华生科技(605180) 投资要点 海外划水板等终端需求回落，22年&23Q1业绩承压。华生科技是国内最早研发并量产拉丝气垫材料的企业，主要产品包括气密材料和柔性材料，22年收入占比分别为64%/32%，前者包含拉丝气垫材料和充气游艇材料，主要面向国内划水板、充气艇、体操垫等休闲运动产品厂家，间接出口欧美国家；后者包含篷盖材料和灯箱广告材料，主要销往欧美东南亚等地，应用于卡车、帐篷篷布等领域。从业绩上看，16-20年收入CAGR24.09%、呈稳定增长趋势；21年受益于海外放开需求高涨+供给端产能扩张，业绩高增；22年以来因海外需求回落+国内疫情影响生产，导致整体业绩下滑，22年营收2.77亿元/yoy-56.93%、归母净利0.59亿元/yoy-67.31%，23Q1营收0.57亿元/yoy-28.98%、归母净利0.09亿元/yoy-56.00%，海外需求未明显回暖、叠加下游品牌处去库周期，公司业绩仍较为承压。 气密材料、境内地区收入下滑较为严重，终端产品为帐篷篷布的柔性材料相对韧性较强。从22年收入拆分看，1）分产品，气密材料/柔性材料/其他收入分别同比-67.58%/-3.17%/419.85%、占比63.8%/31.6%/3.7%，气密材料主要面向国内划水板、充气艇、体操垫等休闲运动产品厂家，因终端需求回落+疫情影响国内工厂生产，高基数下收入下滑较大，柔性材料由于帐篷等露营产品受外需回落影响较小表现优于整体。2）分地区，22年境内/境外收入分别同比-64.03%/-8.79%、占比72.1%/26.8%，境内下滑幅度较大主因疫情致部分客户停工停产对公司销售产生影响。 毛利率回落较大，盈利能力承压。从盈利能力看，1）毛利率：16-21年稳定于40%左右，22年同比-11.03pct至28.36%，主因气密材料毛利率下跌-10.39pct所致。23Q1毛利率同比-7.53pct至25.84%、环比-0.06pct、仍未出现向上拐点。 2）期间费用率：16-21年位于6%-13%区间，22年同比-1.42pct至4.12%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.56/+2.47/+1.29/-5.75pct，财务费用率下降较多主要系人民币贬值带来汇兑收益。23Q1年同比+2.53pct至6.61%。3）归母净利率：16-21年稳定于27%左右，22年同比-6.77pct至21.31%，主要系毛利率降低所致，费用率下降及政府补助同增328万元冲减部分影响。23Q1净利率同比-10.04pct至16.35%，主因毛利率下降叠加费用率上升所致。 主业募投项目持续推进，布局电容薄膜业务切入新能源。公司深耕拉丝气垫材料行业数十年，积累较为深厚，持续进行主业新产品研发及技术创新，同时寻求新能源等应用领域突破。1）主业方面，公司IPO募投的年产450万平米拉丝基布建设项目及高性能产业用复合新材料技改项目已完成部分设备安装调试，并有序投入生产。2）超薄特种电容薄膜建设项目，22年11月公司公告拟投资建设年产5,700吨超薄特种电容薄膜建设项目、生产3微米及以下超薄特种电容薄膜产品，总投资金额约4.7亿元，投资建设期3年，截至22年底公司已签订设备定制合同。公司具备在塑胶复合材料行业多年生产和管理经验，切入科技含量较高、进口替代前景广阔的新能源电容薄膜领域，有望推动公司开拓业绩新增量。 盈利预测与投资评级：公司为国内气密材料生产龙头，21年海外下游产品需求景气度较高，拉丝气垫材料需求高涨、业绩高增，22年受海外划水板、充气艇等需求回落及国内疫情影响，业绩承压较为严重。疫情放开后国内生产恢复，海外有望于下半年需求回暖，公司气密材料订单有望逐步修复。长期看，公司切入新能源电容薄膜高景气赛道，有望成为第二增长曲线。考虑22年业绩低于预期，我们将23-24年净利预测2.3/2.7亿下调至0.5/0.6亿、增加25年预测值0.7亿，对应23-25年PE为46/37/32X，估值较高，下调至“中性”评级。 风险提示：疫情反复、原材料价格上涨、产能扩张不及预期、电容薄膜项目拓展不及预期等。

华生科技(605180) 事件：公司公告拟在浙江省海宁市投资建设年产5700吨新能源超薄特种电容薄膜建设项目，总投资金额约4.7亿元。公司由传统气密材料领域切入新能源材料，积极拓展新品类，推动长期业绩增长。 点评： 技术工艺、人才配置、市场拓展齐发力，充分利用现有资源优势。公司新项目建设期为3年，主要生产3微米及以下超薄特种电容薄膜产品。公司将充分发挥现有在技术工艺、人才配置和市场拓展方面的资源优势，推动项目顺利开展，技术工艺方面，公司计划购置2条国际领先的进口超薄特种电容薄膜生产线，同时技术人员将参与指定产品标准、成品性能检测、生产工艺管控等关键步骤，以确保技术工艺稳定有效；人才配置方面，公司计划组建薄膜电容行业具备运营管理、专业管理能力的团队，持续引进运营管理和信息系统技术人才，以满足日常生产、技术研发、经营管理和设备操作的需求；市场拓展方面，公司销售团队计划通过线上线下宣传等方式，持续拓展国内外新兴市场、提高产品销量、提升产品在电容薄膜市场上的占有率。 新能源产业需求景气度高，超薄薄膜存在供给缺口。新能源产业风能、光伏、新能源车用薄膜主要集中在2-4微米，而普通的薄膜为6-8微米。近年来一方面在新能源汽车渗透率持续提高，以及光伏和风电装机量持续提升的背景下，超薄型电容薄膜需求量快速增长；另一方面全球范围内新能源用超薄薄膜生产商设备供应不足，中国厂商设备主要从德国采购，设备交期时间较长、新建产线投产周期较长，因此国内超薄薄膜市场存在供给缺口，且主要由国外公司供给。 公司新项目科技含量高、技术优势强，有望进一步提升盈利能力。公司新项目主要生产3微米及以下超薄特种电容薄膜产品，科技含量较高，能够替代现有进口产品，市场前景广阔。此外公司项目引进设备行业领先，自动化程度较高，且符合国家产业发展政策和规划。长远来看，新项目的建设在丰富公司产品线，优化产业结构的同时，助力公司享受新能源材料行业发展红利，进一步提升盈利能力，打造新的业绩增长点。 盈利预测与投资建议：主业方面，公司深耕塑胶复合材料生产及研发领域多年，产品研发及创新能力突出；此外公司凭借丰富的产品品类，能够根据客户需求提供定制化服务，持续强化产品认可度。薄膜业务方面，公司产品技术壁垒较高，下游需求高景气度持续，新赛道成长可期。我们预计公司2022-2024年归母净利为0.81/0.98/1.19亿元，目前股价对应23年21倍PE，公司行业优势地位明显，明年终端需求有望改善，维持“买入”评级。 风险因素：新冠疫情扩散风险、产能拓展不及预期、原材料价格波动风险、俄乌冲突风险等。

华生科技(605180) 事件：公司2022H1实现收入1.43亿元、同降57.17%，实现归母净利0.39亿元、同降62.37%，扣非净利0.36亿元、同降64.56%，EPS为0.30元。上半年受国内外疫情反复、国际局势不稳定等影响，气密材料终端需求有所减少，收入下滑。2022Q2公司实现收入0.63亿元、同降65.43%，实现归母净利0.17亿元、同降69.51%。 点评： 国内外疫情反复，气密材料终端市场需求下滑。分拆来看，2022H1公司气密材料、柔性材料实现收入1.00亿元、0.37亿元，同增-65.75%、-5.13%，收入下滑主要系受国内外疫情反复多点爆发及国际局势不稳定影响，主要产品气密材料的终端市场需求有所减少导致气密材料销量较上年同期大幅减少。 原材料及人工成本影响毛利率，财务费用率同比下降。1）2022H1公司毛利率同降11.9PCT至31.19%，主要系22H1原材料成本及人工成本同比上涨，公司运营成本承压。22H1气密材料、柔性材料毛利率分别同降10.8PCT、0.7PCT至35.22%、22.54%。2）2022H1公司销售、管理、研发、财务费用率同增0.80PCT、1.90PCT、2.20PCT、-7.09PCT至1.40%、4.90%、4.90%、-7.69%，公司积极拓展业务同时加强费用管控，汇兑收益以及利息收入增加导致财务费用率显著下降。3）2022H1公司经营活动现金流净额同增1316.18%至0.59亿元，主要由于公司购买材料及半成品同比大幅减少。 短期行业发展环境有望改善，公司提升行业竞争力。公司主要产品气密材料和柔性材料分别应用于滑水板、体操垫、充气游艇和篷盖材料、灯箱广告材料领域。公司深耕塑胶复合材料生产及研发领域多年，产品研发及创新能力突出，具备一定的技术优势。此外公司凭借丰富的产品品类，能够根据客户需求提供定制化服务，并与下游客户共同拓展新的产品应用领域，持续强化产品认可度。伴随22H2疫情影响改善，下游客户订单有望恢复增长，公司收入增速预计将有所回升。 盈利预测与投资建议：疫情、国际局势不稳影响公司短期收入表现，我们下调公司2022-2023年归母净利预测为1.16/1.52亿元（原值为2.46/3.14亿元），并预测24年归母净利润为1.96亿元，目前股价对应22年17.96倍PE。我们认为公司行业优势地位明显，下半年终端需求有望改善，维持“买入”评级。 风险因素：新冠疫情扩散风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险、俄乌冲突风险等。