ST熊猫(600599)公司资料

核心观点： 本周保险指数上涨 ] 4.87%、证券指数上涨 4.06%。保险板块方面，经济企稳预期或有望推动长端利率上行，带来估值支撑，同时房地产系列政策托底推动估值超跌修复，我们认为板块在基本面资负两端改善共振有望推动行情加速。当前时点仍然坚定看好保险板块。建议关注“长航行动”改革效果凸显的中国太保，受益于房地产投资改善的中国平安，以及负债端表现稳健，持续领先行业的中国人寿。 保险估值回升背景下券商有望接棒，当前市场交易经济复苏主线，在2022年资本市场基础制度建设取得长足进步的基础上，2023年资本市场将有望在直接融资比例提升、国央企证券化率提升、推动高端制造和新技术发展等方面发挥重要作用。当前券商行业仅 1.34X PB，同时在 2022年低基数情况下，今年盈利增长有望超 25%。我们认为在市场流动性充裕和经济企稳预期形成过程中券商不会缺席行情。我们认为券商行业将有望在产业化、专业化的投行业务，toC 投顾和与投行客户协同的财富管理业务，推进公募化、享受公募基金股权收益资管业务以及服务资本市场参与者的衍生品业务等方面产生具有阿尔法公司，我们着眼未来、着眼成长，继续看好经历β下行仍在衍生品、投行、财富管理领域具备α的券商，建议关注浙商、国联、东方、东财等。 市场回顾：本周主要指数上行，上证综指报 3195.31点，环比上周+1.19%；深证指数报 11602.30点，环比上周+2.06%；沪深 300指数报 4074.38点，环比上周+2.35%；创业板指数报 2493.13点，环比上周+2.93%；非银金融（申万）指数报 1576.23点，环比上周+4.23%；中证综合债（净价）指数报 99.76，环比上周-0.06%。沪深两市 A 股日均成交额 7359.97亿元，环比上周-9.51%，日均换手率0.91%，环比上周-0.15bp。截至 1月 12日，两融余额 15428.30亿元，较上周-0.09%。截至 2022月 12月 31日，股票型+混合型基金规模为 7.00万亿元，环比+0.43%，12月新发权益基金规模份额 304亿 份 ， 环 比 +28.47% 。 个 股 方 面 ， 券 商 ： 东 方 证 券 环 比 上 周+14.97%，兴业证券环比上周+11.53%，长城证券环比上周+7.33%。 保险：中国平安环比上周+5.25%，中国太保环比上周+4.51%，新华保险环比上周+5.54%。 证券业观点： 本周证券行业上涨 4.06%，跑赢大盘 1.71pct。行业 PB 估值回升至1.34倍。个股方面，进入 2023年以来，东方证券上涨 21.14%、兴业证券上涨 12.89%、国金证券上涨 10.00%，涨幅领先行业。 新年以来，公募基金行业连续出现大动作： （1）1月 3日，招证资管提交公募基金管理人资格审批申请，目前招商证券旗下拥有博时基金 （持股 49%）、招商基金（持股 45%）两家头部公募。此次申请如果获批，招商证券直接或者间接持有的公募基金牌照将增至 3张。 （2）1月 6日，华夏基金发布公告称，迈凯希金融公司将以 11.5亿加元(约合人民币 57.58亿元)的现金价格收购鲍尔集团持有的华夏基金 13.9%股权，交易完成后，迈凯希金融公司持股份额将提升至27.8%，成为华夏基金的唯一一位外资股东。 （3）1月 5日，据北京产权交易所网站消息，诺安基金第二大股东——大恒科技拟以 10.24亿元底价转让其所持诺安基金 20%的股权。 各路资本持续入局，公募牌照溢价明显。近几年公募基金市场发展势头良好，具有较为显著的赚钱效应，各路资本持续入局之下，公募牌照溢价也是越来越明显。 （1）以 57.58亿元对应 13.9%股份计算，华夏基金估值约合人民币 415亿元。而 2017年 1月，加拿大公司IGM 对华夏基金给出的估值是 240亿元，6年间华夏基金的估值增长了 72.89%。 （2）2022年末，山东金融资管 40.39亿元拍下富国基金 16.675%的股权，以 2021年 11月 30日为评估基准日，富国基金总估值为 242.21亿元，溢价率高达 262%。 （3）2017年 10月华安基金估值约为 32.5亿元，2022年 10月国泰君安以 10.12亿元受让华安基金 8%股权，依此估算华安基金估值为 126.5亿，五年内增长285.2%。 优质公募基金公司已经成为证券行业重要利润来源。2022年，公募基金继续快速扩张，基金产品数量由 9175只增加至 10491只，资产净值增加至 26.81亿元。根据 2022年 H1业绩报告数据，以“持股比例*券商持股”进行估算，基金公司对上市券商合计贡献利润 78.4亿元（同比-8.7%），贡献率提升至 11.0%（同比+2.2pct）。其中，东方证券持股汇添富基金 35.41%、长城基金 17.65%、东证资管 100%，对母公司净利润贡献合计 133.7%。 公募基金行业未来将有望呈现出综合化与特色化发展趋势，以及头部效应、优胜劣汰的竞争格局。2022年 5月 20日，证监会发布《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》，将公募基金持牌机构限制由"一参一控"放宽至"一参一控一牌"，此举有助于形成更加多元化的公募市场，增强行业竞争力。当前基金公司数量已增加至 140多家，“头部效应”越发明显，中小基金公司应当在细分领域、细分客群坚持打造特色化经营，以提升自身的核心竞争力。 保险业观点： 主要上市险企陆续公布 2022年 1-12月保费情况。从已公布数据的上市险企保费数据来看：1）2022年 1-12月寿险保费同比增速：新华（-0.2%）>国寿（-0.8%）>平安寿（-3.9%）>人保寿（-4.3%），对比 2022年 1-11月保费同比增速普遍有所放缓；2）2022年 12月单月寿险保费增速：人保寿（-10.2%）>国寿（-10.5%）>平安寿（-17.9%）>新华（-24%），整体来看单月寿险保费同比普遍承压，我们认为主要受到 12月以来疫情防控政策优化调整后短期受到奥密克戎病毒影响，部分展业放缓和开门红营销节奏有所调整。我们认为后续疫情管控有望进一步优化，相关保险展业活动有望逐渐复苏，进而 有望推动保费和新业务价值逐月回暖。3）财险保费方面：2022年 1-12月累计财险保费增速：人保财+8.3%，平安财+10.4%；2022年 12月单月保费同比增速：人保财-0.9%，平安财+5.7%，整体来看单月保费同比增速略微有所放缓，但 2022年全年保费依旧保持稳健增长。 人保财细分保费数据看，12月单月表现主要受到非车险尤其是意健险和信用保证险影响， 意健险和信用保证险 12月单月保费同比分别-37.7%和 30.4%。 2023年 1月 12日，银保监会发布《关于扩大商业车险自主定价系数浮动范围等有关事项的通知》，明确商业车险自主定价系数的浮动范围由[0.65，1.35]扩大到[0.5，1.5]，系数上限提高约 11%，下限降低约 23%，财险公司定价自主权得到进一步扩大，商业车险可调整的空间扩大。监管意在以健全市场为导向、以风险为基础的车险条款费率形成机制，优化车险产品供给，扩大车险保障覆盖面，从而促进车险服务质的有效提升和量的合理增长。我们认为本次调整将促使险企车险保费定价更加精准，对于驾驶习惯较好、出险较少的客户进行保费优惠的鼓励，也体现了让利消费者的意图。 2023年开年以来，保险板块估值虽有所修复，整体来看板块整体估值仍较低。我们认为寿险目前仍处于清虚转型的“磨底”阶段，随着社会经济活动的逐步正常化，渠道人力提质增效效果逐渐显现、产品供给侧改革的持续和 2023开门红营销开展，寿险负债端拐点或有望逐渐到来。我们建议关注中国太保、中国平安和中国人寿。 流动性观点：本周央行公开市场净投放 2130亿元，其中逆回购投放3400亿元，到期 1270亿元。下周有 1890亿元逆回购和 7000亿MLF 到期。价方面，本周短端资金利率上行。12月加权平均银行间同业拆借利率下降至 1.26%。本周银行间质押式回购利率 R001上行67bp 至 1.39%, R007上行 8bp 至 1.98%，DR007上行 37bp 至1.84%。SHIBOR 隔夜利率上行 70bp 至 1.24%。同业存单发行利率 1个 月 、 3个 月 、 6个 月 同 业 存 单 （ AAA+ ） 到 期 收 益 率 分 别+11bp/+7bp/+9bp 至 2.28%/2.37%/2.47%。债券利率方面，本周 1年期国债收益率上行 3bp 至 2.13%, 10年期国债收益率上行 5bp 至2.88%，期限利差上行 2bp 至 0.75%。 风险因素：新冠疫情恶化，险企改革不及预期，中国经济超预期下滑，长期利率下行超预期，金融监管政策收紧，代理人脱落压力，保险销售低于预期，资本市场波动对业绩影响的不确定性等。

事件：2022年1月13日，银保监会人身险部下发《人身保险产品“负面清单”（2023版）》（以下简称“负面清单（2023版）”）。负面清单2023版总计90条，较上一版新增8条，新增内容涉及备受市场关注的增额终身寿险减保规则、投资收益率假设、定价附加费用率假设，以及养老年金产品、慈善赠药等。 点评：年度频率的人身险产品“负面清单”已成为险企产品开发设计和条款审核的重要判断尺度。银保监会发布的人身险负面清单主要涉及产品条款设计、产品责任设计、产品费率厘定、产品精算假设、产品申报使用管理等重要环节，2018年5月，银保监会发布《关于组织开展人身保险产品专项核查清理工作的通知》（银保监办发[2018]19号），列明了52条人身险产品开发设计负面清单。 在此之后，银保监会在2019年建立了人身保险产品通报制度，同时银保监会人身险部又先后发布2021版和2022版人身险产品“负面清单”，监管部门每年结合监管实践和通报中的典型问题调整更新负面清单，内容不断完善，其中2021年版“负面清单”内容涉及73条，2022年版增至82条，直至2023年版内容增至90条。 我们认为年度频率的人身险产品“负面清单”已经成为险企精算、产品和渠道等部门开发产品的重要判断尺度，在产品设计、条款撰写、产品报送和实际宣传销售等业务层面均有重要影响。一方面，产品负面清单对存量产品进行规范整改，不断减少产品潜在风险和打击相关违法违规行为，从而尽可能从源头上消除潜在保单纠纷，保障消费者合法权益；另一方面，年度负面清单在延续监管持续性和一致性的同时，不断为行业和险企未来产品开发方面提供思路和启发，同时也成为监管部门进行产品报备管理的重要抓手，我们认为从长期来看有望不断提高人身保险行业产品供给质量和优化人身险负债结构，促进人身险行业长期稳定健康发展。 新增8项违规行为，增额终身寿险产品得到重点规范。负面清单（2023版）新增内容主要涉及被保人和慈善用药的条款表述、增额终身寿产品设计和产品费率厘定及精算假设等。负面清单（2023版）在对含有慈善赠药服务的医疗险和养老年金产品规范之外，重点强调了对于增额终身寿险产品的规范。1）产品责任设计方面，监管指出了增额终身寿险的减保规则不明确的问题；2）费率厘定和精算假设方面，监管指出了增额终身寿险“定价附加费用率假设较公司实际销售费用显著偏低”、“利润测试投资收益率假设与公司实际经营情况存在较大偏差”等问题。 我们认为监管反馈有利于减少目前市场上热销增额终身寿险产品“长险短做”和“利差损、费差损”的风险，对市场上部分开发过于激进的增额终身寿险产品进行规范。我们认为监管密集出台相关规范，对于市场上部分中小公司的激进增额终身寿险产品进行规范和限制，主要体现了监管“以消费者为中心”的精神，长期来看有助于该产品的良性健康发展。我们认为整体看随着对于产品的监管趋严，头部险企凭借更强的产品综合开发能力和合规风控能力有望更为受益。 投资评级：监管通过“负面清单”和定期通报等方式，不断规范人身险产品开发管理行为，防范人身险产品风险。负面清单（2023版）在过去负面清单基础上，及时根据监管实践和近期市场发展情况，重点对增额终身寿、养老年金和包含慈善赠药服务的医疗险等重点产品进行规范。我们认为监管对于人身险产品监管常态化或将有助于不断压实险企产品设计和审核主体责任，同时也能为险企产品开发提供启发和参考。整体来看，人身险产品在产品条款、责任设计、产品费率厘定及精算定价假设、产品报送管理等方面进行规范，有助于险企及时自查和整改，同时有望真正践行“以客户为中心”的精神，不断较少保单纠纷和消费者利益的损害，从长期来看有助于人身险健康稳健发展。建议关注中国太保、中国平安和中国人寿。 风险因素：政策实施不及预期；居民财富增长不及预期；产品整改不及预期

行业总体观点及推荐： 券商： 估值触底，静待花开。 1）市场波动业绩承压，预计 2023年业绩迎来拐点。 2022Q1~3上市券商营业收入同比-20.6%，归母净利润同比-29.7%。随着政策利好逐步落地、经济复苏带动市场情绪回暖，我们预计证券行业 2023年将实现归母净利润 1708亿元（同比+19.8%）。 2）全面注册制呼之欲出，利好券商投行业务链（投行、研究、投资、做市等），相关配套政策值得期待。 3）估值底部区间，静待估值修复行情。当前券商估值逼近板块二十年的底部（2018年 10月证券板块 PB 为 1.02，处于历史分位数底部），下行空间有限；预计随着权益市场景气度回升、央企估值逐渐回归合理水平，证券板块将迎来估值修复。 保险： 2023年开门红实际表现略超预期，竞品收益率下行及居民防御性储蓄资源上升是核心原因，负债端底部反转预期迹象逐步显现。地产纾困政策渐次落地，六大行与优质房企签订战略合作，新增授信或逾万亿元，头部民营房企在列。 2022Q3货币政策执行报告明确了后续货币政策目标为实现宽信用， 2022Q2以来的超宽松的货币环境将逐步收敛。随着防疫政策优化对于经济修复的预期升温，叠加宽信用效果逐步显现，长端利率与权益市场有望迎来共振向上催化。 金融科技： 乘信息安全之风，破科技金融之浪。 1） 大型平台频获利好，金融科技暖风渐近， 互联网金融或将进入常态化监管。 2）信息安全政策发力，国产化替代进程加速，金融信创直接受益。 3）注册制改革深化，券商投行业务逻辑及范围或将出现重大变化，相关金融 IT 基础设施将迎来新一轮更新换代需求。 4）财富管理机遇凸显，驱动头部券商持续强化科技投入；智能投顾等创新产品逐渐推广，金融科技行业成长空间进一步被打开。 东吴非银推荐板块排序：证券、保险、金融科技。 推荐个股组合： 首推【东方财富】，推荐【中信证券】、【中金公司】、【中国平安】、【中国太保】 和【中国人寿】，建议关注【广发证券】、【东方证券】、【长城证券】、【兴业证券】、【国金证券】、【财富趋势】、【同花顺】、【指南针】。 行业重要变化及点评： 1）证监会发布《证券经纪业务管理办法》。 我们认为， 在《办法》的约束与引导下，券商将更加注重经纪业务的服务质量，佣金战等市场乱象将逐渐减少，相关展业行为将更加规范。 2）ETF互联互通首次大扩容， 15只 ETF 被新纳入陆股通。 我们认为， 随着越来越多的 ETF 标的纳入互联互通范围，可供南向及北向投资者选择的范围拓宽， ETF 互联互通未来有望成为越来越重要和活跃的交投渠道。 风险提示： 1）宏观经济不及预期； 2）政策趋紧抑制行业创新； 3）市场竞争加剧。

周观点：下阶段选股关注盈利兑现和长期成长逻辑 2022年11月以来大金融板块估值修复明显，保险板块和券商龙头标的普遍上涨约40%，背后是防疫、地产等稳增长政策驱动。我们认为券商和保险估值水位仍较低，经济复苏尚未到确认期，非银行情有望延续。板块普涨后，下阶段选股应关注业绩兑现和长期成长逻辑，券商板块看好互联网券商和大财富管理主线，保险板块看好估值空间较大且负债端改善延续性较好的标的。江苏金租聚焦零售直租业务，有望充分受益于经济复苏，高股息率有望带来估值溢价，继续推荐。 券商：经纪业务新规利于行业良性竞争，继续看好板块春季行情 （1）本周日均股票成交额7363亿，环比-9.5%，新发偏股/非货基金32亿/104亿，同比-53%/+9%；本周北向资金净流入440亿，创2022年以来周度新高。（2）证件会发布《证券经纪业务管理办法》，政策强调持牌经营，第三方载体不得介入投资者招揽、接收交易指令等环节；券商收取交易佣金不得明显低于证券经纪业务成本，不得使用“零佣”、“免费”等用语进行宣传；券商应当为投资者转户、销户提供便利。本次政策利于行业有序竞争和健康发展，互联网券商有望保持市占率提升趋势。（3）证监会对券商期货私募资管业务规则进行修订，包括并购、PE类资管计划不受“同一机构管理的全部集合资管计划投资单一资产25%”的集中度上限要求、员工持股类资管计划不穿透计算人数，同时防堵结构化发债行为。（4）经济复苏利于权益资产，熊牛拐点是券商板块超额的核心驱动，低基数下券商一季报有望同环比明显改善，交易量底部回升和政策利好或带来催化。首推轻资本成长型券商东方财富和指南针，受益标的同花顺和香港交易所；传统券商推荐东方证券(盈利弹性+完成配股+财富线长逻辑)、广发证券、中信证券和国联证券，受益标的兴业证券和长城证券。 保险：春节后保险展业有望全面恢复，2月新单同比有望明显改善 （1）10年期国债收益率本周回升至2.90%；截止1月11日，全国29个城市地铁客运量合计已回升至5521万人次，恢复至2022年10月末水平，预计代理人展业逐步复苏，春节后有望全面恢复；近期上市险企陆续披露2022年保费数据，其中中国平安2022年寿险及健康险个险新单同比-10.4%(前3季度-11.5%)，中国人保寿险及健康险长险首年保费同比-4.8%。（2）预计春节后代理人展业有望全面恢复，叠加低基数(2022年春节假期在2月)，2月新单同比增速有望明显改善，预计2023Q1上市险企NBV同比增速有望转正。（3）年度维度看，经济企稳上行、地产风险改善将持续利好保险股资产端；储蓄型产品需求提升、代理人转型见效和疫后复苏构成2023年负债端复苏驱动力。保险资负两端改善有望贯穿全年，板块估值仍有空间。首推估值空间仍较大且NBV预期边际改善明显的中国平安和中国太保，推荐中国人寿，受益标的新华保险，H股推荐友邦保险。 受益标的组合 券商&多元金融：同花顺，东方财富，东方证券，兴业证券，指南针，国联证券，广发证券，中信证券，长城证券，江苏金租。 保险：中国平安，中国太保，新华保险，中国人寿，友邦保险，中国财险。 风险提示：股市波动对券商和保险盈利带来不确定影响；保险负债端增长不及预期；券商财富管理和资产管理利润增长不及预期。