贵研铂业(600459) 核心观点 事件： 公司发布 2022 年年报， 全年实现营收 407.59 亿元（ +7.56%） ，实现归母净利 4.07 亿元（ +22.96%） ，实现扣非后归母净利 2.67 亿元（ -5.52%） ； 其中 Q4 实现营收 119.74 亿元，同增 26.51%，环增 11.82%，实现归母净利 0.82 亿元，同增98.98%，环增 29.42%，实现扣非归母净利-0.39 亿元，同比降 283.37%，环比下降164.03%，主要系计提大量研发费用所致。 贵金属再生资源材料：产销量超预期增长，保障供应链安全稳定能力进一步增强。2022 年贵金属再生资源材料产量较上年同期增加 78.29%、销量增加 68.56%， 主要原因系报告期公司白银加工业务量增加， 贵研牌白银产量突破 1200 吨，跃居全国一线品牌。 此外公司在石油化工、精细化工等行业进一步巩固与万华化学等头部企业合作；医药、双氧水、金碳等行业市场开拓也成效显著，回收物料超 2000 吨，全国市场占有率 20%以上；失效汽车催化剂也实现了与庄信万丰等国际贵金属企业及国内企业业务合作。 贵金属新材料制造板块：公司新产品、新市场取得较好突破，产品高端化及客户龙头化趋势增强。 1） 汽车催化剂： 国六催化剂突破混动汽车市场，比亚迪市场标杆效益凸显，国内乘用车混动市场占有率稳居第一； 此外贵研东营公司已成为潍柴集团战略供应商， 2023 年有望实现批量供货； 2）工业催化剂： 丙烷脱氢催化剂产销量快速增长，实现了首次大批量工业应用，有望形成新的利润增长点， 2022 年公司贵金属工业催化剂材料销量 292.48 吨， 同比增加 129.34%，实现超预期增长。 3）其他新材料业务：公司钯盐、钯水产品已打开了国际市场，实现全球运营，铑派克产品实现技术、市场双突破； 化霜银浆和银合金键合丝批量应用，头部企业的铂网供应大幅增长，医用材料增长迅速。未来公司也会继续推动医用、靶材、粉体和氢能源材料加快市场开拓，尽快形成新的增长点，信息材料加快拓展光伏材料市场 盈利预测与投资建议 据贵金属价格及公司年报情况，我们调整公司产品单位售价等假设，预测公司 2023-2025 年归母净利分别为 5.72、 8.22、 9.69亿元（原 23-24年为 5.90、 8.41亿元），根据可比公司 2023 年 27X PE 的估值，维持买入评级，对应目标价 20.25 元。 风险提示 宏观经济增速放缓， 传统汽车产销不及预期，公司新建项目产能释放或消化不及预期，贵金属价格大幅波动风险。

贵研铂业(600459) 公司发布2022年三季报，前三季度公司实现营收287.84亿元，同比+1.25%，归母净利润3.25亿元，同比+12.17%。其中Q3营收107.08亿元，同比+10.20%、环比+13.90%，归母净利润0.63亿元，同比+147.32%、环比-11.60%。业绩符合预期。 贵金属前驱体材料产业化项目已于22H1实现批量投产，产能释放在即。22H1公司前驱体材料产业化项目已进入批量化生产阶段，该项目主要包括铂、钯、铑、铱、钌系列贵金属前驱体材料等五大系列产品。目前公司前驱体产能也已扩大至约299吨/年，较原产能增长274%，我们预计随着下游醋酸醋酐、石油化工等需求持续增长及公司不断扩展新客户、开发新产品，市占率有望不断提升，进而推动公司业绩持续增长。 柴油机汽车尾气催化剂项目一期进入试生产阶段，静待项目落地释放增长动能。2021年8月，公司与战略客户潍柴动力合作投资建设“1200万升/年汽车尾气高效催化转化技术产业化项目”，项目总投资3.0亿元。该项目以国六产品技术升级为依托，以满足柴油机国六催化剂生产为主要产业化内容，建成二条600万升/年柴油机（含CNG）催化剂生产线，目前一期已基本建成，进入试生产阶段，或量产在即，未来也将进一步提升公司柴油机国六机动车催化剂产能规模和生产能力。 成立半导体、功能材料子公司，公司贵金属新材料产业布局与管理体制改革进一步加快。2022年10月，公司发布公告投资设立贵研半导体材料（云南）有限公司及贵研功能材料（云南）有限公司。通过设立子公司加快贵金属新材料产业布局，也有望充分利用已有的产业基础、市场资源，把握产业发展方向，优化管理架构，提高管理效率及经营质量，扩大产业规模，增强关键核心技术研究，提升市场竞争力，推动贵金属新材料向中高端迈进，实现半导体等领域关键技术产品国产替代。 盈利预测与投资建议 据贵金属价格及公司三季报情况，我们调整公司产品单位售价等假设，预测公司2022-2024年每股收益分别为0.70、1.00、1.42元（原为0.70、1.04、1.45元），根据可比公司2023年20XPE的估值，维持买入评级，对应目标价20.00元。 风险提示 宏观经济增速放缓，传统汽车产销不及预期，公司新建项目产能释放或消化不及预期，贵金属价格大幅波动风险，假设条件变化影响测算结果。

贵研铂业(600459) 公司概况：我国贵金属新材料制造龙头，背靠贵研所底蕴深厚：公司为我国贵金属新材料一体化龙头企业，目前已建立了较完整的贵金属产业链体系，能够为客户提供从原料供给到新材料制造和资源回收的贵金属一站式综合服务。背靠世界三大知名贵金属研究所之一的贵研所，公司底蕴深厚，业绩连续多年维持稳定高增长，17-21年营收CAGR高达23.9%，净利润CAGR也高达34.8%，有望打造业绩长牛。 行业：战略金属，万亿市场，国产替代：1）资源：我国铂族金属进口依赖度高，随着其战略价值日趋提升，我国或也将建立战略储备库，铂族金属战略属性凸显。2）需求：传统需求不悲观，新兴市场有增量，贵金属或蕴含万亿成长市场，其中21年铂族金属市场规模将近4000亿；3）供给：外资垄断市场，随着全球高端科技竞争愈发激烈及地缘政治扰动全球供应链安全风险提升，国产替代需求不断增强。 核心竞争力：技术研发+一体化布局构建盈利护城河：1）一体化优势：从内部来看，公司一体化产业布局已初步完成，底层支撑体系逐步完善，新材料业务正进入加速发展阶段。从外部来看，贵研“平台+”模式加速成长，未来或也将逐步建立中国乃至全球的贵金属新材料制造及一体化综合服务平台，有望不断拓展成长边界；2）技术优势：首批科研所改制，国内综合实力领先的贵金属新材料企业，多项关键材料和技术打破了国外企业的垄断和技术封锁，处于行业领先水平。 弹性来源：产能扩张与客户拓展齐进，产品研发与高端布局并行：1）产能扩张：资金持续注入，公司现有规划项目营收增量已达约200亿元，潜在项目扩张在即，预计“十四五”期间未来的三年，将是公司加快发展的三年。2）客户拓展：产品高端化和客户龙头化趋势明显，公司产品正逐渐得到越来越多下游龙头企业的认可，目前已开拓中石化、万华化学、潍柴动力等行业龙头客户，携手龙头+推进新型产品研发步入高端市场，公司或有望迎来量利齐升。 我们预测公司2022-2024年每股收益分别为0.70、1.04、1.45元，根据可比公司2023年23倍PE估值，对应目标价为23.92元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示 宏观经济增速放缓，传统汽车产销不及预期，公司新建项目产能释放或消化不及预期，贵金属价格大幅波动风险，假设条件变化影响测算结果。

贵研铂业(600459) 贵研铂业股份有限公司，是集贵金属新材料研究、开发和生产经营于一体的国家级高新技术企业。公司具有从贵金属材料的技术创新至生产制造，从商务贸易至废料回收的贵金属产业链一体化优势，其中贵金属新材料制造、贵金属回收、贵金属贸易是公司最核心的三大协同业务板块。 贵金属新材料制造为核心业务，2 020 年营收占比达到45.53%，毛利占比 64.77 %。前驱体、特种功能及机动车催化剂材料构成贵金属新材料制造业务基石。 公司在多个维度构筑强比较优势。作为国内唯一在贵金属材料领域拥有系列核心技术和完整创新体系、集产学研为一体的上市公司，公司具有明显的规模优势及核心技术优势。国内贵金属材料制造行业处于成长期且行业具有极高的进入壁垒，新企业在短期内很难形成有效的竞争优势。公司比较优势体现在： （1 ）贵金属新材料行业获国家重点政策性支持， （2 ）公司具有强技术优势，新进企业很难在短期内实现技术上的积累及突破， （3 ）贵金属新材料行业市场壁垒极高，但公司拥有强品牌影响力及高拓展性与高粘性的客户群体， （4 ）公司具有一体化的规模效应及可比竞争优势。 公司的强成长属性有望出现自强化。公司的强成长性体现在三个方面，分别是贵金属前驱体材料、贵金属催化剂材料、以及贵金属再生业务。公司业务的拓展与双碳政策下新能源行业的发展相匹配，这有望带动公司自身成长属性的进一步强化。公司贵金属前驱体材料产能至 2022 年后或逐步达到 300 吨/ 年（+275%），公司汽车催化剂产品产能至 2023 年或升至接近 700 万件/ 年（+45%），而公司铂族金属产能至 2024 年左右或达到 20 吨/ 年（+400% ） ，公司有望在贵金属新材料市场扩容及国产替代化加速的背景下受益。 盈利预测及评级：我们预测公司 2021-2023 年营收 350.73/421.87/517.03 亿元，同比增长 21.3 %/20.3%/22.6% ；实 现归 母净利 润 6.51/8.06/10.05 亿元 ，同比 增长98.9%/23.7%/24.8% ，对应 EPS 分别为 1.10/1.36/1.70 元（按最新股本 5 .91 亿股） 。公司为 A 股唯一贵金属新材料制造及回收标的，考虑到其稀缺性及成长性，给予公司2021 年 30 倍 P E 估值，对应目标价 33 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：贵金属价格大幅波动，汽车产销不及预期，产能释放不及预期，贵金属新材料市场拓展规模不及预期。

杨小江,曾任云南锡业集团股份有限公司冶炼分公司团委副书记、工会主席、炼渣车间党支部书记,云南锡业集团(控股)有限责任公司团委书记、群众工作部副主任、公关部副主任、党委办公室副主任,云锡集团锌业有限责任公司党委副书记、纪委书记、工会主席,云南华联锌铟股份有限公司党委委员、纪委书记,云南锡业机械制造有限责任公司党委书记、董事长,云南锡业集团(控股)有限责任公司党委办公室主任、公司办公室主任、董事会办公室主任,云南华联锌铟股份有限公司党委书记、董事长,云南锡业股份有限公司党委副书记、工会主席、职工董事,云南省戎合投资控股有限公司党委书记、董事长,云南民爆集团党委书记、董事长。截至本报告披露日,任云南省贵金属新材料控股集团股份有限公司党委书记、董事长。

郭俊梅,曾任贵研铂业股份有限公司证券部副经理、经理、行政部部长、投资发展部部长、研发中心副部长、党委办公室主任、总经理办公室主任、综合办公室主任、董事会秘书、副总经理、党委委员、董事长,昆明贵金属研究所综合办公室主任,贵研资源(易门)有限公司执行董事,昆明贵研催化剂有限责任公司董事,云锡集团元江镍业有限责任公司董事,永兴贵研资源有限公司董事,贵研工业催化剂(云南)有限公司董事,云南省贵金属新材料控股集团有限公司副总经理、财务总监、党委委员、总经理、副董事长、党委副书记。截至报告期末,任云南省贵金属新材料控股集团股份有限公司党委副书记、副董事长、总经理;兼任中国有色金属工业协会第四届理事会常务理事、中国有色金属工业协会铂族金属分会第二届理事会会长。

熊庆丰,曾任贵研铂业股份有限公司总经办副主任、行政部副部长、党委办公室副主任、信息材料事业部部长、副总经理,昆明贵金属研究所综合办公室副主任,云锡集团元江镍业有限责任公司副总经理(挂任),贵研资源(易门)有限公司党支部书记、总经理、执行董事,永兴贵研资源有限公司董事长,云南省贵金属新材料控股集团有限公司党委委员、副总经理。截至报告期末,任云南省贵金属新材料控股集团股份有限公司党委委员、董事、副总经理,江苏贵研实华环保科技股份有限公司董事长;兼任中国有色金属工业协会铂族金属分会第二届理事会副会长、秘书长。

周利民,曾任贵研铂业股份有限公司人力资源部副部长、部长、保密办副主任,昆明贵金属研究所人事部副主任、主任,云南省贵金属新材料控股集团有限公司党委组织部部长、党委工作部部长、人力资源部部长、深改办主任、党委委员、副总经理。截至本报告期末,任云南省贵金属新材料控股集团股份有限公司党委委员、副总经理;兼任中国有色金属学会第六届贵金属学术委员会秘书长。

陈国启,曾任云南省政府国有企业监事会工作办公室正科级专职监事、副处级专职监事、驻云南白药控股监事会监事,云南省国资委产权管理处副处长、资产统计与财务监督处副处长、财务监管处处长、综合处处长,云南省贵金属新材料控股集团有限公司党委委员、副总经理。截至本报告期末,任云南省贵金属新材料控股集团股份有限公司党委委员、副总经理;兼任中国有色金属工业协会稀土分会第二届理事会副会长。

杨朝晖先生:1969年1月出生,白族,中共党员,大学本科,曾任云南省第四建筑工程公司财务科副科长、副部长,审计部部长,总会计师;云南建工集团总公司财务部副主任、主任;十四冶建设集团有限公司总会计师;云南省投资控股集团有限公司、云南圣乙投资有限公司专职外部董事;云南省国有资本运营有限公司、云南省投资控股集团有限责任公司专职外部董事;云南农垦集团有限责任公司财务总监、党委委员;云南省现代农业发展集团有限责任公司财务总监、党委委员;现任云南省属企业专职外部董事。主要工作经历如下:1986.09--1990.07云南民族学院经济管理系经济管理专业学习;1990.07--1999.12云南省第四建筑工程公司工作;1999.12--2000.05云南省第四建筑工程公司财务科副科长;2000.05--2003.04云南省第四建筑工程公司审计部副部长;2003.04--2003.06云南省第四建筑工程公司审计部部长;2003.06--2007.07云南省第四建筑工程公司总会计师、审计部部长;2007.07--2008.09云南建工集团总公司财务部副主任、高级业务主管;2008.09--2009.02云南建工集团总公司财务部主任;2009.02--2012.08十四冶建设集团有限公司总会计师;2012.08--2016.05十四冶建设集团有限公司总会计师(按公司副职领导人员管理);2016.05--2016.06公司改革重组,免职;2016.06--2016.11云南省投资控股集团有限公司、云南圣乙投资有限公司专职外部董事(按省属国有重要骨干企业副职领导管理);2016.11--2018.03云南省国有资本运营有限公司、云南省投资控股集团有限责任公司专职外部董事(按省属国有重要骨干企业副职领导管理);2018.03--2019.03省属国有企业专职外部董事(按省管企业副职领导管理);2019.03--2019.11云南农垦集团有限责任公司财务总监;2019.11--2024.05云南农垦集团有限责任公司财务总监、党委委员;2024.05--2026.03云南省现代农业发展集团有限责任公司财务总监、党委委员,云南农垦集团有限责任公司财务总监、党委委员;2026.04至今任省属企业专职外部董事。

张静,曾任中审亚太会计师事务所项目经理、业务四部高级项目经理、质量监管部高级经理,云南省投资控股集团有限公司法律审计部业务主管、法律审计部业务经理助理、内审部业务经理助理、内审部业务经理、内审部副部长、风险管控部资深业务经理助理、风险管控部副总经理。截至报告期末,任云南省贵金属新材料控股集团股份有限公司董事职务。云南省投资控股集团有限公司运营与安全环保部副职级领导职务。

李青,曾任昆明贵金属研究所办公室副主任、党委宣传部副部长、纪委副书记、党委办公室主任,贵研铂业股份有限公司党委副书记、纪委书记、工会主席,云南锡业集团(控股)有限责任公司工会副主席、女工委主任,云南省贵金属新材料控股集团有限公司党委副书记、工会主席。截至报告期末,任云南省贵金属新材料控股集团股份有限公司党委副书记、工会主席、职工董事、集团总部党总支书记;兼任中国有色金属工业协会数字化转型推进中心常务理事。

冯丰,曾任昆明贵研催化剂有限责任公司企管部行政主管、企管部主任、产业化项目办公室副主任、总经理助理、党支部书记、副总经理、董事,上海贵研环保技术有限公司董事长,云南省贵金属新材料控股集团有限公司董事会秘书。昆明贵研催化剂有限责任公司党总支书记、董事长、总经理,贵研催化剂(东营)有限公司董事长。截至本报告期末,任云南省贵金属新材料控股集团股份有限公司董事会秘书,稀土催化创新研究院(东营)有限公司副董事长;兼任移动源污染排放控制技术国家工程实验室技术委员会常务理事。

杨海峰,曾就职于云南省糖业总公司、中和正信会计师事务所有限公司,曾任上海柏年律师事务所首席合伙人、律师。截至本报告期末,任上海市锦天城律师事务所高级合伙人、律师。云南省贵金属新材料控股集团股份有限公司独立董事。