山外山(688410) 事件：公司近期发布2025年年度报告及2026年第一季度报告：2025年实现营业收入8.07亿元，同比增长42.24%；归母净利润1.46亿元，同比增长105.80%；扣非净利润1.39亿元，同比增长143.21%。2026年第一季度收入达2.30亿元，同比增长21.33%；归母净利润0.54亿元，同比增长47.21%，扣非净利润0.51亿元，同比增长45.69%。 血液透析建设持续铺开，设备市场蕴含大机遇 2026年2月，国家卫生健康委等三部门发布《关于实施2026年卫生健康系统为民服务实事项目的通知》，该通知指出，常住人口超过6万的县均能提供血液透析服务，且全国新增350家乡镇卫生院、社区卫生服务中心提供血液透析服务，为行业规模贡献新增量。 根据今日标讯数据，2025年，山外山在中国血液透析机市场占有率达21.44%，行业排名第三，稳居国产品牌第一；连续性血液净化设备市占率为20.77%，连续多年位居国内行业第一，引领国产血液净化设备发展。同时，血透设备市场国产化率处于较低水平，在市场快速增长的背景下，有望斩获更多订单。 耗材矩阵逐渐成型，推广放量在即 截至报告期末，公司自产血液净化耗材共获得8项三类医疗器械注册证书，已基本完成自产血液净化耗材的全线布局，包括血液透析浓缩粉/液、透析器、透析液过滤器、连续性血液净化管理、一次性使用血液灌流器等。随着产品矩阵逐步完善，耗材业务实现高速增长，2025年公司自产耗材实现营业收入15,059.95万元，同比增长92.59%。 盈利预测及投资评级：我们预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为10.55/12.84/15.23亿元，同比增速为30.75%/21.71%/18.61%；归母净利润为2.20/2.68/3.34亿元，同比增速为50.84%/21.65%/24.78%。对应EPS分别为0.69/0.84/1.05元，对应当前股价PE分别为25/20/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内市场竞争加剧的风险；地缘政治波动的风险；新品研发不及预期的风险。

山外山(688410) 业绩超预期，规模效应带动盈利能力显著提升 2025年公司实现营业收入8.07亿元，同比增长42.24%；实现归母净利润1.46亿元，同比大幅增长105.80%；扣非归母净利润为1.39亿元，同比增长143.21%。2026年一季度，公司业绩延续高增态势，实现营业收入2.30亿元，同比增长21.33%；实现归母净利润5448万元，同比增长47.21%；扣非归母净利润5092万元，同比增长45.69%。 得益于公司作为国产血液净化设备龙头，依托技术优势和品牌效应，产品市占率持续提升，带动销售收入稳步增长。以及随着公司自产耗材产销量的提升，单位固定成本进一步下降，规模效应显现。公司利润端增速连续大幅领跑收入端增速，盈利能力不断强化。2025年公司综合毛利率达到50.23%，较上年同期大幅上升4.95%。此外，公司造血能力持续提升，2025年经营活动产生的现金流量净额高达3.08亿元，同比增长115.17%。 “设备+耗材”双引擎齐发力，海内外市场双线高增 公司通过产品结构优化实现了设备、耗材双轮驱动。根据今日标讯数据，2025年山外山在中国血液透析机市场占有率达21.44%，行业排名第三，稳居国产品牌第一；连续性血液净化设备市占率为20.77%，连续多年位居国内行业第一。2025年，血液净化设备实现收入5.46亿元，同比增长44.32%，毛利率提升3.26%至59.17%；血液净化耗材实现收入1.89亿元，同比增速达46.49%，毛利率大幅提升12.31%至43.54%。其中，自产耗材实现营业收入1.51亿元，同比增长92.59%。公司耗材覆盖范围不断扩大，市场认可度攀升，2025年耗材销量同比增长23.82%，设备销量增速达46.18%。从区域来看，国内市场精耕细作实现收入6.34亿元（+44.59%），海外市场持续突破实现收入1.72亿元（+34.31%），全球化布局成效显著，有望带动整体业绩持续提升。 盈利预测与估值 公司作为国内具有完整自主知识产权的血液净化全产业链龙头，设备与耗材的协同效应正在加速兑现。随着高端设备市占率的持续扩大以及自产高毛利耗材占比的进一步提升，叠加海外市场的逐步放量。预计2026-2028年公司营收分别为10.5/13.7/18.0亿元，归母净利润分别为2.1/2.9/3.9亿元，对应PE分别为26.0/19.3/14.3倍。 风险提示： 风险提示：商业化不及预期风险，市场竞争加剧风险，研发进度不及预期风险。

山外山(688410) 投资要点 事件：2025年公司实现营收8.1亿元，同比+42.2%；归母净利润1.5亿元，同比+105.8%；扣非归母净利润1.4亿元，同比+143.2%。2026年4月29日，公司发布2025年度利润分配方案，拟向全体股东每10股派发现金红利人民币2.0元（含税），并以资本公积金向全体股东每10股转增4股。本次现金分红总额0.6亿元，占公司2025年归母净利润的43.6%。 营收利润双增，耗材业务实现高速增长。2025年公司营收和利润均实现高速增长，主要得益于产品市占率的持续提升以及自产血液净化耗材销售收入大幅增长。分板块看，1）血液净化设备：2025年实现营收5.5亿元（+44.3%），销量同比增长46.2%。其中，血液透析机市占率达21.4%，在国产自主品牌中排名第一；连续性血液净化设备（CRRT）市占率达20.8%，连续多年位居国内行业第一，持续引领国产替代进程。2）血液净化耗材：2025年实现营收1.9亿元（+46.5%），得益于公司积极推动耗材的研发及产业化。其中，自产耗材销售收入实现营收1.5亿元，同比+92.6%，成为公司重要增长引擎。3）医疗服务：2025年营收0.6亿元（+6.3%）。截至2025年底公司已拥有6家连锁血液透析中心。 国际化战略成效显著，海外市场扩张加速。2025年公司海外市场实现销售额1.7亿元，同比增长34.3%，业务已覆盖全球100余个国家及地区。公司持续深化国际化战略，加速建设东南亚、中东、欧洲等重点市场的属地化销售与技术服务团队。2025年公司新增获得CE认证证书2项，累计已有8个系列产品通过CE认证，为全球化战略奠定坚实基础。 盈利预测与投资建议：考虑到国产替代加速，海外市场持续扩张，预计2026-2028年归母净利润分别为2.1亿元、2.8亿元和3.6亿元，对应PE为25倍、19倍和14倍，建议保持关注。 风险提示：新品研发失败、设备市场竞争激烈、部分核心原材料进口采购等风险。

山外山(688410) 事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年营收8.07亿元（yoy+42.24%），归母净利润1.46亿元（yoy+105.80%），扣非归母净利润1.39亿元（yoy+143.21%），经营活动现金流净额3.08亿元（yoy+115.17%）。其中2026Q1营收2.3亿元（yoy+21.33%），归母净利润0.54亿元（yoy+47.21%），扣非归母净利润0.51亿（yoy+45.69%）。 点评： 设备耗材双轮驱动，国内外市场齐发力，业绩实现高速增长。2025年营收8.07亿元（yoy+42.24%）。分业务看，两大核心业务均实现高速增长。①血液净化设备：作为公司基本盘，实现营收5.46亿元（yoy+44.32%）。公司龙头地位稳固，根据今日标讯数据，2025年公司血液透析机国内市占率达21.44%，位居国产品牌第一；连续性血液净化设备（CRRT）市占率达20.77%，连续多年位居国内行业第一。②血液净化耗材：2025年营收1.89亿元（yoy+46.49%），其中自产耗材业务表现亮眼，实现营收1.51亿元，同比大幅增长92.59%，正成为公司第二增长曲线。分区域看，公司坚持“国内+国际”双轮驱动战略，境内实现收入6.34亿元（yoy+44.59%），境外实现收入1.72亿元（yoy+34.31%），产品出口至全球100余个国家和地区。从盈利能力看，受益于规模效应下自产耗材单位成本下降，公司综合毛利率提升至50.23%（yoy+4.95pp）。 研发投入持续加码，产品创新构筑核心壁垒。2025年公司研发投入7,018.95万元（yoy+29.40%），占营收比重达8.70%。公司持续加强研发团队建设，研发人员数量达241人，同比增长16.43%。2025年公司研发成果显著：①产品升级与拓展：对已上市设备进行迭代升级，新增血容量监测、在线Kt/V监测等关键功能，并提前获得国家医保收费政策明确的四项监测功能注册，提升了产品竞争力；同时立项研发新型血液透析机、腹膜透析机等多个新产品。②注册与认证：截止25年年底公司已持有5个系列血液净化设备三类注册证及8项三类耗材注册证，累计8个系列产品通过CE认证，为全球化战略奠定坚实基础。③知识产权：公司累计拥有66项发明专利、105项实用新型专利等共计430项知识产权，有效巩固了技术护城河。 2026Q1延续高增长态势，持续投入为产品迭代及产能扩产奠定基础。26Q1公司营收2.30亿元，同比增长21.33%；归母净利润5,448万元，同比大幅增长47.21%。单季度利润增速远高于收入增速，主要得益于高毛利的自产耗材销售占比提升及规模效应带来的成本优化。非经营性现金流净额为907万元，同比下降41.22%，主要系采购原材料及支付职工薪酬增加所致，与公司业务扩张态势相符。26Q1研发投入同比增长49.40%，研发费用率提升至10.69%，在建工程从年初的2.43亿增至3.11亿元，持续投入布局未来，为后续产品迭代与产能扩张奠定基础。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028年营收分别为10.54、13.69、17.63亿元，同比增速分别为30.6%、29.9%、28.9%，实现归母净利润为2.19、3.05、4.07亿元，同比分别增长50.1%、39.3%、33.5%，对应PE分别为25、18、14倍，维持“买入”评级。 风险因素：新产品研发进展不及预期风险；市场竞争加剧风险；耗材集中带量采购政策风险。

高光勇先生:1969年12月出生,中国国籍,无境外永久居留权,正高级工程师,硕士学历,1995年6月至1997年10月任庆铃汽车股份有限公司技术部工程师;1997年11月至2001年3月任重庆雨水企业(集团)有限公司销售部销售经理;2001年3月至2015年12月任重庆山外山科技有限公司董事长兼总经理;2015年12月至今任本公司董事长兼总经理,2021年8月至今任本公司核心技术人员。

任应祥先生:1976年3月出生,中国国籍,无境外永久居留权,正高级工程师,本科学历,1997年7月至2002年3月任重庆通用工业(集团)有限责任公司研发工程师;2002年4月至2002年10月任重庆海王仪器仪表有限公司研发工程师;2002年11月至2015年12月历任重庆山外山科技有限公司研发工程师、结构室主任、技术中心副主任、技术中心主任;2015年12月至今任本公司董事兼副总经理;2021年8月至今任本公司核心技术人员,2023年2月至今兼任重庆天外天生物技术有限公司总经理。

童锦先生:1982年3月出生,中国国籍,无境外永久居留权,生物医学工程专业,本科学历。2006年7月至2015年12月历任重庆山外山科技有限公司技术中心硬件工程师、技术中心硬件部部长;2015年12月至今任公司技术中心主任,2018年1月至2025年11月任公司董事,2025年11月至今任公司职工董事,2020年6月至今任公司副总经理,2021年8月至今任公司核心技术人员。

段春燕女士,1977年2月出生,中国国籍,无境外永久居留权。经济学专业,本科学历。2003年1月至2008年12月任重庆长丰通信股份有限公司行政人事部经理;2009年1月至2014年2月任重庆港渝担保有限公司行政人事部经理;2014年3月至2017年6月任重庆同昭鑫辰信息技术服务有限公司总经理助理兼行政人事部经理;2017年6月至2018年3月任重庆瑞耕达网络科技有限公司行政人事经理;2018年3月至2018年10月任四川斐讯信息技术有限公司行政人事总监;2018年11月至2020年6月任公司人事行政总监;2021年7月至2021年9月代理人事行政总监;2020年6月至今任公司副总经理。

喻上玲女士:1975年3月出生,中国国籍,无境外永久居留权,中级会计师,本科学历,1993年9月至2002年3月任重庆人民宾馆有限公司会计;2002年4月至2004年6月任万达国际信息有限公司财务主管;2004年7月至2015年12月历任重庆山外山科技有限公司财务部部长、财务总监兼行政副总;2015年12月至今任本公司董事会秘书、财务总监,2018年1月至今任本公司董事,2023年6月至今任本公司副总经理。

孔令敏女士:1976年7月出生,满族,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历,1999年7月至2003年6月任中国建设银行郴州市分行北湖区支行银行职员;2003年7月至2006年9月任方正证券股份有限公司郴州国庆南路营业部银证通事务代表;2006年10月至2010年11月任郴州市华辉工贸有限责任公司董事会秘书兼综合部部长;2010年12月至2020年10月任郴州钖涛环保科技有限公司董事长助理兼证券部部长;2020年11月至2021年5月任湖南思为康医药有限公司副总经理;2022年2月至2025年5月任湖南湘江力远投资管理有限公司基金运营负责人;2025年5月至今任湖南湘江力远投资管理有限公司副总经理;2023年6月至今任本公司董事。

曾冠军先生:1984年8月出生,中国国籍,无境外永久居留权,中级审计师,中级经济师,硕士学历,2012年3月至2018年6月,任长沙市轨道交通集团有限公司投融资经营管理部融资科主管;2018年7月至今,任上海钲和力远创业投资管理合伙企业(有限合伙)投资总监;2023年9月至今任本公司董事。

姜峰,1985年9月至1997年1月任唐都医院主治医师、讲师;1997年2月至2000年10月任陕西华信医药有限公司总经理;2000年10月至2002年3月任中国医药集团西北公司(现国药控股陕西公司)董事长兼总经理;2002年3月至2009年7月任中国医疗器械工业公司(现中国医疗器械有限公司)法定代表人、总经理;2003年3月至2010年1月任中国医疗器械行业协会法定代表人、会长;2008年8月至今任教育部生物医学工程专业教学指导委员会副主任委员;2009年6月至今任国家医疗器械产业技术创新战略联盟理事长;2010年1月至今任中国医疗器械行业协会常务副会长;2014年4月至今任先健科技公司非执行董事;2018年8月至今任全国外科器械标准化技术委员会(SAC/TC94)主任委员;2019年7月至今任苏州杰迈科医疗有限公司监事;2020年7月至2025年6月任前沿(苏州)医学技术创新服务有限公司执行董事;2021年6月至今任唯医创业投资(苏州)有限公司董事长;2021年9月至2025年6月任爱博诺德(北京)医疗科技股份有限公司独立董事;2022年2月至今任绍兴国创医疗器械有限公司董事长、财务负责人;2023年9月至今任盈康生命科技股份有限公司独立董事;2023年4月至今任本公司独立董事。

何洪涛先生:1973年9月出生,中共党员,中国国籍,无境外永久居留权,西南政法大学法律专业硕士研究生、宪法与行政法专业博士研究生,一级律师。现任重庆市律师协会会长,重庆市人民政府立法咨询专家,重庆市政协委员,中国国际经济贸易仲裁委员会建设工程评审专家、重庆仲裁委员会仲裁员,重庆市新的社会阶层专业人士联合会副会长,重庆坤源衡泰律师事务所创始合伙人、主任、党委书记,2021年5月至今任重庆太极实业(集团)股份有限公司独立董事。

李丽山,1993年8月至2010年4月就职于西南药业股份有限公司;2010年4月至2013年12月任重庆君毅律师事务所执业律师;2014年1月至2014年5月任重庆瑞月永华律师事务所执业律师;2014年5月至2020年7月任重庆华问律师事务所合伙人、执业律师;2020年8月至2022年10月任重庆歌乐律师事务所合伙人、执业律师;2022年10月至2024年2月任重庆瑞海律师事务所合伙人、执业律师,2024年2月至今任重庆亨芃律师事务所主任、合伙人、执业律师,2021年3月至今任本公司独立董事。