翔宇医疗(688626) 投资要点： 公司是国内康复医疗器械行业内研发引领型企业。主要布局康复评定（包括评估肌力，神经障碍，功能损失程度等），训练康复（包括运动，主被动训练等康复训练设备），理疗器械（包括声光电测热设备，物理康复医疗设备），护理器械，辅具系列五大类业务。截至到2024年上半年，公司累计获得324项医疗器械注册证/备案凭证，1702项专利，160项软件著作权，185项省级科技成果。 2024年上半年，公司实现营业收入3.38亿元，同比增长0.93%;归属于上市公司股东的净利润5663.59万元，同比下滑47.37%；扣非后的归母净利润为5343.71万元，同比下降43.62%。基本每股收益0.36元。业绩下滑的主要原因是：报告期内公司持续加大研发和销售活动投入，研发费用、销售费用上升，收到的政府补助减少，导致净利润下降。 从期间费用率看，2024年上半年，公司销售费用率为27.99%，较上年同期增加了4.64个百分点，管理费用率为7.10%，较上年同期增加了2.11个百分点，研发费用率为19.44%，较上年同期增加了5.26个百分点，财务费用率为-3.34%，上年同期为-4.07%。 从盈利能力看，2024年上半年，公司的综合毛利率为68.22%，较上年同期提升了0.61个百分点，与上年同期基本持平。销售净利率为16.75%，较上年同期下降了15.66个百分点。 康复医学与预防医学、临床医学和保健医学一并被世界卫生组织称为“四大医学”。作为现代医学的重要组成部分，康复医疗服务及康复医疗器械能够帮助患者加快身体机能恢复、降低复发率、减少并发症，并可节约总体治疗费用，在医疗体系中发挥了越来越重要的医学、经济和社会价值，目前我国的康复行业仍处于发展的初级阶段，随着老龄化程度的加剧以及健康消费水平的提升，康复行业长期发展可期。 翔宇医疗拥有适合老年康复的相关康复医疗器械近百种，涵盖康52711复训练、物理治疗、老年护理、老年辅助器具、功能评估、居家康复类等方面，为解决老年人疼痛、失眠、卒中、心理(孤独症)、阿尔茨海默、帕金森、压疮、失能护理/安宁疗护等常见疾病或功 能障碍提供解决方案和设备支持。根据老年病患者群体常见的功能障碍和并发症，从“助眠、助立、助行、助听、助看、助浴、 第1页/共6页 疼痛、治未病、长期护理”等提供全套康复装备和老年(医养)康复解决方案及智慧康养综合解决方案。未来有望受益于“银发经济”的发展。 公司致力于为康复医疗器械产品全生命周期提供一站式检测服务。通过创建检验检测中心实验室，最大限度降低产品质量风险，有效促进创新康复医疗器械产品的注册和市场准入，加速产品上市进程。目前实验室下设有电气安全试验室、机械环境试验室、气候环境试验室及电磁兼容试验室等，占地面积超过3000平方米，配备国内外先进检测设备300多台，可提供包括产品功能检测、性能检测、电气安全检测、电磁兼容检测、气候环境检测、机械环境检测及医用软件检测等700多项检测服务，具备为康复医疗器械产品全生命周期提供一站式检测服务能力。 新技术方面，公司积极布局脑机接口等前沿领域。目前，公司已成为脑机接口产业联盟会员单位。在研项目包括脑电采集分析及设备驱动技术研究，已完成睡眠评估系统等精神类产品样机，并已提交注册。通过对脑电信号的采集分析，实现患者主动运动意图下的康复训练及治疗，达到国际同等水平。适用于运动功能恢复、感知反馈、神经精神疾病诊疗及康复、意识与认知障碍诊疗、癫痫监测和治疗等。此外，报告期内，公司牵头承担的国家重点研发计划“生物与信息融合（BT与IT融合）”方向的重点专项“高精度生物感知觉反馈操纵技术与系统”项目启动，该项目由公司联合天津大学、中国人民解放军军事科学院国防科技创新研究院等8家国内从事脑机接口、生物感知反馈、人机交互和系统研发的优势单位共同申报，将推进脑机接口等生物感知反馈操纵技术在医疗、航空航天领域的应用，进而充分带动医疗行业、航空航天先进技术发展；公司与西安交通大学共建康复医疗器械研究院，打造医教研产深度融合模式，打通科技成果转化“最后一公里”。 公司上市以来持续保持稳定分红，2021年至2023年，现金分红比例分别为30.11%、30.14%、36.36%。2024年，公司将在保证主营业务发展需要的前提下，做好企业经营发展、业绩稳健增长、股东投资回报的统筹与动态平衡，以可持续、稳健为分红主要策略，兼顾现金分红的稳定与连续性，制定出合理的利润分配方案，将坚持2024年度不低于30%的分红比例。 预计公司2024年EPS为1.33元/股，2025年EPS为1.56元/股，2026年EPS为1.87元/股，对应9月24日收盘价22.90元，动态市盈率分别为17.22倍，14.68倍和12.25倍，维持公司“增持”的投资评级。 风险提示：政策风险，订单获取和确认的不确定性风险，研发进度不及预期风险

翔宇医疗(688626) 核心观点 营收基本持平，利润端承压。2024上半年公司实现营收3.38亿元（+0.93%），归母净利润0.57亿元（-47.37%），扣非归母净利润0.53亿元（-43.62%）。其中24Q2单季营收1.69亿元（-11.92%），归母净利润0.18亿元（-74.84%），扣非归母净利润0.17亿元（-72.75%）。2024上半年公司收入端基本持平，主要系受行业整顿影响，利润端承压，主要系公司持续加大研发投入力度以及加强营销网络布局和体系建设，导致研发费用和销售费用上升，同时政府补助减少所致。 毛利率基本持平，费用率增加明显。2024H1毛利率68.22%（+0.61pp），毛利率基本持平。销售费用率27.99%（+4.64pp），管理费用率7.10%（+2.11pp），研发费用率19.44%（+5.26pp），财务费用率-3.34%（+0.73pp），四费率51.19%（+12.74pp），销售费用率和研发费用率增加明显。 持续加大研发力度，产品研发成果丰硕。2024H1公司持续加大产品研发力度，研发投入0.66亿元（+38.37%），占营业收入19.44%。新增199项专利，其中新增52项发明专利，同时新增6项医疗器械注册证/备案凭证，并基于临床需求推出红外热辐射治疗仪、超声电导定向透药仪、定向透药治疗仪等全新产品。公司积极布局脑机接口等生物感知反馈操纵技术于医疗领域的应用，并同西安交通大学共建康复医疗器械研究院推动医教研产深度融合。持续研发投入有望增强公司在康复器械领域的核心竞争力。 投资建议：考虑行业整顿影响及公司持续加大研发与销售投入，下调盈利预测，预计2024-2026年营收8.2/10.0/11.7亿元（原为9.2/11.3/13.4亿元），同比增速11%/21%/18%，归母净利润2.1/2.7/3.3亿元（原为2.8/3.4/4.1亿元），同比增速-9%/29%/26%，当前股价对应PE=18/14/11x，维持“优于大市”评级。 风险提示：设备招采金额及进度不及预期；市场竞争加剧风险；政策风险。

翔宇医疗(688626) 主要观点： 事件： 2024年8月30日，公司发布2024年半年度报告。2024H1，公司营收3.38亿元（YOY+0.93%）；归母净利润5663.59万元（YOY-47.37%）；扣非归母净利润为5343.71万元（YOY-43.62%）。 2024Q2，公司营收1.69亿元（YOY-11.92%）；归母净利润1756.20万元（YOY-74.84%）；扣非归母净利润为1695.43万元（YOY-72.75%）。 点评： 2024H1营收同比持平，净利润同比下滑， 2024H1，公司营收3.38亿元（YOY+0.93%）；归母净利润5663.59万元（YOY-47.37%）；扣非归母净利润为5343.71万元（YOY-43.62%），主要系上半年公司持续加大研发和销售活动投入，研发费用、销售费用、管理费用等均有上升，收到的政府补助减少，导致净利润下降。2024H1公司研发费用6566.83万元（YOY+38.37%），销售费用9457.91万元（YOY+21.00%），管理费用2397.28万元 （+43.51%）。2024H1公司毛利率68.22%，同比提升0.61pct；净利率16.75%，同比降低15.66pct。 持续加大研发投入，深化产学研用协同创新 2024H1公司研发投入6566.83万元（YOY+38.37%），占营收比例为19.44%，同比提升5.26pct。同时，公司注重产学研合作，与西安交通大学签约共建康复医疗器械研究院。 2024H1公司新增6项医疗器械注册证/备案凭证，累计获得324项；新增专利199项，其中新增发明专利52项，累计获得各项专利1702项；新增软件著作权19项，累计获得160项；新增省级科技成果61项，累计获得185项。 公司压电式冲击波治疗仪等16款产品、瑞禾医疗体外冲击波治疗仪等2款产品、河南嘉宇经颅磁肢体电治疗仪等3款产品入选河南省医疗装备应用推广指导目录。公司体外冲击波治疗仪、多关节主被动训练仪（入选名称：主被动运动康复机）、熏蒸治疗机（入选名称：中药熏蒸机）等3个品目、24个型号的医疗康复设备成功入选第十批优秀国产医疗设备产品目录。此外，公司亦开始布局脑机接口。 投资建议：维持“买入”评级 预计2024-2026年公司收入分别为9.19/11.28/13.84亿元（前值为9.30/11.54/14.34亿元），收入增速分别为23.4%、22.7%和22.7%，2024-2026年归母净利润分别实现2.00/2.68/3.32亿元（前值为2.69/3.39/4.26亿元），增速分别为-11.8%、33.9%和23.6%，2024-2026年EPS预计分别为1.25/1.68/2.07元，对应2024-2026年的PE分别为31x/23x/19x，公司是国内康复医疗器械的领军企业，先发优势大，品类全、渠道广、 成本低，品牌效应初步形成，维持“买入”评级。 风险提示 技术创新风险；客户变动、流失、管理的风险。

翔宇医疗(688626) 主要观点： 事件： 公司发布2023年年报和2024年一季报。2023年，公司实现收入7.45亿元（yoy+52%）、归母净利润2.27亿元（yoy+81%）、扣非归母净利润2.04亿元（yoy+162%）。 2024年一季度，公司实现收30入1.69亿元（yoy+18%）、归母净利润3907万元（+3%）、扣非归母净利润3648万元（yoy+12%）。 点评： 2023年公司产品平均出厂价大幅提升，高毛利品类保持高速增长2023年公司康复理疗设备收入4.59亿元（yoy+56%），毛利率70.08%（+2.68pct）；康复训练设备收入2.05亿元（yoy+48%），毛利率66.94%（+3.74pct）；康复评定设备收入0.35亿元（yoy+67%），毛利率77.48%（+0.81pct）；经营及配件产品收入0.37亿元（yoy+23%），毛利率64.46%（+3.96pct）。 从各品类销量及平均售价看，均保持了较高的出厂价提升，以理疗类设备为例，2023年销量117590台，销量同比增长约3.66%，平均出厂价约0.39万元，售价同比增长约50.76%，这是公司每个品类销售毛利率提升的主要原因。从三大类康复器械的收入体量及各自的毛利率来看，体量较大、毛利较高的康复理疗类产品增速迅速，同时毛利率最高的康复评定类设备也保持了高速增长，高毛利品类收入占比的提升是公司综合毛利率提升的另一个原因。2024Q1公司销售毛利率约为68.82%，同比和环比维度均有所提升，我们预计公司品类间的收入结构的改善还在持续。 研发投入加大，24Q1专利收获颇丰 我们认为公司收入结构的改善，离不开公司持续的研发投入，对原有产品的升级和迭代。2023年公司研发投入1.07亿元（yoy+16%），研发投入占营业收入的比例为14.33%，2024Q1的研发费用率进一步提升至17.48%，全年维度预计也保持在15%左右。 2023年底，公司研发人员约511人，占总员工人数约28%。公司在总部安阳内黄、郑州、天津、南京、成都、深圳研发中心的基础上，开展上海、西安等研发中心的建设，实际矩阵化管理，按技术方向、工种类型，有效招揽和配置各类研发人才。2023年和2024年一季度，公司分别新增专利325项、88项，其中发明专利32项、27项，已累计获得专利1621项。 2024年，公司将聚焦冲击波、智慧OT康复、康复机器人、居家康复、脑机接口等中高端康复器械研发，持续推进和优化临床康复一体化解决方案。 战略布局深远，居家和海外后续有望成为第二增长曲线 公司此前也推出股权激励计划，增加对居家市场、海外市场团队的激励，这也是公司经营战略布局前瞻的体现。公司当前核心业务为国内医疗机构及院外B端客户康复医疗器械的研发及销售。公司已形成20大系列、600多种自有产品的产品结构，渠道广泛覆盖国内各级公立医疗、民营医院、基层医疗机构，以及高校医学院实训室、运动诊所，医疗美容院等非医类客户。我们预计，经过1-2年的培育，公司海外市场和居家板块也将贡献一定体量的收入，居家和海外将为公司打开第二增长曲线。 投资建议 我们增加对2026年业绩预测，预计2024-2026年公司收入分别为9.30亿元、11.54亿元和14.34亿元，收入增速分别为24.8%、24.2%和24.2%，2024-2026年归母净利润分别实现2.69亿元、3.39亿元和4.26亿元，增速分别为18.6%、25.8%和25.7%，2024-2026年EPS预计分别为1.68元、2.12元和2.66元，对应2024-2026年的PE分别为23x、18x和14x，公司是国内康复医疗器械的领军企业，先发优势大，品类全、渠道广、成本低，品牌效应初步形成，维持“买入”评级。 风险提示 公司新产品推广不及预期风险。

翔宇医疗(688626) 核心观点 2023年业绩快速增长，康复器械疫后需求复苏强劲。2023年公司实现营收7.45亿元（+52.46%），归母净利润2.27亿元（+81.03%），扣非归母净利润2.04亿元（+162.31%）。其中23Q4单季营收2.03亿元（+53.73%），归母净利润0.48亿元（+47.36%），扣非归母净利润0.39亿元（+79.21%）。2024年一季度公司实现营收1.69亿元（+18.12%），归母净利润0.39亿元（+3.34%），扣非归母净利润0.36亿元（+12.07%）。公司抓住疫情后康复器械需求复苏的机会，积极开拓市场，加强营销网络布局和体系建设，2023年业绩实现强劲增长，2024年一季度仍延续增长态势。康复理疗、康复训练、康复评定设备全面发展，2023年销售收入分别同比增长56%、48%、67%。 盈利能力提升，费用率下降。2023年毛利率68.62%（+2.35pp），预计系由于公司推进产品升级迭代，平均销售单价有所升高，盈利能力提升；销售费用率22.81%（-5.96pp），管理费用率5.50%（-1.84pp），研发费用率14.33%（-4.58pp），财务费用率-4.00%（+1.45pp），四费率38.65%（-10.93pp），归母净利率30.50%（+4.81pp），随着规模效应的体现，费用率持续改善，归母净利率有所提升。 推出上市后首次股权激励，彰显发展信心。公司于2023年7月发布上市后首次股权激励计划草案，拟授予180万股股票，占当时总股本的1.125%；激励对象包括董事、高管、核心技术人员等163人，占总员工数的9.57%；激励目标为2023/2024年营收增长率不低于50%/80%或扣非净利润增长率不低于70%/120%（以2022年为基数），表明对未来发展信心十足。 投资建议：康复行业景气度有望持续提升，翔宇医疗产品力及产品丰富度领先，终端覆盖能力较强，有望尽享行业红利并不断提升市占率。考虑公司持续加大研发与销售投入，下调24、25年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024-2026年营收9.2/11.3/13.4亿元（原24-25年为9.5/11.8亿元），同比增速24%/23%/18%，归母净利润2.8/3.4/4.1亿元（原24-25年为3.0/3.7亿元），同比增速22%/22%/20%，当前股价对应PE=21/17/14x，上调评级为“买入”。 风险提示：行业景气度下行风险；设备招采金额及进度不及预期；市场竞争加剧风险；政策风险。

翔宇医疗(688626) 2023年业绩快速增长，全系列康复解决方案市场优势突出，维持“买入”评级 2023年公司实现营收7.45亿元（+52.46%），归母净利润2.27亿元（+81.03%），扣非净利润2.04亿元（+162.31%），毛利率68.62%（+2.35pct），净利率30.65%（+5.41pct），经营活动现金流净额2.28亿元。分产品，物理康复医疗设备收入4.59亿元（+56.27%），毛利率70.08%（+2.68pct）；康复训练器械收入2.05亿（+47.75%），毛利率66.94%（+3.74pct）；康复评定产品收入0.35亿元（+67.35%），毛利率77.48%（+0.81pct）；配件产品收入0.37亿元（+22.89%），毛利率64.46%（+3.96pct）；分地区，国内收入7.28亿（+52.58%），海外收入842万元（+26.99%）；分费用，销售费用率22.81%（-5.95pct），管理费用率5.50%（-1.85pct），研发费用率14.33%（-4.59pct），主要系营收大幅增加。考虑到公司处于长坡厚雪的康复赛道，且为国内全科康复解决方案领导者，多产品横纵向延展，但院端仍有合规化限制，我们下调2024-2025年并新增2026年的盈利预测，预计归母净利润分别为2.53/3.22/4.08亿元（原值为2.80/3.65亿元），EPS分别为1.58/2.01/2.55元，当前股价对应PE分别为23.4/18.4/14.6倍，维持“买入”评级。 康复赛道在老龄化加速背景下注定长期稳定发展，康复龙头愈加受益 康复赛道长逻辑—政策端：医疗机构在政策加持下将相关康复介入率作为医疗行为质量考核范围，同时院端康复科和康复中心等可通过术前-中-后康复治疗创收，减轻DRGs等控费压力，可预见临床康复正逐步一体化，同时政策正要求并推动康复医疗服务下沉至社区卫生服务中心和乡镇卫生院。供给端：国内康复多科室不断渗透及康复医师和康复治疗师数量正逐渐增加，康复医疗器械产品更加智能化，新产品快速涌现。需求端：康复需求紧跟老龄化，与慢性病或者手术相关性较强，肌肉、关节、神经等康复教育已有阶段性成果。优选康复医疗器械综合性平台，可多科室产品全系列覆盖，具有学术高地和品牌平台型销售策略，康复产品较全且中高端梯度化，议价能力较强，可提供全链条康复科室建设解决方案，售后团队齐全，且有一定的出海逻辑。 2024Q1收入在高基数下实现稳健增长，为全年收入目标达成奠定坚实基础 2024Q1公司实现营收1.69亿元（+18.12%），归母净利润0.39亿元（+3.34%），扣非净利润0.36亿元（+12.07%），毛利率68.82%（+0.63pct），净利率22.90%（-4.06pct），经营活动现金流净额0.17亿元。收入稳健增长主要系公司始终重视新产品研发，丰富康复产品线，提高产品质量和服务品质，加强营销网络布局和营销体系建设，随着康复市场需求的增长，市场竞争力不断加强，市场占有率不断扩大。 风险提示：产品推广不及预期，政策落地不及预期。

翔宇医疗(688626) 主要观点： 整体解决方案提供商，康复医疗器械领头企业 翔宇医疗20年专注康复医疗器械领域，是国内目前少有的具备全系列康复医疗器械研发、生产能力的企业之一。2017～2022年，公司营收由2.89亿元增长至4.89亿元，复合增长率为11.09%；归母净利润由0.64亿元增长至1.25亿元，复合增长率为14.33%。根据公司2023年业绩快报，2023年公司营收达7.45亿元，同比增长52.46%，归母净利润达2.30亿元，同比增长82.96%。其中，2022年公司营收和归母净利润均下滑原因系多重超预期因素造成公司营销活动及物流运输受到不同程度影响。公司各类产品收入比例基本稳定，康复理疗设备与康复训练设备为公司的主要收入来源，占比85%以上。 康复医学如日方升，康复医疗器械蓄势待发 康复治疗介入率低，康复医疗器械市场潜力庞大。康复医学与临床医学并列为四大现代医学门类之一，对于改善患者功能能力，提高生活质量，促进其回归社会具有重要意义。目前国内康复医学理念尚未完全普及，中国康复医疗市场仍有极大提升空间。2021年国内骨科、神经内科、重症医学科早期（术后24-48h）康复介入率分别为13.2%、18.9%、29.25%，根据毕马威统计，2017年美国康复医疗总收入是中国的2.35倍，人均康复医疗花费是中国的9.82倍，究其原因是中国缺乏与手术匹配的康复体系。《中国卫生健康统计年鉴》显示，2018年中国康复医疗市场总消费约为582亿人民币，预计中国康复医疗服务市场在2021年已进入千亿规模。 下游需求带动市场增长，市场潜力释放在即。2011～2021年中国康复医院数量从301家提升至810家，年复合增长率10.41%。康复医院建设热情、各级医疗机构对康复科建设的不断重视、老龄化社会加速到来，促成中国康复设备需求量的快速增长，2014至2018年康复器械市场规模复合增长率达24.92%。据测算未来仅综合医院康复科建设新增康复医疗器械的市场规模已达836亿元，发展空间广阔。 政策全方位支持，推动康复医疗器械企业快速发展。2012～2023年，各项政策的密集出台和落实加速康复医疗器械行业发展，为康复医疗器械企业提供多重支持。 产品体系+销售渠道+研发产出，稳固优势地位 产品体系：截至2023年上半年，公司自有产品已形成20大系列、500多种自有产品的丰富产品结构，多项产品入选优秀国产医疗设备目录。公司完善的产品体系，能够为医院康复科提供一站式解决方案，并实现多个专科常见疾病的临床康复路径及康复诊疗方案的标准化及其普及应用。 销售渠道：公司建立了覆盖全国的销售渠道网络布局和学术推广体系，为上万家终端机构提供了服务，拥有近700人的营销团队、500余家代理商。 研发产出：公司以市场需求为导向，持续增加研发投入，搭建更好的研发实验环境，为技术突破和产品创新提供重要的基础和保障。公司建立多个研发中心，注重产学研合作与人才储备，同时投入模块化和组件化建设，提升研发活力与效率。2020～2022年，公司新增发明专利/软件著作权/医疗器械注册证数量持续上升，公司累积的核心技术增强公司研发能力，不断丰富产品种类满足康复市场变化的需求，驱动公司稳健发展。 投资建议 我们预计，2023～2025年公司营业收入分别为7.45/9.77/12.50亿元，同比增长52.47%/31.18%/27.88%，归母净利润分别为 2.30/2.88/3.59亿元，同比增长83.18%/25.24%/24.68%，对应2023年至2025年EPS分别为1.44/1.80/2.24元，对应PE为29x/23x/19x。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 集采风险，新产品注册及产品延续注册审核风险，政府补贴变动风险。

翔宇医疗(688626) 核心观点 翔宇医疗是国内康复器械行业龙头之一，深耕行业二十余载。翔宇医疗成立于2002年，深耕康复器械行业20余年，客户资源与工艺技术积累深厚。在技术密集型的康复医疗器械行业，公司通过持续的技术创新，逐步实现由“单设备研发生产-科室解决方案-全院临床康复一体化整体解决方案-区域康养一体化”的迈进，目前已成为国内康复医疗器械龙头企业。 “政策支持+需求旺盛+技术进步”共同驱动康复行业增长，带动康复器械扩容。2022年中国广义上康复医疗器械市场规模为579亿元，近年来维持近20%的增长。展望未来，综合医院康复科配置率、康复床位占比仍有较大提升空间，我们测算2021-2026年综合医院康复科建设有望每年带来241亿元康复医疗器械市场规模，发展空间广阔。从竞争格局看，国内外康复器械市场集中度较低，我们测算国产龙头企业翔宇医疗、伟思医疗、麦澜德、诚益通、普门科技2021年份额分别为5.74%、4.72%、3.75%、2.44%、1.98%，合计18.62%，预计还有较大提升空间。 翔宇医疗竞争优势显著，有望享受行业红利不断发展。1）产品丰富度业内领先，具备提供各类康复解决方案能力。公司产品覆盖康复评定、训练、理疗、辅具、护理五大门类，涉及500多种产品，可提供从“科室-全院-区域”多层级康复解决方案。2）行业标准制定者，学术界与业界地位领先。公司参与国家标准制定、国家专项计划次数、产品列入国家级推荐目录的数量显著领先同行，为行业发展奠定标准。3）具备康复全产业链供应与服务能力，商业化销售能力强。公司拥有覆盖全国的市场渠道网络、学术推广体系、售后服务网络，“先款后货”的销售模式体现其在供应链中较强的话语权。4）创新引领，加快布局前沿技术，丰富高端产品管线。公司不断加大人工智能、脑机接口等前沿技术领域的产品研发与布局，高端产品线有望不断丰富。5）战略先行打造康复产业高地，院外、海外市场值得期待。公司致力于打造康养全生态产业链，持续推进行业资源整合；海外和院外的销售渠道的拓展有望进一步打开成长天花板。 盈利预测与估值：预计公司2023-2025年营收7.4/9.5/11.8亿元，同比增速52%/27%/25%，归母净利润2.3/3.0/3.7亿元，同比增速83%/30%/24%。给予公司2024年PE26-28x，价格区间为48.69-52.43元，对应市值区间为78-84亿元，较当前股价有4-12%溢价空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：行业景气度下行风险；设备招采金额及进度不及预期；市场竞争加剧风险；政策风险。

翔宇医疗(688626) 事件：公司发布2023年业绩快报，2023年实现营业收入7.45亿元（yoy+52%），实现归母净利润2.30亿元（yoy+83%），实现扣非归母净利润2.06亿元（yoy+165%）。 点评： 研发和销售双管齐下，营收和利润均实现高增长。公司作为能够提供康复医疗器械产品、一体化临床康复解决方案及专业技术支持服务的领先企业，始终重视新产品研发，不断丰富康复产品线，同时加强营销网络布局和营销体系建设，2023年随着市场需求复苏，公司营收和利润均实现高速增长，2023年实现营收7.45亿元（yoy+52%），其中2023Q4实现营收2.03亿元（yoy+54%），延续前三季度高增长趋势。同时，营收规模的扩大使得公司费用摊薄较为明显，盈利能力增强，2023年公司实现归母净利润2.30亿元（yoy+83%），利润增速显著快于收入增长，呈现高质量发展的态势。 股权激励计划再度加码，彰显成长信心，未来可期。近期，在2023年股权激励计划的基础上，公司出台了2024年股权激励计划，考核年度为2024-2025年，考核目标为“以2022年为基数，2024、2025年营收增速分别不低于80%、125%，或扣非净利润增速分别不低于120%、215%”。相较于2023年股权激励计划，本期考核年份增加2025年，且就2025年考核目标来看，相较于2024年，收入和利润均呈现加速增长趋势，我们认为该目标的制定充分彰显了公司对未来成长的信心。我们预计随着传统业务逐步迈过投入期，提质增效逐步取得成果，公司将进入高质量发展阶段，未来可期。 盈利预测：我们预计公司2024-2025年营收分别为9.25、11.63亿元，同比增速分别为24.1%，25.8%，归母净利润为2.86、3.74亿元，同比增速分别为24.4%、30.8%，对应当前股价PE分别为24、18倍。 风险因素：康复器械行业市场规模增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；公司新产品推广不及预期。

翔宇医疗(688626) 投资要点： 公司2023年前三季度实现营业收入5.42亿元，同比增长51.99%；归母净利润为1.79亿元，同比增长92.83%；扣非后归母净利润为1.65元，同比增长194.97%。经营活动产生的现金流量净额为1.69亿，同比大幅增长89.35%。基本每股收益1.14元。其中，第三季度，公司实现营业收入2.07亿元，同比增长52.70%；归母净利润7154.94万元，同比增长35.24%；扣非后归母净利润为6994.11万元，同比大幅增长131.70%。基本每股收益0.46元。 公司是国内康复医疗器械行业内研发引领型企业。主要布局康复评定（包括评估肌力，神经障碍，功能损失程度等），训练康复（包括运动，主被动训练等康复训练设备），理疗器械（包括声光电测热设备，物理康复医疗设备），护理器械，辅具系列五大类业务。公立医院，民营医院，康复机构，养老机构都是公司的下游客户，公司是业内全领域，全产品种类康复器械龙头，覆盖了医疗领域里38个专科专病方案和2个专项的解决方案。2023年第三季度，公司新增18项医疗器械注册证/备案凭证，累计获得311项医疗器械注册证/备案凭证；新增专利51项，累计获得1483项；新增软件著作权6项，累计获得141项。 2022年疫情影响，康复科室建设停滞，康复需求延缓，疫情后需求加速恢复。2023年第三季度，公司实现营业收入2.07亿元，环比二季度增长7.8%，归母净利润0.71亿元，与二季度基本相当，三季度仍然保持了快速增长的态势。业绩快速增长的主要原因是：1）公司在2022年逆势扩张，新增了研发人员和销售人员，充分抓住了2023年疫后需求反弹的机会；此外，《中国卫生健康统计年鉴》显示，2021年我国康复医院的数量为810家，其中非公立医院康复医院的数量为628家，占比达到了78%。公司在近年来加大了对民营医院的覆盖力度，民营医院销量的提升也贡献了公司业绩的增长。 在业绩快速增长的同时，公司各项费用率快速下降。前三季度公司销售费用率为23.02%，管理费用率为4.98%，研发费用率为13.46%，财务费用率为-3.97%。 医疗反腐对公司的影响分析。公司公布的投资者关系活动记录表显示，医疗反腐客观上会对一些大型的学术活动或医院的大额招采造成一些延迟。但公司许多设备都是康复建科必备设备，产品价格不高、单一订单规模不大，且具有临床刚需性。此外，公司管理层在事件发生后及时作出反馈，充分发挥全国化的营销体系的优势，加大对民营、基层等医疗机构的覆盖，加大对非康复科的其他临床专科的渗透。再者，公司在养老、残联、军队训练伤、高等医学院校、中医康复等非反腐重点的领域的业绩也在持续成长。医疗反腐对公司的影响预计有限，四季度有望迎来公司的消费旺季。 预计我国康复器械行业增速将保持20-25%的加速增长态势。弗若斯特沙利文日前发布《中国康复医疗器械市场研究报告》指出，随着居民生活水平的提高和医疗保健意识的增强，医疗器械产品需求持续增长。中国康复医疗器械市场规模由2017年的225.0亿人民币增长至2021年的450.3亿人民币，其复合年增长率为19.0%。根据《柳叶刀》2020年发表的关于康复的全球疾病负担研究（GBD）显示，我国康复需求总人数超过4.6亿人，主要包括老年人群、术后人群、慢病人群和残疾人群。随着社会消费水平的提升，人口老龄化和慢性病患者数量的不断增加，康复需求预计将进一步增加。未来康复器械行业增速有望保持20-25%的加速增长态势。 目前我国的康复行业因为康复师人员不足，产品多以仿制为主，仍然处于发展的初级阶段，公司是业内少有的具备自主研发能力的企业之一。在院内市场，翔宇医疗是业内为数不多可以提供覆盖医疗机构所有临床专科康复解决方案的研发引领型企业；在院外市场，翔宇医疗在养老、残疾人辅具、居家、中医、部队训练伤等领域也有布局。以盆底设备为例，根据9月28日公司公布的2023年9月投资者关系活动记录显示，目前公司盆底类产品营收3000万元左右，横跨了产后、妇科、老年科、泌尿、肛肠、男科等众多临床专科，多学科盆底是未来的发展趋势。此外，公司通过成立全资子公司对儿童康复、妇科康复、中医康复、康复辅具、疼痛康复、神经康复等大专科的纵深布局，进一步提高团队的专业及服务能力，提高市场竞争优势。仅仅儿童康复市场的规模也非常可观。根据观研报告网发布的《中国儿童康复行业发展趋势分析与投资前景预测报告（2023-2030年）》显示，2022年，仅仅儿童康复器械市场规模就达到约117.1亿元。作为行业内研发的引领者，翔宇未来的业绩增长可期。 7月19日，公司推出2023年限制性股票激励计划，拟向激励对象授予限制性股票180万股，占草案公告时公司总股本的1.125%。首次授予的价格为每股32元。据计划，公司设定的2023年业绩考核目标为：以2022年营业收入为基数，2023年营业收入增长率不低于50%;或者以2022年扣除非经常性损益的净利润为基数，2023年扣除非经常性损益的净利润增长率不低于70%。2024年的业绩考核目标为：以2022年营业收入为基数，2024年营业收入增长率不低于80%，或者以2022年扣非净利润为基数，2024年扣非净利润增长率不低于120%。股权激励计划彰显公司对未来发展的信心。此外，截至2023 年9月30日，公司通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式已累计回购公司股份约39.65万股，占公司总股本的0.2478%， 第2页/共5页 回购成交的最高价为44.99元/股、最低价为37.89元/股，已支付的资金总额约为人民币1645万元（不含交易佣金、过户费等交易费用）。 预计公司2023年EPS预计为1.39元/股，24年EPS为1.64元/股，25年EPS为1.98元/股，对应10月30日收盘价50.95元，动态市盈率分别为36.65倍，31.07倍和25.73倍，维持公司“增持”的投资评级。 风险提示：政策风险，订单获取和确认的不确定性风险，研发进度不及预期风险