安必平(688393) 事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入4.71亿元（yoy-5.33%），归母净利润0.21亿元（yoy-46.85%），扣非归母净利润0.14亿元（yoy-59.64%），经营活动产生的现金流量净额0.04亿元（yoy-79.30%）。其中2024Q4实现营业收入1.18亿元（yoy-17.28%），归母净利润-0.08亿元（yoy-438.62%）。 点评： 收入结构优化升级，病理共建、数字化增长亮眼。2024年受HPV集采及行业竞争加剧影响，公司营业收入略有下降，但收入结构实现了优化升级，自产产品、病理共建和数字化产品保持较好增长，其中免疫组化（IHC）与荧光原位杂交（FISH）业务随着多张伴随诊断三类证获批，同比增长分别为21.48%、20.83%，数智化产品收入同比增长80%，数字切片扫描系统及宫颈细胞学人工智能软件覆盖全国近300家医疗机构，病理共建业务收入同比增长90%，成为新的业绩增长点。从盈利能力来看，2024年销售毛利率为67.23%（yoy-1.26pp），主要是HPV试剂毛利率下降的影响，销售毛利率为3.17%（yoy-1.06pp），销售费用率为40.90%、管理费用率为15.15%、研发费用率为9.66%。我们认为随着公司收入规模逐步扩大，费用投入效率有望提升，盈利能力有望增强。 研发加码，布局AI和病理数智化，产品矩阵不断丰富，发展潜力可期。2024年公司保持高强度投入，围绕“试剂+设备+数字化+人工智能”进行全链条病理诊断数智化布局，其中液基细胞学平台实现了“试剂+制片+染色+封片+数字扫描+AI辅助判读”的全流程自动化突破，自主研发的多通量病理切片扫描系统实现了病理玻片数字化存储的转变，宫颈细胞学人工智能辅助诊断产品即将完成三类证注册申报的临床试验，病理数智化产品矩阵不断完善。我们认为AI赋能病理业务，通过“自动化、数字化、智能化”的产品应用，能有效解决病理医生紧缺的问题，提高病理医生的工作效率，增强诊断的精确性，公司作为病理行业的龙头企业，不仅可提供细胞、分子、蛋白等多技术联合诊断，而且在AI病理领域有较为前瞻的布局，产品矩阵丰富，未来成长潜力可期。 盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.28、6.10、7.10亿元，同比增速分别为12.2%、15.5%、16.4%，实现归母净利润为0.39、0.52、0.65亿元，同比分别增长84.0%、33.6%、24.2%，对应2025年4月21日收盘价，PE分别为73、54、44倍。 风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

安必平(688393) 投资要点 完整病理平台布局，市场地位稳固 公司为国内病理诊断领域产品线最齐全、种类最丰富、业务模式最多元的企业之一，截止2024年6月，公司获得国内超800个病理诊断相关注册/备案证，适用于多种肿瘤的筛查与诊断。公司深耕病理行业20年，自主研发了液基细胞学（LBP）、免疫组织化学（IHC）、荧光原位杂交（FISH）、数字病理（DP&AI）、聚合酶链式反应（PCR）、常规病理等技术平台的配套设备、试剂耗材。在FISH领域，公司为国内第一梯队品牌，拥有三类注册证10个，其中新获批的胃癌HER2检测伴随诊断试剂盒为国内首家。在IHC领域，公司产品线持续丰富，自动化设备升级，有望逐步替代进口市场。 病理数字化产品体系逐步丰富 病理数字化是智能化的基础。公司自主研发的IBL500数字病理切片扫描仪，通量升级至480片，满足构建病理大模型的高通量数据要求。公司还在探索整合“存储、管理、治理、应用”的一站式病理专病库服务。2024年上半年数字化产品贡献收入549.79万元，同比增146.12%。 AI加持，打造一体化方案落地 公司努力打造“试剂+设备+数字扫描+AI判读”一体化，实现样本进-结果出，为病理科提供“自动化、标准化、数字化、智能化”整体解决方案。在宫颈癌筛查领域，公司基于标准沉降式技术原理，独家研发出——Xpro90液基细胞全自动智检流水工作站，在宫颈癌人工智能细胞学辅助诊断系统（LBP-PIAS）的加持下，能减少病理医生阅片工作量，并大幅提升准确率。 盈利预测 病理科是AI应用拓展最早，效率提升显著领域之一，进入2025年“瑞智病理”大模型发布，病理AI进入加速发展的阶段。公司业务服务于病理诊断的全流程，是病理数字化和智能化重要环节。公司收入结构也从受集采影响的HPV试剂逐步向数字化病理业务升级，我们预测公司2024-2026年收入分别为4.71、5.33、6.07亿元，归母净利润分别为0.26、0.34、0.51亿元，EPS分别为0.28、0.37、0.54元，因为AI病理和新产品都在投入期，公司研发费用占到了收入的较高比例，采用PS估值，当前股价对应PS分别为8.1、7.2、6.3倍，看好公司目前在病理智能化趋势中产业定位，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 HPV集采降价风险；新产品推广不确定风险；销售人员增加带来费用增加的不确定性风险。

蔡向挺,1964年出生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历,预防医学学士。1985年7月至2005年8月,曾任职于广东省职业病防治院、广东省康达发展公司、广州正和药业连锁有限公司、海南益康科技开发有限公司、广东正和药业有限公司。1999年3月创立广州市康顺医学科技有限公司并任执行董事兼总经理。2005年7月创立广州安必平医药科技有限公司并任董事长兼总经理。2011年11月至今任广州市凯多投资咨询中心(有限合伙)执行事务合伙人。2022年1月至今任广州安思健行投资有限公司执行董事。现兼任广州安必平自动化检测设备有限公司执行董事、总经理,广州安必平医学检验实验室有限公司执行董事,安必平(广东)投资有限公司执行董事,安必平(广东)企业管理有限公司执行董事。现任公司董事长、总经理。

蔡幸伦,1990年出生,中国国籍,无境外永久居留权,研究生学历。2013年毕业于中山大学哲学专业,2014年毕业于香港浸会大学国际新闻专业。2014年7月至2016年7月,于广州安必平医药科技股份有限公司任证券事务专员。2016年8月至2018年9月,于广州市达安创谷企业管理有限公司任投资经理。2018年9月至2021年8月,于万联广生投资有限公司任投资副总监。2021年8月至2023年12月任公司董事会秘书。2022年1月至2023年6月任广州安思健行投资有限公司经理。2022年7月至2024年8月任广州市达诚医疗技术有限公司执行董事、经理。现兼任安必平(广东)投资有限公司经理,上海安必平诊断科技有限公司执行董事,广州复安生物科技有限公司执行董事、经理。现任公司董事、副总经理。

孙华,1973年出生,中国国籍,无境外永久居留权,北大国际工商管理硕士学位。2000年1月至2019年9月于西万拓听力技术(苏州)有限公司(曾用名:西门子听力仪器(苏州)有限公司)历任广州办事处销售经理、市场总监兼政府事务总经理、市场营销副总裁;2020年1月至2024年12月于武汉康录生物技术股份有限公司历任高级营销副总裁、董事、CEO;2025年1月3日至2025年9月,任北京千寻创谷科技有限公司生物医药板块投资咨询总经理。2025年10月至今任公司市场营销负责人。现任公司董事、副总经理。

王海蛟,1981年出生,中国国籍,无境外永久居留权,硕士研究生学历,理学、工商管理硕士。2006年7月至2014年5月,曾任职于博阳生物(上海)科技有限公司、上海联合纵横管理咨询有限公司、苏州龙跃投资中心(有限合伙);2014年7月至今,任职于上海高特佳投资管理有限公司。2017年11月至今任公司董事。现兼任广东丹霞生物制药有限公司董事,上海辰旭生物科技有限公司监事,北京和合医学诊断技术股份有限公司董事,天津博奥赛斯生物科技股份有限公司董事,上海尤里卡信息科技有限公司董事,广州华银康医疗集团股份有限公司董事,罗益(无锡)生物制药有限公司董事,上海尤里卡生物科技有限公司监事,重庆高特佳私募股权投资基金管理有限公司经理,苏州高特佳创业投资有限公司监事。现任公司董事。

陈绍宇,1982年出生,中国国籍,无境外永久居留权,博士学历,生物化学与分子生物学专业。2003年1月至2007年7月、2009年3月至2011年10月任职于中山大学达安基因股份有限公司;2007年9月至2013年6月就读于中山大学,攻读生物化学与分子生物学硕士和博士学位。2011年10月加入公司,历任公司人类基因诊断产品事业部总监、研究院院长。现兼任广州普希盛科技有限公司执行董事、经理。现任公司董事、分子诊断专家。

朱俊轩先生:1984年出生,中国国籍,无境外永久居留权,日本东北大学分子生物毒理学博士。历任上海博威生物医药有限公司高级研究员,上海厦维生物技术有限公司研发经理,上海汇吉生物技术有限公司病理产品线研发总监。2023年3月至今,就职于公司,现任蛋白及形态研究院院长,为公司核心技术人员。

曾静女士,1982年出生,中国国籍,无境外永久居留权,华南理工大学硕士研究生,企业管理专业。2008年7月至2016年2月曾任职于广州医科大学附属第一医院、广州医科大学附属第四医院、广州银行股份有限公司信用卡中心;2016年3月至2021年9月任广州爱康国宾健康检查有限公司广佛区人力资源总监;2021年10月至2023年4月任珠江投资集团旗下元知医疗科技发展有限公司综合部总经理。2023年5月至今任公司人力资源总监。2025年10月至今任公司职工代表董事。

侯全能,1983年出生,中国国籍,无境外永久居留权,管理学硕士学位,税务师、高级会计师。2005年3月至2010年6月于广州市坤隆实业发展有限公司历任会计、会计主管;2010年7月至2022年2月于阳普医疗科技股份有限公司历任资产会计、成本主管、总账主管、财务副经理、财务经理。2022年3月至2022年4月担任公司战略发展总监,2022年5月至今任公司财务总监。现任公司财务总监、董事会秘书。

吴红日先生:1969年4月出生,中国国籍,无境外永久居留权,硕士研究生学历。1998年毕业于湖南大学财务管理专业。1998年7月至2016年9月,曾先后任职于联合证券股份有限公司、深圳市巨田投资有限责任公司、世纪证券有限责任公司、中信证券股份有限公司;2013年作为保荐人主持负责美的集团股份有限公司发行股份吸收合并广东美的电器股份有限公司上市项目;2016年10月至2020年4月,曾任卡博特高性能材料(深圳)有限公司董事、副总经理、董事会秘书。2021年3月到2022年5月在财信证券股份有限公司从事投行工作。现兼任华致酒行连锁管理股份有限公司、深圳市英可瑞科技股份有限公司、广东高义包装科技股份有限公司独立董事。现任公司独立董事。

曾锋先生:1964年出生,中国国籍,无境外永久居留权,研究生学历,理学博士学位。1999年7月至2024年3月在中山大学化学学院任职,历任分析化学/环境化学讲师、副教授、教授。