濮耐股份(002225) 事件：公司公布 2023 年半年度报告，2023 年上半年公司实现营业收入26.31 亿元，同比增长 3.66%。实现归属母公司股东的净利润 1.45 亿元，同比下滑-14.36%，扣非后的归母净利润 1.35 亿元，同比下滑-14.17%，基本每股收益 0.14 元。 投资要点： 上半年营收表现稳健，国内市场规模有所提升。公司是我国耐火材料行业的龙头企业，主要从事耐火材料及配套机构研制、生产和销售，并承担各种热工设备耐火材料设计安装、施工服务等整体承包业务。公司产品主要包括定型、不定形耐火材料、功能性耐火材料三大品类，广泛应用于钢铁、建材、有色金属、玻璃、铸造、电力及石化等领域。上半年公司实现营业收入 26.31 亿元，同比增长3.66%，整体表现稳健。其中，国内销售收入 19.06 亿元，同比增长 11.24%，主要系公司开拓了多个高质量的大客户，并签订了公司在国内首个三流板坯连铸机中包项目合同，公司产品在国内销售规模和公司服务质量继续提高。 分产品来看，功能性耐火材料/定型耐火材料/不定形耐火材料/其他类分别实现营业收入 5.84/11.19/5.26/4.01 亿元，同比-4.12%/-1.54%/-4.08%/+65%。根据国家统计局数据，2023 年上半年全国钢产量 5.36 亿吨，同比增长 1.3%，上半年全国水泥产量累计 9.53亿吨，下游需求整体表现稳定，但利润普遍下滑。受下游钢铁和水泥行业增产不增利进行成本控制影响，叠加行业竞争加剧，公司耐火材料业务营收出现小幅下滑。其他类业务增长主要系公司控股子公司上海银耐联收入上升所致，上海银耐联是公司为进一步拓展盈利渠道，有效降低原料采购价格以控制成本而投资成立的耐材供应链平台。 从盈利能力上来看，上半年公司综合毛利率为 20.22%，较去年同期减少 0.52pct，主要系下游压价减降成本，耐材产品价格受到影响，制品利润率有所降低所致。公司综合净利率为 5.44%，较去年同期减少 0.73pct。销售/管理/财务/研发费用率分别为 4.40%/8.00%/-0.48%/2.95%，较去年同期分别-0.27/-0.17/+0.57/-0.41pct，其中财务费率上涨主要系汇率波动导致汇兑收益下降所致，公司整体费用率控制平稳。在公司毛利率下降的影响下，公司上半年实现归母净利润 1.45 亿元，同比下滑-14.36%。 持续布局海外业务，塞尔维亚工厂 6 月正式投产。上半年公司耐材国内销售毛利率为 16.58%，海外销售毛利率为 29.78%，与竞争激烈的国内市场相比，海外市场具有较高的毛利率，因此公司持续布局海外业务，开拓海外市场。上半年公司东南亚及东欧等市场区域销售额增长明显，中亚等新区域业务也有显著突破，“一带一路”沿线国家实现的销售收入 5.26 亿元。在美国工厂去年 10 月正式投产后，今年 6 月塞尔维亚工厂正式投产，一期设计产能 4 万吨，其中镁碳砖产能 3 万吨、不定形产品产能 1 万吨，目前已陆续接到钢厂订单，为公司稳固和开拓欧美市场奠定了坚实的基础。 盈利预测与投资建议：我们预计公司 2023-2025 年营收为 57.62/66.60/76.12 亿元，归母净利润为 2.56/2.98/3.42 亿元，对应的 EPS为 0.25/0.29/0.34 元，对应 PE 为 14.50/12.46/10.85 倍。考虑到粗钢平控政策的逐步落地，下游钢铁行业盈利空间的得到改善，耐材产品价格压力或减弱，我们维持“增持”评级。 风险提示：汇率风险大幅波动，下游钢铁行业景气度下滑，行业竞争加剧，耐火材料销售价格下行

濮耐股份(002225) 投资要点： 2022年海外收入成绩亮眼，带动全年业绩提升。2022年公司实现营业收入49.36亿元，同比增长12.75%；实现归属于上市公司股东的净利润2.30亿元，同比增长174.18%，扣非后的净利润2.15亿元，同比增长205.38%，基本每股收益0.23元。2022年公司海外营业收入达14.13亿元，同比增长41%。2022年公司净利润大幅增长的主要原因：一是公司营业规模扩大，尤其是海外销售收入规模大幅增长，带来利润增加；二是美元兑人民币汇率波动上升，汇兑收益增加7859.56万元。 2022年定型不定型耐材收入毛利率齐升。公司钢铁事业部实现营业收入43.31亿元，同比增长12.19%。其中功能性耐火材料/定型耐火材料/不定型耐火材料分别实现收入11.42/20.18/11.16亿元，同比-2.65%/+12.58%/11.20%；公司环保材料事业部实现营业收入5.06亿元，同比增长16.27%；原材料事业部实现营业收入4.8亿元，同比下降21.63%。2022年公司整体毛利率为20.06%，同比增长1.32%。分产品看，功能性耐火材料/定型耐火材料/不定型耐火材料毛利率分别为30.94%/17.03%/20.13%，同比-0.57/+4.31/+2.77pct。公司通过对原材料实施集中化采购控制成本、采取包括工艺调整与设备改造等多种节能措施降低能源消耗，进一步拓展了盈利渠道，提升了耐火材料产品的毛利率。 2023年Q1公司营收同环比上行。2023Q1公司实现营业收入12.18亿元，同比增长6.99%，环比增长0.8%。实现归属于上市公司股东的净利润0.44亿元，同比下滑-41.28%，扣非后的净利润0.40亿元，同比下滑-37.55%，基本每股收益0.04元。2023Q1净利润同比大幅度下滑主要系某重点整体承包项目因结算周期影响，项目收益有两个月不能体现在本报告期。同时一季度汇兑收益较2022年同期有所减少。不考虑上述因素，一季度业绩与2022年同期相当。 公司大力开抓住海外局势变化机遇，大力开拓海外市场。公司继续大力推进在美国和塞尔维亚子公司建设进度，目前美国子公司已于2022年10月13日正式投产，设计年产镁碳砖2万吨，美国生产基地的建设能够解决美国针对中国镁碳砖产品征收的反倾销税的问题，使公司产品在美国市场更具有竞争力。公司2021年收购塞尔维亚子公司（即濮耐贝尔格莱德）后会尽快在欧洲地区释放产能，塞尔维亚子公司设计年产镁碳砖3万吨、散料1万吨，预计2023年6月份投产。公司美国工厂和塞尔维亚工厂的正式投产和即将投产为公司未来稳固和开拓欧洲和美洲市场奠定了坚实的基础。 国内金属镁示范项目积极推进。公司在西藏和新疆菱镁矿储量高达9200万吨，具备资源优势；同时公司看好金属镁项目的发展前景，目前正积极推进示范线的建设和投产，22年上半年已顺利完成中试阶段。公司依托自有菱镁矿资源优势，通过石油催化用氧化镁、湿法冶金用氧化镁等相关产品和技术突破，为公司营收开拓第二曲线。 建立濮耐上海研发中心，积极布局氢能等新兴战略产业。2022年12月9日，公司上海研发中心项目开工，上海研发中心占总投资2.58亿元，预计于2024年建成。上海研发中心项目的建成将助推公司全球化发展，夯实研发与创新体系，开发更多高新技术产品，提升产品竞争力。公司积极布局氢能等清洁能源产业，2023年3月16日，公司拟出资3000万元追加投资上海攀业氢能源科技股份有限公司股份。本次认购成功后，公司通过直接和间接两种方式共持有攀业氢能6.47%股份。随着攀业氢能在濮阳项目落地以及技术上的交流不断深入，将对公司探索降低耐火材料产品碳排放路径起到积极作用。 耐材行业从河南省“两高”行业摘帽，助推公司发展。2023年1月，河南省印发《关于修订“两高”项目管理的通知》，耐火材料、耐火材料及原材料刚玉被清出高污染、高排放行业。产业政策对耐火材料的明确支持，有利于公司进一步扩大生产规模，提升装备水平。 盈利能力与投资建议：公司海外业务发展迅速，布局完整，有望借助海外业务增长扩大市场份额。随着保交楼政策推进、基建专项债落地，地产和基建有望回暖，从而传导至上游，进一步支撑耐材行业的景气度恢复，预计公司盈利能力会进一步改善。我们预计公司23-25年营收为57.62/66.60/76.12亿元，23-25年归母净利润为2.56/2.92/3.27亿元，对应的EPS为0.25/0.29/0.32元，对应PE为15.40/13.48/12.06倍，首次覆盖给予“增持”投资评级。 风险提示：钢铁行业景气度不及预期；上游原材料价格大幅波动；公司订单销售不及预期。