云南白药(000538) 投资要点 事件：公司发布2023年年报，2023年实现营业总收入391.1亿元，同比增加7.2%；归母净利润40.9亿元，同比增加36.4%；扣非归母净利润37.6亿元，同比增加16.5%。2023年分红预案为每10股派息20.77元，分红总额37.06亿元，占2023年归母净利润比例90.53%。 业绩表现亮眼，核心产品持续放量。2023年公司工业收入137.4亿元，同比增长7.58%。分事业群来看，1）药品事业群主营业务收入64.81亿元（+8.16%），主要得益于人口老龄化加剧、运动需求恢复以及零售药店尤其是连锁OTC业务的快速增长，其中白药核心品种方面，云南白药气雾剂贡献营业收入超17亿元（+15.27%），云南白药膏销售收入过9亿元，云南白药胶囊销售收入过6亿元，云南白药（散剂）及云南白药创可贴销售收入过3亿元，其他品牌方面，蒲地兰消炎片单品、藿香正气水、妇科消炎用药宫血宁胶囊、植物补益类产品气血康口服液分别同比增长16%/124%/47%/15%，其中气血康口服液收入达到2.31亿元；2）健康品事业群实现主营业务收入64.22亿元（+6.50%），得益于聚焦口腔健康及洗护产品，不断推动业务高质量发展，其中口腔护理板块云南白药牙膏实现市场份额24.60%，继续保持行业市场份额第一，在防脱洗护板块养元青洗护产品实现营业收入同比大幅增长36%；3）中药资源事业群实现对外营业收入17.1亿元（+22.2%），主要系以客户需求为导向，升级中药资源产业平台；4）省医药事业群运营效率提高，加强多仓协同能力，实现主营业务收入244.90亿元（+5.63%）。商业收入252.95亿元，同比增长6.98%，在于公司在现有业务基础上不断通过兼并、共建合资等开拓新的商业模式。 强化创新能力，核药取得阶段性成果。公司陆续引入多领域高层次人才，报告期内聘任赵英明先生担任公司首席商务官、高级副总裁，并且通过北京大学-云南白药国际医学研究中心校企合作研发平台吸纳国内外知名科学家。云核医药（天津）有限公司于2024年1月初取得核药研发中心天津项目（新建使用、销售放射性药物）环境影响报告表批复，并正式启动工程建设，未来将有效支撑公司创新核药管线的开发。用于前列腺癌诊断的创新核药INR101项目于2024年2月收到册临床试验受理通知书。 盈利能力持续提升，持续推进新业务布局。公司2023年毛利率26.51%（+0.19pp），公司工业端毛利率达到64.24%（+0.8pp），主要在于公司实施内部精益运营，实现降本增效。公司重点培育滋补保健品事业部、美肤事业部、医疗器械事业部以及天颐茶品事业部等新兴业务板块，努力打造公司新的收入增长点。2023年8月，公司智慧科技业务单元（BU）正式启动运作，进一步提升公司数字化及智能化水平；2023年11月，由云南白药与丽江市玉龙县人民政府共建的丽江数字中药材产业平台正式运行，推动品牌中药材工程迈入全新阶段；积极利用人工智能打造员工数智化服务体验，2023年10月公司基于人工智能模型打造的第一位数字员工“白小柒”上线，提升了员工办公效率，并于2024年2月，公司与华为云计算技术有限公司签署战略合作协议，双方将推动中医药行业及人工智能技术的研发与创新应用。公司数字化赋能产业不断加强，未来竞争力有望进一步提升。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年公司归母净利润为44.8亿元、49.8亿元、54.6亿元，对应PE分别为20、18、17倍，建议保持关注。 风险提示：费用管控不及预期、核心品种销售不及预期、金融资产减值等风险。

云南白药(000538) 主要观点： 事件 云南白药发布三季度报告，2023年前三季度公司实现营业总收入296.89亿元，同比+10.30%；归母净利润41.23亿元，同比+78.90%；扣非归母净利润38.53亿元，同比+42.46%。 点评 前三季度业绩稳定，单三季度利润端维持高速增长 单季度来看，23Q3公司实现营业总收入93.79亿元，同比+5.40%；归母净利润12.95亿元，同比+61.05%；扣非归母净利润11.16亿元，同比+6.28%，利润端维持高增速。 2023年前三季度公司整体毛利率为27.37%，同比-0.84个百分点，净利率为13.89%，同比+5.94个百分点，销售费用率11.30%，同比-0.18个百分点，管理费用率1.87%，同比-0.12个百分点，研发费用率0.74%，同比-0.03个百分点，财务费用率-0.64%，同比+0.15个百分点。净利率显著提升，盈利能力持续优化。 奠基核药研发新布局，（BU）布局打造全新业绩增长点 2023前三季度公司研发投入金额2.19亿元，较上年同期增长5.17%。全资子公司云核医药（天津）有限公司注册成立，将在天津建设6000平米的核药研发中心，其中规划2000平米放射性工作场所，通过搭建专有的研发平台，建立系统的研发体系，有效提高核药的研发效率，为公司创新药布局打下良好的基础。 公司与北京大学医学部深层次合作，以北京大学—云南白药国际医学研究中心为重要桥梁，探索校企合作研发创新模式平台。与上海医药在多领域方面进行战略合作。公司陆续引入多领域高层次人才，聘请了8位资深研究员，引进2名新体制科研人员，同时入驻了一批中青年专家团队，向“内部培养+外部引进”双通道人才模式转变。 全面推动新兴业务单元（BU）布局深化。公司围绕既定的发展战略，致力于探索基于大数据服务后台的精准定制化的“综合解决方案”全新商业模式，为公司打造全新业绩增长点。 口腔智护业务单元（BU）聚焦专业护理赛道，前端以“齿说”（ToothTalk）口腔科学专研品牌实现口腔养护产品全覆盖，包括智能电动牙刷、冲牙器、个性化刷头、漱口水、凝胶、口喷等。后台以齿说品牌通过口腔咨询服务平台“i看呀”小程序连接C端用户，精准进行私域运营。 精准医美业务单元（BU）立足医美线下旗舰店，拓展医美全产业链布局。 智云健康业务单元（BU）致力于打造功能食品及科学营养产品的商业化运营平台，在“白药生活+”自营门店等传统渠道布局的基础上重点聚焦电商运营，目前线上店铺23家。 智慧科技业务单元（BU）正式启动运作，致力于为云南白药打造全球数字化平台。 投资建议 我们维持此前预测，公司2023~2025年营收有望实现408.8亿元、452.8亿元、497.3亿元，分别同比增长12.0%/10.8%/9.8%，2023~2025年归母净利润有望实现45.0亿元、49.8亿元、55.1亿元，分别同比增长50.0%/10.6%/10.7%。2023~2025年对应的EPS分别约2.51元、2.77元和3.07元，对应的PE估值分别为20倍、18倍和16倍。维持“增持”投资评级。 风险提示 政策变化不确定性，新药研发回报不及预期，新市场开拓不及预期。

云南白药(000538) 投资要点 事件：2023年公司前三季度收入296.9亿元（+10.3%），归母净利润为41.2亿元（+78.9%），扣非归母净利润为38.5亿元（+42.5%）。 牙膏市占率稳步提升，大健康产品不断丰富。单三季度收入93.8亿元（+5.4%），归母净利润为13亿元（+61.1%），扣非归母净利润为11.2亿元（+6.3%）。截至2023年上半年末，公司健康事业部收入32.5亿元，同比增长0.8%，市场份额持续提升至25%。上半年也推出金口健羽感彩虹牙刷，已经快速实现线上线下渠道布局，公司围绕口腔领域也有多个产品研发布局，包括智能电动牙刷、冲牙器、个性化刷头、漱口水、凝胶、口喷等。药品事业部方面，主力产品云南白药气雾剂上半年收入超过9亿元，同比增长18.2%。逐步梳理普药系列产品，蒲地蓝消炎、藿香正气水等产品均实现快速增长。 处置交易性金融资产加速，持续聚焦主业强化研发。公司前三季度非经常性损益一共合计2.7亿元，其中包括投资收益2.2亿元，政府补助1.1亿元等。截至三季度末公司交易性金融资产余额为28.7亿元，同比下降88.1%，主要系公司处置了部分股票和基金投资，目前已经将股票全部处置完毕，实现主业聚焦。前三季度毛利率为27.4%，同比下降0.8pp。公司前三季度销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为11.3%/2.6%/-0.6%/0.7%，同比-0.2/-0.2/+0.1/-0.04pp。前三季度研发费用为2.2亿元，公司成立研发管理委员会，三季度公司全资子公司云核医药（天津）有限公司在天津自贸试验区成立，将在天津建设6000平米的核药研发中心。 线上渠道快速发展，线下拓宽覆盖面。公司积极拓展线上渠道，2023年上半年末，健康产品线线上渠道收入占比进一步提升至16%，上半年养元青收入同比增长90%。线下渠道方面，口腔护理领域开展“蔚蓝行动—刷新养护力、健康好口腔”等系列推广活动，执行场次达到10,887场，覆盖129个城市。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年公司归母净利润为48.1亿元、56亿元、60.5亿元，对应PE分别为19、16、15倍，建议保持关注。 风险提示：费用管控或不及预期、核心品种销售或不及预期、金融资产减值风险。

云南白药(000538) 公司业绩：公司2023H1实现营收203.1亿元，YOY+12.7%,录得归母净利润28.3亿元,YOY+88.5%,扣非后归母净利27.4亿元，YOY+65.4%，公司业绩处于业绩预告范围的中位，符合预期。其中Q2单季度实现营收98.0亿元，YOY+14.1%,录得归母净利润13.1亿元,YOY+123.5%,扣非后归母净利润13.3亿元，YOY+299%。 减值损失同比下降，推升营业利润率：公司上半年及Q2扣非净利润大幅增长，我们认为主要是资产减值损失及信用减值损失减少所致，推动公司23H1营业利润率同比提升7.1个百分点至16.3%。具体来看，23H1公司资产减值损失+信用减值损失合计为为0.56亿元,而22H1两项合计为12.6亿元。 云南白药产品销售恢复，其他业务稳健增长：（1）23H1药品事业部继续强化聚焦，实现营收38.5亿元,YOY+14.6%,白药气雾剂贡献营收超9亿元,YOY+18.2%,其他白药核心系列产品保持稳健增长，此外，多个品牌中药也实现了快速增长，其中蒲地蓝估计受益于新冠治疗，营收过1亿，同比增长80%，祛暑湿的藿香正气水营收同比大增260%；（2）23H1健康事业部实现营收32.5亿元,YOY+0.8%,白药牙膏销售稳健，市占率25%，依旧保持第一，养元青防脱洗护产品营收同比大增90%；（3）中药资源事业部23H1实现对外营收8.8亿元，YOY+21%,其中战略品种三七中药材对外营收同比增长30%；（4）医药商业部分，23H1省医药实现营收123.6亿元,YOY+13.6%,保持稳健增长趋势。 毛利率持平，费用率下降：公司Q2单季度综合毛利率为27.7%，同比持平；Q2期间费用率为11.8%，同比下降1.8个百分点，其中销售费用率同比下降1.5个百分点至10.8%，销售费用规模未增，但推动营收规模扩大，我们认为主要是营销效率提升。 盈利预测及投资建议：展望未来，疫情管控放宽后公司各业务均有恢复，白药核心系列产品在强化聚焦业务后持续增长，并且公司全面推动新兴业务单元布局深化，预计后续在口腔智护、精准医美及智云健康三个单元业务将会有所突破，为公司打造新的业绩增长点。我们预计公司2023-2025年分别实现净利润45.4亿元、48.5亿元、53.9亿元，YOY+51.1%、+7.0%、+11.0%，EPS分别2.5元、2.7元、3.0元，目前股价对应PE分别为22倍、20倍、18倍，主业稳健增长，给与“买进”投资建议。 风险提示：新品销售不及预期；白药牙膏增速回落；药品销售不及预期

云南白药(000538) 事件 2023年8月28日，公司发布半年度报告，2023年上半年公司实现营业总收入203.09亿元，同比+12.73%；归母净利润28.28亿元，同比+88.47%；扣非归母净利润27.37亿元，同比+65.43%。 点评 半年度业绩增长稳健，二季度利润端增速超预期 半年度业绩稳健增长。2023H1，公司实现营业总收入203.09亿元，同比+12.73%；归母净利润28.28亿元，同比+88.47%；扣非归母净利润27.37亿元，同比+65.43%。 二季度利润端增速超预期。单季度来看，公司2023Q2营业收入为97.97亿元，同比+14.08%；归母净利润为13.10亿元，同比+123.51%；扣非归母净利润为13.34亿元，同比+298.52%。 费用率基本保持不变。2023H1公司整体毛利率为27.55%，同比-1.45个百分点；期间费用率为12.30%，同比-0.01个百分点，其中销售费用率11.12%，同比-0.04个百分点，管理费用率1.70%，同比-0.36个百分点，财务费用率-0.52%，同比+0.39个百分点；财务费用率0.71%，同比无变动。经营性现金流净额为22.52亿元，同比+91.18%，主要系本期销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期增加21.98亿元，本期购买商品、接受劳务支付的现金较上年同期增加7.23亿元。 核心产品稳健增长，四大业务部持续领跑 药品事业部：主营业务收入38.52亿元，同比增长14.63%，白药核心系列产品保持稳健增长。云南白药气雾剂贡献营业收入超9亿元，同比增长18.20%；感冒类产品蒲地兰消炎片单品营业收入过亿，同比增长80%，伤风停胶囊营业收入同比增长27%；祛暑祛湿类中成药藿香正气水同比大幅增长超260%，跻身公司上半年产品销售排名前十；同时，植物补益类产品气血康口服液市场认可度不断提升，收入同比增长近18%。 健康品事业部：主营业务收入32.45亿元，同比增长0.81%。牙膏市场份额25%，继续保持市场份额第一；防脱洗护市场养元青实现营业收入同比大幅增长达90%。 中药资源事业部：实现对外营业收入8.79亿元，同比增长约21%，其中重点战略品种三七中药材对外营业收入同比增长30%。 省医药公司：省医药主营业务收入123.64亿元，同比增长13.60%，在云南省县级以上公立医院市场份额持续领跑。 奠基核药研发新布局，（BU）布局打造全新业绩增长点 2023上半年公司研发投入金额1.45亿元，较上年同期增长12.59%。全资子公司云核医药（天津）有限公司注册成立，将在天津建设6000平米的核药研发中心，其中规划2000平米放射性工作场所，通过搭建专有的研发平台，建立系统的研发体系，有效提高核药的研发效率，为公司创新药布局打下良好的基础。 公司与北京大学医学部深层次合作，以北京大学—云南白药国际医学研究中心为重要桥梁，探索校企合作研发创新模式平台。与上海医药在多领域方面进行战略合作。公司陆续引入多领域高层次人才，聘请了8位资深研究员，引进2名新体制科研人员，同时入驻了一批中青年专家团队，向“内部培养+外部引进”双通道人才模式转变。 全面推动新兴业务单元（BU）布局深化。公司围绕既定的发展战略，致力于探索基于大数据服务后台的精准定制化的“综合解决方案”全新商业模式，为公司打造全新业绩增长点。 口腔智护业务单元（BU）聚焦专业护理赛道，前端以“齿说”（ToothTalk）口腔科学专研品牌实现口腔养护产品全覆盖，包括智能电动牙刷、冲牙器、个性化刷头、漱口水、凝胶、口喷等。后台以齿说品牌通过口腔咨询服务平台“i看呀”小程序连接C端用户，精准进行私域运营。 精准医美业务单元（BU）立足医美线下旗舰店，拓展医美全产业链布局。 智云健康业务单元（BU）致力于打造功能食品及科学营养产品的商业化运营平台，在“白药生活+”自营门店等传统渠道布局的基础上重点聚焦电商运营，目前线上店铺23家。 智慧科技业务单元（BU）正式启动运作，致力于为云南白药打造全球数字化平台。 投资建议 结合公司最新公告，我们预计公司2023~2025年营收有望实现408.8亿元、452.8亿元、497.3亿元（前值分别为406.4亿元、448.8亿元、493.0亿元），分别同比增长12.0%/10.8%/9.8%，2023~2025年归母净利润有望实现45.0亿元、49.8亿元、55.1亿元（前值分别为40.6亿元、46.2亿元、52.5亿元），分别同比增长50.0%/10.6%/10.7%。2023~2025年对应的EPS分别约2.51元、2.77元和3.07元，对应的PE估值分别为22倍、20倍和18倍。维持“增持”投资评级。 风险提示 政策变化不确定性，新药研发回报不及预期，新市场开拓不及预期。

云南白药(000538) 投资要点 事件：公司发布2022年年报，实现营业收入364.9亿元（+0.3%）；归母净利润30.0亿元（+7.0%）；扣非后归母净利润32.3亿元（-3.2%）。 业绩稳步增长，核心产品持续领跑。2022年，公司业绩稳步增长，实现商业销售收入236.5亿元（+0.3%），毛利率6.2%，（-1.08%），占营业收入比重64.8%；实现工业销售收入127.7亿元（+0.6%），毛利率63.5%（-0.5%），占营业收入比重35.0%。药品事业部实现收入59.8亿元，销售过亿产品10个，云南白药气雾剂收入贡献超过15亿元，较上年增长超过20%；健康品事业部实现收入61.9亿元（+4.9%），牙膏品类占24.4%的市场份额，稳居市场第一；中药资源事业部实现收入约14亿元，中药材收入较上年增长36%，并初步形成以桉叶油为基础的20多个香精香料品种；省医药公司实现主营业务收入231.7亿元，受应收账款影响，较上年下降约3.9%。 研发投入持续加大，研发布局全面。2022年，公司研发投入金额4.4亿元，占工业收入2.7%，研发费用3.4亿元，同比增长+1.6%：全三七片II期临床试验预计2023年4月入组；动核药INR101项目的相关专利已经取得，公司已启动该项目；同时，千金藤素片的临床试验符合预期，香藿喷雾剂批准注册，有望带来新增长点。2022年，公司聘任张宁先生担任公司首席科学家，任马加先生担任公司首席财务官；中央研究院正式启动运作，任命首席科学家张宁教授兼任中央研究院院长，聘任万五洲博士担任中央研究院副院长。 三大新业务单元持续培育，业务发展快速。口腔智护业务单元，上线“齿说”（ToothTalk）口腔科学专研品牌；医美业务单元，上游医美产品研发推进，中游上海云臻妮医疗美容门诊部、昆明云臻医疗科技有限公司呈贡综合门诊部进入营业阶段；新零售健康服务业务单元，报告期内完成营业收入超3亿元，“白药生活+”门店会员销售占门店总销售达73%。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年公司归母净利润为43.5亿元、49.4亿元、55亿元，对应PE分别为24、21、19倍，建议保持关注。 风险提示：费用管控或不及预期、核心品种销售或不及预期。

云南白药(000538) 主要观点： 事件 公司发布2022年年度报告，2022年公司实现营业总收入364.88亿元（同比+0.31%）；归母净利润30.01亿元（同比+7.00%）；扣非归母净利润32.32亿元（同比-3.23%）。 点评 四季度表现亮眼，持续减少证券投资聚焦主业 单季度来看，公司2022Q4收入为95.73亿元，同比+19.49%；归母净利润为6.96亿元，同比+96.46%；扣非归母净利润为5.27亿元，同比+29.05%。四季度恢复亮眼。 2022年公司整体毛利率为26.32%，同比-0.83个百分点；期间费用率13.68%，同比-0.20个百分点；其中销售费用率11.42%，同比+0.70个百分点；管理费用率（含研发费用）3.21%，同比-0.67个百分点；财务费用率-0.94%，同比-0.23个百分点。经营性现金流净额为32.09亿元，同比-38.56%，主要系本期销售商品、提供劳务收到的现金减少、支付的现金增加。值得一提的是，公司2022年继续清理证券投资，2022年底交易性金融资产余额24.16亿元，较年初减少48.82%。 核心产品市场领先，四大业务部稳健发展 药品事业部：主营业务收入59.83亿元，销售过亿产品10个。云南白药气雾剂收入贡献超过15亿元，较上年增长超过20%，云南白药胶囊、药膏、气雾剂、创可贴均排相关零售市场份额第一名。此外，感冒类独家产品“伤风停胶囊”和儿科类小儿宝泰康颗粒单品过亿，清热解毒类蒲地蓝消炎片，黄连上清片合计近3亿。 健康品事业部：主营业务收入首次突破60亿元，牙膏市场份额24.4%，继续保持市场份额第一； 中药资源事业部：实现对外营业收入约14亿元，整体外销增长超过30%，其中中药材收入较上年增长36%，特色药材“三七”市场一枝独秀，在数字三七产业平台2.0的支撑下，实现产业链路数据闭环应用。省医药公司：2022年收入231.86亿元，同比增长87%。在云南省县级以上公立医院市场持续保持区域性领先地位。 持续加大研发投入，数字化建设深入助推新业务持续落地 公司研发费用持续增加，聚焦药品研发。2022年云南白药研发费用为3.37亿元，稳步增长。一方面以研发投入和科技力量推动中医药产品的创新，重点研发项目全三七片取得国家药监局中药1.1类证候类新药临床批件，筹备II期临床研究，预计2023年4月开始入组。另一方面大力推动中药品种的二次开发，千金藤素片完成III临床试验研究，与安慰剂组相比，千金藤素片能有缩短新冠无症状首次感染者病程进展，且安全性良好；可用于新冠肺炎恢复期、风寒型感冒相关证候的“香藿喷雾剂”获得云南省药品监督管理局下发的《医疗机构制剂注册批件》；从北大医院、北肿研究受让的相关专利前列腺特异性膜抗原（PSMA）靶向核药已启动核药INR101创新药项目，开发用于前列腺癌诊断的创新核药。数字化建设持续深入，赋能各业务板块。云南白药2022年制订了《云南白药集团数字化发展2022-2026规划》和《云南白药集团数字化建设管理办法》。 药品事业部：IP活动项目联动线上线下，深耕以用户价值为导向的营销场景； 健康品事业部：Al智能美肤和口腔智能整体解决方案，牙膏工厂完成了工业4.0的智能制造和数字孪生； 中药资源事业部：数字三七产业平台深度连接用户与三七产业参与者，2022年升级至2.0，对集团供应的战略品种中药材三七、重楼成本已实现同比下降过亿元； 云南省医药有限公司：持续构建覆盖全省的药品智能物流配送体系。 投资建议 我们预计，公司2023~2025年收入分别406.4/448.8/493.0亿元，分别同比增长11.4%/10.4%/9.8%，归母净利润分别为40.6/46.2/52.5亿元，分别同比增长35.2%/13.8%/13.8%，对应估值为24X/21X/19X。维持“增持”投资评级。 风险提示 产品价格波动不及预期，投资收益不及预期，牙膏及大健康产品业绩不及预期。

云南白药(000538) 业绩基本符合预期，后续有望恢复增长。2022年公司全年实现营业收入364.88亿元，同比+0.31%，归母净利润为30.01亿元，同比+7%，主要系股票投资等公允价值变动损益影响、2022年公允价值变动损益同比亏损更少，扣非归母净利润为32.32亿元，同比-3.23%，基本与去年持平。2022年受疫情影响零售和院内消费，带量采购、医保控费对行业产生压制，公司积极对应克服挑战，实现整体收入和利润体量与2021年持平，且相关经营质量不断提升，期间费用率较2021年减少1.10%；交易性金融资产大幅减少、较年初减少48.82%，由此带来的利润扰动逐渐降低；存货周转天数110天，同比缩短22天，周转速度明显提升。后续随着院端恢复及中医药相关支持性政策不断出台，公司有望恢复稳定增长趋势。 主营业务基本盘持续领跑，品牌优势助力稳健发展。分业务来看，2022年公司四大业务持续领跑，核心产品认可度不断提升。药品事业部白药系列产品保持良好增长态势，其中云南白药气雾剂收入贡献超过15亿元、同比+20%，普药系列产品抓住疫情放量机会、多款药品实现同品市场份额第一；健康品事业部持续聚焦功能性个人护理产品，探索新消费场景，口腔护理、养元青品牌逆势增长，牙膏份额突破24.4%，保持行业第一；中药资源事业部以云南地道天然药用资源大品种为基础，以品牌、技术、平台、趁鲜加工优势整合云南特色药材资源，在三七领域保持持续领先，为客户提供具有成本优势、优质可溯、质量均一的中药原料，提供服务和解决方案，打造品牌药材。 加大研发投入，自研与产品引进双管齐下，推动打造全新增长极。2022年公司研发投入3.43亿元，占公司工业收入比例为2.68%，研发人员数量超过1200人。公司持续加大研发投入，研发取得多项重要进展，带动公司创新药板块发展。公司中药1.1类创新药全三七获得临床披肩，正在筹备II期临床试验；核药INR101项目已启动，开发用于前列腺癌诊断的创新核药，打造高壁垒、高潜力精准诊疗方案；此外还有千金藤片用于抑制新冠病毒、香藿喷雾剂用于新冠或感冒恢复等产品。 盈利预测与投资建议 根据年报受疫情和投资收益波动影响，我们下调收入假设和毛利率假设，平滑公允价值变动损益等假设，调整公司2023-2025年归母净利润分别为41.87/46.70/50.97亿元（原2023-24年为50.87/52.97亿元），参照可比公司，给予目前公司的合理估值水平为2023年的29倍市盈率，对应目标价为67.57元，维持买入评级。 风险提示 药品销售不达预期、创新药研发不达预期、减值损失计提超预期等。

云南白药(000538) 核心观点 业绩基本符合预期，后续有望恢复增长。2021年公司全年实现营业收入363.74亿元，同比+11.09%，归母净利润为28.04亿元，同比-49.17%，主要系股票投资等公允价值变动损益影响，2021年股票投资相关的公允价值变动损益为-13.46亿元，目前公司已开始逐步减仓，不再继续增持，扣非归母净利润为33.39亿元，同比+15.17%。2022年Q1实现营业收入94.30亿元，同比-8.70%，归母净利润9.14亿元，同比+19.81%，扣非归母净利润13.20亿元，同比-3.34%，主要受疫情反复及公允价值变动损益等影响，2022年Q1股票投资相关的公允价值变动损益为-4.96亿元，随着疫情情况好转及公司减持股票，公司后续经营状况有望恢复增长。 主营业务基本盘亮点突出，不断巩固既有优势。分业务来看，2021年公司四大业务亮点逐步凸显，继续保持稳定健康增长。药品事业部坚持“以服务链接专业与用户”的发展理念，以药品运营中心板块为核心，以器械运营中心、新渠道运营中心为两翼；健康品事业部聚焦功能性个人护理产品新消费领域，在保持口腔护理产品群优势的同时，扩展头皮护理和美肤产品族群，2021年公司牙膏品类仍斩获23%的市场份额，保持行业第一；中药资源事业部以云南地道天然药用资源大品种为基础，打造了包括重楼、三七、工业大麻在内的战略大品种；医药公司主要发挥精细化管理和专业化服务长处，从策略、业务模式等各个维度重新设计营销运营体系，持续在区域内领跑。 加大研发投入，数字化平台赋能发展，提升客户体验。2021年公司研发投入3.31亿元，同比+82.99%。公司已在数字化平台构建上取得一定进展，自主创新研发云南白药慢病管理平台、骨伤科大数据人工智能应用平台、5G智慧中医云平台、云药追溯平台、数字三七产业平台等，初步搭建口腔护理综合解决方案平台，以客户为中心积极谋求数字化转型，为客户带来新的价值主张，提升客户体验。 盈利预测与投资建议 由于公司业绩受到疫情和投资收益波动影响，我们上调了销售费用等费用假设，下调公允价值变动损益等假设，我们调整公司2022-2024年归母净利润分别为41.39/50.87/52.97亿元（原2022-23年为59.65/63.54亿元），参照可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2022年的35倍市盈率，对应目标价为80.5元，维持买入评级。 风险提示 药品销售不达预期；数字化平台建设不及预期等。

云南白药(000538) 事件：2021年公司实现营业收入363.7亿元，同比增加11.1%，归母净利润28亿元，同比下降49.2%，扣非归母净利润为33.4亿元，同比增长15.2%。分季度来看，2021Q1/Q2/Q3/Q4收入分别实现103.3亿元（+33.4%）、87.6亿元（+13%）、92.8亿元（+10%）和80.1亿元（-9.1%），扣非归母净利润分别为13.7亿元（+29.4%）、5.2亿元（-34.5%）、10.5亿元（-21.7%）和4.1亿元（+242.4%）。 还原非经常损益，主营业务利润增速亮眼。公司非经常性损益合计为-5.4亿元，其中主要包括投资收益-13.5亿元、非流动资产处置损益6.2亿元、政府补助1.8亿元等，除此以外管理费用中有5.5亿元股份支付费用。如果扣非归母净利润剔除股份支付影响，公司主业的净利润有38.9亿元，同比增长29%。未来公司将进一步聚焦主业，主动降低交易性金融资产投资规模，降低投资收益波动性。 “1+4+1”战略稳步推进，新业务发力第二曲线。分业务板块来看，工业收入127亿元（+8.4%），商业收入235.8亿元（+12.4%）。1）大健康事业部：2021年实现收入59.1亿元，同比增长9.7%，净利润22.6亿元，净利润率达到38%，提升3.1pp。我们预计净利润率大幅提升主要系牙膏线上占比快速提升，牙膏系列新品价格带动整体价格带上移动。牙膏市场份额突破23%，连续四年稳居市场份额第一。养元青系列产品全年营收超过60%增长，实现过亿收入，2022年目标实现3亿元收入。公司2021年在医学美容、口腔护理和新零售健康服务、皮肤科学的布局初见成效。口腔护理推出多款全新产品，云南白药口腔含漱液，首款实时混液冲牙器——云南白药智护冲牙器。2）深耕中药领域发展，云南白药散剂提价13.5%，后续围绕现有品种进一步挖掘潜力，未来将加大中药创新药研发力度，2021年3月公司中药1.1类创新药全三七片获批临床，未来将持续推动多款中药创新药上市。 加大创新投入，创新驱动发展。2021年研发费用投入3.3亿元，同比增长83%，加大研发中心建设。云南白药上海国际中心2021年下半年正式开工，总投资额15.5亿元，建成后将承担云南白药国际运营中心、研发中心等职能。北京大学-云南白药国际医学研究中心正式揭牌，围绕公司确定战略赛道开展项目合作，在肿瘤学、创伤骨科、药学、口腔医学、医学美容5个领域开展合作。 定增上海医药持续推进。2022年3月公司定增上海医药获得证监会批准，投资143.8亿元，派2名董事进入上海医药董事会。通过借助上海医药优质平台和产业资源协同，进一步放大云南白药既有资源优势，把握产业整合的重要机遇，拓展主营业务规模、既有产业布局，提升整体运营效率，通过在区域互补和物流仓储、采购议价、品种代理、品牌推广、新药研制等方面的整合协同，有利于扩大主营业务规模、提升运营效率，提升企业核心竞争力和盈利水平。 盈利预测与投资建议，预计2022-2024年归母净利润分别为42亿元、48亿元和55亿元，对应PE分别为25倍、22倍19倍。考虑到公司四大业务持续向好，骨伤科用药龙头地位稳固，股权激励计划激发员工积极性，牙膏和护肤领域新产品和新项目持续落地，公司未来增长可期。 风险提示：公允价值变动损益波动风险、产品销售或不达预期。