万源通(920060)公司资料

万源通(920060) 投资要点： 事件：2025H1实现营收5.41亿元(yoy+16%)，归母净利润6477万元(yoy+8%)，扣非归母净利润5550万元，经营活动产生的现金流量净额7851万元，销售费用率1.31%(yoy-0.01pcts)，管理费用率3.10%(yoy-0.14pcts）。2025Q2实现营收2.99亿元(yoy+20%/QoQ+23%)，归母净利润3635万元(yoy+20%/QoQ+28%)，扣非归母净利润2835万元，经营活动产生的现金流量净额2715万元，销售费用率1.27%(yoy+0.06pcts)，管理费用率2.77%(yoy-0.29pcts）。公司2025H1收入及盈利均稳步增长，管理费用率进一步控制，且Q2业绩增长进一步加速。 汽车电子、消费电子及AI服务器带动双面板与多层板需求持续景气，海外业务取得显著突破。 公司2025H1单面板收入有所下滑（yoy-15%），双面板收入(yoy+28%)和多层板收入(yoy+25%)明显增长。从下游来看，公司多层板的增长动力来源于汽车电子、消费电子及服务器应用的扩张：1）新能源汽车的电气化趋势下，随着公司在汽车的域控、驱动器控制等方面应用占比逐渐增加，汽车电子产品收入2025H1占比已超过40%，成为收入占比最大的应用领域，且公司已经基本覆盖了全部的主流汽车品牌；2）受益于笔电换机潮以及Switch新品上线，消费电子产品保持增长；3）全球大型科技公司持续加大AI投入，增加了PCB应用需求，故公司在服务器等多层板应用持续放量。2025H1境外收入明显增长（yoy+100%），公司积极开拓海外市场、获取海外订单，主要得益于两点：1）汽车电子，受益于业务团队的持续开发和跟进，公司在欧洲和墨西哥等区域出货量增长迅速；2）消费电子，公司开始配合主要客户的东南亚工厂，需求不断增加。 聚焦光模块、服务器BBU、HDI板等高潜力增量应用，新设泰国子公司预计增加400万平米产能。2025H1公司研发费用达2093万元（yoy+10%），重点投入光模块产品生产技术、6oz厚铜防焊印刷技术、铝基热电分离板技术项目研发；同时，积极布局智能家居、可穿戴设备、低空飞行器、光模块等为代表的新兴市场，为人工智能时代做准备。增量布局方面，一是瞄准高端服务器的BBU辅助性电源应用，预测未来高端服务器BBU使用率有望大幅提升，公司已有产品量产交付（主要通过中国台湾客户交付终端）；二是瞄准光通信光模块，公司已打样交付客户（三阶HDI产品）。在汽车电子领域，公司聚焦HDI板（主要为二阶HDI），根据公司投资者关系记录，预计其市场份额未来五年将有望增长3~4倍，主要应用在智能驾驶DMS、毫米波雷达、激光雷达、超音波雷达和中央域控等。产能方面，2025年4月公司募投项目3#厂房及1#、2#宿舍楼已启动开工建设；2025年5月设立泰国子公司，泰国工厂预计2025Q3开工建设，2026Q3投产，土地面积约为68亩，满载年化产能约400万㎡，有望进一步实现海外订单供给保障。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.48/1.93/2.29亿元，对应当前股价PE分别为39.4/30.2/25.5倍。我们看好公司在AI服务器、光通信和汽车电子等领域的业务增量，且海外市场业务开拓与产能建设并行有望带动业绩增长，维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、海外需求下滑风险、技术研发及产品开发风险。

万源通(920060) 公司业绩稳步增长，受益于行业景气上行 2024年，公司实现营收10.43亿元，同比增长5.96%；归母净利润1.23亿元，同比增长4.45%，扣非归母净利润1.16亿元，同比增长5.73%；25Q1，公司实现营收2.42亿元，同比增长12.12%；归母净利润0.28亿元，同比下降5.12%；扣非归母净利润0.27亿元，同比增长0.8%。公司身处PCB行业，业绩受益于行业整体景气度上行。 英伟达AI服务器持续迭代升级，AIPCB需求旺盛 近年来，随着AI大模型迭代加速和应用场景不断拓宽，AI算力供不应求，在全球范围内掀起AI算力基础建设的热潮。根据TrendForce数据显示，2024年全球AI服务器出货量达198万台；2025年，全球AI服务器出货量有望达到246万台，同比增长24.3%。从全球范围来看，目前英伟达的AI服务器（B系列/H系列）在全球占据主导地位。英伟达GB200服务器已于今年二季度开始放量；预计GB300将于三季度末开始出货。性能方面，GB300NVL72系统，将连接72颗BlackwellUltraGPU与36颗GraceCPU，AI性能将达到GB200NVL72的1.5倍。从下游的需求来看，Tier1的大型CSP厂商对大模型训练需求持续火热。预计四季度开始GB300将进入放量阶段。具体来看，GB300采用UBB+OAM架构，将CPU直接贴装于UBB，GPU通过插槽与OAM模块连接，推动高多层板的需求大幅提升。GB300的UBB和交换托盘将采用22层高多层板，单机价值量较GB200提升40%-50%。同时，OAM模块将采用五阶的HDI板。中国市场方面，2025年7月15日，英伟达CEO黄仁勋在北京宣布，美国政府已批准H20芯片恢复对华销售，相较于H100,H20的GPU核心数量减少41%，性能降低28%。H20虽无法满足万亿级大模型训练需求，但整体性能略高于910B。此外，英伟达基于Blackwell架构，推出B30芯片，性能大约为H20的75%水平，定价预计落在6500至8000美元之间，较H20的1万至1.2万美元价格区间大幅下调。B30构建的AI算力系统方案在性能和成本上具有明显的优势，更适合用于中小型企业的AI训练与推理，能够为中国广泛的用户群体提供更经济的计算选项。中国市场需求旺盛，2024年字节和腾讯分别订购了大约23万颗英伟达芯片，购买量仅次于采购了48.5万颗芯片的微软。同时，B30集群方案一经推出，仅在6月下旬，英伟达便接到了数十万张订单，合同总金额约达10亿美元，并计划于8月启动首批交付。我们认为随着AI服务器不断地迭代升级以及中国市场AI训练与推理需求持续提升，AIPCB作为AI服务器内部电子元件的载体，需求将持续边际向好。 前瞻布局高多层板、HDI板，具备高端PCB量产能力的厂商有望切入下游大厂 公司专注于印制电路板（PCB）的研发、生产和销售，产品涵盖单面板、双面板、多层板和HDI板等。目前，公司能够生产多层板（12-24层）、金属基板印制电路板以及高频高速印制电路板等高毛利PCB产品。产品结构方面，公司多层板占比从2021年24.98%提升至2024年的41.34%，产品结构持续向高层数、高毛利的产品升级。公司多层板产品毛利率达到29.5%。在下游高端服务器市场，公司已有产品导入BBU辅助性电源应用模块以及光通信模块等。研发方面，公司研发方向主要包括超厚铜产品快速印刷技术、高多层（30层）板的PCB加工技术以及前瞻布局HDI板填孔平整度技术等。产能方面，2024年，公司具备单面板产能143万平方米（产能利用率68.36%）；双面板/多层板产能110万平方米（产能利用率91.73%），高毛利的中高端PCB产能接近饱和。此外，公司投资2.56亿元扩建50万平方米/年多层板产能，预计2026年投产，产能打满可贡献3.3亿元/年营收和2700万元利润。下游客户方面，公司下游客户包括台达集团、新普、LG集团、群光电子等。我们认为随着下游AI服务器的需求保持旺盛，公司不断突破中高端PCB板技术，高多层PCB产品有望导入下游大厂AI服务器。 盈利预测 预测公司2025-2027年收入分别为15.03、28.13、33.76亿元，EPS分别为1.32、2.63、3.32元，当前股价对应PE分别为28.6、14.4、11.4倍，我们认为随着公司中高端的多层板产品导入下游大厂，公司盈利能力有望进一步提升，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 中高端PCB产品出货不及预期，高多层板研发进度不及预期，募投项目产能建设进度不及预期。

》研报附件原文摘录）
万源通(920060) 2025Q1公司实现营收2.42亿元（+12.12%），归母净利润0.28亿元（-5.12%）万源通2025Q1实现营收2.42亿元（+12.12%），归母净利润2841.97万元（-5.12%）。2024年，公司实现营收10.43亿元（+5.96%），归母净利润1.23亿元（+4.45%）；其中单面板产品收入为2.55亿元（-3.20%），双面板产品收入为2.85亿元（-3.49%），多层板产品收入为4.31亿元（+18.85%）；销售毛利率为22.39%（-2.00pct），净利率为11.83%（-0.17pct），受下游客户调价以及贵金属价格上涨影响，公司盈利能力有所承压。考虑到公司产品结构持续优化&积极布局海外市场，我们看好未来公司高端PCB产品在下游领域应用潜力，维持2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.40/1.56/1.82亿元，EPS分别为0.92/1.03/1.20元/股，对应当前股价的PE分别为32.7/29.3/25.2倍，维持“增持”评级。 全球PCB产业呈现复苏迹象，人工智能等新兴行业有望贡献增量需求 伴随去库存逐步完成&人工智能等行业迅速发展，全球PCB行业逐步复苏。据Prismark统计，2024年全球PCB总产值已达733.46亿美元。Priskmark预计，到2028年中国大陆PCB产值将达470亿美元，2023-2028年间CAGR约为4.5%。我国仍将保持全球PCB行业主导制造中心地位，但受地缘政治&产业链重塑影响，全球PCB行业逐步向泰国、越南等东南亚国家转移。人工智能、HPC、汽车电子等领域预计将产生增量需求。 计划投资建立泰国生产基地以布局海外市场，募投项目将于2026年8月完工为快速响应海外订单需求，公司拟成立泰国子公司以新建生产基地，计划总投资金额不超过2000万美元。目前公司拥有东台和昆山两个生产基地。截至2024年末，公司单面板产能尚有富余，产能利用率为68.36%；双面多层板产能基本饱和，产能利用率为91.73%。公司募投项目“新能源汽车配套高端PCB项目（年产50万平方米刚性线路板项目）”预计2026年8月完工，公司已于2025年2月完成对该项目实施主体子公司江苏广谦增资2.56亿元工商变更登记等手续。 风险提示：原材料价格波动风险、技术升级迭代风险、市场竞争加剧风险

万源通(920060) 投资要点： 业务：专注于印刷电路板业务，拥有昆山和东台两个生产基地。万源通专注于印刷电路板业务，拥有昆山和东台两个生产基地，产品涵盖单面板、双面板和多层板。2021年至2024年，公司持续优化产品结构，多层板营收占比持续提升，从2021年的24%提升至2024年的41%。2021年以来，一方面，公司紧跟智能化、电动化等为代表的汽车电子发展趋势，提升了汽车电子领域PCB产品的研发和技术投入。2023年，公司在消费电子、汽车电子、工控、家电领域分别营收43172万元、28377万元、11336万元、8626万元。2024年公司实现总营业收入10.43亿元（yoy+5.97%），实现归母净利润12331.17万元（yoy+4.45%）。 基本盘：客户资源优势凸显，产业发展环境较佳。公司PCB产品主要应用于汽车电子、消费电子、工控等领域，构筑公司基本盘。（1）客户：公司积累了众多国内外知名客户，包括台达集团、LG集团、群光电子、明纬集团、光宝科技、全汉、京东方A、立讯精密、埃泰克、长江汽车等。（2）需求：全球PCB下游应用领域中，手机、服务器/数据存储、PC、消费电子和汽车电子是最为重要的5个领域，2024年产值占比分别为19%、13%、13%、13%、13%。（3）格局：中国作为全球最大PCB生产国，中国大陆产值占全球PCB产值的比重提升至2021年55%，在单/双面板及普通多层板方面已达到世界先进水平。 潜力盘：AI热潮带动服务器与光模块需求端上行。在巩固和扩大消费电子和汽车电子领域的优势基础上，公司积极开拓存储/服务器、通信、具身智能、低空经济等未来增长潜力较大的新兴应用领域，有望成为未来潜在增长点。（1）服务器：服务器PCB是一种专门设计用于服务器的PCB电路板，是服务器硬件的核心基础设施之一，需求以6-16层板和封装基板为主。2023年中国服务器PCB行业市场规模194.01亿元，预计2029年中国服务器PCB行业市场规模或将达287.24亿元。（2）光模块：光模块PCB是光通信设备中的关键组件，2022年我国光模块行业成本构成来看，PCB成本占比为5%。随着AI算法的不断迭代升级，对算力提出了更高的要求，也为光模块行业带来了新的增长动力。2024年中国光模块市场规模约为606亿元，预计2025年市场规模或将接近700亿元。（3）募投：公司上市募集资金用于“新能源汽车配套高端印制电路板项目（年产50万平方米刚性线路板项目）”以及补充流动资金与偿还银行贷款。截至2024年年末，公司扩产项目尚未投入募集资金，预计2026年8月末达可使用状态。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.36、1.50和1.71亿元，对应PE为34.7、31.4、27.6倍。我们选取鹏鼎控股、深南电路、景旺电子为可比公司。我们看好公司稳固基本盘业务的同时，在服务器、光模块等新兴领域持续拓展的积极预期，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：下游市场需求波动风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧的风险。