恒立钻具(836942) 技术领先的盾构刀具龙头，受益雅江等工程，并购协同打开新空间 国家级“专精特新”小巨人、国内知名的破岩工具供应商恒立钻具专业从事各类工程破岩钻具。广泛应用于国内外地铁、公路铁路隧道、引水隧洞、城市综合管廊、油气管线、桩基开挖、矿山开采等各类工程。股权激励2025年的业绩考核目标约为扣非归母净利润3792万元。我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.44/0.52/0.77亿元，对应EPS分别为0.71/0.84/1.26元/股，对应当前股价的PE分别为68.6/57.9/38.8倍，看好恒立钻具凭借“川藏水电经验+盾构刀具技术+并购艾盾协同”三重优势，深度卡位雅江水电工程需求，叠加产能扩张与新业务拓展，首次覆盖给予“增持”评级。 具备川藏及水利双经验、受益雅江工程等基建催化及盾构/TBM渗透率提升 西南地区具备需求增量，随着“截弯取直、隧洞引水”为技术路线的雅江水电工程带动，公司具备克服川藏地形难点的能力及多项水电项目的经验，盾构/TBM隧道施工法有望受益。工程破岩工具生产基地建设项目（潜江基地）已于2024年12月17日完工并投入使用，引进先进生产设备，扩大公司生产规模。2025年国内基建投资预计达24.5万亿元，水利、能源、新基建（如数据中心、特高压）增速较快。发展规划提升盾构和TBM刀具业务增量，同时加快顶管施工领域的渗入。全球盾构刀片年需求旺盛，公司与客户一起响应国家“一带一路”的号召，共船出海。产品主要销往印度、新加坡、马来西亚、斯里兰卡、菲律宾、韩国、日本等国家或地区。 借势新能源，并购艾盾合金向上游延伸的“协同”新曲线 2023年以自有资金2101.694万元收购苏州艾盾合金70%股权后成功战略布局延伸到盾构刀具行业的上游，进入材料领域形成企业规模效益及协同效应。其在双螺杆挤出机高端应用市场具有一定的知名度，广泛应用在新能源（电动车电池正负极浆料装备）等领域。2023年并表营收1125.66万元，净利润140.95万元；2024年营收2955.59万元，净利润241.86万元助力企业增长。全球和中国双螺杆挤出机市场规模在2024年分别达到74.12与22.9亿元。 风险提示：重组整合风险、业务区域集中与业务类型单一、宏观经济波动风险

恒立钻具(836942) 1.1主营业务 恒立钻具是一家工程破岩工具制造企业；2022年前五大客户占比为70.36%，客户集中度较高 武汉恒立工程钻具股份有限公司成立于2001年，2016年在新三板挂牌，2022年在北交所上市。恒立钻具主营业务是工程破岩工具的研发、设计、生产和销售，为客户提供刀具选型、定制化生产及售后维修等一体化服务，满足客户因地质环境和装备机型的不同而对工程破岩工具提出的差异化需求。 公司采取的销售模式为直销模式，以国内市场为主，2022年公司国内收入占比为95.47%。从公司前五大客户情况来看，客户主要是中国铁建、中国交建、中国铁路、中国铁道、中国电力等国有企业。公司前五大客户的销售收入占比逐年提高，2022年前五大客户占比高达70.36%，客户集中度较高。 1.3财务情况 2018-2021年公司业绩持续增长，但2022年公司净利润大幅下滑；公司毛利率处于较高水平 2018-2021年，公司业绩持续增长，营业收入平均增长率为21.30%，净利率平均增长率为53.97%。总得来看，公司成长性较好，但规模整体偏小。值得注意的是，2022年公司营业收入及净利润分别同比下滑5.91%、35.61%。 盈利能力方面，公司毛利率处于较高水平，2018-2022年，公司平均毛利率为40.51%；公司净利率波动较大，2021、2022年公司净利率持续下滑，2022年净利率为15.32%，同比减少7.07个百分点，与2020年相比减少10.96个百分点。 1.3财务情况 研发投入小；资产周转慢，应收票据及应收账款大幅增长，收现比低，公司对下游的话语权较弱 总的来看，恒立钻具的研发费用支出较小。2018-2022年，公司研发费用累计3,336.70万元，平均每年仅为667.34万元。截至2022年末，恒立钻具共拥有28项专利，其中发明专利有4项。公司研发人共有23人，占公司员工总人数比例为12.85%；其中硕士1人、本科16人、专科及以下6人。 从公司的资产周转情况来看，公司存货周转天数增长较大，2020-2022年的均值高达243天，周转速度慢，对公司的资金占用较大。另外，公司应收账款周转天数一直处于较高水平，2018-2022年均值高达299天，周转速度慢。同时，公司应收票据及应收账款大幅增长且规模较大，在资产的占比较大。公司对下游客户话语权较弱。公司收现比持续下降，近4年收现比均值仅为58.78%，收现能力较弱。