盈利预测及投资评级:17年以来公司受制于武陵山大道修路、杨家界客流持续下滑等因素影响,经营业务表现一般,随着交通改善落地,客流增速有望回暖(公司预计19年景区景点接待客流增长19.99%),叠加募投项目今年正式运营有望形成新的增长点,预计19-21年EPS分别为0.09/0.10/0.14元/股,4月26日收盘价对应PE分别为74/61/45倍,维持“审慎增持”评级。

事件:公司发布2019年一季报,19Q1实现营收5427万元(-4.06%),归母净利亏损829万元(上年同期亏损1488万元),扣非净利亏损1231万元(上年同期亏损1557万)。 投资要点 门票降价影响持续束缚收入增长,归母净利受益于非经常性损益。19Q1实现营收5427万(-4.06%),主要受累于环保客运、酒店及旅行社板块的收入缩减。归母净利亏损829万(上年同期亏损1488万元),大幅减亏,非经常性损益同增486.94%,主要包括投资收益315万;扣非净利亏损1231万(上年同期亏损1557万)。 交通改善提升景区客流,门票降价导致营收仍然承压。受益于武陵山大道(2018年12月28日)和杨家界大道(2019年春节前)的贯通,客流出现显著增长,其中环保客运购票人数50.48万人(+7.52%),门票降价及优惠票政策导致客单价下降30.14%,Q1实现营收1776.52万元(-24.89%)。宝峰湖、十里画廊观光电车、杨家界索道购票人数分别增长19.35%、25.05%、74.35%,营收分别增长25.09%、25.56%、42.94%,表现亮眼。此外,酒店及旅游社业务发展乏力,张家界国际大酒店实现营收312.63万元(-13.89%),张家界中旅实现营收1061.46万元(-10.68%)。 平稳控费,投资收益增厚业绩。19Q1毛利率10.10%(+1.66pct),盈利能力有所增强。期间费用率36.47%(-0.03%),稳中有降,其中销售费用率5.24%(+0.83pct),管理费用率29.30%(-1.24pct),财务费用率1.94%(+0.38pct)。此外Q1实现投资收益315万元,增厚归母净利。 大庸古城有望于年底推出。至19年3月,大庸古城主体建设已基本完成、设备已预定生产到位、核心服务项目大型民俗演艺《遇见大庸》和飞行影院已基本完成,有望于19年10月投入使用。 盈利预测:预计19-21年归属净利分别为0.31(+16.3%)、0.39(+25.8%)、0.48(+23.3%)亿元;EPS分别为0.08、0.10、0.12元,对应PE分别为83、66、54倍。 风险提示:项目进度低于预期、客流增长不及预期、门票降价等风险。

事件 4月12日,公司发布2019年Q1业绩预告,归母净利润亏损950万元-850万元,同比减亏36.16%-42.89%。 简评 景区受益于交通改善,客流恢复利好公司业绩表现 进入2019年以来,张家界景区受益于武陵山大道、杨家界大道先后通车,客流情况出现明显恢复,尤其是杨家界索道、宝峰湖公司、十里画廊观光电车等项目,在Q1时实现营收增长。根据最近两个节假日数据:1)春节假日期间,武陵源核心景区接待入园游客14.7万人,同比增长13.5%;2)清明假日期间,武陵源核心景区共接待一次进山游客4.69万人,同比增长11%,公司的景区均表现良好,实现两位数增长,充分表明交通对景区的支持作用,尤其是公司的杨家界索道业务,明显受益于杨家界大道通车。 Q1为景区经营淡季,旺季时利好有望放大 根据公司季度业绩表现,Q1为淡季(占比约12%),Q2、Q3、Q4营收占比相对较高(29%、37%、22%)。考虑到景区的部分较为固定的成本以及费用(指职工薪酬及折旧摊销)在不同季度的差别较小,因此,Q1并不能充分反映公司整体的盈利能力。同时,由于旺季效应远超过淡季,预计随着旅游旺季到来,交通对景区改善的效应将充分发挥,未来公司的基本面表现在客流恢复的基础上有望持续向好。 大庸古城促进公司转型,打开增量空间 公司转型休闲度假景区的大庸古城项目有望于今年10月正式营业,当前的建设进度已经超过93.50%,主体建设,尤其是两大核心服务项目大型民俗演艺《遇见大庸》和飞行影院已基本建设完成。根据公司测算,项目运营成熟后的年营业收入将达到4.25亿元,净利润达1.85亿,分别是当前营收及净利润(2018年数据)的90.81%、7.4倍,意味着项目将对公司的盈利带来极大改善。同时,黔张常快铁、张吉怀高铁、荆张高铁等铁路线在今后将先后打通,景区的交通有望持续改善。 同时,根据各大平台数据,当前高铁游为消费者假期出游的主要选择之一。根据携程发布的《2019清明旅游趋势预测报告》,在前往婺源、上海、长沙等地的赏花旅客中,平均有75%左右选择了高铁作为交通工具;乘坐高铁前往苏州、杭州、南京、无锡等地赏花的旅客占比也都超过了6成。预计伴随高铁游的持续升温,公司景区将持续受益。 投资建议:我们认为未来公司今年有望从景区客流复苏+大庸古城项目增量两个维度实现收入、利润的提升;同时,公司景区的交通伴随铁路网络的完善将扩大辐射半径,持续受益于高铁游出行。 预计2019-2021年EPS分别为0.07、0.08、0.1元,股价对应PE分别为101、85、71倍,维持“增持”评级。 风险提示:门票持续降价、大庸古城进展低于预期、自然灾害等。

事件 公司发布2018年年报,实现营收4.68亿元,同比下降14.78%;实现归母净利润2,640.39万元,同比下降60.80%;扣非后净利润2,117.93万元,同比增长4,142.02%。 简评 全年经营平稳,接待客流保持提升 2018年,公司共接待游客596.49万人,同比增长0.25%。公司业务中,宝峰湖、十里画廊观光电车业务是客流增长的主要动力,客流分别增长12.72%、8.29%。尤其在2018年受到武陵山大道施工影响下,公司也保证了客流同比增长,表明公司经营基本面情况较好。 公司的收入主要来自于环保客运业务和旅行社业务,环保客运贡献收入1.7亿元,占比达36.34%;旅行社业务带来收入1.41亿元,占比达30.13%。收入保持增长态势的有宝峰湖、十里画廊观光电车业务,分别实现收入6,748.5(+15.36%)、5,011.53(+3.01%)万元,占比分别为14.03%、10.7%。体量相对较小的索道、酒店业务分别实现收入3,531.45、1,547.1万元,占比分别为7.54%、3.30%。 严格控成本降费用,扣非净利润实现大幅增长 公司扣非后净利润达到2,117.93万元,增速达4,142.02%,主要原因在于2017年的非经常性损益体量较大。同时,公司在2018年时控成本降费用取得明显进展:1)毛利率提升了0.49pct,达到31.52%;2)在费用控制下,销售、管理费用分别下降28.56%、18.38%,销售、管理费率较上年同期分别下降0.93pct、0.76pct,同时,通过利息资本化等方式,公司财务费用下降76.35%,财务费率也下降2.3pct。 大庸古城建设顺利,张家界景区交通改善在即 公司重点打造的大庸古城项目为业务转型关键,将建设为文化旅游综合体,集吃喝玩乐游购娱为一身。从业务属性来看,大庸古城是公司从传统观光游转型休闲度假游的勇敢尝试,预计运营成熟后的年营业收入将达到4.25亿元,净利润达1.85亿,项目建成后将为公司长期发展注入动力。目前项目进度已经达到93.50%,大庸古城的主体建设已基本完成,且两大核心服务项目大型民俗演艺《遇见大庸》和飞行影院已基本完成。根据最新规划,大庸古城项目有望在今年10月开始营业。 未来张家界景区的成长空间将受益于交通的改善,尤其在铁路建设方面:1)今年将迎来黔张常快铁通车;2)2021年,张吉怀高铁有望投入使用,打通张家界及凤凰景区;3)荆张高铁已经进入建设中。同时,今年武陵山大道已经全线建成通车,客流水平有望进一步提升。 投资建议:我们认为未来公司内生+外延有望取得成效,收入、客流水平有望提升;同时,公司的大庸古城项目落地后,将为公司打开长期成长空间。预计2019-2021年EPS分别为0.07、0.08、0.1元,股价对应PE分别为92、78、65倍,维持“增持”评级。 风险提示:大庸古城客流不及预期;天气因素带来的不确定性;地缘政治风险。

事件 1月30日晚,公司发布2018年业绩预告,报告期内预计实现归母净利润2,300万元-2,700万元。 简评 非经常损益影响明显,公司经营层面持续改善 公司近几年业绩中非经常损益项目变动较大,尤其在2017年对公司的归母净利润水平产生极大影响。根据2017年年报,公司处置子公司获得净利润4266.98万元,合计非经常损益达到6,686.30万元。而在本报告期,张国际酒店的资产处置收益较上年同期减少2,292.24万元,仅有处置子公司带来减亏的1333万元,导致本报告期的非经常性收益远低于2017年。考虑到2017年扣非后归母净利润仅为50万元,从业绩预告可发现,2018年内公司通过经营收获的利润水平大概率实现好转,表明公司内部管理、降成本控费等手段已经取得相应成果,经营端表现向好。 门票政策调整,未来政策扶持预期增强 公司前三季度的扣非归母净利润水平已经有8.87%的涨幅,主要业绩变化出现在Q4季度,主要是由于响应国家政策而调低武陵源核心景区门票,作为公司核心业务的环保客运票价也在其中。考虑到本次张家界票价调整力度比较合适,短期再进行调整的概率不大。结合公司自身治理层面的改善,未来影响有限。 同时,公司作为张家界市唯一的上市平台,政府对公司支持力度相对较大。公司未来转型路径明确,在建的大庸古城项目为当地重点建设项目,政府有望从多方面给予公司政策条件支持。 张家界交通持续改善,未来客流情况有望向好发展 张家界景区的交通将得到极大改善。1)武陵山大道已经于12月底建成通车,之前由于道路建设,在2018年实施封闭施工;2)杨家界大道将于春节前通车,不仅能够缩短张家界市到杨家界景区门票站的车程,还能够在旺季时缓解交通压力,进行分流;3)铁路建设的推进有助于景区的客流增长,黔张常快铁预计2019年通车,填补渝、鄂、湘地区的铁路网络空白,预计2021年投入使用的张吉怀高铁将串联张家界及凤凰景区,此外,连通长三角地区和武陵山区的荆张高铁也在积极推进建设中。众多铁路的建设将大幅扩大张家界景区的辐射能力,客流有望实现持续增长。 投资建议:我们认为未来公司景区的交通条件持续改善,客流端有望向好发展;同时,公司是当地唯一上市平台,有望获得政府支持,缓解项目带来的压力。 预计2018-2020年EPS分别为0.07、0.07、0.08元,股价对应PE分别为76、74、67倍,维持“增持”评级。 风险提示:大庸古城客流不及预期;天气因素带来的不确定性;地缘政治风险。

事件1月9日晚,公司发布公告,决定终止公开发行可转换公司债券事项并向中国证监会申请撤回可转债的申请文件。 简评可转债筹资终止,对公司影响较小公司发行可转债主要目的在于对大庸古城项目,拟募集资金6.1亿元。大庸古城是张家界打造的转型项目,也是张家界市全域旅游重点项目,投资规模达到22.10亿元。大庸古城内规划建设剧场、5D 影院、飞行影院、古城八景、商铺、客栈和酒店等游玩休闲场所,最终将打造为集“吃、住、游、购、娱”于一体的中高端旅游综合休闲区。 从建设进度来看,截至2018年8月底,公司已完成该项目的可行性研究、备案及环评工作,已取得相应土地使用权。同时,也已基本完成募投项目主体建筑工程,而装修工程及设备采购及安装、人员招聘及培训等工作也正在进行当中,后续的投资压力有限。 经营端表现稳健,公司资金压力有望从多方面缓解由于旅游企业现金流情况较好,良好的经营表现有望提升公司自有资金水平。公司客流在Q3左右已经表现良好的增长态势。前三季度宝峰湖实现购票人数60.87万人,同比增长 12.72%;十里画廊实现购票人数99.66万人,同比增长 10.56%;环保客运的购票人数基本保持稳定。最近的元旦期间,客流受到冰雪天气影响,武陵源核心景区一次进山游客达8,456人,宝峰湖接待游客达1,392人。 国有企业有望受到政策性支持。公司是张家界唯一的上市公司,且具有国有股份性质,当地政府对公司的支持力度较大。同时,大庸古城项目对张家界当地也具备重要意义,是张家界市“对标提质、旅游强市”战略、“国际精品旅游城市” 建设目标、“11567”总体发展思路中的重要落地环节,预计项目有望获得政府支持,减轻上市公司压力。 交通持续改善,旅游协同发展向好张家界的铁路网络正在积极建设中,2019年预计建成的黔张常铁路将成为连接成渝地区与华中地区的客货运快速通道,能够大幅提升重庆、长沙等地游客前往公司景区的便捷度。此外,2021年完成修建通车的张吉怀高铁、高速公路网络等也有望进一步改善景区的交通条件。 投资建议:我们认为公司为当地政府以及张家界国资委拟做大做强景区的唯一上市公司平台,能够获得较大力度的政策性支持,同时,公司景区的交通条件在持续改善,未来经营端有望保持稳健发展。 预计2018-2020年EPS 分别为0. 14、0.19、0.24元,股价对应PE 分别为37、27、22倍,维持“增持”评级。 风险提示:大庸古城客流不及预期;天气因素的不确定性;地缘政治风险。

业绩总结:公司发布2018年三季报,前三季度实现营收3.7亿元,同比下滑14.2%,实现归母净利润5477万元,同比下滑22.5%,扣非净利润4981.2万元,同比微增8.9%;其中Q3实现营收1.8亿元,同比下滑11%,归母净利润3463.1万元,同比增长8.3%。 旺季客流量有所改善,门票降价压制业绩。1)客流量方面,公司2018前三季度各景区景点公司实现购票人数253.52万人(YoY-8.55%),其中环保客运/十里画廊/宝峰湖/杨家界索道购票人数分别为272.8万/99.7万/60.9万/42.7万,同比变动-3.8%/+10.6%/+12.7%/-15.5%,客流量相较Q2回暖明显,杨家界索道主要受武陵山大道建设和武陵源区百丈峡路段、市内至森林公园路段实行交通管制的影响,使其相对于核心景区处于孤立和封闭状态,导致前往杨家界索道人数延续下滑。2)旺季客流回暖推动各项业务业绩相较上半年有所改善,旅行社业务/环保客运/宝峰湖景区/十里画廊景区/杨家界索道分别实现营收1亿元(YOY-26.8%)/1.4亿元(-14.3%)/5226.9万元(YOY+14.7%)/3866.3万元(YOY-1.8%)/2817.4万元(YOY-12.7%),营收表现较上半年有明显改善。 费用管控加强,内生盈利能力受环保客运拖累。景区环保客运车票价继2017年11月下调后,根据省发改委最新门票降价政策2018年9月22日起再次下调,中长期将继续对公司原有业务业绩形成一定压制。门票降价导致整体毛利率水平下滑约1.3pp至37.4%,对整体业绩表现形成拖累。而报告期内公司经营管理效率进一步提升,销售/管理/财务费用率分别降至3.7%(YOY-2pp)/13.8%(YOY-0.4pp)/0.9%(YOY-3pp),整体期间费用率显著改善5.4pp。随着未来票价趋向稳定及经营继续改善,预计盈利能力仍具备提升空间。 大庸古城投资加码稳步推进,打造人文旅游亮点。公司于2017年成功募集资金8.4亿元用于大庸古城项目,为进一步完善项目建设,公司将总投资额由18.83亿元调整至22.1亿元,6.2亿元可转债发行正处于加码大庸古城建设,充分显现了公司发展项目的信心和决心,大庸古城作为区别于自然景区的人文休闲景区资源,参考乌镇、古水北镇等景区成长性,未来有望为公司开启全新利润增长引擎。 交通利好有待释放,客流增长可期。武陵山大道已2018年十一黄金周正式通车——南起中心城区子午西路与大庸西路交叉口,沿张清公路往北,终点与武陵源区高云路相接,有效拉动十一黄金周期间武陵源核心景区一次进山人数17万人(YOY+11.5%);此外2019-2021年黔张常快铁和张吉怀高铁等也将陆续建成通车,景区周边交通网络逐步完善优化,一方面有望催化景区客流量增长,另一方面有利于公司整合旗下丰富旅游资源,形成协同发展,期待交通改善下客流回暖带动公司业绩改善。 盈利预测与评级。考虑到公司票价影响、大庸古城项目稳步推进或开启全新业绩引擎,以及未来交通改善有望提供业绩回暖动力,预计2018-2020年EPS分别为0.11元、0.14元、0.18元,维持“增持”评级。 风险提示:大庸古城项目建设及运营或不及预期,交通网络改善或不及预期。

控股股东增持公司股份,彰显积极态度 公司为张家界唯一国有控股上市公司,拥有张家界中旅、宝峰湖、杨家界索道、环保客运、张国际酒店等优质且稀缺的旅游资源。 背靠政府,公司未来平台优势有望体现。同时,大股东接连增持股份,彰显发展决心:1)2017 年,大股东旗下张经投增持公司股份1.15%;2)2018 年,张家界人民政府将武陵源公司股权无偿划转给张经投,使得张经投直接或间接持有上市公司35.30%(27.83% + 7.47%)股份。原先地方政府对公司控制权相对分散,大股东一系列资源整合行为表明未来公司有望作为平台进一步整合资源,将为公司带来持续性的积极改善。 2017 年剥离亏损经营性资产,2018 年Q2 业绩好转 2017 年9 月发布公告,将亏损的四家全资子公司(游客中心100%、乡村旅游100%、茶业发展100%以及众创科技47.5%)以5,698万元价格协议转让大股东旗下张家界产业投资公司,为公司2017年带来一次性资产增值2,927 万元。在今年Q2 内,公司实现归母净利润3,502.1 万元,同比增长24.76%。观光电车、宝峰湖景区两项业务的毛利率分别增加10.68pct、2.59pct。同时,控费使扣非后归母净利润增长1.72%。 大庸古城即将完工,有望为公司带来增量收入大庸古城项目开业时间将近,据测算,该项目成熟后将每年为公司带来4.85 亿的增量营收和1.85 亿净利润贡献。张家界旅游将补足其休闲度假游板块短缺,解决当地休闲娱乐缺失痛点,从传统观光景区经营单位转化为休闲度假以及观光一体式综合景区运营商。 交通辐射逐渐扩大,2019 高铁将助力景区发展 周边交通持续改善:1)航空——2015 年荷花机场完成19.62 亿元的机场扩建,可实现年吞吐量达500 万人次,航空接待能力得到强力提升;2)高速——张桑高速于2017 年底通车,辐射西线旅游众多景点;3)高铁——黔张常高铁预计2019 年建成运营,联通鄂西南、渝东南地区,张家界至长沙将缩短至2 小时,同时成为成都重庆地区至景区最便捷通道。多管齐下,交通改善将增大景区辐射面积,有效提升景区客流量。 投资建议:我们认为公司未来内外部条件有望持续改善,叠加公司为当地政府以及张家界国资委拟做大做强景区的唯一上市公司平台,公司在长期发展中有较大优势。 预计2018-2020 年EPS 分别为0.12、0.16、0.20 元,股价对应PE分别为55、40、32 倍,维持“增持”评级。 风险提示:大庸古城客流不及预期;天气因素的不确定性;地缘政治风险。

Q2业绩扭亏,净利增25%,费用管控成果显著:2018年上半年营收1.90亿/-16.87%;归母净利2013.84万/-47.90%,营收与净利增速差异主要因上年同期包含张国际酒店收到拆迁补偿款2,418.16万元;扣非后净利1433.28万/+1.72%,EPS0.05元,主要受益于三费减少。上半年整体毛利率同比减3.61点达33.52%。其中,Q2营收1.34亿/-16.22%(较Q1的营收5656.48万/-18.81%略有好转,受益于环保客运和观光电车购票人数增长),归母净利3502.10万/+24.76%,Q2季度扣非净利增长同样受益于费用率的减少。 三费中,财务费用率为0.66%/-4.37pct,因大庸古城借款利息可予资本化;销售费用率为3.58%/-1.59pct,因广告宣传费减少;管理费用率为17.65%/-0.18pct,因严控管理费用及纳入合并报表范围的子公司变化致职工薪酬减少。 枢纽道路施工、环保客运车票价受限,影响盈利:1H18,公司各景区购票人数253.52万人/-8.55%。分业务看,1)环保客运145.05万人/-9.00%,营收7523.47万/-17.01%,主要因票价降价带来的影响(旺季优惠单人票价由60元降为30元、淡季优惠票价由26.75元降为21.35元);2)十里画廊观光车52.29万人/+6.19%,营收2082.07万/-8.15%;3)宝峰湖29.69万人/-4.57%,营收2492.78万/-8.61%;4)受到武陵山大道建设影响,杨家界索道21.73万人/-25.22%,营收1436.26万/-19.96%;5)张国际酒店营收751.29万/-9.27%;6)张家界中旅营收5307.44万/-20.18%。 大庸古城加码推进,武陵山大道预计十一通车:随着18-19年黔张常高铁、张桑高速及多条国内热门航线开通,张家界有望迎来大交通时代。大庸古城继续推进,上半年获得136.56万元政府补贴,开业后将成为自然景区休闲化排头兵。武陵山大道建设交通管制将于9月30日结束,预计结束后客流将会有所回暖。 盈利预测:受景区票价下降与客流下滑影响,我们下调18-20年EPS分别为0.11/0.11/0.14元,考虑到未来大墉古城开业带来客流增长的潜力,维持“增持”评级。 风险提示:道路建设缓慢致客流不及预期、大庸古城项目进展不及预期。

Q2业绩扭亏,表现好于Q1 在Q2内,公司实现归母净利润3,502.1万元,同比增长24.76%。从季度变化来看,相较于Q1的业绩为负的情况,公司Q2的业绩较Q1呈恢复状态。具体来看,在2018年上半年,作为公司主营业务的环保客运、旅行社服务分别实现收入7,523.47万元、5,307.44万元,在营收中占比达到39.5%、27.86%。从盈利能力来看,观光电车、宝峰湖景区两项业务的毛利率实现了提高,分别增加10.68pct、2.59pct。 有效控费使成本费用降低,扣非后归母净利润增长 公司在经营承压下采取控费手段保证业绩增长,2018年上半年扣非净利润同比小幅增长1.72%,达到1,433.28万元。具体来看:1)上半年广告宣传费用的降低503.73万元;2)公司严控各项管理费用支出,同时由于纳入合并报表范围的子公司变化导致人力成本下降,管理费用支出总共降低640.29万元;3)公司通过将大庸古城借款利息费用予以资本化的方式,减少财务费用1,027.95万元。 大庸古城项目稳步推进,获得政府补助资金 大庸古城建设项目主要目的为解决当地及公司自身休闲娱乐缺失的痛点,协助公司从传统观光景区经营单位转化为休闲度假及观光一体式综合景区,建成后有望帮助公司形成新的盈利点,提升业绩。目前,大庸古城项目正在稳步推进中,2018年上半年增加投入资金金额1.42亿元,截至报告期已累计投入4.92亿元。从资金来看,短期由于大庸古城项目投建会使公司有一定压力,但从报表来看,公司通过银行、募资等方式已经筹集相应资金,上半年也获得136.56万元政府补贴,目前现金流风险可控。 投资建议:我们认为公司未来交通改善预期较强,前期基数相对较低,预计2018-2020年EPS分别为0.12、0.12、0.14元,目前股价对应PE分别为57X、55X、47X,给予“增持”评级。 风险提示:项目建设不及预期;周边交通建设发展不及预期;天气恶劣;资金紧张。

《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》发布,长江大保护望加速。本周中共中央、国务院印发了《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》,纲要提出到2025年,要在科创产业、基础设施、生态环境、公共服务等领域基本实现一体化发展,纲要中中央对长三角环保治理重视程度依旧较高,提出要强化生态环境共保联治,特别是推动跨界水体环境治理,包括水污染防治、水生态修复、水资源保护,促进跨界水体水质明显改善。我们预计长江经济带全年水环境治理投资额超千亿,长江水务市场空间广阔。且生态环境综合治理投资额大、回报周期长,更适合国企牵头民企提供专业的技术及运营支持,推荐关注国祯环保,三峡集团入主,强强联合深度参与长江大保护市场。 估值见底,关注稳定的运营类资产及基本面反转的公司。环保工程及服务II(申万)PE(ttm)目前27X,处于历史底部,板块估值优势明显,未来建议关注:1)业绩、现金流优异的运营板块:受外部环境影响较小,公用需求刚性强,优质资产提供稳定现金流,业绩兼具成长性与确定性,估值修复可期,具体可关注①垃圾焚烧公司,投产大年降至,处理费回升,推荐业绩稳健优异、管理优秀、储能充足的瀚蓝环境,以及项目盈利能力强、投产产能充沛的民营垃圾焚烧龙头伟明环保;②水务公司,低估值,高股息,推荐业绩持续高成长的洪城水业;2)基本面反转的公司:如在融资好转+国资加持背景下业绩反转的碧水源,公司在手订单充足,中交助力下看好其未来发展。 行业新闻:1)中共中央、国务院印发了《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》;2)生态环境部发布《生活垃圾焚烧发电厂自动监测数据应用管理规定》;3)深圳市住房和建设局印发《建设工程建筑废弃物排放限额标准》。 板块行情回顾:上周环保板块表现较差,跑输大盘,跑输创业板。上周上证综指涨幅为1.4%、创业板指涨幅为3.7%,环保板块(申万)涨幅为1.1%,跑输上证综指-0.3%,跑输创业板-2.6%;公用事业涨幅为0.7%,跑输上证综指-0.7%,跑输创业板-3.1%。 风险提示:环保政策及督查力度不及预期、融资信用及客户支付能力风险。

上周申万公用事业板块上涨 0.7%,跑输同期沪深 300指数 1.3个百分点,在申万 28个板块中排名第 24。 上周申万环保工程及服务Ⅱ板块上涨 1.1%,跑输同期沪深 300指数 0.8个百分点,在申万 28个板块相比排名第 23。 环保涨幅前五:聚光科技、隆华科技、盈峰环境、金圆股份、新纶科技。 环保跌幅前五:中建环能、碧水源、龙马环卫、三聚环保、东江环保。 每周一谈: 2019年垃圾发电行业数据剖析1) 2019年垃圾发电市场化订单知多少订单释放情况: 远超往年。 截至 11月底, 2019年项目总中标数为 111个(总投资额 648亿元,总规模 13万吨/日),远高于 2017年( 64个) 和 2018年( 87个) 。 其中: a) 县城项目占比 41%; b)中西部占比 43%, 河北、河南两省中标项目最多,分别为 18个(总投资额 106亿,总规模 2.2万吨/日)和16个(总投资额 81亿,总规模 1.9万吨/日); c)吨投资额与往年接近,县城平均 46万元/吨,较城市低 8万元;垃圾处理费有提升,平均为 77元/吨。 企业中标情况:国企为拿单主力军,民企中伟明环保表现亮眼。 中国光大国际拿单能力大幅领跑行业,中标 23个项目,总投资额 200亿元,总规模 3.3万吨/日; 河南省新晋地方龙头城发环境,中标 9个项目,总投资额 41亿元,总规模 0.95万吨/日;民企中伟明环保拿单亮眼,中标 12个项目,总投资额 34亿元,总规模 1.1万吨/日。 2) 垃圾发电上市公司在手项目多面观投产进度比较:在手/已投运产能较大的有: 绿色动力( 2.5倍)、伟明环保( 2.3倍)、中国光大国际( 2.2倍)、上海环境( 2.1倍)、瀚蓝环境( 2.1倍) 。 2019年投运产能弹性最大的为: 瀚蓝环境( 41%)、绿色动力( 29%)、旺能环境( 29%); 2020年投运产能弹性最大的为: 上海环境( 80%)、伟明环保( 38%)、绿色动力( 26%)。 项目所在地和规模比较: 龙头民企凭借其成本管控能力、项目建设速度快、设备自产等优势,在小规模县城项目中占据优势;国企则承包城市标杆项目的建设。 这一现象,在总体项目类型往两极分化的 2019年尤为显著。 a) 伟明环保和旺能环境的县城项目占比分为 65%和 52%;b)上海环境已投平均规模 1290吨/日,未投 1100吨/日;瀚蓝环境已投平均规模 961吨/日,未投 936吨/日。 项目处理费比较: 与项目所在地关系更为密切,在各垃圾发电企业纷纷异地扩张的现状下,差距并不大。 吨投资比较: 伟明环保吨投资成本控制优秀,平均36万元/吨,一方面在于设备自产,且民企成本管控能力强,另一方面在于县城项目占比大,更结合当地实情,考虑项目经济性为主。 投资策略: 强烈推荐伟明环保( 603568.SH) ——运营毛利率 67%领跑行业,在于项目集聚浙江、设备自供、精细化运营管理;现金流稳健,项目复制和产能翻倍确定性强。上海环境( 601200.SH) ——2020年将投产 1.2万吨项目为产能集中释放期, 项目优质,预计将给公司带来 25%以上的净利润弹性。 行业投资组合: 伟明环保、中国光大国际、华测检测、 上海环境、盈峰环境风险提示: 电价补贴取消风险;行业增量项目开拓难度增大。

中俄东线正式通气,将引进50亿方天然气,黑吉辽京津冀直接受益。12月2日中俄东线天然气管道正式投产通气。一年内将引进50亿方天然气,黑吉辽、京津冀等地将直接受益。中俄东线天然气管道工程全长5111公里,途经黑龙江、吉林、内蒙古、辽宁、河北、天津、山东、江苏、上海9个省区市,全线分北段、中段、南段三段分段核准、建设,整条管道初步计划2023年建成。 全线建成后年供380亿方天然气,增加清洁能源供应,改善大气污染。中俄东线北、中、南段全线建成后,每年可向东北、环渤海、长三角地区稳定供应清洁优质的天然气资源380亿方,每年可减少二氧化碳排放量1.42亿吨、二氧化硫排放量182万吨,惠及沿线9省市4亿多人口,有效改善和缓解沿线地区大气污染现状。对提升东部地区清洁能源供应量,助力“打赢蓝天保卫战”,提高人民生活质量,实现社会经济可持续发展,助力美丽中国建设都将产生积极深远影响。 深圳燃气海气供应能力近半量利齐增,资本开支下降ROE回升可期。1)气源成本下降超过电厂成本合理区间,毛差翻番!电厂燃料成本降幅达到0.15元/m3时,电厂毛利率即回升至行业平均水平。当前气源内外价差远高于0.15元/m3,因此气源成本下降有效促进发电需求同时,LNG气源对应的电厂毛差翻番大增。预计LNG接收站满产后,业绩弹性可达48.8%。2)资本开支高峰已过ROE回升!随着LNG接收站产能利用率提升,ROE有望回升至2015年前14.13%的水平。受低成本海气供应量增加,公司Q3单季归母净利润同比大增58.29%至3.23亿元,较Q2单季业绩增速-9.04%出现显著改善,迎来业绩拐点。 垃圾分类商业模式、推进节奏、公司受益程度和对垃圾焚烧的影响。1)商业模式toC,全居民承担须增加27元/月·户,分类习惯养成后费用有望减轻61%。全国地级市餐厨垃圾年运营费用643亿(处理+清运+分类)占18年财政支出0.29%。2)推进节奏:2020年市场快速释放。厨余处理核心设备市场空间364亿,2020年增长286.67%后稳定在58亿,其他环节同理。3)公司受益程度a)维尔利19-25年年均收入弹性50.35%,利润弹性71.58%。19年上半年扣非归母净利润同增50.52%,近期中标上海市第三个湿垃圾处理项目--金山区固废综合利用工程设备采购项目,中标额1.26亿元。b)龙马环卫至25年清运服务收入总弹性15.14%,利润总弹性15.45%;分类服务收入总弹性56.98%,利润总弹性58.12%。4)垃圾分类未对垃圾焚烧量产生明显影响。清运量自然增长+焚烧比例提升与垃圾分类的减量对冲,预计净增额从19年1.37万吨/日扩大至25年4.27万吨/日。 抛开博弈,聚焦“增长的确定性”。寻找行业持续增长,商业模式通顺,现金流内生/融资能力强的标的,结合公司治理与战略清晰度。1.水处理:关注资本金生成与模式成熟的重点区域:国祯环保。2.再生资源4年5倍空间,龙头公司渠道资金优势凸显,外延扩张切入危废领域、改善现金流:中再资环。3.燃气:着眼量增是根本,19年上半年全国天然气产量864亿立方米,同比增长10.3%,进口天然气4692万吨,同比增长11.6%,新天然气,蓝焰控股,百川能源,深圳燃气。4.危废:关注龙头的治理改善,水泥窑行业放量:东江环保,海螺创业,金圆股份。5.垃圾焚烧:关注行业格局和项目放量周期:光大国际,瀚蓝环境,旺能环境。 最新研究:环保燃气行业2020年度策略-变则通:商业模式变化,现金流改善;国祯环保:预中标巢湖首个全流域治理示范工程大单;深圳燃气:低成本海气供应增加量利齐升,Q3业绩大增。 风险提示:政策推广不及预期,利率超预期上行,财政支出低于预期。

市场回顾:弱于大势,景气度低落 行情方面,整体表现版块疲软,累计下5.04%,成为市场上少数没有取得绝对正收益的板块之一。估值方面,今年板块整体估值止跌在20倍左右,并有所回暖并保持稳定。持仓方面,今年是2018年悬崖式下跌的延续,亦是公募基金自2010年以来配置环保板块最低时期。 发展方向:轻资产转型之路 环保之殇表现在政策的持续加码与企业接连爆雷的严重对立,民企加杠杆并没有改善整体的盈利状况,反而形成了著名的戴维斯双杀困局。我们认为这是行业与企业发展过程中结构性问题。国企持续的杀入加速了行业的出清,目前已经到了行业格局重塑的时刻。我们认为未来国企一定会成为未来环保产业中坚力量,这是国家战略意志的集中体现。从商业模式的来看,除了成熟的模式外,轻重资产分离是必然的趋势,民企回归技术性高效解决环保问题,走轻资产化道路是行业发展趋势。 标的选择:把握行业方向,顺势而为 反转型:看好水处理板块拐点来临。水环境治理由点源向面源系统性治理是大势所趋,方向是毋庸置疑的。近年来水环境综合治理主要集中在黑臭水体、河道修复、生态景观三个方向,但也是企业爆雷的重灾区。我们认为主要原因是项目运营属性不足,更容易出现“重建设轻运营”等系列问题。由于水环境综合执行的复杂性与公益性,央企/国企必将成为主导力量,更好落实好国家赋予的重大战略意义项目。我们看好国企入驻民企赋予乘法效应,建议关注技术性壁垒高的企业来基本面拐点。建议关注能率先走出自身困境的是昔日膜法水处理龙头【碧水源】。 强政策周期:坚定看好湿垃圾终端处置市场。今年“垃圾分类”与以往的不一样,成为全民参与的新时尚,我们认为有望复制“大气脱硫脱硝”行情。当前行情的演绎并没有结束,垃圾分类将进入2.0阶段,对比1.0阶段热炒环卫设备,从更为长远的角度,无论在资金需求、资金流向方面,末端处置才是亟需解决的关键所在。就标的选择而言,我们认为垃圾分类将围绕上海分类情况而定。就商业模式而言,环保类民企的优势在于技术解决方案,优选提供以提供设备+技术的EPC模式公司。A股中唯一提供湿垃圾设备工艺输出的稀缺标的且连续中标上海三个湿垃圾项目的【维尔利】。 风险提示 行业政策性风险;国企民企协同效应不及预期;业绩释放不及预期。

最新观点1) 生态保护补偿机制加速建立,多元化付费手段优化环境治理支付模式。 近日,发改委发布了《生态综合补偿试点方案》,要求到 2022年,生态综合补偿试点工作取得阶段性进展,与地方经济发展水平相适应的生态保护补偿机制基本建立。 2) 江苏省环保集团发起成立,地方级环保舰队再添一员。 近几年,全面打响污染防治攻坚战的持续推进催生巨量的环保刚性需求,组建地方级环保舰队,可以借助多方面的整合和调整,在资金、技术、资源等方面都发挥出“ 1+1>2”的效应。 3) 三达膜、奥福环保登陆科创板。 11月初,三达膜、奥福环保两家主营环保相关业务的企业登陆科创板, 提振了环境产业持续科技创新的信心。 4) 2019前三季度环境监测上市公司营业收入共计 69.22亿元,较去年同期增长 10.6%;实现净利润共计 9.78亿元,同比下降 7.77%。 环境监测领域营业收入和净利润近几年一直保持着稳定增长的趋势,今年三季度业绩不及预期引起市场关注。 5) 环境监测企业面临多重机会。 环保强监管时代下,环境监测行业进入加速成长期, 产品全、技术强、渠道广的行业龙头市场份额必然提升。 6) 市场竞争不规范、技术成果转化率低、过度依赖政府补贴是限制环保行业发展的三个重要因素。 7) 环保行业相关上市公司 80家,占 A 股总市值 0.98%,年初至今板块表现弱于沪深 300,估值存在进一步修复的空间。 投资建议环保督察维持高压,需求持续提振,板块向上的估值修复弹性较大。 结合当前需求来看, 固废产业链、水环境治理领域在未来将维持高景气度。 推荐国内膜法水处理龙头碧水源(300070.SZ); 拥有优质运营资产,在手订单充足的瀚蓝环境(600323.SH); 具有丰富流域治理经验、拿单能力强的博世科(300422.SZ)。

板块表现: 本期表现:公用事业板块整体上涨。沪深 300指数下跌 0.55%,创业板下跌 0.89%,公用事业整体上涨 0.38%。子板块电力板块上涨 0.65%,水务板块上涨 0.25%,燃气板块上涨 0.13%,环保工程及服务下跌 0.43%。 重要信息回顾: 公用事业观点:五大发电集团旗下火电机组亏损面超过 50%。各发电集团数据显示,截至 2018年末,华能、大唐等 5家央企电力集团所属燃煤电厂共 474户,装机容量约 5.27亿 kW,平均资产负债率73.1%。2018年,该 5家电力央企的亏损企业户数占比达 54.2%,累计亏损额约 379.6亿元。我们认为煤电企业亏损面过半的现状不仅是煤价高企、电价受控等价格因素导致的结果,区域性的电力产能供给过剩也导致煤电企业难以脱困。2017年发改委等 16个部委联合发布《关于推进供给侧结构性改革 防范化解煤电产能过剩风险的意见》,就煤电供给侧改革提出“淘汰落后、严控增量”的改革方针,依法依规淘汰关停不符合要求的 30万千瓦以下煤电机组(含燃煤自备机组),预警等级为红色和橙色省份,不再新增煤电规划建设规模。 自 2017年国家能源局连续 3年发布了煤电规划建设风险预警的通知。 2017年有 23个地区的煤电装机充裕度为红色预警,4个地区为橙色。2018年有 17个地区的煤电装机充裕度为红色预警,4个地区为橙色。2019年发布的文件中黑龙江、吉林、蒙东、山东、山西、甘肃、宁夏、新疆 8个地区煤电装机充裕度为红色预警,辽宁、福建 2个地区为橙色,其余地区为绿色,绿色区域数量大幅增加。 我们认为随着工业产能由东部向中西部转移,不同省份的电力供需格局分化出现。 新电价机制下,电价水平走势更多取决于区域供需格局。供需向好的省份无需过度担心电价下滑风险。 2019年全国平均用电增速下滑以及 2020年新电价政策,引发市场对明年火电上网电价大幅下降的担忧,A 股火电板块较大幅度回调且多个标的 PB 估值创新低。我们强调,此轮用电增速下滑与2014-2015年各地普遍回落不同,当前电力市场更突出的特点为区域供需分化。因产能向内陆转移以及经济后发优势,中西部用电增速远高于东南沿海及全国平均水平。我们认为,新电价机制下,电价水平走势更多取决于区域供需格局,供需向好的省份无需过度担心电价下滑风险。从区域分化的角度重点推荐区域供需格局良好,利用小时有望持续提升的区域龙头:内蒙华电、长源电力、皖能电力。 长期看,电价新政以及各地供需格局的改善有助于稳定煤电企业盈利能力,还原电力的消费属性。从博弈的角度推荐火电龙头企业:华能国际、华电国际等。 环保行业观点:现代环境治理体系升级,餐厨垃圾处置率提升。据新华社报道,中共中央总书记习近平 11月 26日下午主持召开中央全面深化改革委员会第十一次会议并发表重要讲话,通过了《关于构建现代环境治理体系的指导意见》等。会议提出,要以推进环境治理体系和治理能力现代化为目标。 政策目标方面,从高速度增长到实现资源节约、生态保护、污染防治、经济增长、保障就业多目标的高质量发展。从政策的模式来看,从减排为主的环境管理模式发展到为以环境质量管理为核心的环境管理模式。我们认为传统 PPP 业务模式受阻,但环保仍为国家重点支持领域。我们更看好运营项目充沛的公司,具备国资背景及平台化发展能力,并且在督查趋严下能够实现价格提升。 公用行业:1)火电:内蒙华电、长源电力、皖能电力、湖北能源、华电国际、华能国际;2)水电: 韶能股份、华能水电、长江电力、国投电力、川投能源;3)清洁能源:福能股份、龙源电力、华能新能源;4)天然气产业:深圳燃气、新天然气、百川能源。 环保行业:1)大气+监测:先河环保、清新环境。2)固废:上海环境、瀚蓝环境、中再资环、东江环保。

环保深跌后,基本面开始逐步走出低谷去杠杆带来的资金紧张导致工程业务收缩, 环保板块 2018年以来利润增速同比下滑 30%,资产负债率和应收账款均快速增长,三季度部分公司基本面情况开始回暖。当前资金面有所缓解,但短期改善有限,利率仍较高,但有下行趋势。政府通过加快发行地方政府专项债,降低资本金比例,加快贷款释放,加大投资提升基建托底经济。当前环保板块估值、基金持仓处于历史底部,基本面逐步改善走出低谷,看好明年板块投资机会,行业分化为两条主线。 行业主线一:国企民企融合,国企主导大环境整治国资大举入股环保民企是这两年的一个行业重大趋势,大部分龙头环保企业目前已经完成了反向混改并逐步磨合完善。而中央政府对于大环境治理的关注持续增大,特别是在习总书记提出长江、黄河等流域大保护战略后,这方面治理将在明年快速展开。生态环境综合治理的特点是大投资、大工程、回报周期长,更适合由国企主导投资,由民企提供设备、技术和工程的支持配套。我们认为环保行业在今年的反向混改逐渐完善后将着手开始加速工程进度,明年由三峡集团等央企主导的大环境综合整治将显著放量,带动相关环保公司业绩上行。 行业主线二:坚守核心运营资产,专注提升管理效率环保运营类企业如垃圾焚烧、危废、环卫、水务等行业近年来稳步增长,现金流稳定优质,未来项目质量和管理能力是企业的核心竞争力。各细分子行业的优质龙头企业将不断提升项目运营管理水平,提升盈利能力,同时通过投资新建和外延收购扩大运营规模,做大做强,有望形成几个可对标国际巨头的环保行业运营巨头企业,看好垃圾焚烧和危废行业龙头。 行业催化剂:垃圾分类深入推进,带动整个固废产业链升级市场普遍观点认为环保行业需要政策催化,我们认为明年垃圾分类的全面推广将成为板块的催化剂。垃圾分类与大众生活紧密相关,深入推广有望像大气治理一样提升市场对于板块关注度。今年垃圾分类在上海试点效果超预期,明年将在北京、深圳等重点城市全面铺开,有望催化整个环保板块行情。 投资策略:看好有实力参与大环境治理的龙头和优质的运营类公司在环保行业两条主线逐渐清晰的大背景下,我们看好有实力参与大环境治理的龙头和优质的运营类公司。推荐组合:国祯环保、碧水源、上海环境、瀚蓝环境、高能环境。 风险提示: 资金面缓解或不及预期,项目进度或不及预期

事项: 2019年12月1日,中共中央、国务院印发了《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》,并发出通知,要求各地区各部门结合实际认真贯彻落实。《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》提出,到2025年,要在科创产业、基础设施、生态环境、公共服务等领域基本实现一体化发展,全面建立一体化发展的体制机制。着力强化生态环境共保联治,坚持生态保护优先,把保护和修复生态环境摆在重要位置,加强生态空间共保,推动环境协同治理,夯实绿色发展生态本底,努力建设绿色美丽长三角。规划纲要规划期2025年,展望到2035年。国信环保观点:1)《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》的正式印发,表明中央政府重视长三角地区生态环境问题,将长三角地区生态环境保护作为工作重点内容之一,有利于长三角地区生态环境保护工作的整体推进。2)生态环境综合治理的特点是大投资、大工程、回报周期长。流域治理工作更适合由国企主导投资,牵头整合资源,而由民企提供设备、技术和工程的支持配套。3)国祯环保实控人变更为三峡集团,而此次长江生态大保护工作由三峡集团主导,国祯环保有望深度参与长江流域治理工作,重点推荐国祯环保;同时,碧水源有望在长江生态保护中提供广泛的技术、设备和运营配套服务,建议关注。

财政部提前下达了 2020年部分新增专项债务限额 1万亿元,环保资金“源水”抵达在即。 财政部提前下达了 2020年部分新增专项债务限额 1万亿元。截至今年前 10个月,全国发行地方政府债券 42787亿元。按用途划分,发行新增债券 30367亿元(包括新增一般债券 9070亿元、新增专项债券 21297亿元),发行置换债券和再融资债券共 12420亿元。本次提前下达的新增专项债券占 2019年当年新增专项债务限额 2.1万亿元的 47%。财政部要求各地尽快将专项债券额度按规定落实到具体项目,做好专项债券发行使用工作,早发行、早使用,确保明年初即可使用见效,确保形成实物工作量,尽早形成对经济的有效拉动。环保及生态领域作为基建补短板的重点领域, 此前受地方政府资金影响而开工不足的优质水务及固废 PPP 项目, 项目进度有望大幅提升。 估值见底,关注稳定的运营类资产及基本面反转的公司。 环保工程及服务II(申万)PE(ttm)目前 27X,处于历史底部,板块估值优势明显, 未来建议关注: 1) 业绩、现金流优异的运营板块: 受外部环境影响较小,公用需求刚性强,优质资产提供稳定现金流,业绩兼具成长性与确定性,估值修复可期,具体可关注①垃圾焚烧公司,投产大年降至,处理费回升,推荐业绩稳健优异、管理优秀、储能充足的瀚蓝环境; ②水务公司,低估值,高股息,推荐业绩持续高成长的洪城水业; 2)基本面反转的公司: 如在融资好转+国资加持背景下业绩反转的碧水源,公司在手订单充足,中交助力下看好其未来发展。 行业新闻: 1)生态环境部发布《农村黑臭水体治理工作指南(试行)》 ; 2)《四川省生活垃圾分类和处置工作方案》正式发布; 3)生态环境部发布《排污单位自行监测技术指南 固体废物焚烧》(征求意见稿) 。 板块行情回顾: 上周环保板块表现一般,跑平大盘,跑赢创业板。 上周上证综指涨幅为-0.5%、创业板指涨幅为-0.9%,环保板块(申万)涨幅为-0.4%,与上证综指持平,跑赢创业板 0.5%;公用事业涨幅为 0.4%,跑赢上证综指 0.8%,跑赢创业板 1.3%。 风险提示: 环保政策及督查力度不及预期、融资信用及客户支付能力风险。

《北京市生活垃圾管理条例》获人大通过,将于20年5月1日正式施行。条例明确生活垃圾分为厨余垃圾、可回收物、有害垃圾、其他垃圾四大基本品类,单位和个人是生活垃圾分类投放的责任主体,并对个人违法投放垃圾的行为,实行教育和处罚相结合。违规投放的个人“屡教不改”,最高可处200元罚款。此外,要求餐馆、旅馆不得主动提供一次性用品,并对“混装混运”现象加大处罚力度。 国祯预中标巢湖地区首个全流域治理示范工程,中标额高达15亿元。国祯环保参与的联合体预中标合肥十五里河流域治理一期优化设计-建设-运营工程一标段项目,中标额15.19亿元。该项目为合肥环巢湖地区生态保护与修复工程的第一个全流域治理示范工程。巢湖治理市场空间广阔,《巢湖综合治理攻坚战实施方案》提出,到2020年巢湖流域入河排污口整治完成率达到100%,实现城市建成区污水全收集、全处理。2016年公司牵头承担了国家水专项“重点区域分散型点源处理及小流域综合整治长效机制研究与产业化示范”课题,在以小流域为单元的水环境综合治理方面积累了丰富经验,有利于该项目成为国内城市小流域水环境综合治理典范工程。 深圳燃气海气供应能力近半量利齐增,资本开支下降ROE回升可期。1)气源成本下降超过电厂成本合理区间,毛差翻番!电厂燃料成本降幅达到0.15元/m3时,电厂毛利率即回升至行业平均水平。当前气源内外价差远高于0.15元/m3,因此气源成本下降有效促进发电需求同时,LNG气源对应的电厂毛差翻番大增。预计LNG接收站满产后,业绩弹性可达48.8%。2)资本开支高峰已过ROE回升!随着LNG接收站产能利用率提升,ROE有望回升至2015年前14.13%的水平。受低成本海气供应量增加,公司Q3单季归母净利润同比大增58.29%至3.23亿元,较Q2单季业绩增速-9.04%出现显著改善,迎来业绩拐点。 垃圾分类商业模式、推进节奏、公司受益程度和对垃圾焚烧的影响。1)商业模式toC,全居民承担须增加27元/月·户,分类习惯养成后费用有望减轻61%。全国地级市餐厨垃圾年运营费用643亿(处理+清运+分类)占18年财政支出0.29%。2)推进节奏:2020年市场快速释放。厨余处理核心设备市场空间364亿,2020年增长286.67%后稳定在58亿,其他环节同理。3)公司受益程度a)维尔利19-25年年均收入弹性50.35%,利润弹性71.58%。19年上半年扣非归母净利润同增50.52%,近期中标上海市第三个湿垃圾处理项目--金山区固废综合利用工程设备采购项目,中标额1.26亿元。b)龙马环卫至25年清运服务收入总弹性15.14%,利润总弹性15.45%;分类服务收入总弹性56.98%,利润总弹性58.12%。4)垃圾分类未对垃圾焚烧量产生明显影响。清运量自然增长+焚烧比例提升与垃圾分类的减量对冲,预计净增额从19年1.37万吨/日扩大至25年4.27万吨/日。 抛开博弈,聚焦“增长的确定性”。寻找行业持续增长,商业模式通顺,现金流内生/融资能力强的标的,结合公司治理与战略清晰度。1.水处理:关注资本金生成与模式成熟的重点区域:国祯环保。2.再生资源4年5倍空间,龙头公司渠道资金优势凸显,外延扩张切入危废领域、改善现金流:中再资环。3.燃气:着眼量增是根本,19年上半年全国天然气产量864亿立方米,同比增长10.3%,进口天然气4692万吨,同比增长11.6%,新天然气,蓝焰控股,百川能源,深圳燃气。4.危废:关注龙头的治理改善,水泥窑行业放量:东江环保,海螺创业,金圆股份。5.垃圾焚烧:关注行业格局和项目放量周期:光大国际,瀚蓝环境,旺能环境。 最新研究:国祯环保:预中标巢湖首个全流域治理示范工程大单;深圳燃气:低成本海气供应增加量利齐升,Q3业绩大增。 风险提示:政策推广不及预期,利率超预期上行,财政支出低于预期。