锦华新材(920015) 投资要点 酮肟行业优质供应商：浙江锦华新材料股份有限公司的主营业务是酮肟系列精细化学品的研发、生产和销售。公司的主要产品是硅烷交联剂、羟胺盐、甲氧胺盐酸盐、乙醛肟。公司是国家专精特新“小巨人”企业，并在国内首创“肟-肟基硅烷-羟胺盐”绿色循环产业链，实现酮肟系列产品的循环生产。该绿色循环工艺技术开发及产业化项目具有原子经济性高、工艺安全性高以及“三废”少等优点。 羟胺盐市场规模攀升，下游市场产业规模扩大：公司所处的精细化工行业迅速发展，是我国化学工业发展的战略重点之一。作为细分市场之一的羟胺盐主要作为关键原料用于生产广谱高效低毒农药和抗菌药物、高效环保金属萃取剂、新型离子交换树脂和绿色环保型染料，还可用于稀土矿选矿剂等，市场前景广阔。其衍生产品羟胺水溶液可作为清洗剂应用于芯片制造的刻蚀后清洗环节以及作为莱赛尔纤维生产过程中的稳定剂，为行业发展打开了长期增长空间。 技术创新能力强劲，优质客户资源丰富： 1）细分市场龙头企业，大量优质客户：凭借多年技术沉淀与产业链深耕，公司已确立硅烷交联剂、羟胺盐两大核心产品的细分市场龙头地位，行业话语权与影响力显著。直接合作客户包括拜耳（Bayer）、布伦泰格（Brenntag）等国际化工巨头，以及万华化学、新安股份、先达股份等国内知名上市公司，合作范围覆盖化工、农药、医药等核心领域。 2）研发高端半导体清洗剂，电子级羟胺水溶液构建技术壁垒：电子级羟胺水溶液作为公司战略布局的高附加值产品，攻克了诸多行业痛点，成功打破了外资厂商的全球垄断，成为国内首家实现该产品试生产及销售的企业，并入选国内首批次新材料，填补了国内市场空白，彰显了强大的技术突破能力。 3）首创绿色循环产业链，绿色化创新技术领先：公司高度重视技术创新，坚持绿色化发展，通过对生产技术和工艺的持续研发投入和创新，在国内首创“肟-肟基硅烷-羟胺盐”绿色循环产业链。 盈利预测与投资评级：我们预计锦华新材2025-2027年营业收入达到10.64/12.09/15.07亿元，同比增速分别为-14.18%/+13.67%/+24.63%；预计归母净利润分别为1.99/2.57/3.44亿元，EPS分别为1.47/1.90/2.54元。按2026年2月2日收盘价，对应2025-2027年PE分别为34.00/26.29/19.63倍。横向比较我们发现，公司市值、市盈率低于可比公司均值，且公司净利润增速高于市场可比公司。公司在原主业周期企稳，价格逐步回升的情况下，又布局电子化学品领域，未来市值提升空间大，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观市场波动及市场需求下降的风险、技术风险、财务风险、毛利率波动风险、关联交易风险

锦华新材(920015) 精细化学品小巨人，首创“肟-肟基硅烷-羟胺盐”产业链，工艺水平行业领先 公司为国内硅烷交联剂、羟胺盐细分领域的龙头企业，主要产品包括硅烷交联剂、羟胺盐、甲氧胺盐酸盐、乙醛肟等精细化工品。硅烷交联剂产品主要作为关键原料用于生产有机硅密封胶和胶粘剂，终端产品广泛应用于建筑建材、能源电力、电子以及新能源汽车等其他领域；羟胺盐产品主要用于生产广谱高效低毒农药和抗菌药物、高效环保金属萃取剂、新型离子交换树脂和绿色环保型染料。公司在国内首创“肟-肟基硅烷-羟胺盐”绿色循环产业链，工艺水平行业领先。公司凭借产业及研发优势突破高壁垒的电子级羟胺盐水溶液生产技术，助力半导体清洗剂国产化；我们看好公司未来发展，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为2.01/2.69/3.50亿元，对应EPS分别为1.48、1.98、2.58元/股，对应当前股价的PE分别为38.6/28.9/22.2倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 主业稳定筑牢基本盘，交联剂与羟胺盐行业需求持续增长 新能源汽车及电子行业需求持续增长拉动交联剂行业规模扩张，根据ACMI/SAGSI统计，中国功能性硅烷产量从2002年的1.50万吨增长至2024年的46.90万吨，预计到2028年中国功能性硅烷产量将持续增长至59.88万吨。公司羟胺盐产能行业领先，下游农药、医药、金属萃取等多个领域需求稳定，行业前景向好。 突破电子级羟胺盐水溶液生产技术，助力半导体清洗剂国产化 投资建设羟胺水溶液（JH-2）中试项目，开展羟胺水溶液产品中试研究；羟胺水溶液可作为清洗剂应用于集成电路领域。电子级羟胺盐水溶液用于芯片制造铝制程干法刻蚀后清洗环节，一直以来由巴斯夫占据全球垄断地位；公司成功开发电子级羟胺水溶液产品，打破海外厂商垄断，助力半导体清洗剂国产化。公司产品已通过多家芯片制造企业和清洗剂复配企业验证，并入选国内首批次新材料，2025年公司已向终端芯片客户交付电子级羟胺水溶液订单。 风险提示：行业需求下滑、原材料价格大幅上涨、安全生产风险

锦华新材(920015) 投资要点： 专注于酮肟系列精细化学品的国家级专精特新“小巨人”企业，依托巨化集团背景构建了独特“肟-肟基硅烷-羟胺盐”产业链。公司核心产品涵盖硅烷交联剂、羟胺盐、甲氧胺盐酸盐等多元系列，功能性硅烷和羟胺盐领域共同驱动增长。通过持续的技术创新和产能扩张，公司2018-2024年营收复合增长率达28%，2024年营收约12.4亿元，归母净利润超2.1亿元。公司研发投入持续加大，2024年研发费用同比增长15.18%，通过工艺优化等措施推动综合毛利率从2022年的17.72%提升至2024年的27.94%，展现出强劲的成长动能。目前公司正积极推进募投项目建设布局新产品，进一步完善产业布局。 基本盘：硅烷交联剂和羟胺盐两大核心业务均占据市场领军地位，有望持续拓展拜耳等海外客户。硅烷交联剂领域，公司2024年产能达5.83万吨/年，国内市场占有率38.16%，下游主要为建筑建材、能源电力、电子及新能源汽车等领域。羟胺盐领域，公司2024年产能3.5万吨/年，国内市占率42.37%，广泛应用于农药医药、金属萃取剂、新型离子交换树脂等。目前公司正积极推进60kt/a高端偶联剂项目建设，项目建成后将新增3万吨硅烷偶联剂产能，应用于复合材料、涂料、塑料等领域且附加值较高，完善在功能性硅烷领域的布局。此外公司甲氧胺盐酸盐与拜耳供应链深度合作，近年来销量持续增长，出海空间有望进一步扩宽。 增量盘：羟胺水溶液是公司突破半导体化学品领域的关键产品，有望打开国产替代的广阔市场空间。该产品主要用于芯片铝制程的干法刻蚀后清洗环节，QYResearch预测全球干法刻蚀后清洗剂市场规模有望从2023年2.06亿美元增长至2030年3.78亿美元，复合增长率达9.06%。目前市场由德国巴斯夫垄断，公司已突破技术瓶颈，掌握5项核心专利，500吨中试装置于2024年四季度试生产并实现少量产品销售，有望于2025年四季度建成投产，且凭借自产羟胺盐的原料优势，公司在成本控制方面具备显著竞争力。在下游应用方面，除半导体领域外，产品还应用于莱赛尔纤维制造，中国化学纤维工业协会预计莱赛尔纤维领域对羟胺水溶液的全球需求量有望从2023年1376吨增长至2030年2159吨。公司规划后续建设5000吨产业化项目（达产后），有望在国产替代浪潮中抢占先机。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.02/2.67/3.57亿元，当前股价对应的PE分别为39/29/22倍。可比公司为江瀚新材、联化科技、安集科技、上海新阳。公司在硅烷交联剂和羟胺盐领域领军地位稳固，新品电子级羟胺水溶液技术壁垒高且国产化空间广阔。公司凭借完整的酮肟产业链优势，在成本控制与产业化能力上具备核心竞争力，看好其新产能逐步释放带动持续增量，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：下游行业周期波动风险、原材料价格上涨风险、安全生产风险

锦华新材(920015) 公司深耕酮肟产业，产品丰富，客户覆盖全球知名企业。锦华新材成立于 2007 年，成立以来围绕酮肟产业持续创新，产品不断丰富，技术逐步提升，推出多项新产品，原有产品的生产技术迭代升级，绿色循环产业链进一步完善，主要产品的产能和市场占有率大幅提升。目前公司主要产品包括硅烷交联剂、羟胺盐、甲氧胺盐酸盐、乙醛肟等，客户涵盖国内外多家知名企业。 近几年业绩保持较快增长，毛利率与费用率有所波动。2024年公司实现营业收入12.39亿元，同比增长11.21%；实现归母净利润分别为2.11亿元，同比增长22.28%。2020-2024年公司的营业收入和归母净利润的复合增长率分别为20.67%和35.95%。近年来公司的毛利率、净利率水平有所波动。费用率方面，2021至今呈现8%-9%左右的波动态势，但较2020年水平已有所下降。 公司高度重视技术创新，研发投入保持一定强度。公司高度重视技术创新，拥有独立的研发技术团队，建有多个研发创新平台。公司研发模式以自主研发为主，同时加强与浙江大学、北京化工大学等国内科研院所及高校合作。近三年研发投入占营业收入比例为 4.63%，目前公司已通过独立研发、合作研发形成并应用于公司主营业务的发明专利 34 项、软件著作权 7 项。 多项政策助力行业发展。精细化工作为化学工业发展的战略重点之一，已被列入《关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见》等多项国家发展计划中。在国家政策和资金的支持及市场需求的引导下，我国精细化工行业呈现快速发展趋势。根据国家统计局、中研普华产业研究院数据，我国精细化工行业工业总产值由 2008 年的 1.27 万亿元增长至 2024 年的 6.5 万亿元，年均复合增长率达 10.74%；根据中国化工情报信息协会预测，预计 2027 年中国精细化工行业工业总产值将超过 11 万亿元，2024 年-2027 年复合增长率超 19.17%。 计划募集资金5.93亿，用于新项目及智能工厂建设。根据公司招股说明书，公司计划将5.93亿元募集资金用于60kt/a 高端偶联剂项目（5.07亿元）、500 吨/年 JH-2 中试项目（0.23亿元）及酮肟产业链智能工厂建设项目（0.63亿元）。 可比公司：从估值角度来看，可比公司估值较差异较大，或因行业发展较快及不同公司营收规模、具体业务的差异所致。考虑到公司长期围绕酮肟产业持续创新，产品不断丰富，技术逐步提升，产品的生产技术持续迭代升级，绿色循环产业链进一步完善，主要产品的产能和市场占有率大幅提升，客户涵盖国内外多家知名企业，可以持续关注公司。 风险提示：下游行业周期波动及市场需求下降的风险，市场竞争加剧风险技术流失风险等。

锦华新材(920015) 投资要点 本周二（9月16日）有一只北交所新股“锦华新材”申购，发行价格为18.15元/股、发行市盈率为11.95倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润除以考虑超额配售选择权全额行使时本次发行后总股本计算）。 锦华新材（920015）：公司主要从事酮肟产业链系列产品的研发、生产和销售，主要产品有肟基硅烷、羟胺系列、酮/醛肟系列三个品类。公司2022-2024年分别实现营业收入9.94亿元/11.15亿元/12.39亿元，YOY依次为-13.81%/12.13%/11.21%；实现归母净利润0.80亿元/1.73亿元/2.11元，YOY依次为-67.34%/116.74%/22.28%。根据公司管理层初步预测，公司2025年营业收入较上年同比下降14.25%，归母净利润较上年同期下降5.47%。 投资亮点：1、背靠浙江省国资委及巨化集团，公司实现酮肟系列产品的循环技术及产业化，现已成为国内硅烷交联剂、羟胺盐细分市场龙头。公司深耕酮肟系列精细化学品领域，控股股东为我国氟化工龙头巨化集团、实际控制人为浙江省国资委；依傍实力雄厚的股东背景，公司在国内首创“肟-肟基硅烷-羟胺盐”绿色循环产业链，用于生产硅烷交联剂、羟胺盐、甲氧胺盐酸盐、乙醛肟等，终端产品广泛应用于建筑建材、能源电力、电子、新能源汽车、农药及医药等领域。通过联产循环工艺，公司实现了生产过程中副产品的高附加值循环利用，具有原子经济性高、工艺安全性高以及“三废”少等优点；同时规模优势显著，2024年公司硅烷交联剂产能5.83万吨/年、羟胺盐产能3.50万吨/年。截至目前，公司已发展为我国酮肟系列精细化学品的领先供应商，与拜耳、布伦泰格等大型跨国企业及万华化学、新安股份、先达股份、联化科技等上市公司建立稳定的合作关系；并在硅烷交联剂、羟胺盐等细分领域占据龙头地位，据招股书测算，2022年至2024年公司硅烷交联剂的国内市占率分别为27.85%、31.60%、38.16%，公司羟胺盐国内市占率亦由34.86%增长至42.37%，均呈现较为平稳的攀升趋势。2、公司成功研发硅烷偶联剂、功能性硅烷中间体、羟胺水溶液等新产品，实现产业链的“延链”和“补链”；目前，该等新产品生产项目已陆续建成投产或正在建设中。公司在现有主要产品硅烷交联剂、羟胺盐的基础上开发了硅烷偶联剂、功能性硅烷中间体、羟胺水溶液等新产品，并拟通过募投项目实现产业化，进一步推动公司产业链协同。具体来看：1）公司拟通过“60kt/a高端偶联剂募投项目”新增多种硅烷偶联剂及功能性硅烷中间体产品。其中，新增的功能性硅烷中间体乙烯基三氯硅烷可同时用于生产硅烷偶联剂及现有产品硅烷交联剂、项目副产的氯化氢可用于生产现有产品羟胺盐和甲氧胺盐酸盐；此外，硅烷偶联剂、功能性硅烷中间体还与现有产品硅烷交联剂同属于功能性硅烷，下游客户存在重叠。2）公司通过“500吨/年JH-2中试项目”新增品羟胺水溶液产品。一方面，公司现有主要产品羟胺盐是该项目的主要原材料，对酮肟产业链的延伸及绿色循环具有积极作用；另一方面，羟胺水溶液产品可作为芯片制造过程的清洗剂及特种纤维生产过程的稳定剂、具有良好发展前景，但受制于生产制造难度高，目前主要由德国厂商巴斯夫垄断供应，该项目的开启有望推动羟胺水溶液的国产化进程。2024年公司“500吨/年JH-2中试项目”已提前建设并试生产，同年实现销售7.60吨。 同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取江瀚新材、晨光新材、新亚强、联化科技、雅本化学为锦华新材的可比上市公司；但上述部分可比公司为沪深A股，与锦华新材在估值基准等方面存在较大差异，可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为21.95亿元，平均销售毛利率为22.21%；相较而言，公司营收规模未及可比公司均值，销售毛利率则处于同业的中高位区间。 风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

锦华新材(920015) 投资要点： 锦华新材本次发行价格 18.15 元/股， 发行市盈率 11.24X， 申购日为 2025 年 9 月 16 日。 锦华新材本次发行价格 18.15 元/股， 发行市盈率 11.24X， 申购日为 2025 年 9 月 16 日。 锦华新材本次公开发行初始发行股份数量为 3,266.6667 万股， 发行后总股本为 13,066.6667 万股，初始发行数量占超额配售选择权行使前发行后总股本的 25.00%。 公司授予浙商证券初始发行规模 15.00%的超额配售选择权， 若超额配售选择权全额行使， 则发行总股数将扩大至3,756.6667 万股， 发行后总股本扩大至 13,556.6667 万股， 本次发行数量占超额配售选择权全额行使后发行后总股本的 27.71%。 经我们测算， 公司发行后预计可流通股本比例为 24%，老股占可流通股本比例为 0%。 本次发行战略配售发行数量为 653.3333 万股， 有 15 家战略投资者参与。 募集资金投资项目实施后， 公司将新建硅烷偶联剂及功能性硅烷中间体生产装置、 储存单元、 公用工程设施等， 购置新设备、 仪表等， 对公司生产装置、 公用工程系统、原材料和产品储存系统等进行智能化改造升级、 “三零工程” 迭代升级改造， 实现提质增效，打造酮肟产业链智能工厂。 其中“60kt/a 高端偶联剂项目” 完全达产后， 预计新增 3 万吨/年的硅烷偶联剂产能及 3 万吨/年的功能性硅烷中间体产能。 硅烷交联剂国家级“小巨人” ， 2024 年归母净利润为 21094 万元（ yoy+22%） 。 公司主要产品为硅烷交联剂、 羟胺盐、 甲氧胺盐酸盐、 乙醛肟等精细化工产品， 下游客户主要为有机硅密封胶和胶粘剂、 农药、 医药、 金属萃取剂、 离子交换树脂、 环保型染料等产品生产厂商以及具有丰富终端客户资源的贸易商。 公司主要采用以销定产、 产销结合的生产模式， 并定期召开产销平衡会。 2022-2024 年内， 公司前五大客户结构并未发生较大变化， 合计收入占比基本保持在 50%左右， 衢州硅宝一直为公司第一大客户； 2023 年新增的前五大客户杭州赛力同一控制下企业与公司合作的时间已超过 5 年。 2024 年公司营收达 12.39 亿元（ yoy+11.21%）、 归母净利润为 21094 万元（ yoy+22.28%）， 毛利率和净利率分别为 27.94%和 17.02%。 硅烷交联剂用于生产有机硅密封胶和胶粘剂中的室温硅橡胶。 2022 年全球密封胶和胶粘剂市场规模约为 553 亿美元， 预计到 2027 年达到 709 亿美元； 2023 年中国密封胶和胶粘剂全年产量 810 万吨， 预计到 2027 年达到 1,230 万吨， 2023 年-2027 年中国密封胶和胶粘剂产量规模的年复合增长率为 11.01%。 2023 年我国室温硅橡胶行业内生产规模居前的主要企业总产能为 245.9 万吨/年、 产量为 142.8 万吨， 预计 2028 年产能达到 365.4 万吨/年、 产量达到216.7 万吨， 预计 2023 年-2028 年产能和产量的复合增长率分别为 8.24%和 8.70%。 申购建议： 建议关注。 公司从事酮肟系列精细化学品的研发、 生产和销售， 主要产品包括硅烷交联剂、 羟胺盐、 甲氧胺盐酸盐、 乙醛肟等， 核心技术对行业相关技术起引领作用。 未来，公司有望在现有厂房基础上购进生产设备及其他辅助设施， 有效扩充硅烷偶联剂产能及功能性硅烷中间体产能， 以满足公司业务的进一步发展需要。 可比公司最新 PE TTM 均值达 36X，建议关注。 风险提示： 市场需求下降风险、 经营业绩不可持续增长风险、 原材料价格上涨风险。

锦华新材(920015) 精细化学品“小巨人”，一体化布局打造循环绿色体系 公司主要从事酮肟系列精细化学品的研发、生产和销售，主要产品包括硅烷交联剂、羟胺盐、甲氧胺盐酸盐、乙醛肟等。公司为国内硅烷交联剂、羟胺盐细分领域的龙头企业。公司高度重视技术创新，坚持绿色化发展，在国内首创“肟-肟基硅烷-羟胺盐”绿色循环产业链，实现酮肟系列产品的循环生产。公司已获得国家专精特新“小巨人”企业。公司主要产品包括硅烷交联剂、羟胺盐、甲氧胺盐酸盐、乙醛肟等，其中硅烷交联剂产品包括甲基三丁酮肟基硅烷和乙烯基三丁酮肟基硅烷，羟胺盐包括硫酸羟胺和盐酸羟胺。2024年营业收入达12.39亿元，归母净利润达2.11亿元。 精细化工行业快速发展，中国已成为全球最大的功能性硅烷生产与消费国 公司所处行业为精细化工行业，根据中国化工情报信息协会，预计2027年中国精细化工行业工业总产值将超过11万亿元，2022年-2027年复合增长率超14%。功能性硅烷可分为硅烷交联剂和硅烷偶联剂，根据ACMI/SAGSI统计，中国功能性硅烷产量从2002年的1.50万吨增长至2023年的37.32万吨，占同期全球总产量的71.02%，预计到2028年中国功能性硅烷产量将达到59.88万吨，约占全球总产量的83.28%，2023年-2028年复合增长率达9.92%。根据咨询机构QYResearch数据，2023年羟胺盐国内市场规模约16.06亿元，预计2029年市场规模达到约21.60亿元，2023年-2029年市场规模复合增长率为5.06%。公司为国内硅烷交联剂细分领域的龙头企业。2022年、2023年、2024年公司硅烷交联剂的国内市场占有率分别为27.85%、31.60%、38.16%。 科研实力打造环保生产体系，可比公司PE(2024)均值为36X 截至2024年度，公司研发人员33人，教授级职称2名、高级职称13名、博士2人、硕士16人。截至2025年9月5日，公司已拥有授权发明专利48项，正在申请发明专利40项；公司通过对生产技术和工艺的持续研发投入和创新，在国内首创“肟-肟基硅烷-羟胺盐”绿色循环产业链。我们选取化学原料和化学制品制造业行业相关企业做可比公司。2024年度可比公司平均PE(TTM)为36倍，两年营收CAGR均值为-14%，两年归母净利润CAGR均值为-28%。2024年度公司两年营收CAGR达12%，两年归母净利润CAGR达63%。本次募投项目中“60kt/a高端偶联剂项目”达产后，公司将新增3万吨/年的硅烷偶联剂产能及3万吨/年的功能性硅烷中间体产能。“500吨/年JH-2中试项目”，计划打破德国厂商巴斯夫等外资厂商垄断供应，公司如成功实施本募投项目，将填补国内空白，进一步优化公司产品结构，提升市场竞争力。 风险提示：下游行业周期波动及市场需求下降的风险、原材料价格上涨风险、安全生产风险