新开源(300109) 投资要点 （1）PVP 全球龙头地位稳固，一体化成本+产品结构+客户认证三重优势筑牢竞争壁垒。公司 NVP 单体产能 3.5 万吨位居全球第一，形成"单体—聚合"一体化低成本底座，叠加中国煤头 BDO 能源成本优势，相较巴斯夫等海外竞争对手具备显著成本领先。产品结构上，高附加值系列（K60/K90/K120 等医药/食品/化妆品级）2025H1 毛利率超 70%，欧瑞姿系列凭借全球唯一"无苯工艺"维持 60%-70%高毛利，成为对冲工业级 PVP 价格下行的利润锚。客户端已进入全球 TOP20 药企供应体系并实现小批量供货，1.5 万吨高端 PVP 产能在建（预计 2026年底具备生产条件），配合"上档升级"三年行动计划（总投入 5 亿元），高端产品占比提升将持续抬升公司 PVP 平均售价与毛利中枢。 （2）PVP 行业"低端承压、高端扩容"，新能源需求打开第二增长曲线。全球 PVP 产能高度集中，巴斯夫+亚什兰合计占约 42.8%，中国企业（以新开源为代表）凭借产能扩张已占全球超 50%份额。行业竞争格局分化明显：工业级 PVP 充分竞争、毛利偏低（20%-30%），而医药级供给偏紧、认证壁垒高、毛利可达 45%-60%，龙头集中度持续提升。新能源领域成为重要增量——公司 PVP 作为锂电碳纳米管分散剂，2024 年出货量达 3,100-3,200 吨（同比+50%），国内新能源电池行业市占率约 60%；同时已于 2024 年正式进入光伏行业供应链，高端化+新能源双轮驱动下，公司有望从"量增"向"价升利扩"转变。 （3）医疗板块困境反转在即，CGT 参股投资组合隐含显著期权价值。公司精准医疗板块（营收占比约 10%）整体处于微亏但亏损逐步收窄，预计 2026-2027 年实现从"微亏"向"正利润贡献"转折。核心催化来自参股标的华道生物（持股约 13%，累计投资 1.5 亿元）：其自主研发的 HDCD19CAR-T 产品已于 2025 年 12 月申报 NDA，临床数据优异（ORR82.1%、CR58.9%、制备成功率 99.1%），且以约 20 万元/人份的革命性定价（对比市场价 100-120 万元，降幅超 80%）有望大幅提升市场渗透率（从不足 3%升至 10%以上）。华道生物已于 2026 年 4 月正式启动 IPO 辅导，若其 IPO 估值达 30 亿元以上，新开源持股对应价值将超 3.9 亿元，显著超过账面投资成本，医疗板块的估值重塑弹性值得关注。 盈利预测与投资建议 中长期看，公司作为 PVP 全球龙头，高端 PVP 收入占比提升带动盈利能力中枢稳步提升，医疗板块逐步走出困境，化工+医疗双板块驱动进一步推动公司业绩和估值同步向上。我们预计公司 2026-2027年归母净利润 2.54、3.34、4.26 亿元，EPS 为 0.53、0.69、0.88 元，4 月 28 日收盘价对应 PE 为 39、29 和 23 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动、新产能扩产与认证节奏不及预期、医疗板块亏损收窄与扭亏节奏不及预期等风险。

新开源(300109) 事件概述 2023年10月25日，公司公告三季报，2023年1-9月实现营业收入12.07亿元，同比增长7.12%，归母净利润4.05亿元，同比增长45.9%，扣非净利润4.01亿元，同比增长36%，经营现金流3.45亿元，同比增长275.33%，EPS1.28元。单季度来看，Q3营业收入4.28亿元，环比增长2.77%，归母净利润1.43亿元，环比增长0.34%。 分析判断: PVP盈利水平持续高景气。公司前三季度净利润持续快速增长，我们认为主要因2022年上半年巴斯夫德国PVP产能受限叠加下游医药、新能源需求旺盛，带动PVP供需格局进入高景气阶段，同时公司在8月23日互动易表示2万吨NVP于2023年8月上旬进入试生产阶段，产品单耗与收率均达到最优状态，完全投产后公司PVP总产能将达3.5万吨。公司前三季度销售毛利率与净利率分别为59.92%/33.29%，同比提升10.07/8.94pct，Q3销售毛利率高达62.38%，环比Q2提升3.7pct，说明尽管此前涨价与国内外经济环境影响下游需求，但PVP高端产品技术与认证壁垒较高，Q3景气度持续高企。我们预计下游客户库存消化完毕后，公司PVP新产能有望顺利释放，销量再上新台阶。按照公司2023年6月13日调研活动信息中预计，未来五年内PVP类产品销售3.5万吨，PVP营收实现25亿元，总营收实现50亿元。 不断加码精准医疗产业布局，未来前景光明。根据公司2023年7月14日与8月30日调研活动信息，公司今年继续保持精细化工与精准医疗双主业驱动发展模式，上半年精准医疗业务已逐步减亏。在前期战略投资永泰生物、华道生物的基础上，2022年四季度以来连续投资威溶特、纽安津与良远生物，以上五家公司覆盖细胞免疫治疗、CAR-T、溶瘤病毒、肿瘤疫苗等创新前沿赛道，已有两个产品进入临床二期，一个获中美双报IND批件，一个获日本IND批件，未来随着公司上海松江精准医疗基地今年四季度逐步投入使用，预计明年开始公司精准医疗业务有望步入快速成长期。 投资建议 新增2023-2025年盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为19.82/24.80/31.37亿元，归母净利润分别为6.22/8.31/10.62亿元，EPS分别为1.93/2.58/3.29元，对应2023年10月26日收盘价17.7元PE分别为9.19/6.87/5.38倍。公司PVP产品盈利水平持续高景气，同时不断加码精准医疗业务打开未来成长空间，维持对公司“增持”评级。 风险提示 PVP下游需求不及预期的风险。

张军政,男,1976年出生,中国国籍,无永久境外居留权,本科学历。曾先后工作于中国船舶重工集团河南柴油机厂、山西新联友滤材有限公司;2003年至2005年就读于人民大学培训学院工商管理班;2003年至今就职于本公司,曾担任公司董事会秘书兼董事会办公室负责人、副总经理,现担任公司董事、董事长、总经理。

杨洪波,男,1974年出生,中国国籍,无永久境外居留权,工商管理硕士学位。曾先后在87029部队服役;博爱县电业局任职;2003年起至今就职于本公司,曾担任公司副总经理,现担任本公司董事、副董事长。

毛海湛,男,1974年出生,中国国籍,无永久境外居留权,同济医科大学药学院本科学历。2008年至今担任武汉呵尔医疗科技发展有限公司总经理,现任公司副总经理。

邹晓文,男,1977年出生,中国国籍,无永久境外居留权,本科学历,理学学士。曾在晶能生物技术(上海)有限公司担任总经理,现任公司副总经理。

邢小亮先生:1971年出生,中国国籍,无永久境外居留权,大专学历,中级会计师职称。2010年至今就职本公司,曾任公司证券事务代表,现任公司副总经理、董事会秘书。

张德栋,男,1972年生,中国国籍,无境外居留权,在职研究生学历。1991年至今就职于本公司,一直从事生产管理工作,曾担任过生产车间主任,研发中心副主任,生产技术部部长,总经理助理,2011年4月起担任公司副总经理。

王实刚,男,1989年出生,中国国籍,无永久境外居留权,硕士学历。2017年加入新开源,2018-2019年担任新开源董事会秘书兼副总经理,现任公司副总经理。

李社刚,男,1964年出生,中国国籍,无永久境外居留权,本科学历,工程师。2013年至今担任苏州东胜兴业科学仪器有限公司副总经理、总经理,现任公司副总经理。

曲云霞,女,1970年出生,中国国籍,无永久境外居留权,本科学历。1991年至1993年工作于山西铝厂计控室;1993年至1996年工作于晋城市电子器材有限公司;1999年至2005年,在山西新联友滤材有限公司工作;2005至今在新开源工作,曾任公司监事会主席,现任公司高级副总经理、董事。

王东虎,男,1954年出生,中国国籍,无永久境外居留权,在职研究生。2003年至今在新开源工作,曾任公司董事、总经理。现担任本公司董事。