森合高科(920038) 投资要点 事件：公司发布2026年中期报告，2026H1实现营业收入4.08亿元，同比+2.61%；实现归母净利润1.27亿元，同比+5.52%；实现扣非归母净利润1.23亿元，同比+5.75%。其中单Q2实现营业收入2.20亿元，同比约+4.32%；实现归母净利润约0.66亿元，同比约+2.82%；实现扣非归母净利润0.63亿元，同比+2.01%。 环保型贵金属选矿剂巩固核心产品地位，公司毛利率持续提升。2026年上半年环保型贵金属选矿剂实现营业收入3.76亿元，同比+0.03%，毛利率为50.30%，同比+3.42pp；硫酸铵实现营业收入0.31亿元，同比+49.13%，毛利率为-0.97%，同比+9.05pp。在收入增速明显放缓的背景下，公司综合毛利率仍提升至46.34%，同比+2.45pp。环保型贵金属选矿剂作为2026年上半年业绩维稳的核心，毛利率首次突破50%，显示公司在产品结构、工艺降本和原料利用效率方面的优势持续兑现；虽然副产品硫酸铵的毛利率暂未完全转正，但拖累已显著收窄，表明公司围绕尾气回收、副产利用和资源循环的工艺优化正在逐步转化为经营改善。 国内市场稳健增长，对冲海外波动。公司营收以国内市场为主，国内收入占比持续处于高位，2026H1提升至95.42%，同比+6.70pp，构成业绩基本盘。2026H1公司国内实现营业收入3.89亿元，同比+10.35%，毛利率提升至47.09%，同比+4.21pp；国外营收受阶段性因素影响同比-58.35%。整体来看，公司国内业务基本盘稳固，在外部扰动下仍实现了内销增长和盈利能力提升，体现出较强的客户基础和市场韧性，若后续国外平台逐步放量，境外业务仍有望成为利润弹性的重要来源。 强化技术创新布局，专利储备加码。公司始终将技术创新作为推动企业高质量发展的核心驱动力，2026H1公司新增发明专利3项，目前已拥有发明专利18项，并获得科技成果转化计划项目立项，研发方向已由单一贵金属选矿剂逐步向铅锌分离抑制剂、废水处理、电镀环保钠盐等领域延伸。 盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.82亿元（+3.64%）、3.59亿元（+27.19%）、4.19亿元（+16.61%），EPS分别为2.70元、3.43元、4.01元。公司作为环保型贵金属选矿剂领先企业，我们预计未来三年归母净利润复合增长率为15.41%，给予2027年13xPE，对应目标价为44.59元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；单一产品经营风险；下游矿山企业停产停工风险；环保风险；安全生产风险；实际控制人共同控制权不稳定的风险等。

森合高科(920038) 投资要点 7月27日有一只北交所新股“森合高科”申购，发行价格29.06元/股、发行市盈率为9.39倍（每股收益按照2025年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行前总股本计算）。 森合高科（920038.BJ）：公司从事环保型贵金属选矿剂的研发、生产及销售，产品包括环保型贵金属选矿剂及副产品硫酸铵等。公司2023-2025年分别实现营业收入3.46亿元/6.23亿元/8.40亿元，YOY依次为14.45%/80.07%/34.83%；实现归母净利润0.56亿元/1.50亿元/2.72亿元，YOY依次为19.16%/167.15%/81.78%。据最新财务报告，公司2026H1营业收入较2025年同期增长0.59%至6.88%，归母净利润较2025年同期增长1.99%至11.94%。 投资亮点：1、公司是我国环保型贵金属选矿剂行业的领军企业，在环保浸金药剂细分领域市占率稳居国内首位，有望受益于绿色矿山政策驱动下对传统选矿剂的加速替代。贵金属因储量稀少、品位低及矿石成分复杂等特点，需先通过选矿工艺将贵金属成分富集后再进行冶炼加工，而选矿环节又通常因能耗高且使用氰化钠等剧毒药剂，形成“高污染、高耗能”及资源利用率低下等生产痛点。公司自成立以来即聚焦金、银等贵金属选矿作业浸出环节，自主研发了含氰基低毒环保浸出药剂，该产品可实现无机氰化物类似浸金效果，同时具有低毒环保、浸金回收率高、稳定性好等优势，产品性能指标达国际先进水平；与此同时，公司积极推进产能建设，现有年产能高达8.5万吨，成为国内环保型贵金属选矿剂细分市场的领导企业；根据中国黄金协会出具的情况说明，2022-2024年公司市场占有率位居国内环保浸金药剂生产企业首位。展望行业发展，中国黄金报公开数据显示，全球矿山绿色改造将直接带动环保浸金药剂需求扩容，2028年环保型贵金属选矿剂在全球贵金属选剂整体市场的占比有望由2023年的8.02%增至14.45%，而公司作为行业头部企业有望充分受益。2、公司围绕产品多场景应用开展技术研发、新增铜矿浮选抑制剂用途，成功切入下游龙头江西铜业供应链体系。当前，全球主流的贵金属选矿方法主要包括浮选法、化学浸出法以及两种方法的组合；而根据前述不同选矿方法，贵金属选矿剂又分为浮选药剂和浸出药剂。公司依托成熟浸金药剂技术储备改进产品配方，将原有环保浸出药剂拓展适配浮选工序，可在多类有色金属浮选作业中替代氰化钠等充当浮选抑制剂使用，规避游离氰根析出带来的毒性风险，同时保持抑制效果突出、分选选择性优异等优势。自2024年起，公司浮选抑制剂产品经由合作客户天一康，正式导入江西铜业供应链实现批量供货。根据江西铜业2025年报披露，江西铜业作为国内最大的铜生产企业、以及最大的伴生金、银生产基地，2025年共计生产238.04万吨阴极铜、191.31万吨铜加工产品、118.93吨黄金、1,383.18吨白银，整体产能体量持续扩张，为公司产品后续出货量增长提供良好支撑。此外，公司战略配售环节已成功引入江铜股权投资基金，预期股权层面的绑定将持续夯实双方业务协同。 同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取康普化学、东来技术、呈和科技、天宝翔为森合高科的可比上市公司。从上述可比公司来看，2025年可比上市公司的平均收入规模为5.32亿元，平均PE-2025（剔除异常值/算术平均）为26.18X，平均销售毛利率为41.04%；相较而言，公司营收规模与销售毛利率处于同业的中高位区间。 风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

森合高科(920038) 环保浸金药剂"市占率第一"，在手订单充足 广西森合高新科技股份有限公司是国内环保型贵金属选矿剂细分市场的领导企业。自主研发了含氰基低毒环保浸出药剂的产品配方及生产工艺。根据中国黄金协会出具的情况说明，2022-2024年森合高科市场占有率位居国内环保浸金药剂生产企业首位。先后荣获国家第三批专精特新“小巨人”企业、广西第一批制造业单项冠军示范企业等称号。已广泛覆盖中国、老挝、俄罗斯、几内亚、中非共和国、吉尔吉斯斯坦、埃及、苏丹、苏里南等30多个国家和地区。经公司初步预计，2026H1营收4~4.25亿元，同比增长0.59%~6.88%；归母净利润1.23~1.35亿元，同比增长1.99%~11.94%。截至2025年12月31日，公司在手订单中，已签署框架合同尚未交货部分对应金额约17,127，已收到订单尚未交货部分万元 对应金额约9,883万元。2023-2025年，公司环保型贵金属选矿剂产能、销量持续增长。环保型贵金属选矿剂加权平均产能由2023年的33300吨提升至2025年的75900吨。 产品“金蝉”环保型贵金属选矿，下游黄金产量保持逐年稳健增长 公司产品“金蝉”环保型贵金属选矿剂，主要应用于金、银等贵金属生产的浸出选矿环节。宁波中策和旺塔2023-2025年持续位列公司前五大客户。中策集团在几内亚共和国拥有GGE、GBG、NJMC三家下属黄金矿山生产企业。截至2025年度，宁波中策集团所属三个矿区的矿石处理产能合计为1,100万吨，占规划产能的比例约为55%左右，有关矿区正在持续进行生产设施投入，矿石处理能力不断爬坡中。旺塔为老挝前十大金矿开采企业之一。代表性贸易商客户还包括北京天一康医药科技有限公司（终端江西铜业）、阿克托斯（终端俄罗斯捷里马奇克金矿）。在研发阶段，公司建立了全球主要黄金矿样库，目前已有280多种典型金矿矿样，同时对用于铜、铅、锌、钼、铋等有色金属浮选过程中的抑制剂领域进行研究。2023-2025年受益原材料纯碱、尿素价格下降。根据中国黄金报公开数据，2023年度，全球贵金属选矿药剂市场规模为575.96亿元，预计到2028年，全球贵金属选矿药剂的市场规模为611.50亿元，其中环保型贵金属选矿剂占全球贵金属选矿剂整体市场规模比例将从2023年度的8.02%快速增长至14.45%。 森合高科产能扩张，可比公司PE TTM均值37.8X 2023-2025年公司环保型贵金属选矿剂产能、销量持续增长。环保型贵金属选矿剂加权平均产能由2023年的33300吨提升至2025年的75900吨。公司环保型贵金属选矿剂主要竞争对手包括河南天之水化工有限公司、西部黄金（克拉玛依）矿业科技有限责任公司、广西地生金矿业科技有限公司、上海圣的新材料有限公司和沈阳金垚环保科技有限公司等。选取康普化学、东来技术、呈和科技为同行业可比上市公司，可比公司PE TTM均值37.8X。 风险提示：原材料价格波动风险、下游矿山企业停产停工风险、单一产品经营风险

阙山东,1961年6月出生,男,中国国籍,无境外永久居留权,1992年7月毕业于桂林电子工业学院,获大专学历,长江商学院EMBA,中共预备党员,广西创新企业家。1994年1月至2001年7月任广西田园矿山机械设备有限公司总经理、工程师;2001年8月至2004年8月休息;2004年9月至2005年1月在广西南宁鑫升钜源矿业有限公司任总经理、总工程师;2005年1月至2011年3月任广西南宁奕曜鑫贸易有限公司(曾用名:广西南宁万山矿业有限公司)董事长、工程师;2011年4月至2012年8月休息;2012年9月至2015年3月在森合有限任董事长;2015年4月至今在森合高科任董事长。

刘新,1968年10月出生,男,中国国籍,无境外永久居留权,1991年毕业于华中科技大学金属材料专业,获大学本科学历,长江商学院EMBA,拥有中级工程师职称。1991年3月至2002年7月在广西区林化工业公司经营部任经理;2002年8月至2006年10月在中房集团广西公司任总经理助理;2006年12月至2010年10月在加拿大温哥华小型私募投资基金任投资总监;2010年11月至2012年8月休息;2012年9月至2015年3月在森合有限任董事、总经理;2015年4月至今在森合高科任董事、总经理。

阙明先生:1987年4月出生,中国国籍,无境外永久居留权,大专学历。2011年4月至2015年4月在广西森合矿业科技有限公司任监事;2015年4月至2019年12月在广西森合高新科技股份有限公司任董事;2019年12月至2022年9月自由职业;2022年10月至2023年8月在森合高科任总经理助理;2023年9月至今,在森合高科任董事、常务副总经理。

夏国春,1968年7月出生,男,中国国籍,无境外永久居留权。1991年7月毕业于华中科技大学金属材料专业,本科学历,拥有机械高级工程师职称。1991年7月至1992年3月,在宜昌市电焊条厂任工艺员;1992年4月至1996年12月,在猴王集团焊接材料研究所任研究室主任;1996年12月至1999年3月,在猴王有色焊接材料厂任总工程师兼管理者代表;1999年3月至2018年6月,在茂名粤桥集团矿业有限公司(2019年4月更名为广东粤桥新材料科技有限公司)任副总经理、管理者代表;2018年7月至今,在森合高科任副总经理、研发中心主任。

冯向阳,1974年2月出生,男,中国国籍,无境外永久居留权,2015年毕业于山东农业大学财务管理专业,本科学历。2002年3月至2010年6月在烟台平信会计师事务所任副所长;2010年6月至2020年9月在山东招金集团有限公司任审计部经理;2020年9月至2022年8月在甘肃招金贵金属冶炼有限公司任财务总监;2022年9月至2023年11月在招金有色任财务总监;2023年11月至今在招金有色任副总经理;2023年6月至今,在森合高科任董事。

马瑶,1988年7月出生,女,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历,中级经济师,南宁市高层次人才。2010年6月至2012年2月,在广西成达行进出口有限公司任外贸专员;2012年3月至2015年3月,在森合有限任总经理助理兼外贸部主管;2015年4月至今,在森合高科任董事会秘书;2018年4月至今,在森合高科任董事。

夏欢,1981年8月出生,男,中国国籍,无境外永久居留权,中专学历。2001年10月至2005年6月在广西邮政储蓄银行任储蓄柜台员;2005年9月至2007年10月在广西建汇大众4S店任销售顾问;2007年11月至2011年10月在广西加藤机械设备有限公司任办事处主任;2011年10月至2013年11月在广西德庆机械设备有限公司任桂南大区经理;2013年12月至今在森合高科历任销售经理、监事、销售事业部副总经理、职工代表董事。

马念谊,1976年11月出生,女,中国国籍,无境外永久居留权,博士研究生,教授。1999年12月至2007年12月在柳州市地方税务局计划财务科任科员;2008年1月至2010年8月在南宁市地方税务局信息中心任科员;2010年9月至2015年7月在广西壮族自治区地方税务局计划统计处、收入规划核算处任副主任科员、主任科员;2015年8月至2016年8月在广西钦州市钦南区人民政府挂职副区长;2016年9月至2016年12月在广西壮族自治区地方税务局计划统计处、收入规划核算处任主任科员;2017年1月至今在广西财经学院财政与公共管理学院任税务系主任;2020年6月至2023年9月在广西华赢税务师事务所有限公司任税务师(执业资格);2023年3月至今在广西柳药集团股份有限公司任独立董事;2025年10月至今,在森合高科任独立董事。

陈珲,1978年7月出生,男,汉族,中国国籍,无境外永久居留权,毕业于上海财经大学法律经济学专业,研究生学历,经济学博士学位。拥有律师、证券从业资格及高级经济师、三级律师职称。2001年7月至2002年7月,在中国建筑第三工程局一公司广西分公司任科员;2002年8月至2004年5月,在广西华联综合超市有限公司任法律顾问;2004年6月至2016年9月,在广西方园律师事务所任实习律师、律师;2016年10月至2018年12月,在北京市盈科(南宁)律师事务所任律师;2019年1月至2020年2月,在北京德恒(南宁)律师事务所任兼职律师;2014年1月至今,在南宁市中伦贸易有限公司任执行董事;2017年4月至今,在广西财经学院法学院任教师;2020年3月至2025年8月,在北京市炜衡(南宁)律师事务所任兼职律师;2022年9月至今,在广西华锡有色金属股份有限公司任独立董事;2022年12月至今,在创烽供应链管理(河北)股份有限公司任董事;2024年6月至今,在柳州化工股份有限公司任独立董事;2025年9月至今,在广西重熙律师事务所任兼职律师;2021年1月至今,在森合高科任独立董事。

杨金林,1973年11月出生,男,中国国籍,无境外永久居留权,博士研究生,教授。1998年7月至2003年8月在陕西金堆城钼业集团有限公司百花岭选矿厂任助工;2003年9月至2006年8月期间攻读硕士研究生;2006年9月至2017年6月在广西大学资源与冶金学院任教师;2017年7月至今在广西大学资源环境与材料学院任教师;2025年10月至今,在森合高科任独立董事。