齐心集团(002301) 事件。23全年实现营收110.99亿元，同增28.62%，归母净利润/扣非净利润0.77/0.75亿元，同比-39.41%/-17.61%；其中23Q4实现营收33.39亿元同增76.78%，归母净利润/扣非净利润-0.71/-0.71亿元。24Q1实现营收/归母净利润/扣非净利润21.91/0.49/0.44亿元，同比+14.66%/+10.96%/+3.58% B2B业务延续高增，云视频业务主动收缩。分行业看，2023年收入同增29%，其中B2B办公物资/云服务实现营收110.22/0.77亿元，同比变化+29.93%/-47.24%；23Q4收入同增76.78%，其中B2B业务收入为33.24亿元（同增近80%），我们判断公司Q4为了实现全年B2B百亿的目标，在行业整体承压背景下，通过降低价格实现收入增长。23Q4云服务收入为0.16亿元，主因业务重心调整，公司主动减少投入。24Q1收入同增14.66%，办公物资业务稳健发展，MRO业务持续在电力领域客户深耕，已成为主要收入来源之一。 研发费用上升，净利润暂时承压。2023年归母净利润/扣非净利润0.77/0.75亿元，同比分别-39.40%/-17.61%。23Q4单季度归母净利润/扣非净利润亏损-0.71/-0.71亿元，同比分别-351.45%/-94.15%。分业务来看：23Q4B2B/云服务利润分别为0.44/-0.60亿元，环减45.68%/328.57%，同比分别变化+22.22%/-15.38%，环比减少主因B2B办公物资领域市场竞争加剧，云服务研发投入未能资本化，同时优化人员补偿金支出增加所致。23Q4毛利率/净利率同比变化-3.21/-1.37pct至7.65%/-2.38%，毛利率下降主因产品降价促销所致；费用率层面，23Q4销售/管理/研发/财务费用率同比分别变动-2.40/-0.91/+0.91/-0.16pct，财务费用率下降主因利息费用大幅下降所致；管理以及销售费用率下降主因公司收入大幅上升所致。研发费用率上升主因公司研发投入主要为硬件产品，资本化研发投入占研发投入的总体比例较上年同期下降。 客户结构调整，盈利能力存在波动。2023年归母净利润/扣非净利润0.77/0.75亿元，同比分别-39.40%/-17.61%。23Q4单季度归母净利润/扣非净利润亏损-0.71/-0.71亿元，同比分别-344.71%/-94.15%。毛利率/净利率同比变化-3.21/-1.37pct至7.65%/-2.38%，低于预期，我们判断主因：1）计提5400万元资产减值损失；2）云视频研发投入未能资本化，且人员优化带来补偿金增加，预计亏损近6000万元；3）小B客户年底费用结算。对于B2B业务而言，预计Q4通过以价换量完成全年百亿收入目标，净利率降低；24Q1B2B业务随着业务结构调整，净利率逐步回归正常水平，24Q1归母净利润为0.49亿元（同增10.96%），24Q1毛利率/净利率同比变动+0.02/-0.04pct至10.18%/2.14% 客户结构优化，现金流持续改善。2023年公司经营活动现金流量净额为6.34亿元，同增94.74%，24Q1经营性现金流净额亦录得3465万元，同增329%，主因1）公司持续优化客户结构，主动放弃存在回款风险的客户，应收账款从2021年的39.82亿元下降至2023年的27.18亿元（对比收入从82亿元升至111亿元）；2）数字化提升带来运营效率持续改善。 展望未来：办公集采及MRO方面：公司以平台服务模式构建高附加值行政办公运维物资解决方案，围绕客户需求不断提升服务能力，重点发展MRO解决方案，配套发展数字化工会福利解决方案与营销物料解决方案，加强产品整合、供应链管理、资金周转、快捷交付等能力，努力提升内占比。自主品牌方面：需求数量面临收缩的挑战，公司将锁定渠道多元化、产品创新化、产供销一体化、信息数字化和品牌情感化等打造公司核心能力。云视频业务：持续优化客户结构，聚焦预算充足大客户，并持续优化人员数量降本增效。员工福利业务：定制化模式满足客户需求，提高自身盈利水平。 投资建议：2024年办公集采依然是行业中确定性较强的方向。公司调整客户结构后，聚焦核心客户的办公物资采购，深挖客户业务需求，相比于国企、地方政府等回款安全性更高，同时伴随党政军线上化采购渗透率持续提升，看好公司B2B业绩持续兑现，随小B客户业务和云视频业务线调整完成，2024年减亏可期。预计公司2024-2026年归母净利润为2.8/3.3/3.9亿元，对应PE为13X/12X/10X，维持“推荐”评级。 风险提示：办公集采线上化渗透不及预期，市场竞争加剧。

齐心集团(002301) 投资要点 齐心集团发布2023年三季报 2023Q1-3实现收入77.60亿元(同比+15.13%)，归母净利润1.48亿元(同比+3.92%)，扣非归母净利润1.46亿元(同比+14.52%)；其中23Q3实现收入33.07亿元(同比+33.38%)，归母净利润0.68亿元(同比+17.85%)。伴随办公物资业务稳定增长，MRO业务持续开拓，公司23Q3经营业绩高质量提升。 B2B业务高增，降本增效提高盈利能力，聚焦优质客户降低风险度 公司B2B业务高增，23Q1-3收入71.66亿（+17.36%），净利润2.16亿 （+7.52%），利润率3.01%；23Q3收入30.55亿。公司优化办公集采业务结构，聚焦能源、金融、通讯、航空等优质大客户，收入来源稳定性高，风险进一步降低。伴随数字化流程调整，去除冗余岗位，叠加提效降本，优化运营管理，公司盈利能力得到增强。公司23中标中国中车年度集采、南方电网MRO包等采购项目（资料来源为齐心集团公众号中标公告），预期B2B业务维持快速增长。 SaaS业务仍有拖累，积极调整业务结构 SaaS业务23Q1-3收入0.62亿，亏损0.59亿；Q3单季度收入0.18亿，亏损0.15亿，亏损幅度收窄。好视通深入推进智慧教育、建设教育新型基础设施，持续提升音视频核心能力与融合AI人工智能技术，重点解决教育领域数字化需求，预计未来有较好产出。 财务指标 1）毛利率&费用端：23Q1-3/23Q3毛利率为8.69%/8.12%，分别同比-1.16pct/-0.87pct。23Q3期间费用率为5.49%（同比+0.79pct），其中管理与研发费用率为2.13%（同比-0.67pct），主因研发投入较同期下降（-38.44%），财务费用率为-0.27%（同比+1.92pct），受汇兑损益影响。 2）经营性现金流：23Q1-3净经营现金流为1.73亿元（同比+0.85亿元），Q3为0.61亿元（同比+0.46亿元），主因业务运营效率改善，客户回款加快，23Q3应收账款为28.51亿元（同比-6.51亿元）。 盈利预测及估值 齐心集团是B2B办公集采领域领先龙头，持续开拓优质国央企客户、收入保持快速成长，好视通业务拖累有望边际减小，看好下半年经营转好。我们预计公司2023-2025年实现营收100.62、120.77、145.10亿元，分别增长16.61%、20.02%、20.15%，归母净利润2.02、2.47、3.07亿元，23-25年分别增长59.67%、22.11%、24.43%，对应23-25年PE为23.54/19.27/15.49X，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧，新业务开拓不达预期

齐心集团(002301) 事件：齐心集团发布2023年三季报，2023Q3实现营收/归母净利润/扣非净利润33.07/0.68/0.73亿元，同比增加33.38%/17.85%/29.51%；23年前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润77.60/1.48/1.46亿元，同比增加15.13%/3.92%/14.52%。 MRO业务发力，单季度收入创历史新高。23Q3收入同增33.38%，其中B2B大客户业务收入30.55亿元，同比/环比分别增长35.48%/27.13%，行业方面，阳光采购趋势下，线上化采购比例持续提升，公司方面：客户结构调整结束，如央企等优质客户占比显著提升，同时公司加大MRO业务投入，不同于办公物资，MRO线上化采购仍处于加速渗透期，且客户对于供应链管理复杂度和服务要求更高，公司加大MRO团队和信息化系统布局，推动B2B业务重回高增。 MRO业务增长迅速利润持续释放，数字化运营降本增效盈利能力环比改善。 23Q3归母净利润/扣非净利润0.68/0.73亿元，同比增加17.85%/29.51%，毛利率/净利率分别为8.12%/1.99%，同比分别降低0.87/0.23pct，我们认为毛利率下降主因产品结构性变化且终端存在一定压价情况；费用率方面，23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为3.64%/1.72%/0.41%/-0.27%，同比分别变化-0.45/-0.19/-0.48/+1.92pct，随着公司客户结构调整结束后，规模效应叠加内部管理提效红利释放，销售&管理费用率下行，财务费用率提升主因汇兑收益较上年同期减少所致。23Q3公司经营活动现金流量净额为0.61亿元，同增313.86%，我们判断主因优质客户占比提升，回款效率在加速，同时信息化升级带动经营效率和安全性提升：公司资产负债率从21Q4的67.46%下降至23Q3的62.17%，应收账款从39.40亿元下降至28.51亿元。 展望未来。办公集采方面：政府采购资金紧缩叠加客户内部审计愈发严格，公司重点聚焦资金到位、经济发展较好区位客户，提升客户内占比，未来收入趋于稳定。MRO方面：客户招标向专业化、精细化发展，公司在标准品品牌化、专业品定制化两个方向携手并进，预计MRO收入与利润水平将不断提升。自主品牌方面：通过与知名设计方合作，提升年轻群体好感度。云视频业务：持续优化客户结构，聚焦预算充足大客户，并持续优化人员数量降本增效。员工福利业务：定制化模式满足客户需求，提高自身盈利水平。 投资建议：2023年办公集采依然是行业中确定性较强的方向。公司调整客户结构后，聚焦核心客户的办公物资采购，深挖客户业务需求，相比于国企、地方政府等回款安全性更高，同时伴随党政军线上化采购渗透率持续提升，看好公司B2B业绩持续兑现，小B客户业务和云视频伴随疫情好转和业务线调整完成，2023年减亏可期。预计公司2023-2025年归母净利润为2.2/3.3/3.8亿元，对应PE估值为21X/15X/13X，维持“推荐”评级。 风险提示：办公集采线上化渗透不及预期，市场竞争加剧。

齐心集团(002301) 事件： 公司发布2023年三季度报告： 2023年前三季度公司实现收入77.60亿元，同比+15.13%；归母净利润1.48亿元，同比+3.92%。其中，2023Q3公司实现收入33.07亿元，同比+33.38%;归母净利润0.68亿元，同比+17.85%。Q3收入增长提速，利润端稳步增长。 受公司业务运营能力提升及效率改善、客户回款加快影响，2023年前三季度公司经营活动现金流量净额1.73亿元,同比+95.53%，其中，2023Q3经营活动现金流量净额0.61亿元，同比+313.86%，表现靓丽。 办公物资增长提速，互联网SaaS软件及服务压力缓解 分产品看，2023年前三季度公司B2B业务实现收入71.66亿元，同比+17.36%；净利润为2.16亿元，同比+7.52%。B2B业务收入增速较上半年有所提速，增长明显，主要得益于公司深挖客户业务需求，持续履约与新增中标项目，储备订单规模稳步增长；净利润稳步增长，2023年前三季度公司B2B业务净利率为3%，整体保持稳定。互联网SaaS软件及服务业务方面公司推动实施行业化聚焦、标准化产品、规模化复制的业务战略，着力大中型优质客户拓展，并在人员等方面进行优化，对整体公司拖累逐步缓解。 盈利能力略有下滑，期间费用率略有提升 2023年前三季度公司毛利率、净利率分别为8.69%、1.81%，同比分别-1.16pct、-0.26pct，其中2023Q3公司毛利率、净利率分别为8.12%、1.99%，同比分别-0.87pct、-0.23pct，盈利能力略有下滑。 期间费用率方面，2023年前三季度公司期间费用率为6.08%，同比+0.08pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4.46%、1.95%、1.01%、-1.42%，同比分别-0.22pct、-0.23pct、-0.39pct、+0.93pct。分季度看，2023Q3公司期间费用率为5.49%，同比+0.80pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为3.64%、1.72%、0.41%、-0.27%，同比分别-0.46pct、+0.08pct、-0.19pct、+1.92pct，期间费用率略有提升。 投资建议： 齐心集团作为B2B办公物资集采领先企业，客户资源优势、品牌知名度、数字化运营和交付服务等能力突出，持续受益于阳光采购政策推进，公司存量客户放量及新增客户拓展，维持此前预测，预计公司2023-2025年收入分别为109.83/137.04/168.33亿元，同比分别+27.27%/+24.78%/+22.83%；归母净利润分别为2.49/3.28/4.21亿元，同比分别+96.58%/+31.82%/+28.39%，对应PE分别为19/15/11倍，维持“买入”评级。 风险提示： 下游客户需求释放不及预期风险；客户拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险。

齐心集团(002301) 投资要点 齐心集团发布2023年中报 2023H1实现收入44.53亿元(同比+4.5%)，归母净利润0.81亿元(同比-5.5%)，扣非归母净利润0.74亿元(同比+2.7%)；其中23Q2实现收入25.42亿元(同比+20.3%)，归母净利润0.36亿元(同比+18.8%)。伴随公司前期客户结构调整、高研发投入等因素消化充分，23Q2经营显著改善，下半年有望稳步向上。 B2B业务延续成长，客户结构优化、MRO开拓 B2B业务稳健增长，23H1收入44.1亿元（+6.54%），毛利率8.79%（-0.4pct），净利润1.19亿（同比基本持平），利润率2.7%。公司办公集采业务前期客户结构优化基本完成，未来将聚焦央企、央管金融机构、政府、军队四大类优质大客户。毛利率方面，上半年因产品结构变化毛利率有所下降，伴随着商品集中度提升，建立客户产品清单制，毛利率有望迎来改善，叠加运营效率提升，预期盈利能力得到增强。22年B2B业务客户数量增长至8万家（21年7万+家，20年6万+家），并顺利中标中国电信员工福利、南方电网MRO包等采购项目（资料来源为齐心集团公众号中标公告），下半年预期B2B业务维持快速增长。 SaaS业务仍有拖累，积极调整业务结构 SaaS业务23H1收入0.04亿（-64.42%），毛利率41.84%（同比-7.74pct）,亏损0.4亿，经营承压主要系大量的技术研发投入与各业务场景项目落地未能形成较好匹配，以及竞品会议系统竞争加剧影响传统会议系统收入。好视通业务结构积极调整优化（toSMB的会议系统收入占比下降，类似粤视会的大型政企客户占比增加），AI+教育/医疗项目落地，预期23H2有望减亏。 财务指标 1）毛利率&费用端：23H1/23Q2毛利率为9.12%/8.33%，分别同比-1.23pct/-2.14pct。23H1期间费用率为6.5%（同比-0.2pct），其中管理与研发费用率为2.5%（同比-0.6pct），主因研发投入较同期下降（-15.28%），财务费用率为-0.7%（同比+0.3pct），受汇兑损益影响。 2）经营性现金流：23H1净经营现金流为1.12亿元（同比+0.38亿元），Q2为1.04亿元（同比+0.25亿元），主因业务运营效率改善，客户回款加快，23H1应收账款为27.21亿元（同比-6.69亿元）。 盈利预测及估值 齐心集团是B2B办公集采领域领先龙头，持续开拓优质国央企客户、收入保持快速成长，好视通业务拖累有望边际减小，看好下半年经营转好。我们预计公司2023-2025年实现营收100.62、119.82、142.82亿元，分别增长16.61%、19.08%、19.19%，归母净利润2.37、2.92、3.64亿，23-25年分别增长87.41%、23.13%、24.37%，对应23-25年PE为21.08/17.12/13.77X，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧，新业务开拓不达预期

齐心集团(002301) 事件。23H1实现营收44.53亿元，同增4.51%，归母净利润/扣非净利润0.81/0.74亿元，同比变化-5.47%/2.74%；其中23Q1实现营收19.11亿元，同降11.04%，归母净利润/扣非净利润0.45/0.43亿元。23Q2实现营收/归母净利润/扣非净利润25.42/0.36/0.31亿元，同增20.31%/18.83%/109.01%。 B2B业务重归高速增长区间，云服务研发转化滞后暂时承压。分行业看，B2B业务小幅增长，23H1B2B/云服务实现营收44.10/0.43亿元，同比变化6.54%/-64.42%。B2B业务：持续聚焦央企、央管金融机构、政府、军队四大类优质大客户，助力政企客户实现集采降本增效，公司储备订单规模保持稳步增长；自主品牌：加大推广力度，与著名设计LKK公司合作，提升产品附加值；SAAS：云视频以“云+端+SDK/API”为底座规模化复制落地项目，聚焦服务垂直客户，同时融合AI算法打造全国化平台的音视频能力。23Q2收入同增20.31%，其中B2B业务收入为25.25亿元，同比/环比分别增长22.51%/35.03%，伴随疫情以及客户结构调整结束，公司B2B业务回归高速增长区间。23Q2云服务收入为0.17亿元，同比/环比分别下降67.92%/34.62%，主因当前公司技术与业务场景项目落地未较好匹配。 资产负债结构持续优化，产品结构调整净利润水平暂时承压。23H1归母净利润/扣非净利润0.81/0.74亿元，同比分别变化-5.47%/2.74%。23Q2单季度归母净利润/扣非净利润0.36/0.31亿元，同增18.83%/109.01%。分业务来看：23Q2B2B/云服务利润分别为0.55/-0.18亿元，同比分别增加1.85%/25%，环比分别变化-14.06%/10%，公司持续优化云服务业务人员结构，推动亏损收窄；我们认为B2B业务净利润环比下降或因产品结构调整，毛利率较低产品暂时提升拉低整体利润水平。23Q2毛利率/净利率分别同减2.14/0.04pct至8.33%/1.31%，我们认为毛利率下降或因下游消费慢复苏，米面粮油等福利产品占比暂时提升拉低公司整体毛利率；费用率层面，23Q2销售/管理/研发/财务费用率同比变化-0.56/-0.62/-0.51/1.05pct，公司经营效率持续提升，销售/管理/研发费用率逐渐降低，财务费用率提升主因上年同期公司套期保值收益较大，今年采取更加稳健的套期策略导致收益下降。23H1公司经营活动现金流量净额为1.12亿元，同增52.06%，23Q2经营性现金流净额亦录得1.04亿元，同增32.13%，主因公司逐步完成客户结构调整，客户回款效率在加速，同时信息化升级带动运营效率提升优化现金流，公司资产负债率逐季下降，从21Q4的67.46%下降至23Q2的62.17%，应收账款从39.82亿元下降至27.74亿元，财务质量提高。 展望未来：办公集采方面：23H1客户数已达8万+，客户结构优化基本完成，持续为公司贡献收入利润；在当前下游需求慢复苏的情况下，公司重点聚焦资金到位、经济发展较好区位客户，推动收入高速、高质量发展。MRO方面：公司从B2B业务中拆出独立团队，并搭建驻场工程师团队，短期以MRO通用物资为主，随着对行业理解加深，进入非通用物资领域；从二季度情况来看，公司MRO营收已初具规模，未来公司将持续发挥自身在整体解决方案上的优势，MRO业务逐渐成为公司最重要的业务之一。自主品牌方面：通过与知名设计方合作，提升年轻群体好感度。云视频业务：持续优化客户结构，聚焦预算充足大客户，并持续优化人员数量降本增效。员工福利业务：定制化模式满足客户需求，提高自身盈利水平。 投资建议：2023年办公集采依然是行业中确定性较强的方向。公司调整客户结构后，聚焦核心客户的办公物资采购，深挖客户业务需求，相比于国企、地方政府等回款安全性更高，同时伴随党政军线上化采购渗透率持续提升，看好公司B2B业绩持续兑现，小B客户业务和云视频伴随疫情好转和业务线调整完成，2023年减亏可期。预计公司2023-2025年归母净利润为2.2/3.3/3.8亿元，对应估值为22X/15X/13X，维持“推荐”评级。 风险提示：办公集采线上化渗透不及预期，市场竞争加剧。

齐心集团(002301) 事件： 公司发布 2023 年半年度报告： 2023H1 公司实现收入 44.53 亿元，同比+4.51%；归母净利润 0.81亿元，同比-5.47%；扣非后归母净利润 0.74 亿元，同比+2.74%。其中， 2023Q2 公司实现收入 25.42 亿元，同比+20.31%;归母净利润 0.36亿元，同比+18.83%;扣非后归母净利润 0.31 亿元，同比+109.01%。 收入端实现稳步正增长，利润端修复。 受公司业务运营能力提升及效率改善、客户回款加快影响，2023H1 公司经营活动现金流量净额 1.12 亿元, 同比+52.06%， 其中，2023Q2 经营活动现金流量净额 1.04 亿元， 同比+32.13%， 表现靓丽。 办公物资稳增， 互联网 SaaS 软件及服务短期承压 分产品看， 2023H1 公司办公物资、 互联网 SaaS 软件及服务分别实现收入 43.97、 0.44 亿元，同比分别+6.50%、 -64.42%， 其中办公物资业务收入占比同比+1.84pct 至 98.74%，对收入贡献进一步扩大；互联网 SaaS 软件及服务业务由于其技术与业务场景项目落地不能较好匹配，未能有效转化导致收入承压。 毛利率方面， 2023H1 办公物资、互联网 SaaS 软件及服务毛利率分别为 8.68%、 41.84%，同比分别-0.43pct、 -7.74pct，盈利能力略有下滑，其中，办公物资业务毛利率下滑预计主要与供应产品结构有关。 盈利能力有所下滑， 期间费用率管控良好 2023H1 公司毛利率、净利率分别为 9.12%、 1.68%，同比分别-1.23pct、 -0.31pct， 其中 2023Q2 公司毛利率、净利率分别为 8.33%、1.31%，同比分别-2.14pct、 -0.05pct， 盈利能力有所下滑，主要与低毛利率的办公物资业务收入占比提升有关。 期间费用率方面， 2023H1 公司期间费用率为 6.51%，同比-0.24pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 4.69%、 1.71%、 0.77%、 -0.67%，同比分别+0.02pct、 -0.26pct、-0.31pct、 +0.31pct。 分季度看， 2023Q2 公司期间费用率为 5.67%，同比-0.64pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 4.21%、 1.56%、 0.55%、 -0.65%，同比分别-0.55pct、 -0.62pct、 -0.51pct、 +1.05pct，期间费用率管控良好。 投资建议： 齐心集团作为 B2B 办公物资集采领先企业，客户资源优势、品牌知名度、数字化运营和交付服务等能力突出，持续受益于阳光采购政策推进，公司存量客户放量及新增客户拓展， 维持此前预测， 预计公司 2023-2025 年收入分别为 109.83/137.04/168.33 亿元，同比分别+27.27%/+24.78%/+22.83%；归母净利润分别为2.49/3.28/4.21亿元，同比分别+96.58%/+31.82%/+28.39%，对应 PE 分别为 20/15/12 倍，维持“买入” 评级。 风险提示： 下游客户需求释放不及预期风险；客户拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险。

齐心集团(002301) 公司是国内大型企业级全场景运营服务商，业务以B2B办公物资集采和SaaS云视频服务为主，22年及23年一季度分别实现收入86.29、19.11亿元，同比变动+4.77%、-11.04%；实现归母净利润1.27、0.45亿元，同比变动+122.53%、-18.90%，实现扣非后归母净利润0.91、0.43亿元，同比变动+116.16%、-24.64%，基本每股收益0.18、0.06元。 22年现金流改善，一季度收入利润同比下滑：4Q22/1Q23公司实现营业收入18.89、19.11亿元，同比变动+35.60%、-11.04%，实现归母净利润-0.16、0.45亿元（单22Q1/Q2/Q3分别为0.55/0.30/0.57亿元），1Q23收入利润同比下滑。分业务看，22年B2B办公物资及品牌新文具收入84.83亿元，实现净利润2.24亿元，盈利同比增加0.44亿元，云服务收入1.46亿元，净亏损0.97亿元，主要由于研发投入加大。22年经营活动现金流量净额3.25亿元，同比增长53.32%，改善较为明显。 23Q1毛利率同比基本持平，净利率有所下滑：1Q23公司毛利率10.16%，同比下降0.07pct。期间费用率方面，销售费用率同比提升0.74pct至5.33%，管理费用率同比提升0.15pct至1.91%，研发费用率同比下降0.04pct至1.07%，财务费用率同比下降0.41pct至-0.68%，综合影响下，公司净利率同比下降0.43pct至2.18%。 B2B业务聚焦优质客户，自有品牌推动产品创新：在B2B业务方面，公司持续聚焦央企、银行金融机构等优质大客户，深挖客户需求，储备订单规模稳步增长，同时加大开发专供产品解决方案，提升服务价值。在办公文具自有品牌方面，公司推动产品创新发展，打造差异化产品，提升单品贡献，通过IP合作的方式提升产品附加值，并持续提升产品触达终端客户的能力。 盈利预测与评级：我们预计公司23-24年净利润分别2.65、3.31亿元，同比增速109.0%、25.0%，参考可比公司给予公司23年23倍PE估值，对应目标价8.51元，维持“优于大市”评级。 风险提示：新客户开拓不及预期，市场竞争加剧。

齐心集团(002301) 事件。22全年实现营收86.29亿元，同增4.77%，归母净利润/扣非净利润1.27/0.91亿元，同增122.53%/116.16%；其中22Q4实现营收18.89亿元，同增35.60%，归母净利润/扣非净利润-0.16/-0.37亿元。23Q1实现营收/归母净利润/扣非净利润19.11/0.45/0.43亿元，同降11.04%/18.90%/24.64%。 B2B业务持续发展，云服务研发转化滞后暂时承压。分行业看，B2B业务小幅增长，22年B2B办公物资/云服务实现营收84.83/1.46亿元，同比变化5.2%/-14.4%。B2B业务：继续聚焦央企、银行等优质大客户，储备订单规模稳步增长；自主品牌：吾皇猫、国家宝藏等IP合作助力产品创意化+IP化，提升产品附加值；SAAS：好视通业务“云+端+行业场景”发展战略实施落地，聚焦服务垂直行业客户，完善线上办公生态。22Q4收入同增35.6%，22Q4B2B业务收入为18.96亿元，同比增长38.4%，环比下降22.5%，同比上升主因21Q4较多客户未续标导致低基数，环比下降主因Q4受疫情放开影响造成大面积企业停工停产所致。22Q4云服务收入为-0.08亿元，我们估计主因客户收入确认延迟及退货影响。23Q1收入同减11.04%，主因客户结构调整叠加疫情影响所致。 净利润大幅上升，费用控制进一步优化。22年归母净利润/扣非净利润1.27/0.91亿元，同比分别增长122.53%/116.16%。22Q4单季度归母净利润/扣非净利润亏损-0.16/-0.37亿元，同比分别增长97.68%/94.65%。分业务来看：22Q4B2B/云服务利润分别为0.36/-0.52亿元，环减47.8%/372.7%，同增157.1%/7.1%，环比减少主因疫情放开病毒迅速扩散，企业停产停工所致。22Q4毛利率/净利率同比变化-7.66/+48.65pct至10.86%/-1.01%，净利率变化主因21年商誉影响导致基数较低；费用率层面，22Q4销售/管理/研发/财务费用率同比下降2.67/2.20/0.62/1.26pct，管理费用率下降主因报告期公司管理人员薪酬、办公费用、股份支付较上年同期下降所致。 客户结构调整盈利可期，资产负债结构逐季优化。23Q1归母净利润为0.45亿元，同比下降18.9%，公司当前客户结构仍在调整中，大客户策略落地净利润上行可期。23Q1毛利率/净利率同比变动-0.07/-0.43pct至10.16%/2.18%，销售/管理/研发/财务费用率同比变动+0.74/+0.15/-0.04/-0.41pct。2022年公司经营活动现金流量净额为3.25亿元，同增53.3%，23Q1经营性现金流净额亦录得808万元，去年同期为-500万元，主因公司逐步完成客户结构调整，客户回款效率在加速，同时信息化升级带动运营效率提升优化现金流，公司资产负债率逐季下降，从21Q4的67.46%下降至23Q1的58.33%，应收账款从39.82亿元下降至24.23亿元，财务质量提高。 展望未来：办公集采方面：22年客户数已达8万+，客户结构优化基本完成，持续为公司贡献收入利润。MRO方面：公司从B2B业务中拆出独立团队，并搭建驻场工程师团队，短期以MRO通用物资为主，随着对行业理解加深，进入非通用物资领域。自主品牌方面：通过与知名IP联名，提升年轻群体好感度。云视频业务：持续优化客户结构，聚焦预算充足大客户，并持续优化人员数量降本增效。员工福利业务：定制化模式满足客户需求，同时提高自身盈利水平。 投资建议：2023年办公集采依然是行业中确定性较强的方向。公司调整客户结构后，聚焦核心客户的办公物资采购，深挖客户业务需求，相比于国企、地方政府等回款安全性更高，同时伴随党政军线上化采购渗透率持续提升，看好公司B2B业绩持续兑现，小B客户业务和云视频伴随疫情好转和业务线调整完成，2023年减亏可期。预计公司2023-2025年归母净利润为2.6/3.3/3.8亿元，对应估值为20X/16X/14X，维持“推荐”评级。 风险提示：办公集采线上化渗透不及预期，市场竞争加剧。

齐心集团(002301) 投资要点 齐心集团发布2022年报及2023年一季报 2022A营收86.29亿元（+4.77%），归母净利润1.27亿元（+122.53%）；其中单22Q4营收18.89亿（+35.60%，21Q4基数较低）、归母净利润-0.16亿（21Q4为-6.91亿元）。23Q1营收19.11亿元（-11.04%），归母净利润0.45亿（-18.90%），伴随公司客户结构调整、高研发投入等因素消化充分，23年经营有望稳步向上。 B2B业务稳健增长，客户结构调整基本完毕 B2B业务22年收入84.83亿（+5.18%）、净利润2.24亿（+24.44%）、利润率2.64%（+0.41pct），其中办公直销（大B客户）78.94亿（+9.26%），办公批发（小B客户）5.89亿元（-30%），前期客户结构优化基本完成，未来将聚焦央企、央管金融机构、政府、军队四大类优质大客户。22年毛利率9.58%、基本触底，23年伴随着商品集中度提升，建立客户产品清单制，毛利率有望迎来显著改善，叠加运营效率提升，预期盈利能力继续增强。22年B2B业务客户数量增长至8万家（21年7万+家，20年6万+家），并顺利中标中国电信员工福利、南方电网MRO包等采购项目（资料来源为齐心集团公众号中标公告），23年预期B2B业务有望实现快速增长。 SaaS业务有望进入收效期 SaaS业务22年收入1.46亿（-14.68%）、亏损0.97亿，其中银澎云（云视频会议）1.14亿，主要系研发投入较高（+11%）。经营承压主要系大量的技术研发投入与各业务场景项目落地未能形成较好匹配，以及竞品会议系统竞争加剧影响传统会议系统收入。23年好视通业务结构优化（toSMB的会议系统收入占比下降，类似粤视会的大型政企客户占比增加），AI+教育/医疗项目落地，预期23H2逐步释放研发红利，23年有望减亏。 财务指标 （1）毛利率&费用端：2022年毛利率10.07%（-1.14pct），期间费用率7.22%（-2.01pct），其中管理+研发费用率2.94%（-0.51pct），主要系管理人员薪酬、办公费用及股份支付费用较同期下降，销售费用率5.41%（-0.1pct），财务费用率-1.13%（-1.4pct），系汇兑损益增加较多。 （2）现金流&运营效率：22A经营现金流3.25亿元，同比+53.32%，主要系公司B2B客户结构优化，账期长的政府合作项目减少；同时业务运营数字化能力提升，加大应收账款和存货的管理。22年底应收账款为28.38亿元（同比-9.92亿），23Q1为23.68亿元（环比22年底-4.7亿）。 盈利预测及估值 我们预计公司2023-2025年实现营收105.02、126.98、152.52亿元，分别增长21.71%、20.91%、20.12%，归母净利润2.67、3.36、4.25亿，23-25年分别增长110.46%、25.98%、26.5%，对应23-25年PE为19.88/15.78/12.48X，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧，新业务开拓不达预期