雪榕生物(300511) 事件： 公司发布2022年报及2023年一季报。1）2022年实现营收23.20亿元，同比增11.93%，归母净利-2.87亿元，亏损同比收窄7.82%。由于杏鲍菇项目亏损、部分生产基地生产波动，公司计提资产减值损失4亿元，对公司业绩拖累较大。2）2023年Q1公司实现营收8.42亿元，同比增46.27%，归母净润2.23亿元，同比增288.02%。22年下半年至2023年Q1，金针菇价格明显上涨，公司业绩大幅改善。 金针菇价格淡季上涨，公司业绩靓丽 受下游需求复苏推动，2022年7月以来，金针菇价格回暖明显，2023年春节后为传统淡季，金针菇价格不跌反涨。2022年公司金针菇销售毛利率达12.37%，同比增长4.49个百分点。2022年公司食用菌销量为43.48万吨，同比增长5.09%。 产能提升抢占市场，营销改革提升话语权 食用菌产能之首，预计产能将进一步提升。截至2022年末，公司食用菌日产能1445吨，其中金针菇日产能1070吨，真姬菇日产能245吨，均位居全国之首。公司产能有望进一步提升，山东日产50吨真姬菇项目已改建完成并逐步投产；部分生产基地生产波动基本解决、稳定性提高；正在广西贵港、江苏淮安筹建新的生产基地。营销渠道改革持续推进。公司于2022年第四季度开始招聘消费品行业一线销售精英，并上线销售平台小程序，通过县级、市级渠道下沉，吸纳小B端客户、三批商等客户线上系统下单，追踪产品、客户流向，掌握下沉渠道数据。公司意图逐步摆脱传统销售模式对大经销商的依赖，从而增强行业话语权。 看好公司，维持“增持”评级 二季度消费淡季，金针菇价格季节性回落。随着下半年餐饮消费的进一步恢复，金针菇价格将再度开始上升趋势。由于一季度公司业绩超预期，我们上调公司2023年盈利预测，维持2024年盈利预测，同时新增2025年盈利预测。预计公司2023-2025年EPS分别为：0.62元、0.50元和0.35元。持续看好公司，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险，价格上涨缓慢风险

雪榕生物(300511) 金针菇市场规模巨大，行业集中度呈稳步上升趋势 我国食用菌年产量占世界总产量的75%以上。2021年全国食用菌总产量为4189.25万吨，2014-2021年年均复合增速达3.14%。其中，金针菇是我国第五大食用菌品种，其产量相对较为稳定，2021年约为234.37万吨，同比增长2.76%。 金针菇行业集中度提升。金针菇工厂化生产技术已非常成熟，2021年其工厂化率已达57.38%。2020-2022年上半年行业调整明显，众多小企业难以维持而退出市场，而大企业则趁势提升产能。我国工厂化金针菇日产能2010年仅为988.9吨，2021年已达4807吨。同时金针菇行业CR10从2019年的66%提升至2021年的83.69%，向龙头集中的趋势明显。 需求好转，金针菇价格淡季不淡 受疫情影响，2021年至2022年上半年，金针菇价格持续低位。2021年全年批发均价仅为6.26元/公斤，同比大幅下降9.3%。2022年上半年金针菇价格继续低迷，直到2022年7月份，金针菇价格开始淡季上涨，主因疫情防控的放松、下游餐饮需求回暖。进入2023年，即便春节后的传统淡季，价格不跌反涨，2月15日一度突破10.36元/公斤，为历史同期最高点，甚至超过部分旺季价格。 雪榕生物：最大的食用菌生产企业，多举措力争突围 公司为最大的食用菌生产企业，国内六大生产基地覆盖全国90%的人口。截止至2022年上半年，公司食用菌日产能为1345吨，其中金针菇1050吨。公司金针菇产品市占率从2015年的仅4.25%已提升至2021年的16.35%。 受疫情及部分生产线不及预期影响，公司在2021和2022年上半年业绩大幅亏损。2022年下半年业绩改善明显，除行业回暖外，公司亦进行了多方面的整改：1）公司于2022年四季度进行营销渠道变革，旨在减少经销层级，从而平滑淡旺季影响，增加定价权。公司招聘消费品行业一线销售精英已近200人，后续计划继续扩充销售队伍。2）因为部分杏鲍菇、香菇项目亏损，叠加公司部分生产基地生产波动导致的单产、品级率、产能利用率低。公司于2021年和2022年连续两年计提了大额的资产减值，计提金额分别为1.96亿、3.5-4.6亿（业绩预告）。截止至2022年末，大部分产线已经完成了改造，生产效率有所提高，2023年进一步减值的可能性较低。 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级 公司为最大的金针菇生产企业，一方面受益于金针菇价格上涨，另一方面行业历史包袱出清，生产效率有望提升。我们预计公司2023年业绩将扭亏为盈，预计2022-2024年公司EPS分别为-0.62元、0.41元和0.50元。看好公司困境反转，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 产品价格下降风险，产能释放不及预期风险。

雪榕生物(300511) 事件概述 公司发布2022年度业绩预告，报告期内，公司预计实现归属于上市公司股东的净利润为-2.50亿元到-3.50亿元，实现归属于上市公司股东的扣非净利润为-2.80亿元到-3.80亿元。 分析判断: 资产计提大额减值准备，公司全年出现亏损 公司2022年预计实现归母净利润为-2.50亿元到-3.50亿元，分季度来看，2022Q1/Q2/Q3公司分别实现归母净利润0.57/-1.58/1.07亿元，同比分别变动-43.38%/8.05%/338.54%，2022Q4，公司预计实现归母净利润为-2.56亿元到-3.56亿元。今年7月中下旬以来，多因素影响下食用菌价格出现明显上涨，公司第三季度扭亏为盈，实现归母净利润1.07亿元，同比+338.54%，据公司公告，2022年全年公司出现较大亏损的主要原因包括：（1）新冠疫情影响下需求不景气：尤其是2022年上半年度，公司杏鲍菇项目亏损，叠加公司部分生产基地生产波动导致的单产、品级率、产能利用率低，以及原材料涨价等因素，部分子公司单位成本偏高，相应上半年出现了较大幅度的亏损；（2）资产减值影响：2022年，基于谨慎性原则，经财务部门初步测试，公司预计对相关资产及资产组计提减值（跌价）准备金额约3.5亿元-4.5亿元，减少归母净利润约2.6亿元到3.6亿元，若剔除相关资产组计提的资产减值损失，公司2022年较2021年能够实现较大程度的减亏。 疫情防控政策放开，食用菌消费出现显著改善 从食用菌的价格来看，2020年4季度以来，食用菌价格出现回落，除2021年消费旺季价格有所回暖外，一直处于较低迷的状态，今年7月中下旬以来，食用菌价格出现明显上涨。以金针菇为例，金针菇大宗价从2022年7月的4.50元/公斤一路涨至2022年10月的8.30元/公斤。由于金针菇的主要消费场景为火锅，天气转凉的四季度本应为金针菇消费旺季，但是由于2022年四季度前期疫情持续，影响物流和餐饮行业消费，需求端不景气，2022年12月以来，随着疫情防控措施的放开，居民感染不能出门及害怕感染不敢出门严重影响了餐饮行业消费，2022年11月和12月，金针菇价格低迷，呈现了旺季不旺的现象。但是步入2023年1月份，随着全国多地感染高峰已过和居民健康的恢复，疫情防控政策放开下，餐饮消费和旅游等逐渐恢复，食用菌消费出现边际改善，叠加1月迎来了春节假期，人员自由流动下，各地春节相关活动及旅游活动火爆，带动食用菌消费持续向好，2023年1月金针菇大宗价上升至8元/公斤（2022年12月为5.20元/公斤），据山东省物价局披露的山东蔬菜批发价格指数（食用菌类：金针菇），2022年第4周该指数均值为89.08,2022年1月第1/2/3/4周该指数均值分别为85.76/86.92/108.10/134.90，周环比分别变动-3.73%/+1.36%/+24.37%/+24.80%，金针菇价格向好。尽管今年1月金针菇价格走强存在春节假期的加持，但是我们认为金针菇价格高位是可持续的：（1）前期亏损存在产能退出和出清；（2）疫情管控措施放开之后，居民生活秩序恢复正常，收入有望增加，消费边际改善；（3）1月底全国大部地区气温持续回升，但据中国气象局，新一股冷空气将打破升温态势，中央气象台预计，1月31日至2月2日，我国大部地区自西向东将有4℃至6℃降温，随着冷空气南下，西南气流挺进并加强，2月上旬，南方地区将有明显大范围阴雨天气，利好食用菌消费。公司为我国产能最大的食用菌工业化生产企业，从生产基地上来看，公司目前形成了“6+1”格局，其在国内布局6大生产基地，包括吉林长春、山东德州、广东惠州、四川都江堰、贵州毕节、甘肃临洮，在国外建成了泰国生产基地，目前食用菌日产能已经达到了1345吨，位居全国之首，公司主产品金针菇目前日产能为1050吨左右，也居全国首位，消费改善下，主产品价格向好支撑公司收入和利润增厚。 着手销售改革，推动公司提升盈利能力 营销方面，据公司官网，公司依托合理的产能布局，已在全国布局六个销售大区，建立了覆盖主要人口集中地区的全国性销售网络，策略方面，主要是采用多渠道销售策略，精耕KA渠道，加大对永辉超市、家家悦等大型连锁超市的铺货力度，并持续进行主题推广，强化公司线下品牌力和渠道力；公司也已入驻盒马鲜生、叮咚买菜等生鲜头部平台，让产品快捷直达C端消费者手中。据公司公告，为了整合现有的营销渠道和资源，改进目前销售状况，公司于2022年第四季度进行营销渠道变革，并开始招聘消费品行业一线销售精英，对市场重新定位、划分和二次开发，通过渠道下沉，生产销售数据上线，打破传统营销模式，引领行业营销变革。我们认为，公司着手对传统销售方式进行改革，有利于在竞争激烈的食用菌生产行业中提高公司核心竞争力，生产销售数据的上线有利于可视化公司销售，未来也可借助大数据进行分析，优化销售模式，推动提升公司的盈利能力。 投资建议 我们分析：1）受益疫情防控措施放开下消费边际改善，食用菌价格尤其是公司主产品金针菇价格出现显著改善，公司作为食用菌龙头，其金针菇日产能居全国首位，未来公司收入和业绩将持续增厚；2）公司生产基地和营销网络布局全国，华中和华东生产基地的新建也在持续推进中，产品直达C端客户，目前已入驻多家线上线下平台，配合多样化营销方式与丰富的产品品类，未来业绩有望进一步增厚，另外公司2022年四季度着手销售改革，未来有望提升公司盈利能力；（3）2022年受疫情影响下物流不畅和消费低迷影响，公司杏鲍菇出现亏损，生产基地生产波动导致的单产、品级率、产能利用率低，上半年出现亏损，全年受大额资产减值准备影响，归母净利出现亏损，考虑到这些因素影响，我们维持公司2022年营业收入为25.74亿元不变，下调公司归母净利润1.03亿元至-3.05亿元，上调公司2023年营业收入30.52亿元至31.47亿元，上调归母净利润2.99亿元至3.07亿元，维持公司2024年营业收入为35.79亿元不变，上调公司归母净利润3.25亿元至3.51亿元，下调2022年EPS0.20元至-0.61元，上调2023年EPS0.60元至0.61元，上调公司2024年EPS0.65元至0.70元，2023年2月2日股价7元/股对应22/23/24PE分别为-12/11/10X，维持“增持”评级。 风险提示 原材料价格波动风险，市场竞争加剧导致产品价格下降风险，销售价格及利润季节性波动风险。

雪榕生物(300511) 事件概述 2021 年，公司实现营业收入 20.63 亿元，同比下降 6.33%；实现归母净利润-3.09 亿元，同比下降 224.94%，为 2011 年以来首次出现亏损。 2022H1，公司实现营业收入 9.74 亿元，同比上升4.82%，归母净利润-1.01 亿元，同比下降 42.59%。公司 2021年和 2022H1 出现亏损是由多方面因素造成：（1）食用菌行情持续低迷；（2）疫情反复，消费尤其是餐饮行业消费受限；（3）原材料价格上涨带来成本上升。 2022 年 7 月中下旬以来，受供给端影响，食用菌尤其是金针菇价格出现显著上涨，公司作为食用菌行业龙头， 食用菌日产能和金针菇日产能居全国首位，随着主产品价格上涨，公司有望迎来困境反转。 分析判断: 食用菌龙头营收维稳， 低迷行情拖累 2021&2022H1业绩 2017-2020 年，公司业绩持续向好，营业收入从 13.30 亿元增长至22.02 亿元， CAGR+18.30%；归母净利润从 1.22 亿元增长至 2.47亿元， CAGR+26.51%。由于食用菌价格自 2020 年四季度开始回落，叠加新冠疫情反复，公司业绩受到影响， 2021 年公司实现营业收入 20.63 亿元，同比下降 6.33%，实现归母净利润-3.09 亿元，同比下降 224.94%，为 2011 年以来首次出现亏损。 2022 年上半年，食用菌价格持续低迷，且由于公司主要原材料为种植业废弃物及下脚料，据公司公告，受大宗货物贸易影响，主要原材料采购价格上涨明显，公司继续亏损，实现归母净利润-1.01 亿元。 淡季不淡， 多因素推动食用菌价格普涨 今年 7 月中下旬以来，食用菌价格出现明显上涨， 分品类来看，涨幅最大上涨速度最快的为金针菇，杏鲍菇和香菇价格也出现了上涨。 从理论上来说，二季度和三季度是金针菇消费的淡季，因为金针菇主要适用于火锅消费，每年的消费旺季是一季度和四季度，因为火锅的消费需求会比较大。金针菇价格在消费淡季的大幅上涨是超预期的，我们认为近期以金针菇为代表的食用菌价格上涨的主要原因为：（1）今年 7 月份开始毛猪价格维持高位，带动居民未来通胀预期升温，导致所有的生活必需品价格上涨，或者说食品类原材料价格上涨，包括肉类还有蔬菜。（2） 8 月份全国出现大范围的高温干旱，多地气温持续处于 40 度以上，损害了蔬菜的生长。另外高温带来电力供应紧张，多地拉闸限电影响了蔬菜储藏和运输，在蔬菜供应受阻的情况下，价格出现上涨，金针菇的价格跟随蔬菜价格上扬； （3）食用菌价格自 2020 年下半年开始回落，持续低迷，行业陷入亏损出现产能去化； （4）二季度和三季度是消费淡季，大厂存在未满负荷生产的情况生产基地&营销网络遍布全国， 产品直达 C端客户 公司是我国产能最大的食用菌工业化生产企业，截止 2022 年 6月 30 日，公司在国内已建成吉林长春、山东德州、广东惠州、四川都江堰、贵州毕节、甘肃临洮六大生产基地，在国外建成泰国生产基地。 2018-2021 年，公司食用菌日产能由 1060吨增加至 1345 吨， CAGR+8.26%；公司主产品金针菇日产能由 900 吨增长至 1050 吨， CAGR+5.27%。公司的食用菌日产能和金针菇日产能均居全国之首。 营销方面，公司依托合理的产能布局，已在全国布局六个销售大区，建立了覆盖主要人口集中地区的全国性销售网络；公司持续多年推进多渠道销售策略，精耕 KA渠道，加大对永辉超市、家家悦等大型连锁超市的铺货力度，并持续进行主题推广，强化公司线下品牌力和渠道力；公司也已入驻盒马鲜生、叮咚买菜等生鲜头部平台，发挥自身 7 大生产基地创立“新鲜半径”的优势，每日捷配直供电商仓储，让产品快捷直达 C 端消费者手中。 投资建议 我们分析： 1）受益于主产品尤其是金针菇价格上涨，公司作为食用菌生产企业龙头，食用菌总产能和金针菇产能均居全国首位，今年下半年业绩有望改善迎来困境反转。 2）公司生产基地和营销网络布局全国，华中和华东生产基地的新建也在持续推进中，产品直达 C 端客户，目前已入驻多家线上线下平台，配合多样化营销方式与丰富的产品品类，未来业绩有望进一步增厚。考虑到这些因素影响，我们预计， 22-24 年公司的营 业 收 入 分别 为 25.74/30.52/35.79 亿 元 ，归 母 净利 润 为1.03/2.99/3.25 亿元， EPS 为 0.20/0.60/0.65 元， 2022 年 9 月 16日股价 7.14 元对应 22/23/24PE 分别为 35/12/11X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 原材料价格波动风险，市场竞争加剧导致产品价格下降风险，销售价格及利润季节性波动风险

蒋智,男,1986年1月生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历。曾先后投资创办了苏州正悦投资管理有限公司、上海正悦企业管理有限公司、上海暄悦创业投资管理有限公司等企业。现任公司董事长、上海万紫千鸿智能科技有限公司及上海佰玥智能科技集团有限公司执行董事。

龙鹏,男,1975年4月生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历。曾任威宁雪榕总经理、临洮雪榕总经理、广东雪榕总经理、东北基地总监,现任公司总经理、华南基地总监兼广东雪榕总经理。

陆勇,男,1982年1月生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历。曾任公司人事经理、人事行政总监、监事会主席,现任公司副总经理。

郑伟东,男,1970年7月生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历。曾任公司设备总监、东北基地总监、华北基地总监、西南基地总监,现任公司董事、常务副总经理。

魏善竹,男,1983年7月生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历。现任公司副总经理,华北基地总监,贵州基地总监,技术总监。

李杰,男,1972年12月生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历。曾任公司合约部经理,现任公司董事、工程总监、设备总监、供应链采购总监,上海市闵行区政协委员、九三学社上海市闵行区区委委员。

王政树,男,1985年11月生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历。曾任职于金川县法院、龙旗科技(上海)有限公司、上海和鹰机电科技股份有限公司、杭州顺网科技股份有限公司。现任公司董事、上海佰玥智能科技集团有限公司投资负责人。

顾永康,男,1987年4月生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历。2013年5月入职公司担任董事会秘书助理、证券事务代表,现任公司董事会秘书。

张陆洋,男,1957年11月生,中国国籍,无境外永久居留权,博士学历,材料工程、管理工程、金融学和应用经济学专业背景。1982年7月至1985年2月任职于哈尔滨工业大学团委,任学生会秘书长;1985年3月至1988年8月任职于南京晨光机器厂,任工程师;1996年12月至1998年12月为南开大学金融学系博士后;1998年12月至2001年2月为复旦大学应用经济学博士后;2001年3月至今,任职于复旦大学国际金融系,任教授、博士生导师。2020年4月起至今担任上海冠龙阀门节能设备股份有限公司独立董事。2023年5月12日至今担任银邦金属复合材料股份有限公司独立董事。2025年11月21日至今担任上海雪榕生物科技股份有限公司独立董事。

蒋德权,男,1983年11月生,中国国籍,无境外永久居留权。博士学历。教授、博士研究生导师,国际注册内部审计师。曾任武汉大学讲师、副教授,香港理工大学博士后。现任上海财经大学会计审计专业学位中心学术主任,并兼任江苏知原药业股份有限公司(非上市)董事,上海兰宝传感科技股份有限公司(非上市)董事。2023年5月至今担任江苏飞力达国际物流股份有限公司独立董事,2025年11月21日至今担任上海雪榕生物科技股份有限公司独立董事。