智飞生物(300122)财务分析

    事件:近日全资子公司安徽龙科马的重组结核杆菌融合蛋白(EC)上市申请审评审批进度变更为“审批完毕-待制证”,我们判断EC 诊断试剂获批在即。 点评:EC 诊断&预防用微卡获批在即,市场前景广阔。EC 诊断试剂用于结核分支杆菌潜伏感染者(LTBI)筛查,预防用微卡用于15-65岁结核分支杆菌携带者等高危人群肺结核的预防(参考3期临床方案)。我国18%-20%人口,约2.5亿人为结核杆菌携带者,我国向WHO 承诺到2035年发病率整体下降90%,即每年约10万左右的发病人数。 要降低发病率,筛选结核杆菌携带者,然后对该人群进行疫苗接种是最为行之有效的方法。2018年我国小学、初中、高中以及大学入学人数分别为1867万、1603万、1350万和791万人,合计超5600万人。全国范围内学生入学体检结核杆菌有望陆续成为必查项目,仅考虑新生入学市场,不考虑其他体检人群,假设EC 试剂定价50元/剂次,50%执行率,峰值收入可达14亿元,贡献约5亿净利润;高中、大学新生入学数量约2000万人,按照20%感染率计算(全国整体感染率约20%),大约400万人为携带者,保守以20%渗透率计算约80万人份,按照2000元/人份(6剂次/人份)计算,仅考虑新生入学市场,微卡销售峰值约16亿元,贡献7-8亿元净利润。我们预测EC诊断5月初获批,预防用微卡20年二季度获批。考虑到市场准入等流程,预计在四季度实现销售。我们预测首个完整销售年度EC 诊断试剂销量1000万人份,按照20%感染率判断,约200万携带者,假设25%使用微卡,则微卡销量约50万人份,按照EC 诊断50元/人份,微卡2000元/人份计算,首个完整年度EC 和微卡销售额分别为5亿元、10亿元。 与默沙东合作顺利,HPV 代理续约有望年底启动。公司与默沙东合作已有7年多,双方合作顺利,而且我们草根调研双方满意当前合作模式。智飞与默沙东关于HPV 的采购协议21年上半年到期,预计20年底有望启动新一轮采购谈判,我们判断智飞大概率负责默沙东HPV疫苗国内代理,主要原因:1)默沙东国内销售推广人员仅有20人,协助智飞负责国内学术推广,尚未有扩建团队,自己销售的计划(我们判断,建立覆盖全国的销售团队至少2年以上时间);2)国内疫苗学术推广能力智飞最强,国内其他企业短期内很难追赶,公司拥有约2000人,覆盖全国3万多接种点的疫苗直销团队,且三联苗、HPV和五价轮状等品种的成功已证明公司强大学术推广实力。 研发进入收获阶段,自主重磅品种“微卡、三代狂苗和15价肺炎”等业绩贡献存预期差。预防用微卡、EC 诊断试剂近期有望陆续获批,峰值有望贡献超20亿净利润;三代狂苗、四价流感疫苗临床3期,预计21-22年获批;15价肺炎即将启动3期临床,有望22-23年获批,我们保守测算未来“三联苗&微卡&三代狂苗&四价流感和15价肺炎”峰值可贡献超50亿净利润,考虑到代理HPV 等峰值30亿净利润,公司疫苗业务有望突破80亿净利润。此外,大股东控股、智飞参股的智睿投资积极布局单抗、CAR-T 和治疗型肿瘤疫苗等生物药,未来生物药若取得突破,公司将打破长期成长天花板。 盈利预测与投资建议。市场对智飞销售能力有认知,却忽视了公司强大的产品线(自有+代理),疫苗企业当中有望最先突破50亿净利润,中期疫苗业务有望贡献超80亿净利润,若治疗性生物药取得突破,将打开长期成长空间。预计20-22年净利润35.1亿、46.7亿、58.0亿元,同比增速48%、33%、24%,对应PE 分别为35X、27X、21X,维持“买入”评级。 风险提示:销售低于预期、新品未能获批、行业黑天鹅事件等。

    新冠影响2020Q1业绩,不影响全年业绩高增长。 2020年一季报实现收入26.35亿元(+15%)、归母净利润5.16亿元(+3%)、扣非后归母净利润5.25亿元(-1%)。由于新冠疫情,疫苗销售和接种受到影响,但公司仍能实现收入增长。一方面是因为HPV疫苗供不应求市场刚需强劲,另一方面是五价轮状疫苗于2018年9月才有正式批签发,2019Q1销量较低,2020Q1增长明显。疫情已结束,公司产品将恢复快速增长。公司独家代理的4价和9价HPV疫苗供不应求,疫情结束后需求将快速释放,不影响全年整体销售目标。五价轮状疫苗需在3月龄以下接种,疫情期间影响小,仍能实现明显增长。AC-Hib三联苗年销售额在10亿元左右,由于未通过再注册不能继续销售。但公司推出的预灌封AC结合疫苗、ACYW多糖疫苗、Hib疫苗价格相比西林瓶明显提升,今年销量均有望达到300万支以上,合计10.7亿元,填补三联苗损失的销售额。 自主研发重磅产品进入密集收获期。 市场认为公司纯粹依靠代理业务,对公司研发管线认识不足。其实公司近年来持续加大研发投入,研发支出占自主产品销售收入的比例维持在15%左右,拥有接近20个在研疫苗项目。结核诊断EC试剂已获批上市,销售峰值有望达到30亿元。预防性微卡CDE审评即将完成,预计Q2获批,销售峰值有望超过40亿元。AC-Hib三联苗冻干剂型、4价流感疫苗、人二倍体狂犬疫苗处于3期临床阶段,均有望在年内申报生产,销售峰值合计达到42亿元。15价肺炎结合疫苗进入3期临床,ACYW135流脑结合疫苗等产品研发持续推进。随着重磅产品获批或陆续申报生产,市场将对公司研发管线进行价值重估。 投资建议 维持盈利预测,2020-2022归母净利润为34.62/45.06/56.42亿元,PE为39/30/24倍。维持“买入”评级。 风险提示 核心产品销售低于预期;新产品研发低于预期。

    事件:公司发布2019年业绩快报,实现营业收入105.9亿元,同比增长102.5%;实现归母净利润23.7亿元,同比增长63.2%。 业绩符合预期,核心品种持续快速放量。分季度看,2019Q4公司实现营业收入29.2亿元,同比增长68.5%;实现归母净利润6.0亿元,同比增长66.0%,业绩基本符合预期。1)批签发方面:9价HPV和4价HPV疫苗2019年批签发分别为332万支和485万支,五价轮状疫苗批签发为461万支,三联苗批签发为428万支。分品种销售来看:2)代理品种方面,我们预计2019年HPV疫苗销售接近850万支,五价轮状销售接近350万支;3)自产品种方面,我们预计三联苗预计全年约450万支。2020年,预计HPV疫苗销售有望达到1200万支,五价轮状有望接近600万支,三联苗预计销售150-200万支,其他自主产品有望贡献接近10亿收入。 研发管线不断丰富,长期发展趋势清晰。当前国内医保控费的背景下,疫苗行业的高业绩确定性有较强的风险抵御性,具备显著长期投资价值。公司为国内研发能力与销售能力兼备的疫苗龙头之一,目前正处于代理产品爆发增长以及重磅自研产品即将进入兑现期的关键时间节点。 研发管线方面:1)15价肺炎疫苗:一期临床已完成,预计2020年启动三期临床入组,该产品目前为国内最高价,预计为10亿净利润量级产品;2)人二倍体狂犬疫苗:预计2020年完成三期临床,有望在2020年底前后报产,为5亿元净利润量级产品;3)四价流感疫苗:目前处于临床三期阶段,预计2020年有望报产;4)四价流脑结合疫苗:二期临床完成,预计2020年完成三期临床;5)四家诺如病毒疫苗:临床准备中,全球独家产品;6)组分百白破:临床准备中。 盈利预测与评级。预计2019-2021年EPS分别为1.48元、2.11元、2.94元,对应PE分别为41倍、29倍和20倍。考虑到公司自有产品和在研产品不断放量,同时公司还战略布局了生物药和细胞治疗,我们认为公司长期高增长可期,维持“买入”评级。 风险提示:在研产品进度或低于预期的风险;重磅产品销售情况或低于预期的风险;默沙东代理关系或取消的风险。 事件:公司发布2020年一季报,实现营业收入26.3亿元,同比增长14.9%;实现归母净利润5.2亿元,同比增长2.8%,实现扣非后归母净利润5.2亿元,同比下滑1.5%。 业绩符合预期,核心品种持续快速放量。在2020Q1新冠疫情期间,公司较早推动复工复产,同时借助国内最大的疫苗直销队伍,我们预计从2月中下旬开始公司相关工作快速开展;在产品属性方面,HPV疫苗国内需求旺盛,9价HPV大部分地区供给紧张,同时接种间隔时间相对较长,产品属性决定其受疫情影响相对有限,公司核心品种2020全年有望继续报产较快增长态势;此外,从2002Q1表现来看,公司核心品种市场需求和公司强大的营销能力再次得到验证。中长期来看,我们认为公司代理品种市场空间依然巨大,自研重磅品种即将上市,在研产品管线丰富且不断推进中,看好公司长期发展逻辑。

    新冠疫情影响疫苗接种情况下,2020Q1公司实现营收增长14.87%: 报告期内,由于新冠疫情爆发,各地采取了严格的防护政策遏制疫情蔓延,物流运输效率、人员流动情况、预防接种门诊工作开展等较去年同期相比发生较大变化。在此情形下,公司积极承担社会责任,稳步推动复工复产,在驰援防控前线的同时,全力保障产品的研发、生产、推广、配送、销售及进口产品代理等工作。2020Q1实现主营业务收入26.35亿元,较上年同期增长14.87%;归属上市公司股东的净利润5.16亿元,较上年同期增长2.85%。 与中科院微生物所签订《合作意向框架协议》,受让并进行产业化开发2019-nCoV重组蛋白亚单位疫苗: 2020Q1公司积极推动研发项目进展。2020年1月29日,全资子公司安徽智飞龙科马与中国科学院微生物研究所签订了《合作意向框架协议》,基于中国科学院微生物研究所已取得的相关技术秘密和经验,安徽智飞龙科马受让并进行后续产业化开发2019-nCoV重组蛋白亚单位疫苗,目前该研发项目正处于临床前研究阶段生产工艺的研发阶段,而生产车间改造、质量保证体系的建设等工作也在同步进行。此外2020年3月2日全资子公司北京智飞绿竹生物制药有限公司获得一项发明专利证书,名称为“一种B群脑膜炎球菌重组嵌合蛋白疫苗及其制备方法”。 重组结核杆菌融合蛋白(EC)完成审批,上市后将成新利润增长点: 2020年4月27日公司发布公告,全资子公司安徽龙科马申报的世界领先的国家一类新药、用于结核杆菌感染筛查的重组结合杆菌融合蛋白(EC,商品名宜卡)已经国家药监局完成审批,处于“待制证”阶段,正式获批且申报GMP认证合格之后即可上市销售,该产品结合公司肺结核疫苗,为公司自主产品发展添增长。 盈利预测与估值:根据公司现有业务情况,考虑2020年新冠疫情的影响,我们略微调低2020年增长预期,预计公司2020-22年EPS分别为2.02、2.64、3.27元,对应38倍、29倍、24倍PE,维持“谨慎推荐”评级。 风险提示:产品研发不达预期、产品销售不达预期、政策风险。

    公司发布2019年报:全年公司实现收入105.87亿元(+102.5%,以下均为同比口径)、归母净利润23.66亿元(+63.05%)、扣非归母净利润23.88亿元(+63.7%),其中第四季度公司实现收入29.21亿元(+68.52%)、归母净利润6.03亿元(+65.44%)、扣非归母净利润5.91亿元(+62.27%)。公司销售费用率同比下降4.29pp至10.35%,管理费用率下降0.82pp至1.73%,经营效率获得进一步提升。 代理重磅品种实现快速放量,HPV疫苗收入结构变化致毛利率有所下滑。2019年公司自主二类苗实现收入13.24亿元(+6.61%),核心子公司智飞绿竹实现净利润约5.16亿元,研发投入加大致净利润率有所下滑;公司代理业务实现收入91.89亿元(+136.33%),HPV疫苗与五价口服轮状病毒疫苗实现了快速放量,毛利率同比下滑6.64pp至34.41%,主要系相对低毛利率的9价HPV疫苗收入占比提升所致。 自主研发管线梯队逐渐丰富,微卡有望年中获批上市。近年来公司持续加大研发投入、不断丰富自主研发管线,2019年公司研发投入约2.59亿元(费用化1.7亿元、资本化0.89亿元),占公司自主产品收入的比例提升至19.37%。目前,公司自主研发项目共计28项,其中重磅品种预防用微卡与EC诊断试剂盒处于上市评审阶段,预计年中有望获批上市,四价流感疫苗与人二倍体狂苗处于临床3期中。 盈利预测与投资建议。考虑到代理重磅品种HPV疫苗与五价口服轮状病毒疫苗上市后快速放量为公司带来较大业绩弹性,自主研发管线逐渐步入收获期,我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为33.01亿元、43.08亿元、57.26亿元,对应当前市值的PE分别为37X/29X/22X。参考业内可比公司2020年平均51倍PE,公司合理价值约105.06元/股,给予买入评级。 风险提示。代理产品由于采购周期与销售周期存在时间差,可能存在实际销售与采购合同不匹配的情况;研发进度与市场拓展不达预期。