华钰矿业(601020) 投资要点 事件：公司披露2023年报&2024年一季报。公司2023年全年实现营收8.7亿元，同比+54.38%，实现归母净利7389万元，同比-49.92%，实现扣非归母净利7259元，同比-56.93%，销售毛利率41.96%，同比下降3.79个百分点，销售净利率5.26%，同比大幅下降18.51个百分点。公司2024Q1单季度实现营收2.5亿元，环比+47.65%，同比+61.53%，实现归母净利3816万元，环比实现扭亏，同比+146.72%。公司拟派发现金红利人民币2283万元（含税），股利支付率30.9%。 2023年塔铝金业产量放量不及预期，投产后费用增加。塔铝金业项目5000吨/天采选生产、环保及生产辅助保障系统经过一年多的生产和调试，已达到采选5000吨/天的设计生产规模。采选矿石量方面，2023年计划139.7万吨，采矿量实际完成138.48万吨，完成率99.10%；入选矿石量实际完成124.19万吨，完成率88.90%。金属量方面，计划金1502.13公斤，实际完成1001.21公斤，完成率66.70%；计划锑5200.00吨，实际完成469.21吨，完成率8.90%，产量低于预期主要系2023年塔铝金业5000吨/天采选生产系统根据生产需求进一步优化，选矿工艺有所调整，总体产能逐步爬坡，集中资源优先生产黄金金属，部分副产矿石拉低入选矿石品位。塔金投产导致销售费用等有所增加。2024年公司塔铝金业的基建工程计划总投资为3亿元，采、选矿石总量达到150万吨。2024年公司计划加强斯堪勒、楚儿波和康桥奇矿段矿产资源生产地质勘探工作；对公司持有位于伊斯坦克尔湖边的“普奇克金矿探矿权”开展地质资源勘探工作，力争获得采矿权；对康桥奇矿区东西两翼外围5个新增矿点进行地质勘查。 国内项目生产经营较为稳定，但锌价下滑致毛利承压。扎西康矿山计划产金属量32341吨，实际完成32383吨（其中：锌15276吨，铅15085吨，锑2022吨），完成率100.13%；计划银48467公斤，完成58722公斤，完成率121.16%；拉屋矿山计划产金属量705.93吨（其中：铜165.42吨、锌540.51吨），实际完成464.72吨（其中：铜74.48吨、锌390.24吨），完成率65.83%。2024年公司计划完成扎西康采、选矿量60万吨。锌价方面，据生意社数据，2023年锌现货均价21606元/吨，同比下降14.2%。我们计算2023年锌精矿单位销售均价为10181元/吨，单位销售成本6017元/吨，单位销售毛利4163元/吨，同比大幅下降34.7%。 盈利预测。我们预计公司2024-2026年实现营收分别为19.4/24.6/24.6亿元；实现归母净利2.7/3.7/3.7亿元；实现EPS分别为0.35/0.47/0.47元。截至2024年4月26日收盘对应2024-2026年PE分别为27.5x、20.4x、20.3x，维持“买入”评级。 风险提示：新项目建设不及预期；气候扰动致现有矿山停产；金、锑价格大幅下降。

华钰矿业(601020) 投资要点 扎根西藏、走向海外的锑矿企业。公司主要从事有色金属勘探、采矿、选矿及贸易业务，主要产品包括锌精矿、铅锑精矿(含银)、铜精矿等。2016年3月16日，公司成功在上海证券交易所上市，2017年开始公司步入海外收购之路。截至2023年三季报，西藏道衡投资有限公司持有公司16.27%的股份，为公司控股股东。从公司营业收入及毛利结构来看，公司绝大部分收入来自铅锑精矿（含银），2022年占比达到58%；铅锑精矿（含银）业务贡献50%以上的毛利。 光伏需求或成锑价上涨动力。截至2022年，据美国地质调查局数据，全球锑矿产量为11万吨，其中中国产6万吨（占比54.5%）、俄罗斯产2万吨（占比18.2%）、塔吉克斯坦1.7万吨（占比15.5%）。锑被广泛用于生产各种阻燃剂、合金、陶瓷、玻璃、颜料、半导体元件、医药及化工等领域。据华经产业研究院，2021年下游需求中阻燃剂占比55%，铅酸蓄电池占比15%，聚酯催化剂占比15%，玻璃陶瓷占比10%。价格方面，2021年之前，锑价和GDP增速拟合较好，之后锑价和GDP增速出现较大背离，我们认为主要是光伏并网容量增长提振玻璃陶瓷领域玻璃澄清剂需求。 矿山端形成以扎西康为主力，海内外金/锑矿储备的格局。公司2017年收购塔铝金业50%股权，可控资源量黄金金属量49.9吨、锑金属量26.46万吨；2019年收购埃塞俄比亚提格雷私人有限公司70%股权，可控资源量黄金金属9.475吨；2020年收购贵州亚太矿业有限公司40%股权，可控资源量黄金金属59.14吨。2022年，“塔铝金业”项目于4月竣工试生产，7月正式投产，项目达产后年处理矿石量为150万吨，年产锑1.6万金属吨、金锭2.2金属吨。 盈利预测。产量方面，我们预计扎西康矿山维持平稳生产；塔金矿业2022年已进行生产，预计2023-2025年产量逐渐爬坡；截至2023中报，泥堡金矿正在开展露天开采建设相关工作。我们预计2023年-2025年公司黄金产量分别为1/1.5/2.59吨；锑产量分别为3510/13763/19763吨。价格方面，我们维持黄金慢牛判断，2023年生意社披露的中国现货黄金价格均值为450.1元/克，我们预计2024-2025年金价均值分别为460元/克、470元/克；锑价或受到光伏领域需求提振，2023年生意社披露的中国现货锑价格均值为81371元/吨，我们预计2024-2025年锑价均值分别为82500元/吨、83000元/吨。根据上述量价假设，我们预计公司2023-2025年实现营收分别为9.6/15.6/22.3亿元；实现归母净利1.6/3.3/4.7亿元，同比增速分别为5.6%、110.3%、41.5%；实现EPS分别为0.20/0.42/0.60元。截至2024年1月22日收盘，公司67亿市值对应2023-2025年PE分别为42.3x、20.1x、14.2x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新项目建设不及预期；气候扰动致现有矿山停产；金、锑价格大幅下降。

华钰矿业(601020) 事件： 公司发布 2022 年&2023 年一季度财报 业绩增长不及预期。 2023 年 4 月 26 日晚， 华钰矿业发布 2022 年度报告及 2023 年一季报。 2022 年，公司实现营收 5.64 亿元，同比减少 59.93%，主要系未开展贸易业务所致；归母净利润 1.50 亿元，同比减少 0.64%；扣非归母净利 1.71 亿元， 同比增长 28.29%。 2023 年一季度，公司实现营收 1.53 亿元，同比增加 72.90%，环比增加1191.34%；归母净利润 1,546.87 万元，同比增长 498.84%，环比增长80.48%；扣非归母净利 1,845.06 万元，同比增长 591.95%，环比下降16.42%。 坚持将锑资源做成高标识度精品资源 铅锑精矿与锌精矿业务为公司做出主要贡献。 2022 年，铅锑精矿营业收入为 3.27 亿元，同比下降 24.16%，占比总营收 58.02%， 其毛利润为 1.63 亿元，占比总毛利 63.29%，毛利率为 49.91%，同比下降9.98pct； 锌精矿产品收入为 2.05 亿元，同比下降 15.34%，占比总营收 36.31%， 其毛利润为 0.98 亿元，占比总毛利 37.89%，毛利率为47.74%，同比下降 13.85pct。 截至 2022 年末，公司可控锑资源量 42.56 万金属吨，其中国内16.1 万金属吨，海外投资项目塔铝金业 26.46 万金属吨。后期随着西藏新建项目及塔铝金业达产，届时公司每年会产出近 2.1 万吨金属锑，约合全球 15%锑金属供应量，成为全球重要的锑精矿生产企业之一。 矿产项目项目持续推进，未来可期 塔铝金业项目： 于 2022 年 4 月竣工试生产， 2022 年 7 月正式投产，目前处于产能爬坡阶段。项目达产后年处理矿石量为 150 万吨，年产锑 1.6 万金属吨、金锭 2.2 金属吨，将显著提升公司的盈利能力及抗风险能力。 泥堡金矿项目： 截止 2022 年底，亚太矿业旗下的泥堡金矿拥有黄金资源储量为 59.14 金属吨。 泥堡金矿项目总体设计生产规模 100万吨/年， 2022 年各项开发建设前期工程进展顺利，项目先后完成尾矿库及堆浸场项目备案、项目用地规划等，其他工作按计划正常推进，具备条件后即可启动开发建设工作。 盈利预测 预计公司 2023/2024/2025 年实现营业收入 12.57/15.77/17.88 亿元，分别同比增长 122.74%/25.52%/13.35%；归母净利润分别为2.22/3.46/4.31 亿元，分别同比增长 48.62%/55.38%/24.90%，对应 EPS分别为 0.40/0.61/0.77 元。 以 2023 年 4 月 28 日收盘价 13.52 元为基准，对应 2023-2025E 对应 PE 分别为 34.18/22.00/17.61 倍。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 宏观经济不及预期； 下游需求不及预期； 产能建设不及预期

刘良坤,男,1984年5月出生,中国国籍,无境外永久居住权,毕业于解放军信息工程学院,本科学历。2006年至2008年,任西部矿业锡铁山分公司职员;2008年至2009年,任西藏华钰矿业开发有限公司供销中心总监;2009年6月至2012年10月,任西藏华钰矿业开发有限公司董事、供销中心总监;2012年10月至2021年5月,任西藏华钰矿业股份有限公司董事、总经理助理。2021年5月至今,任西藏华钰矿业股份有限公司董事长。

刘良坤先生:1984年5月出生,中国国籍,无境外永久居住权,毕业于解放军信息工程学院,本科学历。2006年至2008年,任西部矿业锡铁山分公司职员;2008年至2009年,任西藏华钰矿业开发有限公司供销中心总监;2009年6月至2012年10月,任西藏华钰矿业开发有限公司董事、供销中心总监;2012年10月至2021年5月,任西藏华钰矿业股份有限公司董事、总经理助理。2021年5月至今,任西藏华钰矿业股份有限公司董事长。

成国军先生:1965年12月出生,中国国籍,无境外永久居住权,高中学历。1995年至2019年,历任济源市万洋冶炼(集团)有限公司业务员、部门经理;2019年至2026年,任万洋集团有限公司副总经理、济源市万洋肥业有限公司董事长、总经理;2022年至今,任河南万洋锌业有限公司董事长。成国军先生为公司实际控制人卢军亮先生的姑父。

陈旭,男,1983年12月出生,中国国籍,无境外永久居住权,毕业于内蒙古科技大学,本科学历。采矿工程师、工程类采矿工程专业副高级工程师。2006年6月至2010年8月,任巴彦淖尔西部铜业有限公司专业技术管理人员;2010年8月至2012年12月,任巴彦淖尔西部铜业有限公司总调度室副调度长;2012年12月至2014年4月,任巴彦淖尔西部铜业有限公司生产管理部经理;2014年4月至2016年3月,任巴彦淖尔西部铜业有限公司安全环保部经理;2016年3月至2017年1月,任巴彦淖尔西部铜业有限公司安全环保部主任;2017年1月至2017年9月,任巴彦淖尔西部铜业有限公司总经理助理;2017年9月至2019年7月,任西藏玉龙铜业股份有限公司玉龙铜矿改扩建工程指挥部助理指挥长(分子公司总经理助理级);2019年7月至2020年12月,任西藏玉龙铜业股份有限公司玉龙铜矿改扩建工程指挥部副指挥长(分子公司副总经理级);2020年12月至2022年1月,任西藏玉龙铜业股份有限公司副总经理;2022年1月至2023年7月,任西藏玉龙铜业股份有限公司党委副书记、总经理(分子公司总经理级);2023年7月至2023年10月,任四川鑫源矿业有限责任公司党总支副书记、总经理;2023年10月至2024年3月,任西藏华钰矿业股份有限公司总经理助理;2024年3月至今,任西藏华钰矿业股份有限公司总经理。

薛垂良,男,1979年8月出生,中国国籍,无境外永久居住权,毕业于青岛科技大学,本科学历。2003年7月至2006年7月,任软控股份有限公司设计部门、采购部门职员;2007年3月至2011年1月,任英美资源矿业(湖州)有限公司采购经理;2011年9月至2012年7月,任三一重工股份有限公司商务工程师;2012年7月至2021年11月,任西藏华钰矿业股份有限公司采购经理。2021年11月至今,任西藏华钰矿业股份有限公司副总经理。

刘建军先生:1960年10月出生,中国国籍,无境外永久居住权,毕业于河北省魏县北皋中学,高中学历。1977年至1984年,任河北省峰峰矿务局职员;1984年至1989年,从事个体运输;1989年至1993年,任河南省南召县有色金属工业有限公司董事长兼总经理;1993年至2002年,任河南省南阳市鑫隆矿业有限公司董事长兼总经理;2002年至2005年,任西藏华钰矿业开发有限公司董事长兼总经理;2005年至2007年,任西藏华钰矿业开发有限公司副董事长兼总经理;2007年至2012年10月,任西藏华钰矿业开发有限公司董事长;2012年10月至2021年5月,任西藏华钰矿业股份有限公司董事长。2021年5月至今,任西藏华钰矿业股份有限公司董事。

马添翼先生:1982年8月出生,中国国籍,无境外永久居住权,毕业于中国人民大学,博士学历。2009年8月至2012年6月,任中国农业银行风险管理部主任科员;2012年7月至2015年6月,任中国人民银行金融市场司主任科员;2015年6月至2017年2月,任兴业银行投资银行部高级经理、处室负责人;2017年2月至2018年6月,任三湘银行股份有限公司投行与金融市场业务线总裁;2018年6月至2026年8月,历任华泰联合证券债券业务线、投行业务线执行总经理。

徐建华先生:1978年2月出生,中国国籍,无境外永久居住权,毕业于中国人民大学,硕士研究生学历。2003年,任赛迪顾问公司战略顾问;2004年至2005年,任新华信管理咨询公司营销顾问;2005年至2006年,任华信惠悦咨询公司战略与组织顾问;2006年至2007年,任埃森哲咨询公司组织与人力资源顾问;2007年至2010年,任泰达建设北京公司综合运营总监;2011年至2012年10月,任西藏华钰矿业开发有限公司副总经理;2012年10月至2018年2月,任西藏华钰矿业股份有限公司副总经理;2018年3月至2021年11月,任西藏华钰矿业股份有限公司总经理;2019年4月至今,任西藏华钰矿业股份有限公司董事。

孙卢伟先生:1988年8月出生,中国国籍,无境外永久居住权,毕业于吉林财经大学,硕士研究生学历。2014年至2017年,任济源市万洋冶炼(集团)有限公司生产处工艺员、企管办管理员、企管办主任助理;2018年至2022年,任济源市万洋冶炼(集团)有限公司企管办副主任、企管办主任;2022年至2026年,任济源市万洋冶炼(集团)有限公司企管办主任、河南万洋锌业有限公司监事、共青团济源市万洋冶炼(集团)有限公司委员会副书记;2026年至今,任河南万洋锌业有限公司监事。

蒋仕来,男,1966年10月出生,中国国籍,无境外永久居住权,毕业于黑龙江工程学院,大专学历。1987年8月-1999年12月,历任杭州闲林埠钼铁矿测量组组长、项目开发处处长;2000年1月-2009年2月,历任杭州诺贝尔集团有限公司重庆分公司总经理、西部销售大区总经理、青海诺贝尔矿业有限公司总经理;2009年3月-至今,任青海西部稀贵金属有限公司常务副总裁、青海西部资源有限公司常务副总裁;2021年11月至2023年8月,任西藏华钰矿业股份有限公司总经理;2025年4月至今,任西藏华钰矿业股份有限公司董事。