濮耐股份(002225) 投资要点 公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入51.92亿元，同比-5.13%；实现归母净利润/扣非归母净利润1.35/0.76亿元，同比-45.48%/-63.29%。2025年Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润13.40/0.55/0.46亿元，同比增长3.17%/-15.91%/-16.05%。 国内竞争激烈、需求低迷拖累业绩。业绩下滑主要由于：（1）受国内下游行业需求低迷、行业竞争愈发激烈和海外局势更加复杂及部分海运费大幅上涨的影响，业务开展规模及销售价格下降。（2）受国际政治经济环境影响，外币汇率波动，报告期汇兑损失增加，财务费用增加。 海外市场开拓卓有成效。2024年公司国外营收/毛利达到14.55/4.17亿元，同比-1.24%/-3.56%，占比分别为28%/42.32%，较2023年提升1.11/2.66pct。从毛利率看，2024年国外地区毛利率为28.67%，显著高于国内15.21%的毛利率水平。 受益俄乌重建及美国市场渗透率提升。公司在美国及塞尔维亚均建有工厂，目前已投产运行，其中：美国工厂设计年产2万吨镁碳砖产能，2024年销售收入同比增长72%，产品获得美国客户的一致好评，订单不断增加。塞尔维亚工厂一期设计镁碳砖产能3万吨，不定形产品产能1万吨，2024年市场开拓和销售情况已步入正轨。随着美国和塞尔维亚工厂实现良好运转，公司在美国市场渗透率预计将持续提升，塞尔维亚工厂或将受益俄乌冲突缓解后的重建工程。 活性氧化镁市场空间广阔，有望成新增长点。活性氧化镁是主要应用于湿法提钴和湿法提镍两个方向，相较于传统氢氧化钠沉淀剂优势显著，潜在市场空间巨大。公司原材料事业部（现新材料事业部）自2024年起重点拓展湿法冶金提镍提钴的高效沉淀剂市场，24H2已成功入围多家客户的合格供应商，获得了包括格林美在内的多家湿法冶金客户的认可。目前公司拥有高效沉淀剂产能为5万吨/年，年产6万吨/年产线预计近期即将投产，远期理论产量可达45万吨。 投资建议：受益于海外项目逐步爬产，活性氧化镁市场开拓持续突破，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入57.74/65.19/72.52亿元，分别同比变化11.21%/12.90%/11.24%；归母净利润分别为3.21/5.35/8.74亿元，分别同比增长137.39%/66.90%/63.42%，对应EPS分别为0.32/0.53/0.87元。 以2025年5月14日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为17.59/10.54/6.45倍。首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示： 价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

濮耐股份(002225) Q1经营仍处在相对底部区间，看好公司25年业绩逐步改善 公司发布2025年一季报，25Q1实现营收13.4亿元，同比+3.17%，归母净利润0.55亿元，同比-15.91%，扣非归母净利润0.46亿元，同比-16.05%。当前美国工厂订单正加速导入，对等关税落地后，美国耐材具有涨价预期，叠加公司在湿法冶金领域的开拓已取得一定成效，25年业绩或将进入兑现期，我们预计公司25-27年归母净利润3/4.2/5.7亿元，维持“增持”评级。 利润率持续下探，费用率水平同比有所改善 25Q1公司实现毛利率17.95%，同比-1.75pct。期间费用率降低2.26pct至11.88%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.36%、5.38%、2.94%、-0.8%，同比分别+0.19、+0.03、-0.79、-1.7pct，其中，财务费用率同比大幅降低的主要原因是Q1外币汇率波动，汇兑收益增加所致。本期资产+信用减值损失1984万元，同比多计提1463万元，其中，信用资产减值损失大幅增长系销售规模扩大及销售回款率降低所致。综合影响下净利率为4.16%，同比-0.73pct。25Q1公司CFO净流出0.32亿元，比上年同期多流出0.24亿元，主要原因是Q1支付的相关税费及以现金形式支付货款增加所致。收现比、付现比分别为84.17%、76.52%，同比分别+8.84pct、+11.61pct。 国内主业经营仍有压力，海外+湿法贡献利润弹性 当前国内耐材下游钢铁等需求仍然低迷，公司国内耐材业务仍面临较大压力，但随着公司海外耐材和活性氧化镁业务放量，公司有望增强业绩稳定性：1）24年公司海外收入占比已达28%，美国和塞尔维亚工厂均已投产运行，美国工厂订单不断增加，随着美国和塞尔维亚工厂步入正轨有望持续保障公司海外业务的正常开展，进一步提升公司的国际竞争力；2）公司在湿法冶金提镍提钴的高效沉淀剂市场取得重大突破，已成功入围多家客户的合格供应商。公司目前在现有5万吨活性氧化镁产能的基础上正在建设年产6万吨生产线，预计近期即将投产，后续根据市场的需要公司将持续扩产能，我们预计湿法业务今年将给公司带来上亿净利润贡献，业绩有望进入快速释放期。 风险提示：钢铁行业大幅下行；原材料价格、汇率波动风险；公司产能推进不及预期；订单不及预期。

濮耐股份(002225) 投资要点 事件：公司发布2024年度报告，2024年公司实现营业总收入51.9亿元，同比-5.1%，实现归母净利润1.4亿元，同比-45.5%；2024年单四季度实现营业总收入11.9亿元，同比-16.4%，实现归母净利润0.12亿元，同比-69.7%。 产品结构优化，整包优势突出。1）分产品看：功能性、定型、不定形耐火材料分别实现营收13.6亿元(+8.5%)、18.7亿元(-10.4%)和10.7亿元(-3.4%)，功能性耐材技术壁垒高、毛利率高，市场竞争优势突出，是公司业绩增长的核心驱动力；定型耐材技术壁垒低，行业同质化严重，市场竞争激烈，产品价格走低，对公司营收有所拖累。2）分销售模式看：整体承包、单独销售分别实现营收25.4亿元(+2.0%)、26.6亿元(-11.0%)，公司作为行业龙头，产品体系完善，研发实力强，可以为客户提供一揽子耐火材料系统解决方案，在整包模式市场占比持续提高背景下，显著强化公司综合竞争力。3）分区域看：国内、海外分别实现营收37.4亿元(-6.6%)、14.5亿元(-1.2%)，其中海外毛利率为28.7%，远高于国内15.2%的毛利率，公司海外产能布局将有助于开拓国际市场，不断拓宽成长空间。 毛利率有所下降，研发投入显著增加。1）毛利率：受钢铁等下游行业需求疲弱、耐材产品价格走低影响，毛利率同比下滑0.9个百分点至19.0%。2）费用率：销售费用率、研发费用率分别同比增加0.4、0.3个百分点，主因为营收规模下降；研发费用率同比增加1.3个百分点，预计是活性氧化镁应用研发领用原材料较多导致。3）净利率：综上影响，公司综合费用率同比增加2.5个百分点，销售净利率同比下降2.1个百分点至2.5%，盈利能力阶段承压。 传统业务相对稳健，新业务大有可为。公司深耕耐材行业多年，综合竞争优势突出；优质矿产储备丰富，活性氧化镁新业务打开成长空间：1）公司作为耐火材料行业龙头，产品体系完善，技术优势突出，综合竞争力强劲，在整包模式占比持续提高、行业环保政策趋紧等背景下，市场份额将持续向行业头部集中，公司市占率有望持续提升。2）新材料事业部重点拓展湿法冶金提镍提钴的高效沉淀剂市场，研发团队依托资源优势重点攻关，解决了一系列技术难题，通过了客户端严格的中试应用检验。2024年下半年相关产品已成功入围多家客户的合格供应商，获得了包括格林美在内的多家湿法冶金客户的认可，目前已实现批量供货。综合来看，公司传统业务耐火材料较为稳健，新业务高效沉淀剂市场开拓顺利空间广阔，兼具安全边际与业绩弹性。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.23元、0.36元、0.52元，对应PE分别为22倍、14倍、10倍。公司综合竞争力突出，新业务开拓顺利放量在即，看好公司业绩弹性，给予公司2025年30倍估值，对应目标价6.90元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；业务拓展进度不及预期风险；关税政策变动风险。

濮耐股份(002225) 事件：公司公布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入51.92亿元，同比下滑5.13%。实现归属母公司股东的净利润1.35亿元，同比下滑45.48%，扣非后的归母净利润0.76亿元，同比下滑63.29%，基本每股收益0.14元。 投资要点： 下游需求不振，公司营收承压。2024年公司实现营业收入51.92亿元，同比下滑5.13%。单看四季度，公司实现营业收入11.89亿元，同比下滑16.36%。分产品看，2024年公司定型耐火材料/功能性耐火材料/不定形耐火材料分别实现营业收入18.69/13.61/10.68亿元，同比-10.38%/+8.5%/-3.39%；分事业部来看，钢铁/环保材料/原材料事业部分别实现营业收入44.33/3.80/8.17亿元，同比-7.77%/-23.49%/+40.30%。钢铁是耐火材料的主要应用领域，市场规模占比约70%。2024年全国粗钢产量10.05亿吨，同比下降1.7%。受下游行业需求低迷及部分海运费大幅上涨的影响，公司业务开展规模及销售价格下降，导致公司营业收入承压。 经营性现金流表现稳健，期间费用率提升。耐材销售价格下降、铝质原材料价格上涨、海外运费上涨等因素共同对公司盈利能力造成一定影响。2024年公司综合毛利率为18.99%，较去年同期减少0.94pct。公司销售/管理/财务/研发费用率分别为5.09%/10.57%/1.24%/4.94%，较去年同期分别+0.40/+1.57/+0.57/+1.29pct。销售、管理、财务费用率合计16.90%，较去年同期增加2.54pct。期间费用率增加主要受报告期内汇兑损失增加、研发投入增加所致。受毛利率小幅下滑及期间费用率提升影响，公司销售净利率为2.49%，同比减少2.13pct。公司经营性现金流净额为4.31亿元，同比增长12.39%，主要为经营性应付项目增加所致，公司经营性现金流整体较为稳健。 海外市场韧性较强，活性氧化镁业务稳步推进。2024年公司海外业务收入为14.55亿元，较去年基本持平。其中在“一带一路”沿线国家实现销售收入10.63亿元；美国工厂营业收入同比增加72%。塞尔维亚工厂市场开拓和销售情况也已步入正轨。随着美国销售持续放量，叠加美国对中国部分产品“对等关税”所带来的定价红利，有望提升公司盈利能力。公司原材料事业部重点拓展湿法冶金提镍提钴的高效沉淀剂市场，2024年下半年公司高效沉淀剂产品已成功入围多家客户的合格供应商，获得了包括格林美等客户的认可，已实现高效沉淀剂产品的批量供货，为公司未来业绩增长带来更大的弹性。 盈利能力与投资建议：考虑到下游钢铁行业需求承压，耐材行业竞争加剧，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入为54.51/57.05/59.62亿元，净利润为2.14/2.32/2.43亿元，对应的EPS为0.21/0.23/0.24元，对应的PE为25.40/23.36/22.34倍。同时考虑到活性氧化镁业务为公司长期发展带来的业绩弹性以及美国工厂产品的持续放量，我们维持“增持”评级。 风险提示：钢铁行业景气度继续下降，上游原材料价格大幅波动，公司销售不及预期，行业竞争加剧，地缘政治不确定性影响公司产品出口。

濮耐股份(002225) 24年钢铁行业下滑致业绩承压，看好公司25年业绩逐步释放 24年公司实现营收51.92亿元，同比-5.13%，归母净利润1.35亿元，同比-45.48%，扣非归母净利润为0.76亿元，同比-63.29%。其中，24Q4单季实现营收11.89亿元，同比-16.36%，归母、扣非归母净利润为0.12、-0.01亿元，同比分别-69.65%、-110.52%。当前美国工厂订单正加速导入，对等关税落地后，美国耐材具有涨价预期，叠加公司在湿法冶金领域的开拓已取得一定成效，25年业绩或将进入兑现期，我们预计公司25-27年归母净利润3/4.2/5.7亿元（25-26年前值为2.5/3.1亿元），维持“增持”评级。 24年主要耐材产品收入、毛利率同比下滑 分产品类型来看，24年公司功能性/定型/不定形/其他耐火材料分别实现收入13.6/18.7/10.7/8.9亿，同比分别+8.5%/-10.4%/-3.4%/-13%，功能性/定型/不定形/其他耐火材料毛利率分别同比-1/-2.2/-2.6/+0.2pct，24年公司主要耐材产品收入、毛利率下滑主要因耐材下游尤其是钢铁行业降本减产，行业竞争激烈。 盈利能力下滑，经营性现金流同比增加 24年公司综合毛利率为18.99%，同比-0.94pct，期间费用率为16.9%，同比+2.54pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为5.09%、5.63%、4.94%、1.24%，同比分别变动+0.4、+0.28、+1.29、+0.57pct，其中汇兑损失487万元（上年同期为汇兑收益2168万元）致本期财务费用同比增长75.94%。资产+信用减值损失1680万，同比少计提3076万。综合影响下公司24年净利率为2.49%，同比-2.13pct。CFO净额约为4.31亿元，同比增加0.48亿元。 美国工厂规避对等关税影响，湿法冶金产品贡献利润弹性 24年公司在海外市场的收入较去年基本持平仍处高位，在“一带一路”沿线国家实现销售收入10.63亿元，其中，美国子公司净利润-2041万元、塞尔维亚净利润-1613万元，当前国际贸易摩擦持续升级，但镁砂原料属于对等关税豁免商品，不受对等关税影响，随着美国和塞尔维亚工厂步入正轨有望持续保障公司海外业务的正常开展，进一步提升公司的国际竞争力。24年公司原材料事业部营收8.17亿元，同比增长40.30%，其中湿法冶金提镍提钴的高效沉淀剂市场取得重大突破，已成功入围多家客户的合格供应商。25年1月，公司公告与格林美签署了《战略合作框架协议》，将为格林美沉镍提供高效沉淀剂产品并保障供应，以实现双方战略利益的最大化。根据公司已有和规划中的产能，假设活性氧化镁25年能供给7-8万吨，则预计将给公司带来净利润1-1.6亿元，业绩有望进入快速释放期。 风险提示：钢铁行业大幅下行；原材料价格、汇率波动风险；公司产能推进不及预期；订单不及预期。

濮耐股份(002225) 战略牵手格林美，活性氧化镁深入拓展印尼湿法提镍大市场 事件：公司公告近日与格林美签署了《战略合作框架协议》，将为格林美开发一种适用于红土镍矿高压浸出HPAL工艺的高效沉淀剂产品并保障供应，以实现双方战略利益的最大化。协议约定在公司的高效沉淀剂产能未达到格林美需求量前，公司现有产能必须优先保证全部供应格林美。公司每年度向格林美保供合作开发的高效沉淀剂产品，每年度供应量由双方以书面方式确认。 格林美对活性氧化镁总需求超20万吨，印尼湿法镍市场空间大有可为 截止到24年12月，格林美已建和在建的镍冶炼总产能已达15万吨镍/年，其中，青美邦/美明/格林爱科/ESG项目年产能分别为6.5万/2.5万/2万/4万吨镍。24年11月，格林美与淡水河谷印尼公司达成协议，规划在印尼苏拉威西省建造一个镍资源高压酸浸绿色冶炼厂及其配套基础设施，该项目的目标产能为每年6.6万吨镍含量的MHP。至此，格林美在印尼已建+在建+规划总产能达到21.6万吨镍，按活性氧化镁消耗量与最终提炼出的金属镍的重量是1:1的关系，我们估算出格林美湿法提镍的活性氧化镁总需求为21.6万吨。公司与格林美此次达成重大战略合作是公司向印尼湿法镍市场迈出的重要一步，目前，我们统计中资企业在印尼的湿法镍项目总产能超过50万吨，印尼湿法镍市场广阔空间大有可为。 现有产能预期带来1亿左右净利润，远期或有5倍利润空间 湿法提钴端，23年全球钴矿产量达23万金属吨，其中，刚果金产量为17万吨，较大的中资企业如洛阳钼业2024年钴金属产量已达到11万吨，假设沉淀剂均为活性氧化镁，按照MgO与Co质量比为1.03/1计算，则当前全球/刚果金湿法提钴市场对活性氧化镁需求为23.69/17.51万吨。24年公司可以直接转化为生产湿法冶金沉淀剂的产能约有6万吨，预计给公司带来的净利润为0.82-1.2亿元。远期来看，西藏矿山100万吨开采量，对应的氧化镁理论产量45万吨，极限按照30万吨活性氧化镁来计算，则公司对应的净利润为4.08-6亿元。当前公司在湿法冶金领域的开拓已取得一定成效，25年业绩或将进入兑现期，考虑到国内钢铁行业下行以及去年四季度海外卢布等贬值给汇兑造成的压力，下调公司24年归母净利润至1.4元，基本维持25-26年归母净利润2.5/3.1亿元预期，维持“增持”评级。 风险提示：钢铁行业大幅下行；原材料价格、汇率波动风险；公司产能推进不及预期。

濮耐股份(002225) 国内耐材市场格局逐步优化，海外市场提供重要增量来源 全球耐火材料行业市场规模约300亿欧元，国内耐材市场高度分散，产量口径下CR5为11.36%，公司以2.46%的市占率排名第三。23年中国耐材行业企业主营业务收入为2018.37亿元，从收入口径来看，CR5为10.62%，公司以2.68%的市占率排名第二。耐材终端需求中钢铁工业消耗超六成，我国钢铁消费需求总体呈现下降态势，其中，建筑用钢需求下降但有望边际改善，制造业成为支撑钢材需求的主要动力，尤其是新能源、高端装备制造、光伏等加快发展将有力拉动相应品种钢材需求。预计24年我国钢铁行业用耐材市场规模约600亿元，中长期钢铁工业规模虽缩减，但较庞大的工业基数或仍能维持较大的耐材市场。此外，我国耐材常年维持净出口，海外市场是终端需求重要增量来源，截止24H1，全国耐材原料进出口贸易总额20.54亿美元，其中出口、进口贸易额分别为19.68、0.86亿美元。 积极延伸产业链，凭借优质矿山资源布局湿法冶金市场，利润弹性可期 公司积极向上延伸产业链确保优质镁砂等原料供应。截至23年，西藏和新疆的菱镁矿储量合计约9300万吨，西藏矿山正常开采，新疆矿山正在建设中。其中，西藏卡玛多菱镁矿证载年开采量100万吨，对应的氧化镁理论产量可达45万吨，前期主要下游产品为高端耐材原料和非耐材领域氧化镁类产品；新疆哈勒哈特菱镁矿生产规模为140万吨/年，主要用做耐材。由于西藏矿山品质特殊，公司借此布局湿法沉钴、镍市场，当前湿法沉钴、镍市场规模近54万吨，广阔空间大有可为。公司当前拥有能用作湿法沉淀剂的活性氧化镁产能约6万吨。考虑到公司持有的西藏翔晨镁业68%、青海濮耐100%股权，假设活性氧化镁单吨净利润2000元/吨，则能带来净利润0.82-1.2亿元。远期来看，假设西藏矿山100万吨矿石极限煅烧30万吨活性氧化镁，则可带来净利润4.08-6亿元。目前，公司在湿法领域已进入中试阶段，利润弹性可期。 海外布局领先，未来增长可期，首次覆盖，给予“增持”评级。 公司是耐材行业内国际化战略先行者，早在1998年就开始探索出口业务并实现外销，2000年布局海外市场。目前已经建立起优质的全球化客户网络与渠道。23年公司海外业务收入占比达27%、毛利率29%，在国内同类型可比公司中处于领先地位。随着公司在美国（2万吨/年镁碳砖产能）和塞尔维亚（镁碳砖/不定形产品产能每年3、1万吨）的产能释放，公司海外业务收入占比有望进一步提升。11月美国大选特朗普再度胜选，公司凭借在美国的业务布局，使得其海外交付能力更强、稳定性更高。预计公司24-26年归母净利润2.1/2.6/3.1亿元，考虑到公司海外布局较为领先，湿法冶金等新业务市场的开拓已取得一定成效，公司业绩有望在中长期实现稳步增长，给予公司24年24倍PE，对应目标股价5元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：钢铁行业大幅下行；原材料价格、汇率波动风险；公司产能推进不及预期；测算具有主观性。

濮耐股份(002225) 事件：公司公布2024年三季度报告，2024年前三季度公司实现营业收入40.03亿元，同比下滑1.19%。实现归属母公司股东的净利润1.23亿元，同比下滑40.81%，扣非后的归母净利润0.77亿元，同比下滑60.32%，基本每股收益0.12元。 投资要点： 三季度营收同比下滑，受多因素影响营业利润明显承压。单看三季度，公司实现营业收入13.05亿元，同比下滑8.11%，环比下滑6.72%；扣非后的归母净利润亏损0.21亿元，同环比均由盈转亏；销售毛利率17.73%，同比减少2.67pct，环比减少0.75pct。公司三季度业绩下滑主要受三方面因素影响：1）三季度钢铁行业减产，下游客户减产导致公司整包销售结算量下滑。根据国家统计局数据，2024年三季度中国粗钢产量2.38亿吨，同比下滑8.25%。同时受国内钢厂三季度效益下滑影响，耐材结算价格降幅较大，导致公司利润下降。根据中国钢铁工业协会数据，前三季度重点统计钢铁企业累计营业收入为4.54万亿元，同比下降6.87%；利润总额289.77亿元，同比下降56.39%。2）铝质和镁质原材料价格上涨导致成本上升。氧化铝方面，受国内铝土矿资源紧缺且部分氧化铝生产企业检修导致供应偏紧和下游电解铝厂高负荷运行需求增加影响，价格显著上涨。根据iFind，三季度全国氧化铝平均价格为3939元/吨，同比上涨36.39%。菱镁矿方面，辽宁省积极推进菱镁行业供给侧结构性改革，调控菱镁矿产能，因此镁质原材料持续上涨。3）受汇率波动影响，公司第三季度汇兑损失2787万元，对当期利润产生影响。 经营性现金流好转，汇兑损失影响财务费用。2024年前三季度，公司期间费用率为15.36%，较去年同期增加2.44pct，其中公司销售/管理/财务/研发费用率分别为4.70%/9.20%/1.45%/3.94%，较去年同期分别+0.18/+1.04/+1.21/+0.92pct，其中财务费用率增长主要系人民币升值，汇兑损失增加所致。三季度单季期间费用率为19.03%，同环比-4.25/-5.97pct。前三季度经营性现金流为3.68亿元，同比增加67.95%，主要系三季度回收货款增加和因享受增值税加计抵减缴纳增值税及附加税费减少所致。 2025年预计世界钢铁需求向好，对耐火材料有拉动作用。10月14日，世界钢铁协会发布2024-2025年短期钢铁需求预测报告。报告预计在连续三年下降后，2025年全球钢铁需求将反弹1.2%，达到17.72亿吨。其中中国房地产持续低迷对钢铁需求的降幅影响将从2024年下降3%收窄至2025年下降1%。同时在欧盟钢铁需求回 第1页/共5页 升以及美国和日本的温和复苏影响下，报告预计发达国家的钢铁需求将增长1.9%。目前公司在塞尔维亚和美国均设有耐火材料工厂，镁碳砖设计产能为3万吨/年（一期）和2万吨/年。2025年海外钢铁需求的好转有望为两家海外工厂销售持续放量。 盈利能力与投资建议：考虑到原材料价格上涨和下游需求偏弱，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入为56.10/61.71/65.90亿元，净利润为1.86/2.50/2.64亿元，对应的EPS为0.18/0.25/0.26元，对应的PE为17.37/12.90/12.19倍。同时考虑到2025年下游钢铁需求好转和海外市场未来逐步放量，我们维持“增持”评级。 风险提示：钢铁行业景气度继续下降，上游原材料价格大幅波动，公司订单销售不及预期，行业竞争加剧，地缘政治不确定性影响公司产品出口。

濮耐股份(002225) 事件：公司公布2024年半年度报告，上半年公司实现营业收入26.98亿元，同比增长2.54%。实现归属母公司股东的净利润1.33亿元，同比下滑8.16%，扣非后的归母净利润0.98亿元，同比下滑27.37%，基本每股收益0.13元。 投资要点： 营收小幅增长，收入表现稳健。2024年上半年公司实现营业收入26.98亿元，同比小幅增长2.54%。分产品来看，功能性/定型/不定形耐火材料/其他类分别实现营业收入6.25/10.42/5.34/4.97亿元，同比6.96%/-6.95%/1.5%/24%；分事业部来看，钢铁/环保材料/原材料事业部分别实现营业收入23.19/1.85/4.03亿元，同比-0.79%/-22.32%/79.12%。根据国家统计局数据，2024年上半年全国粗钢产量5.31亿吨，同比小幅下滑1.1%，全国水泥产量8.5亿吨，同比下降10%。根据中商产业研究院数据，钢铁、水泥是耐火材料的主要应用领域，市场规模占比为65%和10%。行业下游需求不振，耐材显著承压。钢铁事业部调整客户结构并积极降本增效，营收小幅下滑，整体表现稳健。原材料事业部一方面围绕传统耐材原料，以增收降本为重点拓展产品应用，并协同钢铁事业部加大海外市场开拓。另一方面积极推进活性氧化镁项目，取得多个实验订单，收入取得明显增长。 盈利能力承压，经营性现金流回升。在行业产能过剩，需求不振，上下游产业的供给侧结构性改革影响下，耐火材料行业同业竞争加剧，同时刚玉、镁砂类原材料价格上涨，海外运费上涨共同对公司盈利能力造成一定影响。2024上半年公司综合毛利率为19.07%，较去年同期减少1.15pct。公司销售/管理/财务/研发费用率分别为4.31%/8.71%/0.56%/3.57%，较去年同期分别-0.09/+0.71/+1.03/+0.62pct。销售、管理、财务费用率合计13.58%，较去年同期增加1.66pct，综合费用率的增加主要受汇兑收益减少、研发投入增加所致。公司实现归属母公司股东的净利润1.33亿元，同比下滑8.16%，扣非后的归母净利润0.98亿元，同比下滑27.37%。同时由于回款增加且加强费用控制，公司2024上半年经营性现金流净额为2.41亿元，同比增加88.4%。未来随着公司降本增效和智能化升级的不断推进，公司盈利能力有望企稳。 依托优质镁原料基地，积极开拓湿法冶金活性氧化镁业务。今年以来，辽宁省积极推进菱镁行业供给侧结构性改革，调控菱镁矿产能，推动菱镁矿价格上涨。公司在西藏、青海、新疆分别建立镁质原料基地，可有效保障公司所需优质镁砂等原料的供应，控制生产成本。 第1页/共5页 公司的西藏卡玛多菱镁矿是世界范围内已知的陆生菱镁矿中仅存的一座高品位大型隐晶质菱镁矿，主矿含量高，杂质少。依托卡玛多菱镁矿，公司开拓湿法冶金用高活性氧化镁业务。目前湿法沉钴已有4家客户评估，2家进入商务谈判中试订单阶段。湿法沉镍方面，已有一家外资企业完成中试，进入规模化批量供应的商务谈判。 海外市场韧性较强，期待后续逐步放量。目前公司塞尔维亚和美国工厂已经投产，镁碳砖设计产能为3万吨/年（一期）和2万吨/年。尽管部分航线海运费上涨、部分国家钢铁产量需求出现下降，公司海外仍实现销售收入7.26亿元，同比小幅增长0.16%，表现出较强韧性。同时受益于美国对部分来自中国的耐材制品260%的反倾销税所带来的定价红利，随着美国销售持续放量，有望提升公司盈利能力。 盈利能力与投资建议：考虑到原材料价格上涨和下游需求偏弱，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入为56.10/58.51/61.43亿元，净利润为2.37/2.66/2.81亿元，对应的EPS为0.23/0.26/0.28元，对应的PE为13.62/12.13/11.46倍。考虑到公司耐材主业表现稳健，活性氧化镁等新项目的不断推进和海外市场未来逐步放量，我们维持“增持”评级。 风险提示：钢铁行业景气度继续下降，上游原材料价格大幅波动，公司订单销售不及预期，行业竞争加剧，地缘政治不确定性影响公司产品出口。

濮耐股份(002225) 事件：公司公布 2023 年半年度报告，2023 年上半年公司实现营业收入26.31 亿元，同比增长 3.66%。实现归属母公司股东的净利润 1.45 亿元，同比下滑-14.36%，扣非后的归母净利润 1.35 亿元，同比下滑-14.17%，基本每股收益 0.14 元。 投资要点： 上半年营收表现稳健，国内市场规模有所提升。公司是我国耐火材料行业的龙头企业，主要从事耐火材料及配套机构研制、生产和销售，并承担各种热工设备耐火材料设计安装、施工服务等整体承包业务。公司产品主要包括定型、不定形耐火材料、功能性耐火材料三大品类，广泛应用于钢铁、建材、有色金属、玻璃、铸造、电力及石化等领域。上半年公司实现营业收入 26.31 亿元，同比增长3.66%，整体表现稳健。其中，国内销售收入 19.06 亿元，同比增长 11.24%，主要系公司开拓了多个高质量的大客户，并签订了公司在国内首个三流板坯连铸机中包项目合同，公司产品在国内销售规模和公司服务质量继续提高。 分产品来看，功能性耐火材料/定型耐火材料/不定形耐火材料/其他类分别实现营业收入 5.84/11.19/5.26/4.01 亿元，同比-4.12%/-1.54%/-4.08%/+65%。根据国家统计局数据，2023 年上半年全国钢产量 5.36 亿吨，同比增长 1.3%，上半年全国水泥产量累计 9.53亿吨，下游需求整体表现稳定，但利润普遍下滑。受下游钢铁和水泥行业增产不增利进行成本控制影响，叠加行业竞争加剧，公司耐火材料业务营收出现小幅下滑。其他类业务增长主要系公司控股子公司上海银耐联收入上升所致，上海银耐联是公司为进一步拓展盈利渠道，有效降低原料采购价格以控制成本而投资成立的耐材供应链平台。 从盈利能力上来看，上半年公司综合毛利率为 20.22%，较去年同期减少 0.52pct，主要系下游压价减降成本，耐材产品价格受到影响，制品利润率有所降低所致。公司综合净利率为 5.44%，较去年同期减少 0.73pct。销售/管理/财务/研发费用率分别为 4.40%/8.00%/-0.48%/2.95%，较去年同期分别-0.27/-0.17/+0.57/-0.41pct，其中财务费率上涨主要系汇率波动导致汇兑收益下降所致，公司整体费用率控制平稳。在公司毛利率下降的影响下，公司上半年实现归母净利润 1.45 亿元，同比下滑-14.36%。 持续布局海外业务，塞尔维亚工厂 6 月正式投产。上半年公司耐材国内销售毛利率为 16.58%，海外销售毛利率为 29.78%，与竞争激烈的国内市场相比，海外市场具有较高的毛利率，因此公司持续布局海外业务，开拓海外市场。上半年公司东南亚及东欧等市场区域销售额增长明显，中亚等新区域业务也有显著突破，“一带一路”沿线国家实现的销售收入 5.26 亿元。在美国工厂去年 10 月正式投产后，今年 6 月塞尔维亚工厂正式投产，一期设计产能 4 万吨，其中镁碳砖产能 3 万吨、不定形产品产能 1 万吨，目前已陆续接到钢厂订单，为公司稳固和开拓欧美市场奠定了坚实的基础。 盈利预测与投资建议：我们预计公司 2023-2025 年营收为 57.62/66.60/76.12 亿元，归母净利润为 2.56/2.98/3.42 亿元，对应的 EPS为 0.25/0.29/0.34 元，对应 PE 为 14.50/12.46/10.85 倍。考虑到粗钢平控政策的逐步落地，下游钢铁行业盈利空间的得到改善，耐材产品价格压力或减弱，我们维持“增持”评级。 风险提示：汇率风险大幅波动，下游钢铁行业景气度下滑，行业竞争加剧，耐火材料销售价格下行