中粮科技(000930) 1.中粮科技：国内玉米深加工龙头，红利价值随业绩改善凸显 公司实控人为国资委100%控股的中粮集团，现已形成覆盖食品及食品原料、生物能源和生物可降解材料等产品的玉米加工全产业布局，是国内规模和技术领先的玉米深加工企业。公司控制成本能力强，在2024年玉米价格创下2020年来新低背景下，使归母净利润实现扭亏，25Q1公司归母净利润进一步超4000万元，同比增63.17%，公司盈利能力正在快速修复中。公司历史上在净利润较好的年份会积极进行分红，未来随着玉米价格企稳回升，公司红利价值或随业绩改善持续凸显。 2.主营业务：以生物科技为核心，探索可持续发展的商业模式 1）生物能源：公司是我国燃料乙醇龙头，拥有135万吨产能。燃料乙醇行业发展现已放缓。公司积极调整产业结构，扩大高端酒精、高附加值和小包装酒精产品市场，拓展二氧化碳等小副及废弃物的开发利用。在二氧化碳领域，公司已实现收益。近年来，我国鼓励非粮生物质燃料技术发展，可持续航空燃料SAF或为非粮燃料乙醇的未来带来广阔应用空间。醇喷合成路线可通过乙醇生产SAF。我们认为，航空领域快速增长的减碳需求，或有望成为公司非粮燃料乙醇产品未来发展的新方向。 2）生物发酵制品&淀粉原料：公司是国内淀粉糖龙头，主营产品主要为果葡糖浆、麦芽糖浆、麦芽糊精，近年盈利能力均不断提升。果葡糖浆是公司未来发力的重点，根据公司2025年度投资计划：公司将推进成都和太仓合计70万吨产能的新项目。此外还将进行柠檬酸泰国3.6万吨产能扩建；并待国内阿洛酮糖作为新食品原料获批后，计划新建阿洛酮糖项目。 3）生物基可降解材料：公司主要产品为聚乳酸（PLA），多应用于包装、农业、医疗等领域。聚乳酸业务由公司子公司吉林中粮负责推进。聚乳酸原料丙交酯、以及合成生物材料PHA业务由公司子公司中粮榆树负责推进。2025年，公司丙交酯项目将从吉林榆树迁至安徽蚌埠，预计建设周期自项目批复之日至投料试车共18个月。 3.盈利预测&估值分析&投资建议：我们预计2025-2027年，公司实现营收206.21/212.52/229.65亿元，归母净利润1.02/1.64/2.34亿元，对应每股净资产5.67/5.73/5.80元/股，2025年6月27日股价对应PB为0.98/0.97/0.96x。我们看好中粮科技作为国内玉米深加工龙头目前持续在探索的以生物科技为核心的可持续发展模式，以及公司未来的红利资产价值，考虑到公司多项业务正处于开启第二发展曲线的初期，给予2025年1.2倍PB，对应目标价6.8元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：大宗原料市场价格波动风险、产业政策风险、新项目进展不及预期、食品安全风险。

中粮科技(000930) 事件：公司发布2022年第三季度报告，2022Q1-3，公司实现营收148.96亿元，同比降-17.64%；实现归母净利润9.65亿元，同比增3.24%；单Q3实现营收42.87亿元，同比降29.26%，环比降18.02%；实现归母净利润1.80亿元，同比降23.49%，环比降58.84%。 核心观点：玉米精深加工龙头，向生物科技创新型企业大步迈进 公司是中粮集团旗下从事玉米精深加工的生物科技创新型企业，现已搭建了从原料端-生产端-销售端的多产品、全链条的完整布局： 原料端：公司多个生产基地位于黑龙江、吉林、河北等主要玉米产区，通过门前采购等方式可满足生产要求。 生产端：公司拥有700万吨玉米深加工产能。玉米精深加工产业链较长，可产出食品、能源、材料等多种产品。目前公司业务范围已涵盖： 1）食品原料及配料。主要产品包括淀粉、淀粉糖、味精、柠檬酸等，广泛应用于食品饮料、保健品、饲料和化工等领域。公司已成立功能糖醇项目推进小组，有序推进相关项目发展。其中阿洛酮糖项目已在积极推动国内法规申报，申报进展居于国内领先位置； 2）生物能源。主要产品是燃料乙醇，主要应用于乙醇汽油的制备。公司目前已是国内燃料乙醇龙头，且公司将持续提升纤维素乙醇技术，在政策、市场成熟的条件下择机建设示范项目； 3）生物基可降解材料领域。主要产品为聚乳酸PLA及其原料丙交酯、PHA等可再生绿色生物材料，广泛应用于包装物、农膜、纺织、工程塑料、医疗等领域，是国家战略性新兴产业。2022年6月，公司合成生物材料PHA年产1000吨中试装置建设和工艺优化项目（一期）一次性投料试车成功，已打通全工艺流程；2022年9月，公司年产3万吨丙交酯项目已引入战略投资者并已经开工建设。 销售端：公司背靠中粮集团，拥有国内外市场渠道优势。同时公司着力于推进从产品销售商向解决方案提供商的身份转变。 盈利预测&投资建议：由于2022年来，国内国际环境更趋严峻复杂，特别在地缘政治、美元加息等超预期因素影响下，国际国内粮价、油价波动明显加剧，我们下调公司盈利预测，预计2022-2024年，公司实现营收239.06/243.94/253.03亿元（22-23年前值为288.39/309.55亿元），归母净利润11.46/11.78/13.65亿元（22-23年前值为15.70/20.60亿元），对应EPS0.61/0.63/0.73元/股。维持“买入”评级。风险提示：粮食等原辅料价格大幅波动的风险；国际石油价格波动影响燃料乙醇价格的风险；疫情散点多发影响消费需求的风险；项目进展不及预期。

中粮科技(000930) 22年一季度扣非业绩同比减少6.27%。2022年一季度实现营业收入53.80亿元，同比减少4.26%；实现扣非净利润2.93亿元，同比减少6.27%。21年实现营业收入234.69亿元，同比增长17.88%；实现扣非净利润10.54亿元，同比增长102.28%。公司4月29日公告，向全体股东实施每10股派现金2.45元(含税)，分红金额4.57亿元。 原料多元化实现乙醇可持续运营。2022年中央一号文件明确指出“严格控制以玉米为原料的燃料乙醇加工”，在国家粮食安全的主基调下，粮食燃料乙醇新增产能受到限制，现有市场条件下也避免了粮食燃料乙醇企业的过度竞争，公司采取稳健的燃料乙醇产业发展战略，通过原料多元化、生产柔性化实现可持续运营，始终保持稳固的市场领先地位和盈利能力。公司经过多年试验，开发了国际一流的全套纤维素乙醇技术方案，整体工艺顺畅，技术瓶颈攻克，获得62项专利授权，并完成了5万吨级示范装置工艺包编制，基本具备了产业化技术条件。 受益柠檬酸价格价差上涨。21年柠檬酸及其副产品营收11.36亿元，同比+60.30%。截至4月28日，公司有柠檬酸产能16万吨；截至5月6日，柠檬酸价格从21年年初0.540万元/吨涨到1.630万元/吨，柠檬酸价差从0.046万元/吨涨至1.060万元/吨。公司将显著受益。22年柠檬酸价格上涨原因主要是：（1）价格理性回归和市场需求提升（2）疫情影响，部分国际柠檬酸工厂停产限产，国际海运紧张，助推柠檬酸价格上涨。 公司生物可降解材料产业取得关键进展。根据亚化咨询数据显示，中国可降解材料产业迎来爆发式增长，预计到2025年，中国将形成一个年产能600万吨左右的一次性不可降解塑料的替代市场。公司生物可降解材料产业取得关键进展，PHA中试装置于2021年8月在榆树开始建设，年产3万吨丙交酯项目于2021年9月经公司董事会审议通过，于12月20日正式成立新公司进行建设。 盈利预测与投资评级：受原材料价格大幅上涨影响，公司业绩低于预期，我们下调对于公司的盈利预测。我们预计中粮科技22-24年归母净利润分别为13.06亿元（调降-6%）、14.02亿元（-12%）、15.01亿元（新引入），对应EPS分别为0.70元、0.75元、0.80元。结合可比公司估值，我们给予2022年中粮科技19.5倍PE估值，对应目标价为13.68元/股（维持不变，上期目标价基于2022年19倍PE），维持“优于大市”投资评级。 风险提示：原辅料价格大幅波动的风险；疫情散点多发影响消费需求的风险；国际石油价格波动影响燃料乙醇价格的风险。

中粮科技(000930) 事件概述 公司发布2021年年报，报告期内，实现营业收入234.69亿元，同比增长17.88%，实现归母净利润11.33亿元，同比增长91.06%。同时，拟以1865273596股为基数，向全体股东每10股派发现金红利2.45元（含税）。单四季度来看，公司实现营收54.12亿元，实现归母净利润1.92亿元。公司发布2022年一季报，报告期内，公司实现营业收入53.80亿元，同比下降4.26%，实现归母净利3.49亿元，同比下降1.90%。 分析判断: 业绩迎“十四五”开门红，行业领先地位进一步巩固。2021年，公司实现营业收入234.69亿元，同比上涨17.88%，实现归母净利润11.33亿元，同比增长91.06%。报告期内，全球经济持续低迷、国内疫情反复多发、原辅料价格上涨，公司克服不利因素影响，持续优化产品结构，推动业务升级发展，巩固行业领先地位，实现经营业绩“超同期、超历史、超预算、超预期”的历史性突破，完成营业收入突破200亿元、净利润跃上10亿大台阶、ROE超10%的优异成绩，迎来“十四五”恢弘发展的开门红。具体来看：燃料乙醇及其副产品方面，报告期内，实现营收111.51亿元，同比上涨15.94%；淀粉及其副产品方面，报告期内，实现营收43.52亿元，同比上涨4.78%；糖类方面，实现营收34.47亿元，同比上涨37.34%；味精及其副产品方面，实现营收12.34亿元，同比上涨10.25%；柠檬酸及其盐类与副产品方面，实现营收11.36亿元，同比上涨60.30%；油类实现营收7.61亿元，同比上涨3.93%。 玉米深加工龙头地位稳固，多措并举控成本盈利能力提升。公司是国内玉米深加工龙头企业，报告期内，受多重因素影响，玉米等粮食价格高企，公司为防控玉米市场价格剧烈波动风险，动态调整原料采购策略，玉米上市初期低价建库存，高价期减库存，兑现库存增值收益；同时密切跟踪国外木薯同国产玉米比价关系，进口木薯超20万吨，有效降低原料成本，报告期内，玉米价格高企，但是公司的整体毛利率上升0.73pct达到11.19%。除了原料成本，公司还通过精进工艺技术，推动成本降低，报告期内，淀粉糖企业推广高浓液化和高浓糖化技术，单位成本降低30元/吨以上，通过节能技术改造，蒸汽单耗降低34%～50%。另外，公司特种产品的销量也实现了快速增长，报告期内，重点推动的“小特新”糖浆销量超过10万吨，同比增长40%以上。我们认为，公司是国内玉米深加工的龙头企业，已经占据了相当的市场份额，同时公司通过原料采购控制、精进工艺技术降低成本，通过升级产品满足客户的个性化、差异化需求，有望进一步打开市场，提升公司整体盈利能力。 “双碳”助推产业爆发式增长，可降解材料业务有序推进。受愈加关注的“双碳”政策及绿色发展理念要求，生态环保的生物可降解材料需求快速提升，产业前景广阔。公司的生物可降解材料业务主要包括PHA、聚乳酸、聚乳酸改性料及聚乳酸制品等。公司积极响应国家推进塑料污染治理的相关政策，大力发展、储备生物可降解材料相关技术，已拥有成熟的聚合、改性及聚乳酸制品生产线。报告期内，公司为提升生物可降解材料产业的整体性、系统性和经济性，一是为打通聚乳酸全产业链，启动建设年产3万吨丙交酯项目，于2021年12月20日注册成立中粮生物材料（榆树）有限公司，有序推进项目建设进程；二是于2021年8月在榆树开始建设千吨级PHA生产装置。总体上1000吨的PHA项目会在今年的上半年试车投产，然后做工艺的进一步优化调整，使产品达到市场需求；公司的3万吨丙交酯项目进展也比较顺利，当前主要是在做进口核心设备谈判和选型设计，以及整体的安评环评手续办理。我们认为，在国家3060碳达峰碳中和的大背景下，公司的生物可降解材料业务迎来政策红利期，未来随着项目落地投产，有望为公司贡献新的业绩增长点，增厚公司利润。 投资建议 我们分析：（1）玉米深加工方面，公司行业地位进一步巩固，头部企业优势将进一步显现；（2）生物能源业务方面，油价上涨利好公司业务发展；（3）生物可降解材料方面，“双碳”战略助推产业爆发式增长，公司相关业务面临的市场前景广阔，基于此，我们将公司22-23年营业收入从285.06/319.05亿元上调至298.01/337.94亿元、新增24年营业收入为378.62亿元，将22-23年归母净利从14.73/17.82亿元上调至14.86/18.09亿元、新增预测24年归母净利为22.30亿元，将22-23年EPS从0.79/0.95元上调至0.80/0.97元、新增预测24年EPS为1.20元，2022年4月29日股价8.21元对应22/23/24年PE分别为10/8/7X，维持“买入”评级。 风险提示 新冠肺炎疫情风险，石油价格波动风险，玉米价格涨幅过大影响。