丽人丽妆(605136) 事件： 公司发布2022年报及2023年一季度报告。 点评： 2022疫情冲击及Q1大额减值计提致业绩持续承压 2022年公司实现营业收入32.42亿元，同比下降21.98%，归属母公司净利润亏损1.39亿元，同比下降133.92%，扣非归母净利润亏损1.72亿元，同比下降147.55%。费用端，2022年公司销售/管理/研发费用率分别为22.44%/4.16%/0.37%，同比分别+2.32/+1.21/+0.1pct。2022年公司毛利率为27.06%，同比下降9.4个百分点。2022年公司归母净利率为-4.3%，同比下降14.18个百分点。毛利率下滑系化妆品需求疲软叠加销售折扣力度提升。23Q1公司实现营业收入6.14亿元，同比下降14.08%，实现归属母公司净利润-0.24亿元，同比下降291.33%，实现扣非归母净利润-0.25亿元，同比下降309.96%。费用端，23Q1公司销售/管理/研发费用率分别为24.56%/5.01%/0.19%，同比分别+2.84/+0.52/-0.26pct。23Q1公司毛利率35.03%，同比下降0.29个百分点；归母净利率-3.95%，同比下降5.73个百分点。净利率大幅下滑系计提资产和信用减值损失合计1760.57万所致。 自有品牌持续孵化，2022年营收增速超60% 分业务看，23Q1电商零售/品牌营销运营/其他业务营收为5.64/0.22/0.28亿元、同比-12.05%/-12.36%/-41.76%，毛利率35.67%/51.63%/9.28%、同比-1.08/-1.06/+1.79pct。公司持续孵化自有品牌，2022年推出寻味档案、爱贝萌、贝必优、续欢等自有品牌，贡献营业收入同比增长超60%。 主力天猫拓展平台，新兴渠道快速增长 分平台看，23Q1天猫国内/天猫国际/其他平台营收为4.78/0.11/1.25亿元、同比-23.42%/-49.11%/+82.38%，毛利率35.81%/21.67%/33.26%、同比+0.19/-11.04/-0.18pct。2022年以抖音为代表的新兴渠道业务收入增长超60%。截至23Q1，公司运营的抖音小店达到40家，较21年底增加7家。 投资建议与盈利预测 我们预计2023-2025年公司实现营业收入39.70/45.90/50.64亿元，实现归母净利润分别为2.70/3.20/3.99亿元，EPS分别为0.67/0.80/1.00元/股,对应PE为23/19/15x，维持“增持”评级。 风险提示 主力品牌收回代运营权风险，新品牌孵化不及预期风险，行业竞争加剧风险。

丽人丽妆(605136) 事件 2022年公司实现营业收入32.42亿元，同比下降21.98%；实现归属于上市公司股东的净亏损1.39亿元，同比下降133.92%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净亏损1.72万元，同比下降147.55%。经营现金流量净额为1.33亿元，较上年增加199.51%。 传统平台营收不及预期，自有孵化品牌及新兴渠道营收增长突出；疫情影响及促销活动导致全年整体收入不及预期 2022年，公司营业收入为32.42亿元，较上年同期下降21.98%，主要原因是宏观经济和消费者需求的不确定性增强，以及3月下旬到5月底，上海及周边地区受疫情影响导致仓储物流不畅，对公司营收产生了严重影响。归属于母公司净亏损1.39亿元，较上年同期下降133.92%，主要是受到营业收入下降和大量促销导致整体毛利下滑的影响所致。此外，公司加大备货库存力度，以保证消费者体验，但也导致计提的减值准备增多，影响归母净利润。 从业务平台来看，报告期内天猫平台业务仍然为公司主要运营平台，2022年由于天猫平台整体流量红利的消失，伴随获客成本的上升，导致天猫业务整体未达预期。其他平台实现营收同比增长，主要系报告期内公司不断加大以抖音为代表的新型平台业务发展力度，并持续优化抖音等新平台的营销策略，通过提升店铺自播频率、优化内容种草质量等有效的营销手段，更加精准地触达目标消费人群。截至2022年12月31日，公司运营的抖音小店达到36家，较2021年底增加3家，新兴渠道业务营收同比增长超60%。与此同时公司不断孵化新品牌以解决现有合作品牌短期内无法满足消费者细分市场新需求的问题。报告期内，公司陆续推出了寻味档案、爱贝萌、贝必优、续欢等新孵化品牌，这些孵化品牌在抖音、快手、小红书和B站等电商营销平台上反应良好，并得到美妆达人的积极推荐，新平台与新品牌双管齐下，不断为公司提供新动能、新机会。 从产品来看，报告期内美妆洗护品类仍为公司主要运营品类，报告期由于受到整体经济形势的冲击，消费市场整体表现疲软，部分品牌销售收入缺口较大、未达预期，对于整体化妆品品类收入影响较大。 从销售模式来看，公司在报告期内买断业务同比下降主要系公司运营的部分品牌销售未达预期所致，代运营业务下降主要系公司代运营品牌收入未达预期；报告期内公司为了清理存货，进行了较多的分销业务，从而使得公司整体分销业务收入实现较大增长。 从季度来看，由于上海市在2022年第二季度面临较大的物流压力以及消费需求下降等不确定因素给公司报告期的业绩带来了一定的不利影响，营收同比下降23.46%。第四季度通常是美妆洗护类产品传统销售旺季，然而报告期内第四季度受公司年末清仓大量促销的影响，部分品牌出现产品售价与成本倒挂的情况，叠加疫情影响下物流不畅、消费需求萎缩等因素，营收环比虽出现明显增长，但同比下滑依然严重，下滑幅度达30.87%。 2022年综合毛利率下降9.40pct，期间费用率上升3.23pct 从毛利率角度看，公司整体毛利率较2021年同期下降了9.40个百分点，毛利率出现较大下滑主要系公司在报告期内公司为扩大销售规模，进行了较多促销导致毛利率下降所致，分销业务方面出现负毛利，主要系公司为清理存货，导致目前部分品牌出现售价与成本倒挂的情况。 从费用的角度来看，2022年公司费用率为26.38%，期间费用率同比上升3.23个百分点，主要系报告期内营业收入的下降程度大于期间费用的下降程度所致。报告期内公司销售费用同比下降12.99%，系公司主动减少了部分品牌的营销投放，广告费用下降0.64亿元，此外由于销售未达预期，相应的平台运营费用较上期减少0.59亿元；管理费用同比增长9.94%，主要系公司使用权资产的折旧费用上升0.06亿元所致；研发费用未发生明显变化；财务费用同比增加138.77%，主要系当期汇兑损益增加0.12亿元所致。 显著的品牌合作规模效应，业内领先的营销效率 经过化妆品网络零售领域多年的探索和深耕，公司已经与雪花秀、雅漾、后、施华蔻、芙丽芳丝、奥伦纳素、馥绿德雅等60余个来自不同国家、不同细分品类的品牌建立了长期紧密的合作关系，以化妆品大类为核心，通过提供全链路综合服务和精细化产品运营，为合作方打造爆款产品、提升品牌形象，品牌数量及覆盖类目广泛，规模优势及先发效应凸显。同时公司前端能力优势明显，始终注重品牌营销的信息支持及效率提升，综合包括平台、功效、产地、价格、品类在内的各类商品信息，在消费者体验及偏好、各平台特征以及广告投放宣传等方面依托于强大的数据分析能力，预判行业流行趋势与消费者需求变化，在产品升级方向、包装物料、促销节奏、组合定价等方面为品牌方作出规划，提高促销爆单概率、新品首发成功率、优化品牌形象，配合具有针对性的推荐销售活动与广告呈现模式，向广大消费者提供个性化、定制化且精准的产品推荐，以期实现广告投放效率的最大化，同时提升销售转化能力。 准确把握消费者心理及行业风向，精细化IT管理系统提升整体运营效率 公司通过与大量化妆品品牌的合作经验，积累和沉淀了庞大而有效的用户消费数据，建立模型研究国内不同类别消费者的心理及消费行为，进而帮助提升其复购率，公司自行研发了BI商业智能分析系统、大数据存储处理系统和CRM客户忠实度管理系统。公司凭借出色的信息系统和数据挖掘分析能力，为品牌运营提供数据支持及策略建议，为建立品牌的消费者数据资产管理体系，进而提升品牌价值提供有力支持。此外，公司具备专业的IT研发及应用落地能力，公司拥有50余项计算机软件著作权，专注于系统开发的全资子公司丽人网络（原上海梵丽）拥有高新技术企业资质。公司研发建设并持续完善专业的互联网零售智能化运营系统，通过信息化系统衔接公司各部门的不同业务环节，确保各项业务的精细化管理和顺利推进，并实现供应链价值重塑，持续提高运营效率，为消费者提供流畅、高效的购物体验。公司自行研发了业界领先的OMS、IMS，能够实现订单快速拉取及处理，根据设置的营销规则精准匹配赠品、小样等个性化、多元化的营销方案；根据产品库存情况、运输半径、发货速度、配送成本等因素进行自动分仓，保证发货安全及物流效率。 投资建议 我们认为美妆类品牌代运营尚处于行业红利期，一方面电商行业规模稳步扩张，互联网信息化渗透率不断提升，消费者网上购物的消费习惯逐步形成，我国网络购物用户数不断增加，社消中线上比重逐步提升，另一方面美妆类产品在消费中的普及度提升，且线上电商逐步成为其销售的主要途径，电商渠道快速的营销推广能力和广泛的消费者触达能力均是营销的重要环节。公司同时从事电商零售业务和品牌营销运营服务，既可以产生规模效应又可以通过优质专业的服务深度绑定服务核心客户，此外，公司在自有品牌孵化以及新兴渠道拓展上亦有布局与进展。在此基础上，我们预测公司2023/2024/2025年实现营收40.23/47.39/50.78亿元，归母净利润2.80/3.40/3.95亿元，对应PS1.61/1.37/1.28倍，对应EPS为0.70/0.85/0.99元/股，对应PE23/19/16倍，维持“推荐评级”。 风险提示 品牌商切入实施自运营带来竞争的风险；人才流失的风险。

丽人丽妆(605136) 横纵拓展+全链路运营预计是TP主要趋势，美妆类服务需求更强 我们认为代运营服务商未来的发展方向主要包括1）横向拓展：立足优势渠道赋能品牌数字化升级，拓展社交电商、内容电商等新渠道，为品牌带来新增量。2）纵向渗透：凝结自身渠道、运营以及销售等能力，孵化自有品牌，圈定私域领地。3）全链路打通：在电商代运营之外，为品牌提供一站式、全链路的服务。而美妆品类相较服饰、3C家电等较其他品类对电商服务的需求更为依赖，根据艾瑞咨询，美妆品类对于电商服务的需求比例达到50%-60%，并且佣金率达到15%-20%。主要由于美妆品类的消费频次高，品类、品牌多元，产品迭代快，行业竞争激烈，因此对于电商服务需求比例高。并且美妆产品毛利率相对较高能支付更高的佣金率。 分销为主增强客户粘性，降低客户损失风险 代运营企业主要以代运营模式和分/经销模式或混合模式与下游品牌端进行合作。其中，（1）代运营模式中代运营方无商品定价权、无商品所有权，经营成本较低，主要以收取服务费为主，因此对于品牌的话语权也较低。（2）而分/经销模式中，服务方需要获得品牌商的正品授权。先以自有资金从品牌商处采购商品进行线上销售，具有商品定价权、有商品所有权，主要赚取进销差价。因此对于品牌的参与度更深，与品牌的绑定也更为紧密。丽人丽妆在2021年分销业务占比达到92%，远高于壹网壹创（23%）和若羽臣（31%），因此我们认为丽人丽妆在客户的稳定性方面更具优势。 拓展新兴渠道+自有品牌，有望贡献业绩新增量 公司在深耕天猫平台的同时，积极拓展抖音、小红书等新兴渠道，截至2021年年末，公司运营的抖音小店为33家。2021年公司除天猫外其他平台营收达到2.82亿元，2019~2021CAGR为876%，其他平台营收占比从0.1%提升至6.8%。品牌方面，覆盖了各个美妆细分品类以及欧美日韩等国家类别，截至2022年6月30日，公司与雪花秀、雅漾、后、施华蔻、芙丽芳丝、奥伦纳素、馥绿德雅等60多个品牌达成合作关系。此外，还不断持续开拓新兴品类，布局隐形眼镜、食品、玩具等消费品类。同时公司已先后推出了美壹堂、玉容初、寻味档案、爱贝萌等自有品牌，通过孵化自有品牌提升品牌自主性。 投资建议 短期来看，业绩受疫情影响，预计防疫政策放开后业绩将逐渐修复；中长期来看，经销模式客户粘性强，公司积极拓展抖音等新兴平台，打造自有品牌，看好业绩持续增长。我们预计公司2022~2024年EPS分别为0.32、0.66、0.79元/股，对应当前股价PE分别为41、20、17倍。维持“买入”评级。 风险提示 商品质量较难控制；供应商集中度较高；市场竞争激烈等。

丽人丽妆(605136) 事件 公司发布 2022 年三季报，前三季度实现营收 20.98 亿元（-16.10%），归母净利润-0.39 亿元（-114.80%） ，扣非后归母净利润-0.58 亿元（-128.56%） ；2022Q3 实现营收 5.41 亿元（-16.15%） ，归母净利润-0.45亿元（-179.80%） ，扣非后归母净利润-0.44 亿元（-206.82%）。 疫情影响下经营承压，存货减值拖累业绩 2022Q3 营收下滑主要是因为受到整体宏观经济增速放缓及疫情反复影响，消费者对于化妆品的需求有所下。2022Q3 毛利率为 25.17%（-15.65pct） ，主要因为公司加大了销售折扣力度。 分业务来看， 2022Q3 电商零售业务实现营收 4.92 亿元 （-17.65%），毛利率为 25.59%(-11.55pct)；品牌营销业务实现营收 0.21 亿元（-35.18%），毛利率为 46.83%（-31.61pct），其他业务营收 0.29 亿元（+77.25%） ，毛利率为 1.96%（-10.31pct） 。2022Q3 销售费用率为 29.4%（ -3.4pct） ，管理费用率为 7.7% （+3.9pct） ，主要因为取消 2021 年限制性股票激励计划尚未解锁部分对应的一次性摊销金额计入了费用, 资产减值损失占收入比重为 3.7%（+3.1pct） ，主要因为公司计提的存货跌价准备同比增加 363.65%，2022Q3 净利率为-8.60%（-17.28pct） 。 积极拓展新兴平台，打造新的增长点 公司主要以天猫平台运营为主，2022Q3 天猫平台新增 5 家经销店铺，3家代销店铺，关闭 1 家经销店铺。 随着内容电商、直播电商兴起，公司持续加大对小红书、快手、拼多多等新兴平台投入， 2022Q3 公司新增 1 家抖音店铺，5 家快手等其他平台店铺。2022Q3 天猫国内营收 4.25 亿元（-19.75%），天猫国际营收 0.15 亿元（-47.84%） ， 天猫平台营收占比合计 81.3%（-5.2pct），其他平台营收 1.01 亿元（+16.31%） ，收入占比为18.7%（+5.2pct）。 投资建议 短期来看，2022 年疫情反复导致公司供应链、物流受阻，经营承压。公司运营实力扎实，疫情好转后，业绩修复可期；中长期来看，公司积极拓展抖音、小红书等新兴平台，打造自有品牌，拓展食品、服务等品类，有望实现稳定增长。我们预计公司 2022~2024 年 EPS 分别为0.39、0.87、1.04 元/股，对应当前股价 PE 分别为 31、14、12 倍，维持“买入”评级。 风险提示 品类拓展不及预期；行业竞争加剧。

丽人丽妆(605136) 事件： 公司发布2022年三季度报告。 点评： 疫情冲击及季节性影响致业绩承压 2022Q1-3公司实现营业收入20.98亿元，同比下降16.10%；归母净亏损0.39亿元，同比下降114.80%；扣非后归母净亏损0.58亿元，同比下降128.56%。其中Q3单季度实现营收5.41亿元，同比下降16.15%，实现归母净利-0.45亿元，同比下降179.80%。2022Q1-3毛利率/净利率为28.88%/-1.95%，下降13.74/12.38pct；其中Q3单季度毛利率/净利率分别为25.17%/-8.6%，下降20.48/17.28pct。费用端，销售/管理/研发费用率为24.28%/4.65%/0.46%，同比分别-2.39/+1.43/+0.03pct。毛利率下滑系化妆品需求疲软叠加销售折扣力度提升。 自有品牌+战略合作稳步推进 分业务看，2022Q1-3电商零售/品牌营销运营/其他业务营收为19.12/0.70/1.16亿元、同比-17.25%/-48.14%/+109.69%，毛利率29.64%/49.17%/4.12%、同比-5.56/-33.03/+5.48pct。公司持续孵化自有品牌，并积极与科蒂等高端美妆品牌开启战略合作，收入实现快速增长。 主力天猫拓展平台，经营稳步向好 分平台看，2022Q1-3天猫国内/天猫国际/其他平台营收为17.96/0.65/2.38亿元，同比降4.97%/24.68%/1.67%，毛利率为29.34%/25.63%/26.33%，分别-9.57/-13.23/+10.91pct。Q3单季度天猫国内/天猫国际/其他平台营收为4.25/0.15/1.01亿元、同比-19.75%/-47.84%/+16.31%，毛利率为25.31%/26.11%/24.42%，分别-16.80/-11.63/+7.14pct。公司Q3单季度以抖音为主的其它平台营收毛利率较好改善，新增平台店铺12家，主力天猫并持续拓展新兴平台。 投资建议与盈利预测 我们预计2022-2024年公司实现营业收入43.12/46.73/50.65亿元，实现归母净利润分别为1.93/3.31/3.45亿元，EPS分别为0.48/0.82/0.86,对应PE为25/15/14x，给予“增持”评级。 风险提示 主力品牌收回代运营权风险，新品牌孵化不及预期风险，行业竞争加剧风险。

丽人丽妆(605136) 主要观点： 美妆品类与电商服务具备“类充要条件”，头部服务商竞争优势建立 美妆品类线上渗透率较高，且相比于其他品类，更适宜发展电商服务，主要因为：（1）高复购率：美妆品类高复购率的特点，使得品牌商注重通过新品上市推广、购物节策划等活动提高消费者黏性，进而对线上运营以及营销策略的要求较高；（2）高毛利：美妆品类高毛利能够支撑电商服务较高佣金率。2015~2020年美妆品类电商渠道渗透率从28.4%提升至45.5%，随着抖音、小红书、拼多多等新兴电商平台兴起，渗透率有望进一步提升，带动美妆品类电商服务商市场规模持续扩大，预计2025年达到3960亿元（2021~2025CAGR为26.4%）。头部美妆服务商更具竞争优势：（1）头部美妆服务商较早与国际品牌合作，助力品牌抢占市场、提升影响力，对品牌方有充分的了解，获得了品牌方的信任；（2）电商服务趋于精细化、多元化，头部服务商服务范围从基础运营服务逐步拓展到IT服务、仓储物流、营销等核心服务，能够为品牌方提供全链路服务，相比于中小服务商各业务分包，更容易获得品牌方青睐。 深耕天猫美妆电商服务，积极拓渠道+拓品类+打造自有品牌 （1）渠道：公司以电商零售业务为主，天猫平台营收占比维持在90%以上，截至2022H1末，公司连续7次蝉联天猫六星级运营服务商，运营实力雄厚。随着内容电商、直播电商兴起，公司持续加大对小红书、快手、拼多多等新兴平台投入，截至2022H1，公司已在抖音等其他平台共开拓了105家店铺。2021年其他平台营收达到2.82亿元，2019~2021CAGR为876%，其他平台营收占比从0.1%提升至6.8%。 （2）品类：公司以美妆品类为主，2021年美妆品类收入占比为97.5%。截至2022H1，公司与雪花秀、雅漾、后、施华蔻、芙丽芳丝、奥伦纳素、馥绿德雅等60多个品牌达成合作关系，同时逐步向食品、服饰、玩具等品类拓展。（3）自有品牌：细分市场不断涌现消费新需求，公司为了补充运营品牌的需求空缺，持续孵化自有品牌，推出美壹堂、玉容初等。 投资建议： 短期来看，2022年上半年疫情反复导致公司供应链、物流受阻，经营承压。公司运营实力扎实，疫情好转后，业绩修复可期；中长期来看，公司积极拓展抖音、小红书等新兴平台，打造自有品牌，拓展食品、服务等品类，有望实现稳定增长。我们预计公司2022~2024年EPS分别为0.62、0.91、1.08元/股，对应当前股价PE分别为18、12、10倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 局部地区疫情反复；品牌合作变更风险；库存减值风险；行业竞争加剧。

丽人丽妆(605136) 事件： 公司发布2022年半年度报告。 点评： 地区疫情冲击致业绩明显承压 2022H1公司实现营业收入15.57亿元，同比下降16.08%，实现归属母公司净利润610.80万元，同比下降97.03%，主要系上半年公司总部所在上海市出现了较为严重的疫情，3-5月仓储物流停摆阻碍收入实现叠加相关成本费用刚性所致。2022H1公司毛利率30.17%，下降6.18pct，期间费用率合计为25.86%，同比下降1.78pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为22.52%/3.60%/0.39%/-0.65%，同比增加-2.06/+0.59/0.08/-0.38pct。 自有品牌持续孵化，实现快速增长 分业务来看，2022H1电商零售/品牌营销运营/其他业务营收分别为14.21/0.49/0.83亿元、同比分别-17.11%/-52.19%/+123.01%，毛利率31.04%/50.16%/4.82%、同比增加-3.49/-33.21/+11.78pct。公司持续孵化自有品牌，过去一年中已先后推出了美壹堂、玉容初、寻味档案、爱贝萌等自有品牌，相关收入毛利均实现快速增长。 持续拓展新兴平台，经营韧性凸显 分平台来看，2022H1天猫国内/天猫国际/其他平台营收分别为13.70/0.50/1.37亿元，同比增长-17.23%/-34.40%/+10.50%，毛利率分别为30.59%/25.48%/27.75%，分别-7.29/-13.79/+13.62pct。公司长期深耕天猫平台，疫情冲击下以抖音为主的其它平台营收毛利率实现较好改善，2022H1新增小红书、快手等平台店铺10家，持续拓展新兴平台。 投资建议与盈利预测 考虑到疫情对于公司业务的冲击，我们下调公司盈利预测，预计2022-2024年公司实现营业收入43.12/46.73/50.65亿元，实现归母净利润分别为1.93/3.31/3.45亿元，EPS分别为0.48/0.82/0.86,对应PE为27/16/15x，给予至“增持”评级。 风险提示 主力品牌收回代运营权风险，新品牌孵化不及预期风险，行业竞争加剧风险

丽人丽妆(605136) 业绩简评 8.26公司公告1H22营收15.57亿元、同降16.08%，归母净利610.8万元、同降97.03%，净利率0.39%（-11PCT）。 1Q22/2Q22分别实现营收7.15/8.42亿元、-5.34%/-23.46%，Q2降幅扩大；分别实现净利0.13亿元/净亏损0.07亿元，Q1净利同降71%，Q2转亏，主要系公司总部位于上海，物流、供应链等日常运营受疫情影响较大。 经营分析 天猫为基本盘，抖音贡献增量，品类从化妆品向食品/日用/个护延伸。1H22天猫国内/天猫国际/其他平台（主要为抖音）营收13.7/0.5/1.4亿元、-17.23%/-34.4%/+10.5%，毛利率30.59%/25.48%/27.75%、-7.29/-13.79/+13.62PCT，抖音平台收入稳健增长、毛利率明显改善，截至22.6.30，公司共运营34家抖音小店，经销/代销31家/1家，1H22净减少1家/净增加2家，新开品牌小店乐扣乐扣/城野医生/寻味档案；共运营61家天猫店，其中经销/代销46/15家，净减少1家/增加2家，新增合作趣多多/阿迪达斯洗护/贵艾朗日/elf/吕。截至2022.6.30，公司与雪花秀、雅漾、后、施华蔻、芙丽芳丝、奥伦纳素、馥绿德雅等60+品牌达成合作关系。 电商零售业务模式为主，自主孵化品牌实现快增。1H22电商零售/品牌营销运营/其他业务（主要为自主品牌）营收14.2/0.5/0.9亿元、-17.1%/-52.2%/+123%，毛利率31.04%/50.16%/4.82%、-3.5/-33.2/+11.8PCT。21年以来先后推出定位温和保湿修复的美壹堂、敏感肌植物护肤品牌玉容初、乡村振兴食品品牌寻味档案、儿童护肤品牌爱贝萌等自主品牌。 毛利率降、费用率降，周转放缓。1H22毛利率30.17%（-6.18PCT）、销售/管理费率22.52%/3.99%、-2.05/-0.66PCT。存货周转197天（放缓56天）、应收账款周转13.5天（放缓1.5天）。 投资建议 1H22受疫情影响大、天猫流量趋于饱和，公司积极拓展抖音等新渠道&食品个护等新品类，下调22-24年盈利预测45%/34%/30%，预计22~24年EPS0.64/0.84/0.97元，对应22年PE20倍，维持“买入”评级。 风险提示 存货减值损失、国际品牌大客户流失、营销投放不及预期等。

丽人丽妆(605136) 核心观点 业绩情况：利润同比增长稳健，降本增效成效进一步显现。21年实现营收41.55亿元，同比-9.67%，归母净利润4.11亿元，同比+20.99%，归母净利润连续8年实现双位数增长，收入下降主要系部分合作品牌从经销模式转变为代运营模式导致收入确认方式发生变化。分季度来看，21年Q4实现营收16.54亿元，同比-22.56%，归母净利润1.48亿元，同比+0.96%。 营收分拆：新兴平台快速增长，电商零售业务毛利率提升。公司营收分拆情况：1）分行业：21年天猫国内/天猫国际/其他营收占比分别为89.27%/3.95%/6.78%，营收同比分别为-14.78%/1.43%/228.51%，公司依然在天猫平台运营为主，其他业务中抖音平台业务增长明显；2）分产品：美妆洗护/其他品类分别占比97.50%/2.50%；3）分地区：境内/境外营收占比分别为95.32%/4.68%；4）分销售模式：电商零售业务/品牌营销运营业务/其他分别占比93.19%/5.22%/1.60%，营收分别同比-11.25%/8.85%/73.06%，结构调整主要系部分品牌从电商零售业务模式转变为品牌营销服务模式。 盈利营运：毛利率净利率双升，持续降本增效。21年毛利率36.46%，同比+6.10pct，主要系部分合作品牌业务模式转变带来毛利率提高（经销模式变为代运营模式，切换为高毛利服务费模式）；净利率提升2.52pct至9.86%；销售费率同比+3.53pct至20.12%，提升主要系会计政策追溯调整所致。营运能力方面，21年存货周转天数+60.43天至143.60天，主要系品牌业务扩展加大备货所致；经营性现金流量净额-1.34亿元，同比-176.39%，主要系业务扩大备货压力加大所致。 风险提示：疫情反复影响需求；部分合作品牌终止或改变合作方式。 投资建议：持续降本增效，关注新品牌及新平台拓展，维持“买入”评级。预计2022-2024年归母净利润4.94/5.80/6.47亿元，同比增速20/18/12%；摊薄EPS=1.23/1.40/1.56元，当前股价对应PE=17/14/13x。公司作为头部美妆代运营商，具备深厚多品牌和多渠道运营能力，具体来看：1）品牌合作：通过自主品牌孵化及外部投资持续扩大品牌矩阵，品牌孵化进展迅速，现已成功孵化多个自有品牌；2）平台运营：对抖音等新兴平台持续投入并实现快速成长。在21年互联网行业加大治理力度以及流量增速放缓下，通过全品类消费者洞察、多年数据模型助力平台多元化发展以及降本增效，实现业绩的稳健成长；中长期看，公司有望在维护现有合作品牌业务基础上，加大对新品牌和新品类的拓展、抖音等平台发力获得新的利润增长点，带动业绩持续提升。维持“买入”评级。

丽人丽妆(605136) 事件： 公司发布 2021 年报。 报告要点： 收入受品牌合作模式切换影响短期承压，利润端增长稳健 2021 年公司实现收入 41.55 亿元，同比下降 9.67%，归母净利润 4.11 亿元，同比增长 20.99%，扣非归母净利润 3.63 亿元，同比增长 17.32%。2021 年公司毛利率 36.46%，同比+6.10pcts，销售/管理/研发/财务费用率20.12%/2.96%/0.27%/-0.20%，同比+3.54/+0.79/+0.01/-0.15pcts，净利率9.86%，同比+2.52pcts。公司收入利润结构变化较大，毛利率、净利率双升，主要受到品牌合作模式切换（高毛利服务费模式占比提升）、部分品牌合作条款变更（公司以较低折扣采购并承担营销费用）以及规模效应影响。单季度看，Q1-4 公司收入分别为 7.55/11.00/6.45/16.54 亿元，同比+15.51%/-4.38%/-2.15%/-22.56%，归母净利润 0.44/1.61/0.56/1.49 亿元，同增 5.01%/49.06%/35.76%/0.96%。 抖音业务快速增长，自主品牌崭露头角 分业务看， 2021 年公司零售业务/营销服务业务收入 38.72/2.17 亿元，同比-11.25%/+8.85%，主要受到旁氏、凡士林等品牌由经销转为服务费模式影响，与主力品牌雪花秀、后、芙丽芳丝、雅漾等的合作保持稳定。2021 年公司在美妆领域优势得到进一步巩固，与奢侈品集团 COTY 达成合作，与花王旗下苏菲娜品牌在多个电商渠道达成合作意向，服务品牌涵盖了美妆各细分品类及高中低端多个层级。分平台看，天猫国内/天猫国际/其他平台收入 37.09/1.64/2.82 亿元，同比-14.78%/+1.43%/+228.51%。其中，抖音业务依托原有客户资源以及较强的营销能力实现快速增长，全年贡献收入约 2 亿，占比持续提升。此外，公司抓住市场新机会、积极布局自主品牌，先后推出定位保湿科技及修复的护肤品牌美壹堂，以及主打植物养肤、针对敏感肌人群的护肤品牌玉容初，2021 年自主品牌收入体量达到小几千万。 投资建议与盈利预测 公司是国内美妆垂类头部代运营商，电商运营能力强，2021 年来积极开拓抖音业务、 稳步孵化自有品牌、 适当投资新兴品牌， 整体发展稳健。 我们预计 公 司 2022-2024 年 归 母 净 利 润 4.58/5.10/5.64 亿， EPS 分别为1.14/1.27/1.40 元，对应 PE 分别为 18/17/15x，维持“买入”评级。 风险提示 行业增速趋缓，竞争加剧，头部品牌收回代运营权风险。