海翔药业(002099) 事件 2023年8月30日，公司发布半年报。2023上半年公司实现营业收入11.96亿元，同比下降18.49%；实现净利润0.19亿元，同比下降88.83%。其中单二季度，公司实现营业收入5.62亿元，同比下降15.21%；净利润亏损0.23亿元，同比下降127.79%。业绩承压主要系人民币兑美元汇率持续大幅波动所致，上半年公司开展的外汇套期保值业务产生的投资收益与公允价值变动损益及汇兑收益合计亏损0.56亿元。 事件点评 原料药及中间体业务稳中有进，CDMO订单增长迅猛。 医药板块上半年实现营业收入8.74亿元，毛利1.99亿元。1）原料药及中间体业务，克林霉素系列及特色高毛利小品种保持良好增长势头，销售收入稳中有进；拳头产品培南系列价格持续承压，有望逐步改善；自有API在研管线专注布局高毛利特色小品种，积累专利期抢仿品种，上半年完成4项验证、7项中试、11项小试等工作。2）制剂业务产品储备逐步丰富，上半年公司伏格列波糖片获批，视同通过一致性评价。消化类泮托拉唑钠肠溶片及降糖类瑞格列奈片已报CDE评审中，无菌粉针剂项目按计划推进，处于注册报批前验证阶段。3）CDMO订单增长迅猛，较去年全年翻倍。基于合成技术及体系优势结合原研客户需求，公司现有多肽类项目合作5项，其中2项完成商业化批次生产，正在等待客户商业化订单，另外3项完成验证批生产并发客户送检。 产能建设积极推进，为公司后续增长提供保障。 上半年，公司子公司川南药业取得年产2610吨氟苯尼考、培南等中间体项目的环评批复，为未来发展预留空间。总部研究院项目完成前期设计和准备工作，正式开工建设，该项目将投建总部研发大楼及中试多功能柔性生产平台，聚拢引进化学合成、酶生物工程、多肽类等方面研发人才、提升CDMO服务能力与效率。 投资建议 我们预计公司2023~2025年营收分别为29.39/37.57/45.88亿元；同比增速为8.7%/27.8%/22.1%；归母净利润分别为1.23/2.58/3.67亿元；净利润同比增速为39.7%/109.4%/42.3%；对应2023~2025年EPS为0.08/0.16/0.23元/股；对应PE为99x/47x/33x。考虑到公司医药板块持续发力，CMO/CDMO业务快速增长，染料业务有望在触底回升，基本面持续向好，我们维持“增持”评级。 风险提示 汇率风险；上游原材料价格波动风险；环保政策风险；安全风险；染料行业修复低于预期。

海翔药业(002099) 历史积淀，稳步发展 海翔药业作为一家业务涵盖医药、染料全产业链的综合性医化企业，成立于1966年，发展历史悠久，经过产业链整合过渡期，当前医药板块占比持续提升，染料板块有望触底回升。2022年公司实现营收27.04亿元，+8.83%；归母净利润0.88亿元，-7.58%。2023年第一季度，公司实现营收6.34亿元，-21.19%；归母净利润0.42亿元，-51.62%。根据公司一季报，公司2023年一季度整体经营业绩较去年四季度环比改善明显，医药板块收入4.61亿元，染料板块收入1.73亿元，呈现逐月回暖趋势。根据公司2023年半年度业绩预告，2023年上半年公司实现归母净利润1700万元~2500万元，同比下降90.10%~85.44%，扣非净利润6499万元~7299万元，同比下降59.14%~54.11%，主要原因系人民币兑美元汇率持续大幅波动，美元升值幅度较大，2023年1~6月公司开展外汇套期保值业务产生的投资收益与公允价值变动损益合计-8975.81万元（未经审计），对归母净利润产生较大影响。下半年公司将重点推进CDMO项目、自有API管线落地，持续布局特色技术平台，经营业绩有望大幅反弹。 医药板块：成长发力，占比提升，持续向好 2022年，公司医药板块实现营收19.09亿元，同比增长28.66%，营收占比70.60%。公司围绕核心产品从前端中间体、原料药向制剂布局延伸。 原料药业务：两大核心产品+多个特色产品组成矩阵。公司产品聚焦抗感染、降糖、心血管、消化道以及精神神经领域。最大品类培南系列全球市场需求旺盛、订单饱满，2021年开始，公司重点拓展培南高端市场份额，达成与国际医药巨头在培南方面的合作。第二大品类克林霉素系列产量稳居全球高端市场领先地位，深度参与全球原料药供应体系。两个系列产品构筑公司医药板块的核心优势。 制剂业务：公司依托优势原料药延伸下游制剂，打造“中间体+原料药+制剂”一体化优势品种。重点延伸培南产业链，同时布局小API大制剂品种，伏格列波糖片、瑞格列奈片、泮托拉唑钠肠溶片已报CDE审批，2023年7月，伏格列波糖片获得《药品注册证书》，将进一步丰富公司产品管线，加快公司原料药中间体制剂一体化进程，提升公司市场竞争力。 CMO/CDMO业务：产能充足，项目快速导入中。海翔是国内最早开展国际CMO/CDMO业务的企业之一，深入参与全球医药产业链合作，早在2008年成为BI公司战略合作伙伴，与辉瑞、BI等医药巨头保持长期合作，目前在谈项目10多项。 染料板块：疫情下承压，等待修复改善，预计2023年迎来复苏回升中国是全球最大染料生产国，产能和需求稳居世界首位，产量约占全球的70%。海翔子公司台州前进主要从事高性能环保染料及相关中间体的研发、生产与销售，公司是活性艳蓝KN-R染料细分赛道龙头。随着疫情复苏，下游纺织产业链也处在快速修复当中，公司染料业务发展有望重回疫情前水平。 投资建议 我们预计公司2023~2025年营收分别为29.39/37.57/45.88亿元；同比增速为8.7%/27.8%/22.1%；归母净利润分别为1.23/2.58/3.67亿元；净利润同比增速为39.7%/109.4%/42.3%；对应2023~2025年EPS为0.08/0.16/0.23元/股；对应PE为105x/50x/35x。考虑到公司医药板块持续发力，CMO/CDMO业务快速增长，染料业务有望在2023年触底回升，基本面持续向好，我们首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 汇率风险；上游原材料价格波动风险；环保政策风险；安全风险；染料行业修复低于预期。

海翔药业(002099) 海翔药业是一家覆盖医药中间体、原料药及染料业务产业链的综合企业， 拳头产品培南类药物和克林霉素原料药全球占比高， 兼具规模和全产业链优势， 并以此为基础纵向拓展制剂业务。 C(D)MO 业务已与海外优质客户达成长期合作，近两年扩大投入，进行深度合作。染料业务方面公司是全球活性蓝 KN-R 细分赛道龙头，近两年因下游纺服消费端不景气导致短期板块收入和利润承压，预计 2023年迎来拐点。 首次覆盖给予买入评级。 支撑评级的要点 医药板块持续向好，占比逐渐提升。 公司 2022 前三季度完成营业收入 20.71亿元，同比增长 15.63%， 完成扣非归母净利润 2.33 亿元，同比增长 401.08%，医药板块实现营收 14.31 亿元，同比增长 37.68%，占公司总收入近 70%。 拳头产品培南类产品居全球龙头地位。 海翔药业培南系列产品覆盖中间体、原料药。培南类药物市场空间较大，其中最大品种美罗培南国内 2021 年销售额超 60 亿元，仍在不断增长。公司所掌握的培南类药物关键中间体及原料药制备技术使得其在行业内具有较强话语权。 第二大产品克林霉素主供辉瑞原研，达成 20 年长期深度合作。 公司与辉瑞于 2012 年签订了长达 20 年合同，协议生产克林霉素等产品，海翔药业借此机会深度参与国际原料药供应体系。克林霉素适用场景广泛，目前多种剂型仍在不断开发中，仍具有较大增长空间。 C(D)MO 客户池不断扩大。 公司深耕小分子 C(D)MO 领域，打造“研发+中试+商业化”一站式平台，与 BI、辉瑞、 明治等大型原研公司达成长期合作， 新增欧美原研客户， 合作范围向临床 III 期项目拓展， 在谈项目多达 10 项。 细分染料业务龙头，疫情期间板块收入利润承压，预计即将迎来拐点。 公司为活性艳蓝 KN-R 染料细分赛道龙头，布局核心中间体，具有完整产业链和工艺优势，毛利率空间大， 2022 年因为服装消费端不景气收入利润短期承压。 估值 我们预期公司 2022-2024 年实现营业收入 27.61 亿元、 32.92 亿元、 39.70 亿元，同比增长 11.1%、 19.2%和 20.6%；每股净收益为 0.16 元、 0.23 元和 0.32元，首次覆盖给予买入评级。 评级面临的主要风险 国际原料药价格波动风险；下游需求波动风险；合作客户业务不达预期风险；上游原材料及能源价格波动风险；汇率波动风险。

海翔药业(002099) 业绩表现：表观利润延续高增长 2022Q1-Q3：公司实现营业收入20.71亿元，同比增长15.6%；归母净利润2.07亿元，同比增长170.2%；扣非归母净利润2.33亿元，同比增长401.1%。2022Q3：公司实现营业收入6.03亿元，同比增长0.2%；归母净利润0.4亿元，同比增长119.5%；扣非归母净利润0.7亿元，同比增长752.0%。 成长性分析：医药业务占比提升，拳头产品放量增效 我们认为，公司经过2019-2021年产业链整合过渡期，2022年起医药收入占比和净利润率有望持续提升、2023年染料业务有望逐步触底回升，带动综合资产运营效率提升，进入新成长周期。 医药板块持续放量：公司2022Q1-Q3医药板块实现收入14.3亿元、同比增长37.7%，收入占比达到69.1%，其中CMO/CDMO业务收入2.10亿元，实现快速放量： ①培南类系列产销两旺，特色品种放量增效：根据公司11月1日投资者活动纪要“公司拳头产品培南系列前三季度同比大幅增长，延续良好的增长势头，市场方面培南价格略有波动。公司继续推动除美罗培南外其他培南品种的注册申报，致力于成为培南全系列具有竞争力的独立供应商”、“克林霉素系列保持量价较为稳定的状态，今年国内市场市场占有率方面有所提升”、“氟苯尼考仍处于市场格局重塑进程中”、“公司的降糖类等高毛利小品种产品同比较快增长”。我们看好公司拳头产品（培南系列及克林霉素系列）产业链规模优势，同时我们关注公司降糖类等高毛利小品种项目，未来有望成为新的业绩增长点。 ②C(D)MO产能充足，BD业务开发初见成效：根据公司11月1日投资者活动纪要“今年以来欧洲地区新开拓多个客户，开始承接临床期CDMO项目，第三季度已有项目完成样品寄检进入订单阶段。在国内客户方面，对接国内仿制药头部企业和创新药企，开展“API+制剂”联合申报、产业链深度合作、API与制剂定制生产服务等灵活、多元化的业务合作，合作范围涵盖创新药、仿制药、核心中间体等。”“公司今年新投建总部研究院、中试车间，建成后将重点服务于核心中间体及API的CMO/CDMO项目的研发及生产，加上已经投入运行的川南多功能中试车间将大幅提升公司研发端与BD端资源性整合与运营效率”，我们看好公司C(D)MO业务BD端发力带来国内外新项目开发，川南多功能中试车间以及总部研究院将充分保障产能。 盈利能力分析：管理费用降低、汇兑收益正贡献拉高整体净利率 2022Q3毛利率为26.5%，同比下降8.9pct，我们认为主要是由于染料业务受行业低迷，且三季度进行设备检修以及改造升级导致单位产品分摊成本较高影响；期间费用率显示，2022Q3管理费用率19.1%，同比下降5.5pct，我们认为主要由于Q3股权激励摊销减少以及新产能利用率不断爬坡所致；财务费用率为-13.7%，同比下降12.6pct，主要系汇兑收益所致；研发费用率为6.1%，同比下降1.0pct；销售费用率1.1%，基本维持不变；以上因素影响下，公司2022Q3净利率为5.8%，同比增长3.2pct，综合考虑公司产品毛利率和结构变化、新产能释放下折旧摊销费用增加，我们预计2022-2024年，公司整体净利率将逐步提升。 经营质量分析：资产周转加速，看好经营质量持续提升 2022Q1-Q3公司经营活动现金流流入18.7亿元，同比增长28.3%，高于同期收入增速；经营活动现金流出15.7亿元，同比增长41.7%，导致公司经营活动产生的现金流量净额同比减少14.1%；从周转率看，2022年三季报公司固定资产周转率为0.92，同比略有所上升（2021年三季报该数据为0.89），看好资产周转加速，经营质量持续提升。 盈利预测与估值 根据三季报，考虑染料行业持续低迷等影响，我们调整公司2022-2024年EPS分别为0.19、0.25和0.33元/股（前值分别为0.20、0.27和0.35元/股），2022年10月31日收盘价对应公司2022年PE为37倍。我们认为，2022-2024年公司医药板块自研产品与C(D)MO业务齐发力，在染料业务拖累边际降低的情况下，盈利能力有望逐步恢复提升，维持“增持”评级。 风险提示 在研产品推进不及预期风险；下游需求波动风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险等

海翔药业(002099) 投资要点 业绩表现：利润快速增长 2022H1： 公司实现营业收入 14.7 亿元，同比增长 23.5%；归母净利润 1.7 亿元，同比增长 185.8%；扣非归母净利润 1.6 亿元，同比增长 320.8%。 2022Q2： 公司实现营业收入 6.6 亿元，同比增长 21.4%；归母净利润 0.9 亿元，同比增长 2450.3%；扣非归母净利润 0.8 亿元，同比增长 564.1%。 成长性分析： 医药业务占比提升，拳头产品放量增效 分板块看： 公司 2022H1 医药业务收入 10.3 亿元、同比增长 51.9%，收入占比提升至 70.0%（ 2021H1 收入占比 57.1%），其中原料药及医药中间体收入同比增长64.8%、收入占比 62.7%，合同定制业务同比下降 8.9%、收入占比 7.14%，制剂同比下降 38.3%、收入占比 0.1%； 染料业务收入 4.3 亿元、同比下降 14.4%， 收入占比 29.6%。 分区域看： 2022H1 公司国内销售收入 6.7 亿元、同比增长35.0%，收入占比 45.3%； 国外收入 8.0 亿元、同比增长 15.3%，收入占比54.7%。培 南类系列产销两旺， 特色品种放量增效： 根据公司中报“培南系列产能释放、销售旺盛，收入较上年同期同比翻番，毛利率持续回升，配合重要客户完成培南系列产品欧盟、 美国市场注册申报”、 “克林霉素系列、 降糖系列、 联苯双脂等走出疫情影响，实现较好增长”、“氟苯尼考收入同比增长，但因市场竞争激烈，毛利率偏低，目前正在工艺二次开发和产能建设储备”， 我们看好公司拳头产品（培南系列及克林霉素系列） 产业链规模优势， 同时我们关注到公司在免疫类、肝胆类、精神类等潜力项目， 正处于验证生产或试生产阶段， 未来有望成为新的业绩增长点。 C(D)MO 产能充足， BD 业务开发初见成效： 2022H1 公司 CDMO 业务同比下降8.9%， 我们认为主要由于部分客户合作产品面临专利悬崖影响， 同时根据公司中报“已与该客户新增其他专利期产品合作， 今明两年将逐步放量填补影响”、 “川南多功能中试车间去年开始投入使用…计划新投建一幢多功能中试车间”、 “与华益泰康、鑫开元分别签订战略合作，通过合作伙伴拓宽新业务 BD 渠道，已有 3个新项目、 新合作验证对接中”， 我们看好公司 C(D)MO 业务结构变化以及 BD端发力带来的新项目开发。 产能利用率增加，固定资产周转率有所提升： 2022H1 公司固定资产周转率0.64，较 2021H1 的 0.59 有所提升。 根据公司中报“医药中间体产区项目投产后，培南前向中间体一体化扩产，产量大幅提升，产能持续平稳爬坡；特色原料药厂区完成培南原料药扩产、 KETO 车间和氟化车间改造升级，无菌原料药、 A8等新产能建设完成工程设备安装，进入验证生产阶段，多功能中试车间投入 使用，计划新投建一幢中试车间；制剂厂区免疫类项目完成车间改造，无菌粉针剂车间已 完成设备安装，正在验证批生产，后续将根据进度启动注册报批；多剂型车间正在进行设备安装调试”，我们看好随着公司配套产业链扩产及新项目投建步入尾声， 公司产能利用率逐步提高下固定资产周转率的提升趋势。 盈利能力分析： 管理费用降低、 汇兑收益正贡献拉高整体净利率 2022H1 毛利率为 30.6%，同比下降 8.3pct，我们认为主要是由于染料业务受行业景气度影响，毛利率同比下降 20.9%；期间费用率分析显示， 2022H1 管理费用率 14.8%、同比下降 9.6pct，我们认为主要由于 2022H1 股权激励摊销减少所致（ 2022H1 确认股权激励费用 0.4 亿元， 同比下降 66.7%）。财务费用率-4.0%、同比下降 4.7pct， 主要系汇兑收益影响，研发费用率 4.9%、同比下降 2.0pct， 销售费用率 0.8%基本维持不变， 以上因素影响下，公司 2022H1 净利率 11.6%，同比提升 6.6pct，综合考虑公司产品毛利率和结构变化、 新产能释放下折旧摊销费用增加，我们预计 2022-2024 年，公司整体净利率将逐步提升。 经营质量分析：经营性现金流整体改善 2022H1 公司经营活动产生现金流 2.1 亿元，同比增长 20.8%，从现金流量表补充资料看，我们认为这可能和经营性应付的现金流正贡献有关（ 2022H1 经营性应付的现金流相对正贡献约 3.4 亿元、同比增加 235.1%），综合看公司 2022H1 营运资本周转率 0.99，较 2021 的 0.58 明显提升，经营质量逐步改善。 观点： 看好特色产品放量增效， C(D)MO 结构改善 我们认为，公司经过 2019-2021 年产业链整合过渡期， 2022 年起医药收入占比和净利润率有望持续提升、染料业务有望逐步触底回升，带动综合资产运营效率提升，进入新成长周期。 盈利预测与估值 我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.20、 0.27 和 0.35 元/股， 2022 年 9 月 2日收盘价对应公司 2022 年 PE 为 35 倍。我们认为， 2022-2024 年公司医药板块自研产品与 C(D)MO 业务齐发力，在染料业务拖累边际降低的情况下，盈利能力有望逐步恢复提升， 维持“增持”评级。 风险提示 在研产品推进不及预期风险； 下游需求波动风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险等

海翔药业(002099) 投资要点 海翔药业：医药板块发力，步入新成长周期 海翔药业成立于1966年，业务涵盖医药、染料全产业链。我们认为，相比于其他特色原料药公司，海翔药业的特点在于：大吨位品种+特色品种立项，市占率较高（根据公司22021年年报“培南系列、克林霉素系列、氟苯尼考、伏格列波糖、盐酸阿莫洛芬、瑞格列奈等特色原料药及核心中间体在全球市场稳居前列”；根据健康网，2022年1-4月公司克林霉素盐酸盐原料药出口额占比约40%）。展望2022-2024年，我们认为公司增长的边际变化是：1.业务结构变化，医药业务贡献快速提升（2022Q1医药业务营收占比接近70%），培南类拳头产品量价齐升，市场竞争力稳步提升；CMO/CDMO项目及客户池不断拓展。2.新产能投放（2021年固定资产投入同比增长32.6%）。3.盈利能力进一步提升，具体表现为：①2021年新投产能的利用率提升；②员工持股计划摊销费用降低（根据2020年员工持股计划草案，2022年摊销费用同比下降73%）。综上，我们预计公司2022年在染料业务拖累边际降低、原料药业务规模优势初显的背景下，利润端有望实现较高速增长，2022-2024年收入有望保持较稳健增长。 医药板块：产业链整合，C(D)MO结构改善 1.拳头产品量价齐升，特色产品放量增效。 中间体及原料药品种梯队逐渐国际化、多元化，奠定中短期增长的基础。公司产品聚焦抗感染、降糖、心血管、消化道、精神神经等六大治疗领域。我们认为，公司原料药在法规市场有多年积累及优势，展望2022-2024年公司医药业务增长来自于：①培南、克林霉素等拳头产品产业链规模优势凸显；②新项目储备充足，动保系列、心血管类、降糖类等产品在产能释放以及工艺改进下有望逐步放量增效；③抗病毒领域产能释放将迎来新市场机遇（宜昌海翔新建产能预计2023年投产）；在研制剂产品获批放量。 2.C(D)MO：开展多方位战略合作，拓展项目及客户池。 C(D)MO产能充足，BD业务开发初见成效。2021年，公司聘请中国工程院院士陈芬儿博士担任首席科学家，开展前瞻性技术研究和探索，储备国际前沿技术，巩固技术优势地位；且与华益泰康以及鑫开元达成全方面战略合作，共建国际化CDMO服务平台，丰富CDMO项目梯队。根据公司2021年年报“年内新增2项特色原料药合作项目、与国际原研药企1项核心中间体项目已进入商业化合作阶段，均签订吨级规模订单，后续将持续放量增长，另有洽谈中的潜在合作项目超过10项”，叠加上海酶生物工程实验室、川南多功能中试车间已投入使用，我们预计公司在C(D)MO产能规模、服务能力等综合实力将持续提升，潜在项目及客户池将持续扩容，为公司带来潜力增长。 3.产能利用率增加，看好固定资产周转率提高。 从在建工程和固定资产角度看，我们认为2022-2024年是公司核心产品产能利用率提升期：通过梳理公司环评报告，可以发现公司持续围绕核心产品做前端中间体以及后端原料药、制剂的产能布局延伸。我们认为，2022年-2024年新释放产能的产品市场及竞争格局相对较好（培南系列、达比加群酯、氟苯尼考等），我们看好公司产能利用率提高下固定资产周转率的提升。 染料板块：短期承压，静待花开 染料中间体原料一体化产业链，有望部分抵御行业低迷影响。染料行业发展周期与下游纺织印染行业的发展周期息息相关，2020年受疫情影响，我国染料产量及销售金额有所回落；随着国内安全环保形势趋严，染料行业上游原料供应的波动和染料生产装备升级、环保技改投入加大，许多小型染料生产厂商供给逐渐收缩。我们预计随着疫情影响逐步控制，染料行业产业结构调整、产能出清，供需两端存在的问题有望逐步缓解。 子公司台州前进具有从最初的基础化工原材料到最终产品KN-R的完整产业链的生产和供应能力。根据2022年半年度业绩预告“染料业务受行业低迷影响，盈利能力低于往年平均水平”，我们认为公司关键中间体配套可以部分对冲抵御上游原材料价格及供给不稳定带来的不利影响，和同行业其他竞争对手相比，公司可能在成本控制（毛利率相对较高）、质量稳定性方面具有较强优势。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2022-2024年实现营业收入28.6亿元、33.1亿元、40.0亿元，同比增长15.0%、15.7%和21.0%；实现归母净利润3.3亿元、4.4亿元和5.7亿元，同比增长242.0%、35.3%和28.4%。我们认为，2022-2024年公司医药板块自研产品与C(D)MO业务齐发力，在染料业务拖累边际降低的情况下，盈利能力有望逐步恢复提升，步入新成长周期，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 在研产品推进不及预期风险；下游需求波动风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险等