荣昌生物(688331)公司资料

荣昌生物(688331) 公司2Q25继续延续此前的减亏趋势，全年有望实现约50%YoY减亏。维持“持有”评级，上调目标价至港股65港元、A股人民币85元。 2Q25年收入大致符合预期，归母净利润好于预期；全年有望实现约50%幅度减亏：公司2Q25年实现收入人民币5.66亿元（+38.3%YoY，+7.6%QoQ），主要由RC18、RC48产品收入贡献，大致符合我们预期和VA（VisibleAlpha）一致预期。归母净亏损进一步缩窄至1.95亿元（-54.7%YoY,-23.1%QoQ），好于我们和VA一致预期，主要由于毛利率好于预期及研发费用略低于预期。毛利率为85.5%(+9.3pptsYoY,+2.2pptsQoQ)，同比环比均提升明显。研发费用为3.18亿元，同比环比均呈下降态势（-33.0%YoY,-3.2%QoQ）。此外，销售费用为2.75亿元，对应销售费用率为48.6%，占比较2Q24有所降低，较1Q25略有轻微上升。展望全年，公司维持此前所说的30%产品收入增速的指引，且预计随着销售规模的增加，下半年费用率仍将进一步下降，因此全年减亏的幅度预计约50%(vs.上半年减亏幅度为42%YoY)。 两款核心产品商业化进展符合预期：公司在业绩会上表示泰它西普上半年实现6.5亿元销售（+59%YoY），维迪西妥单抗实现4.4亿元（+38%YoY），我们认为两者销售均符合市场预期。就泰它西普而言，商业化团队为900人规模，较去年同期增加，主要由于新获批适应症MG推广人员的增加，目前覆盖超过1,000家医院，上半年收入大部分由SLE、狼疮肾贡献，其次是IGAN，再其次是MG（自MG适应症获批后，销售明显增加），下半年商业化工作重心在于提高SLE目标医生覆盖数量和质量、覆盖所有具备神经科市场潜力的医院、肾科聚焦激素不耐受患者从而进行差异化竞争、以及推进干燥综合征上市前准备工作。就维迪西妥单抗而言，商业化团队人员仍旧稳定在500人左右，目前已准入1,000+家医院，上半年UC前线继续保持不错增长，GC晚期及围手术期同比增长明显，公司计划下半年保持UC前线的亮眼表现以及加强膀胱癌、UTUC、HER2低表达UC疾病教育，进一步延长DOT，以及向前线GC、HER2+BC伴有肝转移患者推广。 港股配售及两项BD使得现金状况显著改善，公司计划更多投入至早期研发，预计明年IND申报数量将明显增加：截至2025年6月30日，得益于5月完成8亿港元的配售，公司在手现金达到12.71亿元（vs.2024年底：7.6亿元）。此外，公司分别于6月实现泰它西普出海授权至Vir（7月已收到4,500万美元首付款）、8月实现RC28-E注射液大中华区及亚洲区对外授权至参天（人民币2.5亿元首付款），两者合计将为下半年带来约人民币5.7亿元现金流入。管理层表示，随着公司不再需要承担泰它西普海外临床试验成本，公司将增加早研和临床探索研发活动，ADC、双抗多抗、融合蛋白仍是主要早研方向，预计明年IND申报数明年将显著增加。此外，年中刚进入1期的RC278是新型ADC药物（7月IND获得批准，靶点尚未披露），目前仍处于爬坡阶段；RC288（尚未披露靶点的ADC）预计将于1Q25申报IND。 2H25/1H26续催化剂包括：泰它西普三期MG后续长期数据读出（预计今年10月）、三期干燥症数据读出（预计4Q25）、三期IGAN数据读出（预计2025年底/2026年初），RC148(PD-1/VEGF)一期数据读出（预计2025年底），维迪西妥单抗1LUC三期数据读出（预计3Q25），泰它西普及维迪西妥医保谈判结果（预计2H25）以及RC148潜在BD交易。 维持“持有”评级，上调目标价至港股65港元、A股人民币85元：我们将2025E净亏损预测调整至7.0亿元，将2026E净亏损调整至接近盈亏平衡，2027E净亏损调整至4.7亿元净盈利，主要由于将近期多项成功的三期试验POS上调，将两款资产对外授权纳入我们模型，下调研发费用预测以及上调毛利率预测导致。同时，考虑到公司核心资产均完成BD且公司现金流改善显著，我们将WACC从先前的10%下调至9.5%。基于我们的DCF估值模型（永续增长率：3%），我们得到新的目标价港股65港元，A股人民币85元，维持公司“持有”评级。 投资风险：出海授权延误或失败、现金流消耗大于预期、销售未如预期、研发延误或临床试验数据不如预期、竞争激烈。

荣昌生物(688331) 投资要点 收入端延续高增长，利润端显著减亏。2025H1，公司实现收入10.98亿元（同比+48.02%），归母净利润-4.50亿元（去年同期为-7.80亿元），扣非净利润-4.46亿元（去年同期为-7.94亿元）。报告期内，公司销售毛利率84.06%（同比+5.79pp），从费用端来看，研发费用率58.95%（同比-49.74pp），销售费用率为47.89%（同比-4.65pp），管理费用率13.33%（同比-6.58pp）。2025H1公司两大核心商业化产品泰它西普和维迪西妥单抗的销售显著放量，收入端延续高增长态势，同时公司加强费用控制管理，运营效率显著提升。 持续深耕核心产品，构建多层次管线。（1）泰它西普不断拓展自免适应症：第三项适应症重症肌无力（MG）于5月获批上市，已通过今年医保目录形式审查，干燥综合症（pSS）国内III期临床达到主要研究终点，正在推进免疫球蛋白A肾病（IgAN）国内III期临床的随访工作，预计今年下半年BLA，进一步延长泰它西普生命周期。海外方面，泰它西普获得欧盟委员会授予的孤儿药资格认定，用于治疗重症肌无力。今年6月，根据公司与VorBio的授权许可，VorBio继续推进泰它西普用于治疗MG的全球多中心III期临床试验，患者入组工作正在进行中。（2）维迪西妥单抗不断推进肿瘤前线疗法：UC领域，维迪西妥单抗联合治疗一线HER2表达UC患者已递交上市申请。GC领域，联合治疗一线HER2低表达胃癌患者的III期临床开始入组病人。BC领域，单药二线治疗HER2阳性伴肝转移的晚期乳腺癌于5月获批上市，单药治疗二线HER2低表达乳腺癌已递交上市申请。海外方面，单药治疗二线UC的关键临床试验辉瑞推进中，联合治疗一线UC的全球多中心III期临床正在入组中。 管线出海持续落地。泰它西普以总交易额42.3亿美元授权VorBiopharma，公司通过此次合作获得23%的股权成为其第一大股东，深度参与泰它西普的全球开发进程。RC28治疗DME/wAMD的III期临床均已完成患者招募，预计在下半年递交上市申请；今年8月，公司将RC28在大中华及亚洲（除日本）权益授权给参天制药（中国），参天制药是亚洲最大的眼科药企，其强劲眼科商业化能力有望释放RC28的临床价值和商业化潜力。RC148是PD-1/VEGF双特异性抗体，单药治疗一线NSCLC、联合治疗二线NSCLC的临床试验已观察到良好的疗效及安全性，二线疗法获VDE突破性疗法认定，我们看好RC148的出海潜力。 投资建议：公司核心产品的商业化能力不断提升，出海前景可期，我们上调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年实现营业收入23.89/31.74/41.27亿元，归属于母公司净利润-8.75/-3.27/0.89亿元（2025-2026年原预测为-9.87/-3.56亿元），维持“买入”评级。 风险提示：研发进展不及预期风险；产品销售不及预期风险；海外拓展不及预期风险等。

荣昌生物(688331) 投资要点 事件：公司发布]2025半年度报告，2025上半年实现营业收入达11亿元（+48%），归属于上市公司股东的净亏损-4.5亿元，业绩符合预期。 核心产品持续放量，自免和肿瘤均准入超过1000家医院。泰它西普和维迪西妥单抗2025年持续放量。截至2025年6月30日，自身免疫商业化团队约900人，已准入超过1000家医院。肿瘤科商业化团队超500人，已准入超过1000家医院。 泰它西普成功授权，重症肌无力适应症上市。2025年6月，公司将泰它西普有偿许可给VorBio，VorBio获得在除大中华区以外的全球范围内开发和商业化的独家权利。荣昌生物及其全资附属主体荣普合伙将从VorBio取得价值1.25亿美元现金及认股权证，最高可达41.05亿美元的临床注册及商业化里程碑付款，以及高个位数至双位数销售提成款。7月14日，公司收到VorBio支付的4500万美元首付款。泰它西普中国治疗重症肌无力适应症于2025年5月批准上市。海外治疗重症肌无力于2024年8月获首例患者入组，目前患者入组工作正在进行中。泰它西普治疗原发性干燥综合症(pSS)的III期临床试验于2025年8月达到主要研究终点。 RC28授权参天中国，维迪西妥单抗持续探索UC、GC、BC及妇科肿瘤等适应症。2025年8月，公司将RC28-E注射液有偿许可给参天中国，根据协议，荣昌生物将从参天中国取得2.5亿元人民币的不可退还且不可抵扣的首付款，以及最高可达5.2亿元人民币的开发及监管里程碑付款和最高可达5.25亿元人民币的销售里程碑付款。维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗一线治疗HER2+尿路上皮癌的上市许可申请于2025年6月获得受理。维迪西妥单抗联合合替雷利珠单抗及CAPOX对比替雷利珠单抗联合CAPOX一线治疗HER2低表达的晚期胃/胃食管结合部腺癌的随机对照III期研究正在患者招募。 盈利预测：随着泰它西普和维迪西妥单抗的持续放量，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为22.1、29.5和42.6亿元。 风险提示：研发进展不及预期风险、核心品种商业化进展不及预期风险、政策风险。

荣昌生物(688331) 事件简评 8月13日，公司宣布，创新药泰它西普（BLyS/APRIL双靶点融合蛋白）用于治疗原发性干燥综合征（pSS）的III期临床研究，达到临床试验主要研究终点。近期公司将向国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）递交上市申请。 经营分析 干燥综合征患者基数庞大，治疗手段匮乏，公司进度领先。1）患者基数大。干燥综合征是一种慢性炎症性自身免疫性疾病，临床表现为持续口干、眼干。我国干燥综合征的患病率为0.3%-0.7%（国内约420-980万人），且呈上升趋势。2）有效疗法寡。目前国内专门治疗干燥综合征的药物少，且多为传统型药物如毛果芸香碱、环戊硫酮/茴三硫等，相对疗效有限、且针对病症多起缓解作用。另外超说明书用药在干燥综合征临床实践中普遍存在。因此，国内干燥综合征治疗存在巨大未满足需求。3）公司进度快。目前全球干燥综合征的创新疗法少、竞争格局优，其中有尼卡利单抗（FcRn、J&J，Ⅲ期）、氘可来昔替尼（TYK2，BMS，Ⅲ期）、Ianalumab（BAFFR、Novartis，Ⅲ期）、艾加莫德（FcRn、Argenx/再鼎，Ⅱ期）、阿尼鲁单抗（IFNAR1，BMS/AZ，Ⅱ期）。海外，8月11日，Novartis宣布其Ianalumab在治疗活动性干燥综合征的两项III期临床试验（NEPTUNUS-1与NEPTUNUS-2）取得成功，并计划近期递交海外NDA；国内，公司泰它西普也紧随完成Ⅲ期临床、并有望近期递交上市申请，因此该药先发优势明显。4）疗效安全佳。泰它西普一项治疗成人原发性干燥综合征的Ⅱ期临床结果显示，24周时，安慰剂组、160mg组与240mg组ESSDAI评分较基线变化的平均值分别为0.6±4.55，–3.3±2.73，–1.3±4.14。且在泰它西普治疗组未发生死亡或严重不良事件（SAE）。 泰它西普近期有望达成多项里程碑，RC148进入国际开发新征程。1）泰它西普海外权益于25年6月顺利授权给Vor Biopharma，目前重点推进重症肌无力国际Ⅲ期临床，我们预计该适应症有望明年读出数据并递交NDA；另外pSS之前也获批美国Ⅲ期临床，未来有望推进国际开发。2）近期，公司PD-1/VEGF双抗RC148获得FDA的IND许可，有望快速推进国际Ⅱ期临床，开启国际化征程。 盈利预测、估值与评级 我们预计2025/26/27年公司实现营业收入23.39/32.47/45.97亿元，归母净利润-8.55/-0.90/3.62亿元。维持“买入”评级。 风险提示 竞争加剧风险、临床试验结果不及预期风险、临床时间及资金成本超预期风险、BD不及预期风险、上市进度不及预期风险。