佳合科技(920392) 2026H1实现营收3.69亿元，同比+10.17%；归母净利0.07亿元，同比-32.02% 公司2026H1实现总营业收入3.69亿元，同比增长10.17%；利润总额达到0.22亿元，同比减少15.16%；实现归母净利润0.07亿元，同比减少32.02%。考虑到原材料价格波动以及市场竞争情况，我们下调2026-2028年盈利预测，预计公司2026-2028年的归母净利润分别为0.21/0.26/0.30（原0.29/0.31/0.33）亿元，对应EPS分别为0.28/0.34/0.40（原0.38/0.40/0.43）元/股，当前股价对应PE为47.8/39.5/33.7X，我们看好公司持续推进产能布局，越南市场实现规模效应和协同效应，维持“增持”评级。 2026H1主业营收增长，彩印业务营收同比+17.74%，毛利率整体承压 2026年上半年公司积极研发创新并开拓新客户，主营业务营收实现增长，其中彩印业务营收同比提升17.74%，增幅较高。整体毛利率承压，水印、彩印业务毛利率分别同比下滑3.10个、2.84个百分点。其他业务收入同比增长6.27%，对应成本同比上涨139.71%，主要是子公司越南立盛公司处置库龄较长、短期内未纳入生产计划的原纸材料所致。 产能+信息化双布局，持续夯实绿色包装技术壁垒 公司持续推进产能布局，2026年上半年，广德佳联实现主营业务收入6,218.43万元，同比增长29.81%。截至2026年8月26日，整个项目的剩余厂房已通过验收，项目按计划有序推进，目前工程重点正在进行机电设备及生产设备的安装。公司同步推进越南立盛信息化建设，实现境内外业财一体化融合，截至2026年6月30日，公司已经完成了ERP系统需求调研、流程梳理、参数配置和功能适配沟通等基础工作，并开始搭建境外系统架构、开发定制化功能模块，为后续全面上线打好基础。技术层面公司持续构筑壁垒，强化核心竞争能力，2026H1公司新增2项发明专利，持有44项实用新型专利、5项发明专利及4项软件著作权，核心技术聚焦绿色环保包装领域。 风险提示：市场竞争风险、境外销售风险、原材料价格波动风险。

佳合科技(920392) 2025年营收同比+13.74%，扣非归母净利润同比+2.07%；2026Q1利润承压2025年，公司实现营收7.38亿元，同比增长13.74%；实现归母净利润0.21亿元，同比减少39.25%；实现扣非归母净利润0.20亿元，同比增长2.07%。2026Q1，公司实现营收1.78亿元，同比增长13.99%；实现归母净利润276.68万元，同比下降46.74%，主要是受到原材料上涨以及市场竞争加剧影响。考虑到市场竞争情况，我们下调2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计公司2026-2028年的归母净利润分别为0.29/0.31（原0.39/0.49）/0.33亿元，对应EPS分别为0.38/0.40/0.43元/股，当前股价对应PE为53.2/49.4/46.7X，我们看好公司聚焦越南市场，实现规模效应和协同效应，维持“增持”评级。 彩印、水印营收双增长，外销板块成为公司营收及利润的重要支撑 2025年，公司彩印产品营收同比增长7.94%，毛利率同比提升2.24个pct；水印产品营收同比增长20.87%，但毛利率有所承压，同比回落0.89个pct。2025年公司实现外销收入3.55亿元，占总营收的48.10%，外销业务毛利率为19.13%，已成为公司营收及利润的重要支撑。外销收入同比增长43.98%，主要是受到2024年仅合并越南立盛8个月的收入与成本，而2025年实现全年完整并表所影响。 越南并表深度协同，客户拓展与产能研发多点突破 2025年为越南立盛纳入公司合并报表范围的首个完整年度，经过一年多的系统性整合与深耕发展，越南立盛已全面融入集团体系，战略协同效应显著。同时，公司积极拓展客户群体规模，2024年公司成功通过乐高严苛审核并达成合作；2025年公司与乐高进入稳定合作阶段，订单量持续释放。募投项目方面，2025年公司募集资金已全部使用完毕，广德佳联包装科技有限公司纸制品胶印、柔印项目按计划有序推进，2025年，广德佳联实现主营业务收入10,512.76万元，同比增长16.50%。研发方面，公司2025年完成了“适用于汽车配件的重型包装纸箱的研发”等项目，拓宽汽车配件包装市场，为公司拓展高端包装领域奠定基础。 风险提示：市场竞争风险、销售区域集中风险、原材料价格波动风险。

佳合科技(920392) 2025Q1-3公司营收5.27亿元，同比增长14.60% 2025年前三季度，公司实现营业收入5.27亿元，同比增长14.60%；实现扣非归母净利润1,600.01万元，微降3.53%。归母净利润1,643.85万元，同比下滑48.61%。公司2024年4月收购越南子公司产生一次性高额收益，因此扣非后利润更能反映公司主营业务情况。单季度来看，2025Q3公司实现营收1.92亿元，同比下降11.9%。因贸易政策对消费有影响，我们下调2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.30/0.39/0.49亿元（原0.39/0.51/0.65亿元），当前股价对应EPS分别为0.40/0.51/0.65元/股（原0.52/0.67/0.86元/股），对应PE为96.4/74.5/59.0X，我们看好公司聚焦越南市场，实现规模效应和协同效应，维持“增持”评级。 国内业务承压，越南子公司成为增长核心 公司前三季度整体营收增长，主要来自于对子公司越南立盛的并表效应。公司2024年5月起开始对越南立盛并表，因此2024年前三季度仅合并越南立盛5个月业绩。越南子公司成为增长核心，但国内业务受消费影响，反映了在全球宏观经济较低迷的形势下，下游客户需求有所放缓。 新产能建设稳步推进，奠定长期发展基础 公司正积极推进“全资子公司广德佳联包装科技有限公司纸制品胶印、柔印项目”建设。2025年4月公司发布公告将使用全部剩余募集资金996.13万元对全资子公司广德佳联进行增资以实施募投项目。根据公司三季报，公司在建工程期末余额达8,011万元，主要原因为全资子公司广德佳联新建的厂房及越南立盛采购的设备。该募投项目规划形成年产1.51亿平方米纸制品、1.8万吨纸塑的生产能力，预计于2026年底全面建成投产。虽然短期内新产能的投入和折旧会带来一定成本压力，但长远看，这是公司突破产能瓶颈、优化国内布局、服务核心客户的关键举措。 风险提示：市场竞争风险、销售区域集中风险、原材料价格波动风险。