价对应PE分别为27.6、21.3、16.6倍。公司的产品结构升级以及省外开拓持续兑现，未来利润率提升空间大，维持“增持”评级。 中高档产品增速持续远高于整体 2023年公司300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现营收4.0/12.9/8.2亿元，分别同比+37.1%/+32.3%/+14.2%。公司持续推进柔和系列（100-300元）内部升级，费用投放上向年份产品（300元以上）倾斜，产品结构升级持续。 2023年省内市场明显提速，省外市场稳步推进 2023年省内收入19.2亿元，同比+26.7%，对比2017-2022年省内增速在11%以下，2023年开始大幅环比提速主要原因是经过多年精耕，省内100-300元以及300元以上产品明显发力。省外市场稳步推进，全年收入5.8亿元，同比+25.9%。 公司仍处于费用投放阶段，盈利能力同比下降 2023年毛利率同比-0.34pct至62.44%，主要原因是公司赠酒较多，影响毛利率表现。2023年公司在市场、人力、后台系统等重要环节仍处于费用投放阶段，税金及附加/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+0.12pct/+0.13pct/-0.01pct/-0.49pct/-0.17pct。净利率同比-1.22pct至12.66%。公司结构升级持续兑现，后续随着市场份额稳定，产品势能加速，费用率存在下降空间，我们认为净利率承压只是阶段问题。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

金徽酒(603919) 投资摘要 事件概述 3月15日，金徽酒发布2023年年报，报告期内，公司实现营业收入25.48亿元，同比+26.64%；归母净利润3.29亿元，同比+17.35%；扣非归母净利润3.28亿元，同比+21.03%。其中，23Q4公司实现营业收入5.29亿元，同比+17.35%；归母净利润0.56亿元，同比-15.44%；扣非归母净利润0.54亿元，同比-2.29%。 产品结构持续优化，省内外市场有序推进。23年公司整体销量1.8万千升，同比+28.10%，增长显著。产品结构上，300元以上/100-300元/100元以下产品营业收入分别为4.01/12.88/8.16亿元，同比+37.13%/+32.28%/+14.22%。其中百元以上产品加速增长，增速较上年同期提升17.65pct，营收占比持续提升，同比提升3.33pct至66.29%，产品结构实现进一步优化。 分市场来看，23年省内/省外营业收入分别为19.21/5.85亿元，同比+26.67%/+25.87%，增速较上年同期分别提升16.09pct/7.5pct，省内外均保持了稳健的增长动能。收入占比分别为75.41%/22.95%，与上年同期基本持平。公司在省内施行一县一策精准运营，实现纵深突破；省外市场有序开拓，通过差异化运营进行区域渗透。公司坚持围绕“科创引领、精益管理、提质增效”的基本思路，我们认为公司产品与市场的发展路径明确，经营风格稳扎稳打不骄不躁，有望实现业绩的稳步提升。 报表质量良好，多元化策略蓄力长远发展。23年公司合同负债5.75亿元，同比+12.75%，销售收现29.36亿元，同比+20.23%，经营净现金流4.50亿元，同比+41.07%。23年公司毛利率/净利率分别为62.44%/12.66%，较上年同期分别-0.34pct/-1.22pct。利润率小幅下滑系生产端原材料影响，以及公司开拓市场过程中销售费用及管理费用增加所致。我们认为公司当前处在二次创业的关键时期，积极的费用投入与团队建设、多元化的营销策略有助于品牌打造和市场开拓，蓄力长远发展，随着收入规模增长利润率有望获得改善。 投资建议 公司23年产品结构升级持续推进，省内根据地市场稳固，省外夯实大西北根据地市场建设，逐步培育华东、北方第二增长曲线。24年公司将精进产品品质，深入推进营销转型，力争实现营收30亿元的目标。结合年报及最新目标，我们预计公司2024-2026年营收分别为31.35/37.60/44.30亿元，增速分别为23.1%/20.0%/17.8%，考虑到公司当前处于费用投入期，我们对利润端小幅下调，预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.98/4.85/5.83亿元，增速分别为20.9%/22.0%/20.1%。维持“买入”评级。 风险提示 省内竞争加剧风险，新市场开拓不及预期风险，原材料价格上涨风险，食品安全风险。

金徽酒(603919) 事件 公司公告2023年报。2023年，公司实现总收入25.48亿元（+26.64%），归母净利3.29亿元（+17.35%），扣非归母净利3.28亿元（+21.03%）。23Q4，公司实现总收入5.29亿元（+17.35%），归母净利0.56亿元（-15.44%），扣非归母净利0.54亿元（-2.29%）。 产品结构持续优化，省内出厂均价23年同比+0.50% 1）产品结构持续优化。2023年，公司300元以上/100-300元/100元以下产品收入分别为4.01/12.88/8.16亿元，同比+37.13%/+32.28%/+14.22%，高端产品增速领先，产品结构持续优化；23Q4，公司100元以上产品持续保持较快增速，同比+34.95%，100元以下产品增速有所放缓，同比-1.92%。 2）公司全年300元以上白酒销量同比+52%。2023年，公司白酒总销量1.80万千升，同比+28.10%，其中300元以上/100-300元/100元以下产品销量分别为0.08/0.76/0.96万千升，同比+51.88%/+35.78%/+21.18%，高端白酒销量增速领先、占比持续提升；23年公司出厂均价为69.69元/500ml，其中300元以上/100-300元/100元以下产品出厂均价分别为256.86/85.06/42.40元/500ml，同比-9.71%/-2.58%/-5.74%，受高性价比消费趋势影响，出厂均价短期有所下滑。 3）省内全年出厂均价同比+0.50%。2023年，公司省内/省外收入分别为19.21/5.85亿元，同比+26.67%/+25.87%；23Q4，公司省内/省外收入分别同比+10.55%/+54.18%。拆分量价来看，公司省内/省外销量分别为1.39/0.40万千升，同比+26.04%/+35.78%，出厂均价分别为68.94/72.27元/500ml，同比+0.50%/-7.29%。 300元以上产品毛利率稳健提升 1）300元以上产品毛利率稳健提升。2023年，公司归母净利率为12.91%，同比-1.02pct，毛利率为62.44%，同比-0.35pct，其中300元以上/100-300元/100元以下产品毛利率分别为78.14%/65.15%/51.17%，同比+2.85/-2.24/-0.85pct，高端产品毛利率稳健提升。23Q4，公司归母净利率为10.64%，同比-4.13pct，毛利率为58.42%，同比-5.06pct。 2）费用率较稳定。从费用率看，2023年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.13/-0.01/-0.49/-0.16pct至21.02%/10.79%/2.01%/-0.79%。 3）所得税率有所提升。2023年公司实际所得税率为15.04%，同比+7.23pct。 公司省内基本盘稳固，全国化加速 1）双轮驱动，持续提升省内市占率。公司省内实施品牌引领下的深度运营，BC联动开拓大客户资源，通过一县一策精准运营，加大成长性市场开发，促进产品结构升级，持续提升省内市场占有率。 2）全国化提速，布局环甘肃+华东+北方市场。公司在夯实甘肃省内根据地市场的同时，积极拓展西北市场，新开发华东市场、北方市场，并发力互联网市场。3）费用率存优化空间，利润率有望提升。公司目前处于扩张阶段，前期费用投入较高，随着省外收入体量逐步增大，参考同行费用率情况，公司费用率存在优化空间，有望推动公司利润率上行。 投资建议 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.04/4.94/6.00亿元，增速22.97%/22.15%/21.44%，对应3月18日PE分别为27/22/18（市值111亿元），维持“增持”评级。 风险提示 省外拓展不及预期风险、产品结构升级不及预期风险、市场竞争过剧风险。

金徽酒(603919) 事项： 公司发布2023年年报，2023年实现营业收入25.5亿元，同比增长26.6%，归母净利3.3亿元，同比增长17.3%，其中4Q23实现营业收入5.3亿元，同比增长17.3%，实现归母净利0.56亿元，同比下滑15.4%。 平安观点： 产品结构升级，百元以上占比提升。分产品看，300元以上的产品2023年营收达4.0亿，同比增长37%，得益于公司持续的产品培育，低基数下快速增长；受益于甘肃整体经济的发展以及宴席场景的拉动，2023年100-300元的产品营收达12.9亿元，同比增长32%；百元以下的产品以三星、四星为代表，继续恢复性增长，实现营收8.2亿元，同比增长14%。2023年百元以上价格的产品收入占比达66.3%，同比+3.4pct。2023年100元以下/100-300/300元以上的价格分别为51.4/17.0/8.5万元/吨，分别同比下滑9.7%/2.6%/5.7%，主因公司加大赠酒力度培育消费者，导致吨价有所折算。 省内外均衡发展，互联网渠道快速增长。2023年公司加大省内市场下沉，环甘肃市场深度布局，华东、北方市场持续拓展，省内外均实现较快发展。2023年省内收入19.2亿元，同比增长26.7%，省外市场收入5.8亿元，同比增长25.9%。分渠道看，2023年经销/直销（含团购）/互联网销售分别为23.8/0.7/0.6亿元，分别同比增长26%/10%/128%。 4Q23毛利率结构性下滑，销售费用率优化。2023公司毛利率62.4%，同比-0.3pct；4Q23毛利率58.4%，同比-5.1pct，主要系春节期间百元价格带表现更优秀带来的结构性变化，以及品鉴会等费用的提前投放。2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为21.0%/10.8%/2.0%/-0.8%，分别同比+0.1/-0.0/-0.5/-0.2pct，其中4Q23销售/管理/研发/财务费用率分别为19.9%/12.1%/2.2%/-0.9%，分别同比-11.9/+1.4/+0.3/-0.1pct。2023年归母净利率为12.9%，同比-1.0pct，其中4Q23为10.6%，同比-4.1pct。 回购+分红，绑定核心管理层，持续回馈股东。2023年公司拟派发现金股利1.97亿元，现金分红比例达60%，同比+5.5pct，持续加大股东回馈。以外，公司拟回购1-2亿元（含）用于实施员工持股计划或股权激励，加深利益绑定。考虑公司处于开拓期费用投入有所增加，我们调整2024-25年归母净利预测为4.1/5.2亿元（原值：4.9/6.5亿元），并预计2026年归母净利6.4亿元。虽然公司短期利润有所波动，但长期成长空间广阔，维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢复、稳中向好的态势，但世界经济增长持续放缓，经济下行压力较大，给白酒行业发展带来一定风险。2）市场竞争加剧风险。白酒市场总体呈现挤压态势发展，随着市场集中度持续提升，行业将逐步进入加速竞争阶段，白酒企业间的竞争将愈加激烈。3）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。

金徽酒(603919) 事件：2024年3月16日，公司发布23年年报，公司23年实现营收25.48亿元，同增26.64%；实现归母净利润3.29亿元，同增17.35%；实现扣非归母净利润3.28亿元，同增21.03%；其中，23Q4实现营收5.29亿元，同增17.35%；实现归母净利润0.56亿元，同减15.44%；实现扣非归母净利润0.54亿元，同减2.29%。 营收稳健上升，百元以上产品增速亮眼。分产品看，23年公司300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现营收4.01/12.88/8.16亿元，同增37.13%/32.28%/14.22%，占比16.01%/51.41%/42.57%，毛利率78.14%/65.15%/51.17%，销量分别同比+51.88%/+35.78%/+21.18%，吨酒价分别同比+10.76%/+2.65%/+6.09%，公司持续优化产品结构，百元以上产品销售收入增长表现较优。分区域看，省内/省外分别实现营收19.21/5.85亿元，同比+26.67%/+25.87%，占比分别为76.47%/23.33%，公司省内市场加速营销转型，市场占有率持续提升，根据地市场不断巩固；陕西、宁夏、青海、新疆等西北大本营市场稳步增长；华东、北方地区等新市场持续推进圈层培育及样板打造。 分渠道看，公司经销、直销（含团购）、互联网销售渠道营收分别同比+25.67%/+9.78%/+128.15%，设立北京盛世金徽科技有限公司，利用互联网平台发挥品牌推广、线上展厅、价格标签等先导作用，弥补线下市场空白。经销商层面：公司稳步扩张，截至2023年底，公司经销商数量为864家，其中省外经销商数量为592家，合计同比增加247家。 经营性现金流稳健，扩张期费用投入增加。公司毛利率水平维持稳定，23年毛利率62.44%，同减0.34pcts；受缴税节奏影响，所得税支出同增141.32%，公司实现净利率12.66%，同减1.22pcts。公司新市场开拓加大投入、品牌宣传以及消费者培育互动费用增加，销售费用投入同增27.4%，费用率为21.02%，同增0.13pcts；公司职工薪酬及社保费用较上年同期增加，管理费用投入同增26.5%，费用率10.79%，同减0.01pcts。23年末经营活动产生的现金流量净额4.5亿元，同增41.01%；23年末合同负债5.75亿元，同比增加0.65亿元。 投资建议：公司夯实省内及西北基地市场，不断在高档、大众价位引领实现突破；同时逐步培育华东及北方市场第二增长曲线；互联网公司打造全国化线上营销平台，成为品牌赋能、消费者培育、销量增长的第三曲线，力争2024年实现营业收入30亿元、净利润4亿元的发展目标。扩张阶段公司加大费用投入，我们预计公司24~26年营收分别为30.8/37.4/45.8亿元，归母净利润分别为4.0/4.8/5.7亿元，当前股价对应P/E分别为28/24/20X，维持“推荐”评级。 风险提示：甘肃省内白酒竞争加剧；消费场景恢复不及预期；产品结构升级不及预期。