盈利预测及投资评级:17年以来公司受制于武陵山大道修路、杨家界客流持续下滑等因素影响,经营业务表现一般,随着交通改善落地,客流增速有望回暖(公司预计19年景区景点接待客流增长19.99%),叠加募投项目今年正式运营有望形成新的增长点,预计19-21年EPS分别为0.09/0.10/0.14元/股,4月26日收盘价对应PE分别为74/61/45倍,维持“审慎增持”评级。

事件:公司发布2019年一季报,19Q1实现营收5427万元(-4.06%),归母净利亏损829万元(上年同期亏损1488万元),扣非净利亏损1231万元(上年同期亏损1557万)。 投资要点 门票降价影响持续束缚收入增长,归母净利受益于非经常性损益。19Q1实现营收5427万(-4.06%),主要受累于环保客运、酒店及旅行社板块的收入缩减。归母净利亏损829万(上年同期亏损1488万元),大幅减亏,非经常性损益同增486.94%,主要包括投资收益315万;扣非净利亏损1231万(上年同期亏损1557万)。 交通改善提升景区客流,门票降价导致营收仍然承压。受益于武陵山大道(2018年12月28日)和杨家界大道(2019年春节前)的贯通,客流出现显著增长,其中环保客运购票人数50.48万人(+7.52%),门票降价及优惠票政策导致客单价下降30.14%,Q1实现营收1776.52万元(-24.89%)。宝峰湖、十里画廊观光电车、杨家界索道购票人数分别增长19.35%、25.05%、74.35%,营收分别增长25.09%、25.56%、42.94%,表现亮眼。此外,酒店及旅游社业务发展乏力,张家界国际大酒店实现营收312.63万元(-13.89%),张家界中旅实现营收1061.46万元(-10.68%)。 平稳控费,投资收益增厚业绩。19Q1毛利率10.10%(+1.66pct),盈利能力有所增强。期间费用率36.47%(-0.03%),稳中有降,其中销售费用率5.24%(+0.83pct),管理费用率29.30%(-1.24pct),财务费用率1.94%(+0.38pct)。此外Q1实现投资收益315万元,增厚归母净利。 大庸古城有望于年底推出。至19年3月,大庸古城主体建设已基本完成、设备已预定生产到位、核心服务项目大型民俗演艺《遇见大庸》和飞行影院已基本完成,有望于19年10月投入使用。 盈利预测:预计19-21年归属净利分别为0.31(+16.3%)、0.39(+25.8%)、0.48(+23.3%)亿元;EPS分别为0.08、0.10、0.12元,对应PE分别为83、66、54倍。 风险提示:项目进度低于预期、客流增长不及预期、门票降价等风险。

事件 4月12日,公司发布2019年Q1业绩预告,归母净利润亏损950万元-850万元,同比减亏36.16%-42.89%。 简评 景区受益于交通改善,客流恢复利好公司业绩表现 进入2019年以来,张家界景区受益于武陵山大道、杨家界大道先后通车,客流情况出现明显恢复,尤其是杨家界索道、宝峰湖公司、十里画廊观光电车等项目,在Q1时实现营收增长。根据最近两个节假日数据:1)春节假日期间,武陵源核心景区接待入园游客14.7万人,同比增长13.5%;2)清明假日期间,武陵源核心景区共接待一次进山游客4.69万人,同比增长11%,公司的景区均表现良好,实现两位数增长,充分表明交通对景区的支持作用,尤其是公司的杨家界索道业务,明显受益于杨家界大道通车。 Q1为景区经营淡季,旺季时利好有望放大 根据公司季度业绩表现,Q1为淡季(占比约12%),Q2、Q3、Q4营收占比相对较高(29%、37%、22%)。考虑到景区的部分较为固定的成本以及费用(指职工薪酬及折旧摊销)在不同季度的差别较小,因此,Q1并不能充分反映公司整体的盈利能力。同时,由于旺季效应远超过淡季,预计随着旅游旺季到来,交通对景区改善的效应将充分发挥,未来公司的基本面表现在客流恢复的基础上有望持续向好。 大庸古城促进公司转型,打开增量空间 公司转型休闲度假景区的大庸古城项目有望于今年10月正式营业,当前的建设进度已经超过93.50%,主体建设,尤其是两大核心服务项目大型民俗演艺《遇见大庸》和飞行影院已基本建设完成。根据公司测算,项目运营成熟后的年营业收入将达到4.25亿元,净利润达1.85亿,分别是当前营收及净利润(2018年数据)的90.81%、7.4倍,意味着项目将对公司的盈利带来极大改善。同时,黔张常快铁、张吉怀高铁、荆张高铁等铁路线在今后将先后打通,景区的交通有望持续改善。 同时,根据各大平台数据,当前高铁游为消费者假期出游的主要选择之一。根据携程发布的《2019清明旅游趋势预测报告》,在前往婺源、上海、长沙等地的赏花旅客中,平均有75%左右选择了高铁作为交通工具;乘坐高铁前往苏州、杭州、南京、无锡等地赏花的旅客占比也都超过了6成。预计伴随高铁游的持续升温,公司景区将持续受益。 投资建议:我们认为未来公司今年有望从景区客流复苏+大庸古城项目增量两个维度实现收入、利润的提升;同时,公司景区的交通伴随铁路网络的完善将扩大辐射半径,持续受益于高铁游出行。 预计2019-2021年EPS分别为0.07、0.08、0.1元,股价对应PE分别为101、85、71倍,维持“增持”评级。 风险提示:门票持续降价、大庸古城进展低于预期、自然灾害等。

事件 公司发布2018年年报,实现营收4.68亿元,同比下降14.78%;实现归母净利润2,640.39万元,同比下降60.80%;扣非后净利润2,117.93万元,同比增长4,142.02%。 简评 全年经营平稳,接待客流保持提升 2018年,公司共接待游客596.49万人,同比增长0.25%。公司业务中,宝峰湖、十里画廊观光电车业务是客流增长的主要动力,客流分别增长12.72%、8.29%。尤其在2018年受到武陵山大道施工影响下,公司也保证了客流同比增长,表明公司经营基本面情况较好。 公司的收入主要来自于环保客运业务和旅行社业务,环保客运贡献收入1.7亿元,占比达36.34%;旅行社业务带来收入1.41亿元,占比达30.13%。收入保持增长态势的有宝峰湖、十里画廊观光电车业务,分别实现收入6,748.5(+15.36%)、5,011.53(+3.01%)万元,占比分别为14.03%、10.7%。体量相对较小的索道、酒店业务分别实现收入3,531.45、1,547.1万元,占比分别为7.54%、3.30%。 严格控成本降费用,扣非净利润实现大幅增长 公司扣非后净利润达到2,117.93万元,增速达4,142.02%,主要原因在于2017年的非经常性损益体量较大。同时,公司在2018年时控成本降费用取得明显进展:1)毛利率提升了0.49pct,达到31.52%;2)在费用控制下,销售、管理费用分别下降28.56%、18.38%,销售、管理费率较上年同期分别下降0.93pct、0.76pct,同时,通过利息资本化等方式,公司财务费用下降76.35%,财务费率也下降2.3pct。 大庸古城建设顺利,张家界景区交通改善在即 公司重点打造的大庸古城项目为业务转型关键,将建设为文化旅游综合体,集吃喝玩乐游购娱为一身。从业务属性来看,大庸古城是公司从传统观光游转型休闲度假游的勇敢尝试,预计运营成熟后的年营业收入将达到4.25亿元,净利润达1.85亿,项目建成后将为公司长期发展注入动力。目前项目进度已经达到93.50%,大庸古城的主体建设已基本完成,且两大核心服务项目大型民俗演艺《遇见大庸》和飞行影院已基本完成。根据最新规划,大庸古城项目有望在今年10月开始营业。 未来张家界景区的成长空间将受益于交通的改善,尤其在铁路建设方面:1)今年将迎来黔张常快铁通车;2)2021年,张吉怀高铁有望投入使用,打通张家界及凤凰景区;3)荆张高铁已经进入建设中。同时,今年武陵山大道已经全线建成通车,客流水平有望进一步提升。 投资建议:我们认为未来公司内生+外延有望取得成效,收入、客流水平有望提升;同时,公司的大庸古城项目落地后,将为公司打开长期成长空间。预计2019-2021年EPS分别为0.07、0.08、0.1元,股价对应PE分别为92、78、65倍,维持“增持”评级。 风险提示:大庸古城客流不及预期;天气因素带来的不确定性;地缘政治风险。

事件 1月30日晚,公司发布2018年业绩预告,报告期内预计实现归母净利润2,300万元-2,700万元。 简评 非经常损益影响明显,公司经营层面持续改善 公司近几年业绩中非经常损益项目变动较大,尤其在2017年对公司的归母净利润水平产生极大影响。根据2017年年报,公司处置子公司获得净利润4266.98万元,合计非经常损益达到6,686.30万元。而在本报告期,张国际酒店的资产处置收益较上年同期减少2,292.24万元,仅有处置子公司带来减亏的1333万元,导致本报告期的非经常性收益远低于2017年。考虑到2017年扣非后归母净利润仅为50万元,从业绩预告可发现,2018年内公司通过经营收获的利润水平大概率实现好转,表明公司内部管理、降成本控费等手段已经取得相应成果,经营端表现向好。 门票政策调整,未来政策扶持预期增强 公司前三季度的扣非归母净利润水平已经有8.87%的涨幅,主要业绩变化出现在Q4季度,主要是由于响应国家政策而调低武陵源核心景区门票,作为公司核心业务的环保客运票价也在其中。考虑到本次张家界票价调整力度比较合适,短期再进行调整的概率不大。结合公司自身治理层面的改善,未来影响有限。 同时,公司作为张家界市唯一的上市平台,政府对公司支持力度相对较大。公司未来转型路径明确,在建的大庸古城项目为当地重点建设项目,政府有望从多方面给予公司政策条件支持。 张家界交通持续改善,未来客流情况有望向好发展 张家界景区的交通将得到极大改善。1)武陵山大道已经于12月底建成通车,之前由于道路建设,在2018年实施封闭施工;2)杨家界大道将于春节前通车,不仅能够缩短张家界市到杨家界景区门票站的车程,还能够在旺季时缓解交通压力,进行分流;3)铁路建设的推进有助于景区的客流增长,黔张常快铁预计2019年通车,填补渝、鄂、湘地区的铁路网络空白,预计2021年投入使用的张吉怀高铁将串联张家界及凤凰景区,此外,连通长三角地区和武陵山区的荆张高铁也在积极推进建设中。众多铁路的建设将大幅扩大张家界景区的辐射能力,客流有望实现持续增长。 投资建议:我们认为未来公司景区的交通条件持续改善,客流端有望向好发展;同时,公司是当地唯一上市平台,有望获得政府支持,缓解项目带来的压力。 预计2018-2020年EPS分别为0.07、0.07、0.08元,股价对应PE分别为76、74、67倍,维持“增持”评级。 风险提示:大庸古城客流不及预期;天气因素带来的不确定性;地缘政治风险。

事件1月9日晚,公司发布公告,决定终止公开发行可转换公司债券事项并向中国证监会申请撤回可转债的申请文件。 简评可转债筹资终止,对公司影响较小公司发行可转债主要目的在于对大庸古城项目,拟募集资金6.1亿元。大庸古城是张家界打造的转型项目,也是张家界市全域旅游重点项目,投资规模达到22.10亿元。大庸古城内规划建设剧场、5D 影院、飞行影院、古城八景、商铺、客栈和酒店等游玩休闲场所,最终将打造为集“吃、住、游、购、娱”于一体的中高端旅游综合休闲区。 从建设进度来看,截至2018年8月底,公司已完成该项目的可行性研究、备案及环评工作,已取得相应土地使用权。同时,也已基本完成募投项目主体建筑工程,而装修工程及设备采购及安装、人员招聘及培训等工作也正在进行当中,后续的投资压力有限。 经营端表现稳健,公司资金压力有望从多方面缓解由于旅游企业现金流情况较好,良好的经营表现有望提升公司自有资金水平。公司客流在Q3左右已经表现良好的增长态势。前三季度宝峰湖实现购票人数60.87万人,同比增长 12.72%;十里画廊实现购票人数99.66万人,同比增长 10.56%;环保客运的购票人数基本保持稳定。最近的元旦期间,客流受到冰雪天气影响,武陵源核心景区一次进山游客达8,456人,宝峰湖接待游客达1,392人。 国有企业有望受到政策性支持。公司是张家界唯一的上市公司,且具有国有股份性质,当地政府对公司的支持力度较大。同时,大庸古城项目对张家界当地也具备重要意义,是张家界市“对标提质、旅游强市”战略、“国际精品旅游城市” 建设目标、“11567”总体发展思路中的重要落地环节,预计项目有望获得政府支持,减轻上市公司压力。 交通持续改善,旅游协同发展向好张家界的铁路网络正在积极建设中,2019年预计建成的黔张常铁路将成为连接成渝地区与华中地区的客货运快速通道,能够大幅提升重庆、长沙等地游客前往公司景区的便捷度。此外,2021年完成修建通车的张吉怀高铁、高速公路网络等也有望进一步改善景区的交通条件。 投资建议:我们认为公司为当地政府以及张家界国资委拟做大做强景区的唯一上市公司平台,能够获得较大力度的政策性支持,同时,公司景区的交通条件在持续改善,未来经营端有望保持稳健发展。 预计2018-2020年EPS 分别为0. 14、0.19、0.24元,股价对应PE 分别为37、27、22倍,维持“增持”评级。 风险提示:大庸古城客流不及预期;天气因素的不确定性;地缘政治风险。

业绩总结:公司发布2018年三季报,前三季度实现营收3.7亿元,同比下滑14.2%,实现归母净利润5477万元,同比下滑22.5%,扣非净利润4981.2万元,同比微增8.9%;其中Q3实现营收1.8亿元,同比下滑11%,归母净利润3463.1万元,同比增长8.3%。 旺季客流量有所改善,门票降价压制业绩。1)客流量方面,公司2018前三季度各景区景点公司实现购票人数253.52万人(YoY-8.55%),其中环保客运/十里画廊/宝峰湖/杨家界索道购票人数分别为272.8万/99.7万/60.9万/42.7万,同比变动-3.8%/+10.6%/+12.7%/-15.5%,客流量相较Q2回暖明显,杨家界索道主要受武陵山大道建设和武陵源区百丈峡路段、市内至森林公园路段实行交通管制的影响,使其相对于核心景区处于孤立和封闭状态,导致前往杨家界索道人数延续下滑。2)旺季客流回暖推动各项业务业绩相较上半年有所改善,旅行社业务/环保客运/宝峰湖景区/十里画廊景区/杨家界索道分别实现营收1亿元(YOY-26.8%)/1.4亿元(-14.3%)/5226.9万元(YOY+14.7%)/3866.3万元(YOY-1.8%)/2817.4万元(YOY-12.7%),营收表现较上半年有明显改善。 费用管控加强,内生盈利能力受环保客运拖累。景区环保客运车票价继2017年11月下调后,根据省发改委最新门票降价政策2018年9月22日起再次下调,中长期将继续对公司原有业务业绩形成一定压制。门票降价导致整体毛利率水平下滑约1.3pp至37.4%,对整体业绩表现形成拖累。而报告期内公司经营管理效率进一步提升,销售/管理/财务费用率分别降至3.7%(YOY-2pp)/13.8%(YOY-0.4pp)/0.9%(YOY-3pp),整体期间费用率显著改善5.4pp。随着未来票价趋向稳定及经营继续改善,预计盈利能力仍具备提升空间。 大庸古城投资加码稳步推进,打造人文旅游亮点。公司于2017年成功募集资金8.4亿元用于大庸古城项目,为进一步完善项目建设,公司将总投资额由18.83亿元调整至22.1亿元,6.2亿元可转债发行正处于加码大庸古城建设,充分显现了公司发展项目的信心和决心,大庸古城作为区别于自然景区的人文休闲景区资源,参考乌镇、古水北镇等景区成长性,未来有望为公司开启全新利润增长引擎。 交通利好有待释放,客流增长可期。武陵山大道已2018年十一黄金周正式通车——南起中心城区子午西路与大庸西路交叉口,沿张清公路往北,终点与武陵源区高云路相接,有效拉动十一黄金周期间武陵源核心景区一次进山人数17万人(YOY+11.5%);此外2019-2021年黔张常快铁和张吉怀高铁等也将陆续建成通车,景区周边交通网络逐步完善优化,一方面有望催化景区客流量增长,另一方面有利于公司整合旗下丰富旅游资源,形成协同发展,期待交通改善下客流回暖带动公司业绩改善。 盈利预测与评级。考虑到公司票价影响、大庸古城项目稳步推进或开启全新业绩引擎,以及未来交通改善有望提供业绩回暖动力,预计2018-2020年EPS分别为0.11元、0.14元、0.18元,维持“增持”评级。 风险提示:大庸古城项目建设及运营或不及预期,交通网络改善或不及预期。

控股股东增持公司股份,彰显积极态度 公司为张家界唯一国有控股上市公司,拥有张家界中旅、宝峰湖、杨家界索道、环保客运、张国际酒店等优质且稀缺的旅游资源。 背靠政府,公司未来平台优势有望体现。同时,大股东接连增持股份,彰显发展决心:1)2017 年,大股东旗下张经投增持公司股份1.15%;2)2018 年,张家界人民政府将武陵源公司股权无偿划转给张经投,使得张经投直接或间接持有上市公司35.30%(27.83% + 7.47%)股份。原先地方政府对公司控制权相对分散,大股东一系列资源整合行为表明未来公司有望作为平台进一步整合资源,将为公司带来持续性的积极改善。 2017 年剥离亏损经营性资产,2018 年Q2 业绩好转 2017 年9 月发布公告,将亏损的四家全资子公司(游客中心100%、乡村旅游100%、茶业发展100%以及众创科技47.5%)以5,698万元价格协议转让大股东旗下张家界产业投资公司,为公司2017年带来一次性资产增值2,927 万元。在今年Q2 内,公司实现归母净利润3,502.1 万元,同比增长24.76%。观光电车、宝峰湖景区两项业务的毛利率分别增加10.68pct、2.59pct。同时,控费使扣非后归母净利润增长1.72%。 大庸古城即将完工,有望为公司带来增量收入大庸古城项目开业时间将近,据测算,该项目成熟后将每年为公司带来4.85 亿的增量营收和1.85 亿净利润贡献。张家界旅游将补足其休闲度假游板块短缺,解决当地休闲娱乐缺失痛点,从传统观光景区经营单位转化为休闲度假以及观光一体式综合景区运营商。 交通辐射逐渐扩大,2019 高铁将助力景区发展 周边交通持续改善:1)航空——2015 年荷花机场完成19.62 亿元的机场扩建,可实现年吞吐量达500 万人次,航空接待能力得到强力提升;2)高速——张桑高速于2017 年底通车,辐射西线旅游众多景点;3)高铁——黔张常高铁预计2019 年建成运营,联通鄂西南、渝东南地区,张家界至长沙将缩短至2 小时,同时成为成都重庆地区至景区最便捷通道。多管齐下,交通改善将增大景区辐射面积,有效提升景区客流量。 投资建议:我们认为公司未来内外部条件有望持续改善,叠加公司为当地政府以及张家界国资委拟做大做强景区的唯一上市公司平台,公司在长期发展中有较大优势。 预计2018-2020 年EPS 分别为0.12、0.16、0.20 元,股价对应PE分别为55、40、32 倍,维持“增持”评级。 风险提示:大庸古城客流不及预期;天气因素的不确定性;地缘政治风险。

Q2业绩扭亏,净利增25%,费用管控成果显著:2018年上半年营收1.90亿/-16.87%;归母净利2013.84万/-47.90%,营收与净利增速差异主要因上年同期包含张国际酒店收到拆迁补偿款2,418.16万元;扣非后净利1433.28万/+1.72%,EPS0.05元,主要受益于三费减少。上半年整体毛利率同比减3.61点达33.52%。其中,Q2营收1.34亿/-16.22%(较Q1的营收5656.48万/-18.81%略有好转,受益于环保客运和观光电车购票人数增长),归母净利3502.10万/+24.76%,Q2季度扣非净利增长同样受益于费用率的减少。 三费中,财务费用率为0.66%/-4.37pct,因大庸古城借款利息可予资本化;销售费用率为3.58%/-1.59pct,因广告宣传费减少;管理费用率为17.65%/-0.18pct,因严控管理费用及纳入合并报表范围的子公司变化致职工薪酬减少。 枢纽道路施工、环保客运车票价受限,影响盈利:1H18,公司各景区购票人数253.52万人/-8.55%。分业务看,1)环保客运145.05万人/-9.00%,营收7523.47万/-17.01%,主要因票价降价带来的影响(旺季优惠单人票价由60元降为30元、淡季优惠票价由26.75元降为21.35元);2)十里画廊观光车52.29万人/+6.19%,营收2082.07万/-8.15%;3)宝峰湖29.69万人/-4.57%,营收2492.78万/-8.61%;4)受到武陵山大道建设影响,杨家界索道21.73万人/-25.22%,营收1436.26万/-19.96%;5)张国际酒店营收751.29万/-9.27%;6)张家界中旅营收5307.44万/-20.18%。 大庸古城加码推进,武陵山大道预计十一通车:随着18-19年黔张常高铁、张桑高速及多条国内热门航线开通,张家界有望迎来大交通时代。大庸古城继续推进,上半年获得136.56万元政府补贴,开业后将成为自然景区休闲化排头兵。武陵山大道建设交通管制将于9月30日结束,预计结束后客流将会有所回暖。 盈利预测:受景区票价下降与客流下滑影响,我们下调18-20年EPS分别为0.11/0.11/0.14元,考虑到未来大墉古城开业带来客流增长的潜力,维持“增持”评级。 风险提示:道路建设缓慢致客流不及预期、大庸古城项目进展不及预期。

Q2业绩扭亏,表现好于Q1 在Q2内,公司实现归母净利润3,502.1万元,同比增长24.76%。从季度变化来看,相较于Q1的业绩为负的情况,公司Q2的业绩较Q1呈恢复状态。具体来看,在2018年上半年,作为公司主营业务的环保客运、旅行社服务分别实现收入7,523.47万元、5,307.44万元,在营收中占比达到39.5%、27.86%。从盈利能力来看,观光电车、宝峰湖景区两项业务的毛利率实现了提高,分别增加10.68pct、2.59pct。 有效控费使成本费用降低,扣非后归母净利润增长 公司在经营承压下采取控费手段保证业绩增长,2018年上半年扣非净利润同比小幅增长1.72%,达到1,433.28万元。具体来看:1)上半年广告宣传费用的降低503.73万元;2)公司严控各项管理费用支出,同时由于纳入合并报表范围的子公司变化导致人力成本下降,管理费用支出总共降低640.29万元;3)公司通过将大庸古城借款利息费用予以资本化的方式,减少财务费用1,027.95万元。 大庸古城项目稳步推进,获得政府补助资金 大庸古城建设项目主要目的为解决当地及公司自身休闲娱乐缺失的痛点,协助公司从传统观光景区经营单位转化为休闲度假及观光一体式综合景区,建成后有望帮助公司形成新的盈利点,提升业绩。目前,大庸古城项目正在稳步推进中,2018年上半年增加投入资金金额1.42亿元,截至报告期已累计投入4.92亿元。从资金来看,短期由于大庸古城项目投建会使公司有一定压力,但从报表来看,公司通过银行、募资等方式已经筹集相应资金,上半年也获得136.56万元政府补贴,目前现金流风险可控。 投资建议:我们认为公司未来交通改善预期较强,前期基数相对较低,预计2018-2020年EPS分别为0.12、0.12、0.14元,目前股价对应PE分别为57X、55X、47X,给予“增持”评级。 风险提示:项目建设不及预期;周边交通建设发展不及预期;天气恶劣;资金紧张。

事件:央行公布2020年1月社融数据,社融增量5.07万亿元,比上年同期多3883亿元,社融存量256.36万亿元,同比增长10.7%。 财政货币发力推动项目落地,toG类存量订单充足公司受益。首先,财政货币发力,社融规模增长,专项债环保支出增加。2020年1月社融增量5.07万亿元,比上年同期多3883亿元,社融存量256.36万亿元,同比增长10.7%,迎来开门红。其中政府债净融资7613亿元,同比多5913亿元,主要系地方专项债发行大幅前置影响。2020年1月共发行专项债7148亿元,其中用于生态环保项目金额1015亿元,占比14.20%,而2019年专项债支出中环保占比为4.72%(剔除未披露环保支出的月份),2020年首月的专项债支出中环保占比大幅提升了9.48pct。其次,融资端全面改善。1)国家资本投入:国家绿色发展基金2020年正式启动运营。据新华网报道,生态环境部2019年12月发布国家绿色发展基金2020年将正式启动运营。将通过加大财政投入、完善价格税收政策、推动绿色金融、出台专项任务环境经济政策,多管齐下完善环境保护,推动产业发展。2)再融资放开:再融资规则修订有效提升企业融资效率。新规通过扩大再融资发行规模、缩短锁定期、下调发行价下限、上调发行对象数量限制、延长批文有效期、降低创业板再融资条件等多项举措,放松融资限制,有利于增加融资依赖性较强的环保企业资金供给,促进行业发展。结论:存量订单充足的企业在财政投入增加和融资改善双助力前提下,业务能力修复。 重点关注:三峡合作后份额提升潜力显著,模式轻资产化的:国祯环保;国有资本助力业务恢复:碧水源。 三大因素推动运营资产价值重估。维持前期观点,从1)一二级市场估值差,2)海外对标,3)行业格局变化,3个角度持续看好运营资产价值重估!环保已经不是过去的工程逻辑主导。其次,逆周期货币财政政策持续发力,必要报酬率下降将对市政类toG稳定现金流资产的估值水平形成进一步有效支持。 建议关注: 1)固废运营:瀚蓝环境 2)水治理运营:洪城水业 2)环卫运营:玉禾田 2)再生资源:中再资环 风险提示:产业政策变化风险,财政政策不及预期,货币政策不及预期,行业竞争加剧。

环保专项债发行量超预期,占比14.2%相较去年大幅提升。财政部披露1月份全国发行提前下达新增专项债7148亿元(同比增长363%),占计划提前总规模1.29万亿的55.4%。其中用于生态环保的专项债1015亿元,占比14.2%,对比去年2、3月占比分别为3%、6%呈现大幅提升。2019年9月财政部明确城镇污水垃圾处理、供水纳入专项债可用于资本金范围,此次环保专项债数据大幅增长则予以验证。此外,从专项债久期来看,长期限占比大幅提升,10年期及以上占发行规模的85.9%,与生态环保项目长运营周期的特征匹配度提高。伴随2019年11月国常会明确环保行业资本金比例可下降,结合专项债加速提量发行并可用作资本金,环保行业融资环境进一步改善。 重申“大订单-再融资”逻辑,底部反转板块三年景气周期开启。我们2019年年底率先提出环保板块基本面底部反转的特征越发明显,从利润增速、现金流、资产负债表等多维度均出现改善信号,在行业需求扩张+融资改善的背景下,我们预计头部企业将有动力加速项目建设和提高拿单速度,且目前环保公司在手订单充裕,因而业绩有望重回快速成长的轨道。回顾上一轮“大订单-再融资”逻辑本质:当时市场愿意给予环保板块较高估值的出发点是广阔的市场空间和持续较高的订单增速(映射业绩增速);随着PPP模式的兴起,配合低利率和再融资宽松,碧水源、国祯环保为首的多家公司连续3年业绩增长达30%以上,2016-2017年区间最高涨幅超50%。 配置机会凸显,当前机构配置仍处于历史低位。截止2019年底公募基金环保板块配置比例仅0.15%,达到近7年的新低水平;2018-2020年2月,SW环保板块跌幅49%,跑输创业板指72%、上证综指38%。疫情后周期,行业需求扩张+融资改善明确,行业又处于3年的景气拐点,环保配置机会凸显。建议关注:(1)复工带来的消毒清洁需求爆发,如上海洗霸(公共场所消毒服务)、玉禾田+龙马环卫(环卫服务+设备);(2)融资改善业绩弹性较大的水处理方向,如碧水源、国祯环保、博世科;(3)运营资产价值重估的家电拆解龙头中再资环等。 风险提示:融资改善政策出台、执行力度不及预期;EPC工程结算进度低于预期,运营企业补贴无法按时到位,产能利用率不足。

疫情后周期、复工加快,环保需求提升+融资放松值得期待。近期浙江、江苏、广东等多地政府发布通知,要求在防治疫情的同时有序加快复工进度。我们认为环保板块并非简单的疫情“概念股”,在疫情后周期阶段,行业需求有望得到快速提升: (1)疫情引发公众对公共卫生、环境问题的关注将推动例如环卫消毒、医疗废弃物、垃圾分类、污水提标改造等相关领域治理规划快速出台或升级; (2)2020年污染防治攻坚战(三大攻坚战之一)考核、环保“十四五”规划提上日程。同时在稳增长的预期下,融资放松、资金成本下行将助力环保板块的融资环境大幅改善,且伴随再融资新规的落地,我们预计企业端的融资压力将大幅缓解,这是我们判断环保板块景气拐点的最核心要素。 重申“大订单-再融资”逻辑,底部反转板块三年景气周期开启。我们2019年年底率先提出环保板块基本面底部反转的特征越发明显,从利润增速、现金流、资产负债表等多维度均出现改善信号,在行业需求扩张+融资改善的背景下,我们预计头部企业将有动力加速项目建设和提高拿单速度,且目前环保公司在手订单充裕,因而业绩有望重回快速成长的轨道。回顾上一轮“大订单-再融资”逻辑本质:当时市场愿意给予环保板块较高估值的出发点是广阔的市场空间和持续较高的订单增速(映射业绩增速);随着PPP模式的兴起,配合低利率和再融资宽松,碧水源、国祯环保为首的多家公司连续3年业绩增长达30%以上,2016-2017年区间最高涨幅超50%。 配置机会凸显,当前机构配置仍处于历史低位。截止2019年底公募基金环保板块配置比例仅0.15%,达到近7年的新低水平;2018-2020年1月,SW环保板块跌幅49%,跑输创业板指72%、上证综指38%。疫情后周期,行业需求扩张+融资改善明确,行业又处于3年的景气拐点,我们重申“买入”评级。建议关注: (1)复工带来的消毒清洁需求爆发,如上海洗霸(公共场所消毒服务)、玉禾田+龙马环卫(环卫服务+设备); (2)融资改善业绩弹性较大的水处理方向,如碧水源、国祯环保、博世科; (3)运营资产价值重估的家电拆解龙头中再资环等。 风险提示:融资改善政策出台、执行力度不及预期;EPC工程结算进度低于预期,运营企业补贴无法按时到位,产能利用率不足。

垃圾收费制度模式多样,计量收费将是未来主流。垃圾收费制度主要有计量收费、定额收费、辅助组合收费、负担补助组合收费等。 不同国家和地区在制定垃圾收费政策时核心考虑的因素是计量难度以及激励效果,目标是采用较低的成本激励居民主动减少垃圾产量。目前,日本、德国、韩国、中国台湾都以计量收费为主,计量收费已成为未来发展主流。 日、德、韩、中国台湾垃圾计量收费制度实施多年,减量减负效果显著。日本2000年逐步推广垃圾收费制度,人均垃圾产量从2000年的1185克/天快速下降至2017年925克/天。德国通过采用分类计量收费制度、规定企业包装物最低回收率以及押金制,2013年生活垃圾循环利用率高达65%。台北通过随袋征收、垃圾不落地等组合实施,日人均生活垃圾清运量从1995年的1.34kg降至2012年的0.37kg,居民年负担成本从1998年的125.9元/人降至2012年27.6元/人。 中国垃圾收费制度逐步建立,开始向计量征收发展。目前我国居民垃圾收费以定额征收为主。2018年7月,《关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见》首次提出计量收费制度。2018年6月,垃圾处理收费被写入固废法草案。从趋势上看,深圳、东莞等城市开始实施负担补助组合收费,逐渐向计量收费过渡。2020-2025年垃圾分类处于快速推广期,将为计量收费的推行打下良好基础。 投资建议:计量收费推行提振行业估值,优选优质运营标的。从各国垃圾收费制度发展看,我国居民垃圾计量收费势在必行。目前,我国垃圾分类正大力推广,为垃圾计量收费打下良好基础,未来垃圾处理支付方将逐步从政府向居民转移,最终实现污染者付费,整个固废产业链更加市场化,行业估值有望提升,利好环卫、垃圾焚烧领域优质运营公司,推荐中国天楹、瀚蓝环境、龙马环卫。 风险提示:1)垃圾收费制度推进政策力度不及预期;2)垃圾计量成本较高阻碍制度推广;3)惩罚机制不健全导致收费制度实施后垃圾处理减量化效果不显著;4)融资环境持续收紧。

环保 概念 板块一周表 现 回顾: 上周(0210-0214)上证综指上涨 1.43%,深证成指上涨 2.87%,中小板指上涨 3.12%,创业板指上涨 2.65%,沪深 300指数上涨 2.25%,公用事业行业指数(申万)下跌 0.29%,环保工程及服务 II(申万)下跌 2.65%。 细分板块方面,大气治理下跌 3.34%,水处理下跌 2.54%,固废处理下跌 2.30%,土壤修复下跌 3.32%,环卫下跌 3.28%,环境监测下跌 5.62%,生态园林下跌 0.69%。个股方面,涨幅较大的为雪浪环境(15.12%)、侨银环保(13.75%)、玉禾田(10.29%);跌幅较大的为龙马环卫(-9.23%)、岭南股份(-7.79%)、中环装备(-7.67%)。 行业最 新动态: : 1、证监会发布《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》、《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》等再融资新规; 2、浙江省生态环境厅关于印发 2020年全省生态环境工作要点; 3、生态环境部:目前全国医疗废物基本实现了“日产日清”。 投资建议 : 环卫运营、固废运营等业务由于为保障公共安全业务,疫情当中景气度较高,板块行情震荡,估值有所上升。近期证监会发布再融资新规,有望优化行业融资情况,当前投资驱动仍是环保行业业绩增长的主要动力,环保行业基本面有望改善,长期来看,环保板块逻辑未变,仍然看好运营类资产。固废处理需求明确,疫情期间,医疗废弃物处理景气度上升,有望对板块行情形成催化。看好高景气度子行业环卫、固废中,龙头企业优先受益于行业加速扩产具有规模优势,行业集中度进一步提升。 风险 提 示 : 行业政策推进不达预期、信贷政策变化

本周推荐组合:瀚蓝环境、华测检测、盈峰环境、高能环境 长江环保团队上周推荐组合为瀚蓝环境(40%)、华测检测(20%)、长青集团(20%)、高能环境(20%),组合收益率3.68%,跑赢沪深300和中信环保指数6.28pct和0.75pct;年初至今组合累计收益率16.12%,跑赢沪深300和中信环保指数19.16pct和11.03pct。本周推荐组合为:瀚蓝环境(40%)、华测检测(20%)、盈峰环境(20%)、高能环境(20%)。 产能分布:村镇污水处理厂共4,873座,占比52.9% 截至2020年1月底,全国共有10,113个污水处理厂核发了排污许可证,其中9,873座污水处理厂公布了污染物排放总量或排放浓度信息,占比97.6%。按数量:1-5万吨/日污水处理厂占比最多,达3,147座,占比34.2%;1万吨/日规模以下的污水处理厂合计达4873座,占比52.9%,说明申报情况较为完整。按产能,1-5万吨/日合计产能最多,达7,213万吨/日,占比31.6%;5万吨/日以上合计达1.44亿吨/日,占比62.9%,其中50万吨/日以上的超大型厂有32座,合计规模2,376万吨/日,占比10.4%。考虑1万吨以下的多为村镇污水处理厂,该部分主要集中在四川(890座,146.2万吨)、江苏(454座,128万吨)和重庆(648座,82.4万吨)等地。 江苏等省污水处理或仍有较大增长空间 分省份来看,污水处理厂产能主要分布在广东(697座,3,035万吨/日)、山东(554座,1,834万吨/日)、江苏(828座,1,746万吨/日)和浙江(373座,1,515万吨/日)排名靠前。考虑未来新增污水处理能力空间,按供水80%转换为污水的比例计算,全国合计污水处理新增空间1,3189万吨/日,相比污水处理厂22,846万吨/日的存量规模来看,增长空间约57.7%,其中江苏、广东等地新增空间较大。此外,随着村镇供水能力的提升,农村污水处理规模也会逐步增长。 超过80%污水处理厂出水标准达一级A,京津两地多为地表Ⅳ类 我国污水处理厂中约1.9亿吨/日出水标准达到一级A,占比约83%。假设未来三年所有一级A出水标准以下的污水处理厂均进行提标改造(包含未明确的产能),吨水投资按照1,044元/吨计算,总市场空间为407亿元(3,894万吨/日*1,044元/(吨/日)),年均约136亿元。一级A及以下产能主要分布在广东(453万吨)、江西(383万吨)、广西(313万吨)和湖南(278万吨)。

环保概念板块一周表现回顾: 上周(0203-0207)上证综指下跌 3.38%,深证成指下跌 0.66%,中小板指下跌 0.62%,创业板指上涨 4.57%,沪深 300指数下跌 2.60%,公用事业行业指数(申万)下跌 2.37%,环保工程及服务 II(申万)上涨 3.34%。 细分板块方面,大气治理上涨 3.04%,水处理上涨 0.92%,固废处理上涨5.39%,土壤修复上涨10.48%,环卫上涨10.73%,环境监测上涨6.53%,生态园林下降 7.77%。个股方面,涨幅较大的为武汉控股(17.02%)、龙马环卫(15.92%)、博世科(15.91%);跌幅较大的为美尚生态(-13.83%)、棕榈股份(-13.10%)、杭州园林(-12.29%)。 行业最新动态: 1、生态环境部发布《新型冠状病毒感染的肺炎疫情医疗废物应急处置管理技术指南(试行)》; 2、财政部公布了 2019年财政收支情况:全国环境保护税收入、全年节能环保支出分别同比增长 46.1%、18.2%。 投资建议: 当前疫情情况下,环保板块中水务运营、固废运营等运营类业务由于为保障公共安全业务,受疫情影响较小,业绩确定性较高。当前,面临年报检验,截至目前板块已有 45家公司披露了业绩预告,其中 5家出现亏损,8家同比下降,25家同比增长,整体较 2018年业绩有所好转,优选业绩稳健的投资标的,继续看好运营类资产的投资机会。环保板块中长期估值修复的逻辑未改,固废处理需求明确,疫情期间,医疗废弃物处理景气度上升,有望对板块行情形成催化。运营类资产中,龙头企业优先受益于行业加速扩产具有规模优势、运营水平优势的企业竞争力突显,行业集中度提升给龙头企业更大成长空间。 风险提示:行业政策推进不达预期、信贷政策变化

疫情影响几乎?优质运营基本面扛打,货币宽松促估值修复加速,工程设备看复工进度。1)市政运营类公司经营抗风险能力强,价值重估逻辑不改:水务:民生供水稳定保障,且有保底量支撑;垃圾焚烧:运营项目抗风险能力强,耗材、防护、人员等成本影响可控,近期可再生能源补贴意见出台,明确补贴及时兑付;废电拆解:劳动密集型行业对人员复工依赖度较大,需观察复工节奏能否在10日如期恢复;危废行业:下游客户开工情况是关键,初步判断影响无害化业务收入10%,新增医废增量弹性18.36%;环卫:作业量增加后续寻找定价机会。2)按当前国家停工时间要求计算,疫情停工预计影响环保工程公司全年收入2.18%,影响环保设备公司全年收入3.60%。 可再生能源补贴意见出台,明确补贴及时兑付。1月22日,国家财政部、发改委、能源局发布《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》。1)明确补贴主体责任,并及时兑付。《意见》明确电网企业应依法依规收购可再生能源发电量,及时兑付电价。明确主体责任确保及时兑付将有效缓解垃圾焚烧发电企业的现金流压力。2)垃圾焚烧环保属性,完善价格机制体现差异化支持。垃圾焚烧为当前生活垃圾处理的主要方式,在垃圾产量不断增长背景下,具有显著环境治理意义和环保属性。意见提出后续将完善垃圾焚烧发电价格形成机制,体现差异化支持。3)简化管理,电网直接发布清单已纳入目录项目直接列入电网企业补贴清单。国家不再发布可再生能源电价附加目录,之前已公布的1-7批目录内项目直接列入电网企业可再生能源项目补贴清单。 江苏公示生活垃圾焚烧发电规划,2021年全省设计处理能力7.9万吨/日,2030年12.3万吨/日。江苏公示《江苏省生活垃圾焚烧发电中长期发展指导规划(2019-2030)》。规划提出至2021年,新(改、扩)建垃圾焚烧厂27座,预计可新增焚烧处理能力2.7万吨/日,总投入资金170.2亿元。到2021年,全省焚烧处理设计能力7.9万吨/日,垃圾焚烧比例达80%以上。2022-2030年,新(改、扩)建垃圾焚烧厂33座,预计可新增焚烧处理能力4.3万吨/日,总投入资金约249.9亿元。到2030年,全省焚烧处理设计能力12.3万吨/日,垃圾焚烧比例达85%以上。 环保行业估值修复,关注确定性增量。我们认为除财政货币环境支持企业融资恢复,业绩落地这些一致预期外,更需要关注环保行业的价值修复,本质上是优质企业所具备的真实可持续的增量。水务关注国祯环保、洪城水业:有两点未被充分重视:1)央企大龙头带来行业格局重构;2)一二级估值倒挂亟待修复。固废关注瀚蓝环境、上海环境:垃圾焚烧政策真实影响预期差,对存量业务现金流的支持;维尔利:垃圾分类落地期,设备最受益;中再资环:再生资源行业出清龙头红利释放。天然气关注深圳燃气:行业改革逻辑的红利绝不是故事。 最新研究:事件点评:可再生能源补贴意见出台,明确补贴及时兑付;蓝焰控股点评:煤层气销售稳步增长,受工程及补贴政策影响业绩下降;国祯环保点评:业绩稳定增长,三峡联合体第二个项目预中标;维尔利深度:有机物处理先锋,垃圾分类带来湿垃圾技术应用蓝海. 风险提示:政策推广不及预期,利率超预期上行,财政支出低于预期。

报告要点 事件描述 近期新型冠状肺炎爆发,此处探讨对环保行业的影响。 事件评论 回顾SARS:SARS事件于2002年12月5日-6日出现,于2003年7月13日基本结束,当时环保行业处于发展初期,筛选下来共7家上市公司,行业整体与大盘走势较为一致(大盘受影响幅度不大),但标的过少,整体不太具备代表性。从SARS对环保产业后续的发展来看,医疗废物处置是较大受益板块,2003年6月到2006年2月,国家级部门针对医废相继出台了7个重磅文件,内容涉及医废的商业模式、发展规划、运输系统要求、处置工艺等,对医废行业的发展起到至关重要的作用。 本次新型肺炎目前对环保行业整体影响有限。运营类刚需性强:偏市政类运营的业务(垃圾处置、居民供热、水务等)影响小,其中垃圾焚烧影响最小,水务可能受到非居民用水下降的影响,餐厨垃圾可能受到餐饮业限制的影响。偏工业的运营业务(危废处置、工业企业供热等),因开工延迟预计有短期影响,需根据当地实际情况而定。工程类整体影响有限:1)部分地区因政策、人员物资等限制,短期开工受到影响,未来存抢工预期,暂不担心工期违约风险;2)部分公司工程业务以往也是农历正月十五之后复工,目前影响不大。设备销售类结合需求保障生产,主要是环境监测和环卫设备等。长远来看,医废仍有望成为本次疫情后环保领域加速成长的行业,2017年全国医疗废物经营单位实际处置量为91万吨,我们测算医废潜在产量约203万吨,缺口明显,主要受到医废覆盖面的影响,大部分县镇乡的医废并未纳入正规处置渠道,未来管理有望继续强化。 本次疫情多家环保公司提供支持,直接参与火神山、雷神山医院建设的主要包括高能环境、兴源环境、力合科技、聚光科技等,其他参与或捐赠本次疫情防治相关工作的包括润邦股份、碧水源、盈峰环境、瀚蓝环境、开能健康、旺能环境、三峡集团、龙马环卫、北控水务集团、伟明环保、云南水务、雅居乐环保等。生态环境部2月1日深夜提示“防止新型冠状病毒通过污水扩散传播”,关注医废行业后续发展机会。由国家卫生委编制的《新型冠状病毒感染的肺炎公众防护指南》于2020年1月底出版,建议参考其中的防护措施。

市政运营类公司经营抗风险能力强,价值重估逻辑不改。首先,市政水务、垃圾运营行业持续稳定,基本面抗风险能力强。因此维持前期观点,从1)一二级市场估值差,2)海外对标,3)行业格局变化,3个角度持续看好运营资产价值重估。环保已经不是过去的工程逻辑主导!其次,逆周期政策货币政策持续发力,必要报酬率下降将对市政类toG稳定现金流估值水平形成进一步有效支持。 分行业来看:垃圾焚烧:运营项目抗风险能力强,耗材、防护、人员等成本影响可控。近期可再生能源补贴意见出台,明确补贴及时兑付。水务:民生供水稳定保障,且有保底量支撑。废电拆解:劳动密集型行业对人员复工依赖度较大,需观察复工节奏能否在2月10日如期恢复。危废行业:下游客户开工情况是关键,初步判断影响无害化业务收入10%。疫情产生医废增量弹性18.36%,医废标的取决于各公司处理规模占比,湖北区域公司或有主题投资机会。环卫服务:作业量增加后续寻找定价机会。 疫情停工预计影响环保工程类公司全年收入2.18%,影响环保设备类公司全年收入3.6%。工程、设备类公司影响取决于开工进度和原料物流供应,考虑到一季度是环保工程、设备类公司的传统淡季,大部分企业历史开工日也在元宵节后,2月10日是否如期复工,会影响判断锚。环保工程企业Q1收入占全年收入比例基本低于16%,按照当前国家停工时间要求计算,预计影响工程类公司全年收入2.18%;环保设备企业Q1收入占全年收入比例基本在20%左右,按照当前国家停工时间要求计算,预计影响设备类公司全年收入3.60%。 建议关注: 1)优质运营:瀚蓝环境、洪城水业、深圳燃气。 2)其他核心公司:国祯环保、维尔利、中再资环,含部分工程业务或劳动密集属性,跟踪开工进度,长期逻辑仍然扎实。 主题相关: 润邦股份:湖北区域医废处置,聚光科技:红外体温检测大型设备。 风险提示:疫情影响加剧,行业政策变化风险,财政政策不及预期,货币政策不及预期