粤海饲料(001313) 投资要点 推荐逻辑：1）水产行业周期性反转，2025年1月水产价格环比上涨0.6%，虾蟹类领涨7%，水产饲料企业率先受益；2）“技术壁垒+服务生态”双重竞争优势，持续巩固行业领军地位。公司贯彻“三高三低”的技术，旨在对比主流竞争对手生长速度提高10%，饲料系数降低10%，损耗降低50%；服务方面构建四级联动机制，确保客户问题24小时内响应闭环。3）产能扩张提升生产效率，海外布局加速全球化扩张。安徽年产10万吨水产饲料项目与越南年产10万吨水产饲料一期工程建设预计25年投产。 水产行业周期性反转，水产饲料企业率先受益。近年受水产品市场低迷且价格下行，以及台风、暴雨等自然灾害频发等行业不利因素的影响，行业养殖规模短期减少，水产饲料产量波动也较为明显。2024年中国水产饲料产量为2262万吨，同比下降3.5%。农业农村部信息中心数据显示，2025年1月份水产品量价齐升，水产品加权平均批发价每公斤22.73元，环比涨0.6%，监测的批发市场水产品日均交易量4991.03吨，环比增4.1%。进入2025年，在消费复苏的基础上，水产饲料周期景气度有望提升。 “技术壁垒+服务生态”双重竞争优势，持续巩固行业领军地位。公司重视创新，研发费用率显著高于同行。在技术层面，公司创新推出“三高三低”系统（高蛋白、高质量、高性价比；低料比、低损耗、高健康），通过精准营养配方与功能性添加剂研发，显著提升养殖效率与成功率，形成差异化技术护城河。在服务层面，粤海以“全域服务商”定位深化客户粘性，通过精准养殖指导与供应链协同增强客户盈利能力。“服务半径必须从经销商延伸到终端养殖户，每个业务员都要成为‘技术顾问’”，帮助养殖户优化料比并降低损耗，实现成本节约与回款效率提升。2025年启动的“百千万惠农工程”预计助力养殖户平均盈利超行业主要竞争对手1万元以上。粤海饲料以技术迭代驱动产品力升级，以全链服务赋能客户价值，形成“技术壁垒+服务生态”的双重竞争优势，持续巩固行业领军地位。 产能扩张提升生产效率，海外布局加速全球化扩张。公司国内现有饲料设计产能在200多万吨，实际产能达到150多万吨。国内，公司安徽年产10万吨水产配合饲料项目预计25年投产，海南年产12万吨水产配合饲料项目仍处爬坡期。海外，公司收购宜兴天石和I&V公司，建设越南一期工程，战略延伸全球多元化布局。公司在越南设有全资子公司，主要从事水产饲料的研发、生产与销售，2024年4月已正式启动年产10万吨水产饲料的一期工程建设，预计2025年投产。宜兴天石的甜菜碱生产技术及I&V的苗料营养技术可提升粤海饲料产品竞争力，增强水产养殖户粘性。借助宜兴天石和I&V公司在国际市场的本地化运营经验，粤海饲料可降低海外拓展风险，从产品输出向技术输出、从单一市场向全球化布局的战略升级，预计将推动其海外营收占比提升，增强全球水产饲料市场竞争力。 盈利预测与投资建议。公司有望受益于水产行业周期性反转，产能增加全球化扩张，应收账款管理强化，公司成长可期。我们预计2024-2026年公司EPS为-0.11、0.16、0.32元，对应2024-2026年PE分别为——、56、29倍，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、行业竞争加剧风险、极端天气风险、应收账款风险。

粤海饲料(001313) 投资要点 受水产养殖行业低迷影响，2024业绩盈利承压 粤海饲料公布2024年度业绩预告，预计实现归母净亏损6900-9800万元，扣非后归母净亏损8100-11000万元，自IPO公布业绩以来首次出现亏损的情况，盈利承压原因主要在于2024年度拟计提的减值损失，我们预计最终2024全年计提信用减值损失将会在3亿元以上，主要来源于近3年应收账款坏账准备。自2022年以来，因受疫情开放、水产品市场低迷、部分水产品市价低、2024年台风极端天气等多重行业不利因素影响，行业水产养殖投苗节奏延后，养殖户资金无法正常回笼，导致部分客户延后结算货款。公司严格按会计准则相关规定执行，拟计提的信用减值对公司净利润产生较大影响。 “战春行动”助力饲料销量提升，持续拓宽业绩增长空间 粤海饲料自2025年年初起正式启动了“粤海创富行·战春行动”，计划助力广大养殖户实现创富增收。一方面，公司将通过技术创新和模式优化，实现降本增效，帮助养殖客户实现增产增收；另一方面，通过提供优质产品和技术指导，建立完善的市场服务体系，帮助养殖户解决销售难题，为实现“富农”目标保驾护航。即使是在水产养殖行业慢复苏的一个预期背景下，“战春行动”中构建的多方面优质服务体系，有望为公司吸引转化更多水产养殖客户，从而提升业绩增长空间，公司有望在2025年实现水产饲料销售量的高增长。并且公司将在与养殖户深度合作中，帮助客户降低水产养殖成本，提升养殖成功率，助力客户盈利。以这种间接的方式提升养殖户的回款能力，从而增强公司自身对于应收账款的管理能力。此外，在“战春行动”战略中，公司计划进一步加大对于水产种苗的研发力度，2024年已将种苗业务板块重新归到集团上市公司主体中，进一步发挥自身的研发创新底蕴优势，提升种苗质量和产品竞争力，未来种苗业务有希望成为公司收入新开源点。 2025预计持续加强回款力度，盈利有望重回增长正轨 截至2024Q3末，粤海饲料应收账款净额达19.23亿元，相较2021年底增幅150.36%。公司十分重视回款问题，在公司端，持续加强对应收账款的回收管理，与养殖客户签订回款计划，制定并落实相应的回收考核指标与激励措施，激励客户对于过往以及目前欠款的还款积极性。同时在客户端，伴随国内水产养殖行业逐步恢复正常投苗节奏，养殖户盈利能力以及回款能力稳步回暖，公司预计将逐季度减轻应收账款回收压力。在公司端和客户端双重发力下，公司经过2024年信用减值之后，未来有望持续优化自2022年开始应收账款坏账的重担，业绩盈利将重新回到发展正轨。 并购股权整合资源，持续提升市场竞争力 粤海饲料在2024年提出拟收购宜兴市天石饲料有限公司51%的股权，目的是整合目标公司在专项领域的专业优势，打造公司在水产饲料营养添加剂甜菜碱方面的行业领先地位。并且有望利用被收购公司在海外市场已有的业务布局，为粤海饲料打通海外市场发展渠道，培育公司利润新增长点。 盈利预测 预测公司2024-2026年收入分别为60.11、85.69、103.39亿元，EPS分别为-0.12、0.15、0.22元，当前股价对应PE分别为-78.1、65.2、42.3倍。公司自2022年开始多年受应收账款坏账影响，业绩盈利持续承压，该状况有望在2025年开始好转，“战春行动”持续拓宽业绩上升空间，故给予“增持”投资评级。 风险提示 自然灾害和养殖疫病风险，产业政策变化风险，进出口贸易政策变动风险，水产饲料原材料市场行情波动风险，水产养殖行业投苗量恢复不及预期，公司产能扩张和销量提升不及预期风险，公司应收账款回款改善情况不及预期。

粤海饲料(001313) 核心观点： 事件：公司发布2023年年度报告&2024年一季度报告。23年公司营收68.72亿元，同比-3.10%；归母净利润为0.41亿元，同比-64.40%；扣非后归母净利润为0.24亿元，同比-72.19%；经营性现金流量净额为4.79亿元，同比+7.11亿元。其中23Q4公司营收15.55亿元，同比+2.30%；归母净利润0.56亿元，同比-20.93%。分红预案：每10股派发现金股利0.5元（含税）。24Q1公司营收8.51亿元，同比-11.07%；归母净利润-0.56亿元，亏损同比扩大（23年同期为-0.49亿元）；扣非后归母净利润为-0.62亿元，亏损同比扩大（23年同期为-0.53亿元）。 23年公司营收略有下滑，毛利率持续提升。23年公司综合毛利率10.74%（同比+0.92pct），毛利率提升的主要原因是公司持续调整和优化产品结构等，抵消了部分因上游原材料鱼粉价格上涨及下游水产养殖行情低迷带来的不利影响。但受行业性质以及销售模式影响，公司货款回收不及预期，23年公司计提各项资产减值准备1.83亿元，同比+1.38亿元，对公司净利润产生较大影响。23年公司期间费用率为7.90%，同比+0.03pct。24Q1公司综合毛利率12.07%，同比+2.40pct，创21Q3以来的新高；期间费用率为11.78%，同比+0.29pct。 23年公司饲料销量-12.9%，盈利能力提升可期。23年公司实现水产饲料销量87.04万吨，同比-12.90%，尤其在23Q3受台风暴雨等影响，水产行业旺季不旺，公司单季度销量同比下降超20%。23年公司实现饲料销售收入65.91亿元，同比-3.22%，占总营收的95.91%；毛利率为10.05%，同比+0.66pct。分产品来看，公司23年全年普水料销量同比下降超30%；受金鲳鱼养殖行业整体投苗积极性下降影响，公司23年全年金鲳鱼料销量有所下降，但市占率保持提升；23Q4受海鲈鱼料、虾蟹料、海特鱼料销量增长明显的影响，公司Q4饲料销量同比基本持平。公司对下游水产品养殖业持谨慎乐观态度，随着公司持续加大产品技术研发力度、加大鱼粉等主要原料替代技术的应用，延伸产业链培育新的利润增长点等，后续公司饲料盈利能力有望提升。 水产饲料产能持续扩张，越南年产10万吨项目一期工程动工。公司贯彻“贴近市场、辐射周边”的生产基地布局策略，一方面充分利用现有生产基地产能，巩固区域优势；另一方面不断加快募投项目建设。公司目前布局产能在200万吨以上，实际产能近150万吨。公司湖南、湖北、海南几个新厂产能仍处于爬坡状态，预计24年产能将有较好的提升。另外，募投项目安徽年产10万吨水产配合饲料项目在施工建设中，部分配套设施已基本建成，预计于25年8月投产。根据公司官网资料，越南粤海年产10万吨水产饲料一期工程于24年4月动工，一期工程投资5000亿越盾，建设2条虾料生产线、1条时产10吨鱼料生产线，建成后将实现3万吨虾料、7万吨膨化鱼料年产能；未来根据公司中长期规划二期、三期扩建，最终年产能有望达到20万吨。 投资建议：公司深耕特种水产饲料领域，兼营水产动保产品、水产品等业务，拥有深厚的技术底蕴、丰富的产品种类和完善的营销网络。公司持续推进饲料产能扩张，并积极布局以高端水产蛋白为核心的新兴水产品预制菜产业，公司业绩增长可期。我们预计公司2024-2025年EPS分别为0.24元、0.43元，对应PE为35、19倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；下游产品价格波动的风险；应收账款相关信用风险；自然灾害的风险等。

粤海饲料(001313) 核心观点： 事件：公司发布2023年半年度报告：公司营收28.18亿元，同比+3.05%；归母净利润-0.35亿元，同比+33.83%；扣非后归母净利润为-0.42亿元，同比+29.31%。 Q2业绩扭亏为盈，毛利率改善显著。2023H1公司业绩改善的主要原因是公司持续推进配方的原材料替代、产品结构优化调整等一系列降本增效措施，有效地抵消了部分因上游原材料鱼粉价格持续高位大幅上涨以及下游水产养殖短期下行带来的不利影响。H1公司综合毛利率10.84%，同比+2.08pct；期间费用率为9.55%，同比-0.96pct，主要源于公司销售、管理费用的明显下降。但受行业性质以及销售模式影响，H1公司计提信用减值损失0.96亿元，同比+0.61亿元，对公司净利润产生较大影响。单季度来看，Q2公司营收18.61亿元，同比+6.20%；归母净利润0.14亿元，同比+220.99%；扣非后归母净利润为0.11亿元，同比+182.06%；公司综合毛利率11.44%，同比+3.02pct；期间费用率为8.55%，同比-0.86pct。 H1饲料收入&盈利双升，销量略有下行。23H1受经济形势、天气、病害等不利因素影响，水产养殖短期下行，公司饲料销量同比略有下降。23H1公司饲料销售实现营收26.68亿元，同比+4.36%，占总营收的比重为94.68%；毛利率为9.75%，同比+1.70pct。在保障主要产品市场份额的前提下，公司持续调整优化产品结构，提升高附加值产品的销售市场力度与份额，从而提高整体毛利率。在饲料原料方面，公司较为精准研判到鱼粉价格波动趋势，提前储备，为公司三季度旺季饲料生产及成本控制打下基础。同时公司持续加大研发力度，加大鱼粉等主要原料替代技术的应用，成效逐步显现，利好后续饲料盈利能力提升。 优化产业布局，水产饲料产能持续扩张。公司贯彻“贴近市场、辐射周边”的生产基地布局策略，一方面充分利用现有生产基地产能，巩固区域优势；另一方面不断加快募投项目建设。此前，中山泰山年产15万吨水产配合饲料扩建项目已于22年7月投产，海南年产12万吨水产配合饲料项目已于23年3月投产，目前整体经营处在爬坡期。另外，安徽年产10万吨水产配合饲料项目正在建设中，预计于25年8月投产。2020年公司水产饲料设计产能199.2万吨，实际产能119.5万吨，若募投项目全部投产并达产，公司将新增实际产能37万吨/年，有望帮助解决公司产品在华东、海南、珠三角区域的产能不足、销售半径长、运输成本高等问题，进一步提高公司产品的供应能力，从而提升市占率。 投资建议：公司深耕特种水产饲料领域，兼营水产动保产品、水产品等业务，拥有深厚的技术底蕴、丰富的产品种类和完善的营销网络。公司持续推进饲料产能扩张，并积极布局以高端水产蛋白为核心的新兴水产品预制菜产业，公司业绩增长可期。我们预计2023-2024年EPS分别为0.29元、0.4元，对应PE为31倍、23倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；下游产品价格波动的风险；应收账款相关信用风险；自然灾害的风险等。