海大集团(002311) 公司披露2024年年报和2025年1季报。公司2024年实现营业收入1146.01亿元，同比-1.31%，归属净利润45.04亿元，同比+64.30%，EPS2.71元，加权平均ROE20.88%，同比上升6.35个百分点，利润分配预案为：每10股派发现金红利11.00元（含税）。公司2025年1季度实现营业收入256.29亿元，同比+10.60%，归属净利润12.82亿元，同比+48.99%，EPS0.77元，加权平均ROE5.29%，同比上升1个百分点。 公司饲料业务市场占有率进一步提升。根据中国饲料工业协会的披露，2024年全国工业饲料总产量同比下降2.1%，其中猪饲料同比下降3.9%、蛋禽饲料同比下降1.2%、肉禽饲料同比增长2.6%、反刍动物饲料同比下降13.3%、水产饲料同比下降3.5%。在此行业大环境下，公司2024年饲料销 量2652万吨（含内部养殖耗用量约210万吨），同比增长约9%，国内饲料外销量2206万吨，同比增长约5%，市场份额进一步提升。细分品种来看，禽料外销量1265万吨，同比增长约12%；猪料外销量564万吨，同比小幅下滑约3%；水产料外销量585万吨，同比增长约11%；反刍料及其他等外销量28万吨。公司2024年饲料销售收入912亿元，同比-4.95%，毛利率9.74%，同比增加1.21个百分点。公司2025年1季度实现饲料外销量约595万吨，同比增长约25%。 公司水产饲料业务逆势增长。在水产料业务方面，公司近年调整集团内部竞争策略和进行重点市场资源投放，同时大力扶持优质客户和养殖户。公司2024年国内水产饲料外销量同比增长8%，增速远超行业。细分品种来看，2024年公司普水料同比大幅增长；虾蟹料同比增长可观，其中南美白对虾料同比增长16%；小龙虾料全年下滑，主要原因在于：养殖密度过高叠加异常天气影响，导致过早结束养殖，旺季不旺；高档膨化鱼料（特水鱼料）因消费需求不足有所承压，前几年养殖量大幅增长的品种产能去化较为明显。 海外饲料业务处于高成长期。公司2024年海外地区饲料外销量236万吨，同比增长约40%，其中水产料全年增长25-30%，禽料增长50%。公司水产料凭借产品力和养殖技术服务体系迅速获得养殖户青睐，在南美白对虾、罗非鱼两大品种上建立起竞争优势；禽种苗和饲料的结合给公司禽料业务带来明显的竞争优势。 种苗动保业务进一步夯实研发基础和布局。公司2024年种苗业务和动保业务分别实现营业收入14亿元和8亿元。公司在对虾育种方面已有14代系谱，每年保种2000多个家系，构成高遗传多样性的种质资源库；同时，公司在鱼苗产业持续坚守和投入，引进室内工厂化繁育，在罗非鱼品种的育、繁、养环节均取得较大突破；此外，公司已在越南、印尼等国家投建水产种苗场，开启国际化战略布局。 生猪养殖业务稳健发展。公司2024年生猪出栏约600万头，比2023年的460万头，增加约140万头。公司持续聚焦生猪养殖团队能力建设和轻资产模式创新，同时着力摸索并推行“外购仔猪、公司+家庭农场、锁定利润、对冲风险”的运营模式。 投资建议 我们预计公司2025-2027年归母公司净利润53.60/62.93/71.56亿元，对应EPS为3.22/3.78/4.30元，当前股价对应2025年PE为17倍，维持“买入-A”评级。 风险提示 畜禽疫情导致畜禽料销量低于预期、极端天气导致水产饲料销量低于预期、鱼粉和玉米豆粕等原材料价格波动风险。

海大集团(002311) 主要观点： 公司业绩同比高速增长，2025Q1饲料外销量同比增长约25% 公司公布2024年报和2025年一季报：2024年实现收入1146亿元，同比下降1.3%，实现归母净利润45亿元，同比增长64.3%，扣非后归母净利润45.4亿元，同比增长78.6%；2025Q1实现收入256.3亿元，同比增长10.6%，实现归母净利润12.8亿元，同比增长49%，扣非后归母净利润12.8亿元，同比增长68.6%。2024年，公司饲料销量2,652万吨（含内销210万吨），同比增长8.7%，饲料外销量2,442万吨，同比增长8.1%；分品种看，禽料外销量1,265万吨，同比增长11.9%，猪料外销量564万吨，同比小幅下滑2.6%，水产料外销量585万吨，同比增长11.6%，反刍料及其他外销量28万吨，同比增长3.7%。25Q1公司饲料外销量约595万吨，同比增长约25%。 公司国内饲料业务稳步增长，市场占有率持续提升 2024年，公司国内饲料外销量2,206万吨，同比增长约5%，全国饲料总产量同比下降2.1%，公司市场占有率继续提升。①公司水产料外销量同比增长8%，而全国水产饲料产量同比下降3.5%，公司水产料销售增速远超行业主要得益于公司近年调整集团内部竞争策略、进行重点市场资源投放、并大力扶持优质客户和养殖户。2024年，公司普水料同比大增，虾蟹料同比增长可观，其中，南美白对虾料同比增长16%，小龙虾受养殖密度过高叠加异常天气影响过早结束养殖，旺季不旺，导致小龙虾料全年下滑，特水鱼料因消费需求不足承压，前几年养殖量大幅增长的品种产能去化较为明显；②公司禽料外销量同比增长10%，全国蛋禽料、肉禽料产量同比仅增长-1.2%、2.6%。公司积极发挥研发技术储备和专业优势，开展与规模养殖户、一条龙养殖公司、食品公司的各种方式合作，为产业赋能，轻资产发展模式扩大市场份额；③公司猪料外销量同比下滑3-4%，全国猪料产量同比下降3.9%，公司猪料销量下降主要是因为，中小散户存栏下降导致猪料有效市场萎缩。公司顺应养殖趋势变化，主动调整客户结构，以优质产品、团队转型、专业服务体系为抓手，重点开拓具备养殖优势、生命力较强的生猪家庭农场和规模场，为未来几年发展奠定坚实基础。 公司海外饲料业务高速增长，水产料、禽料成主导品种 2024年，公司海外饲料外销量236万吨，同比增长近40%，公司经营理念始终是“为养户创造价值”，该模式在激烈的国内市场已被证明是成功的，在海外市场也同样爆发出强大的竞争力。①水产料全年增速25%-30%，公司凭借卓越的产品力、强大的养殖技术服务体系迅速获得养殖户青睐，在全球流通消费的两大品种——南美白对虾、罗非鱼建立竞争优势；②禽料全年增速50%，公司通过禽种苗和饲料结合带来极大的竞争优势；③猪料受当地消费习惯影响，销量不大。 分区域看：①越南是公司进入最早、耕耘最久，目前海外销售绝对量最大的区域，2024年销量增速25-30%。越南极适合水产养殖，是世界水产养殖发展最快的国家之一，也是世界前列的水产品出口国，目前公司水产料销量已位居当地前列；②印尼是公司海外饲料销量第二大的国家，2024年销量增速逾40%。印尼人口众多，动物蛋白食品以鸡肉、鸡蛋和水产品为主，公司2017年进入印尼市场，2019年首家工厂投产，2024年12月第二家工厂试投产，产能利用率正处于快速爬坡期；③埃及是非洲人口最多的国家之一，禽肉消费量巨大，且为罗非鱼原产地。公司依托优质产品和高效服务，自2024年1月埃及海大禽料工厂投产后，禽料销量迎来突破性增长，市场份额跃居区域前列；水产饲料厂也于2025年初投产；④厄瓜多尔是全球南美白对虾重要养殖区域，对虾养殖和虾料需求市场全球最大。作为厄瓜多尔第一家中国饲料企业，公司凭借高品质对虾饲料以及精细化养殖管理技术指导，为养殖户提供一系列解决方案，2024年在该区域虾料增速逾40%。 25年外销增量目标超300万吨，海外市场为公司发展创造重大机遇公司制定了清晰的战略规划，饲料业务始终是第一核心业务，追求核心能力建设及规模扩张，短期目标2025年外销增量达到300万吨以上，中期目标2030年销售总量达到5,150万吨，稳步提升国内产能利用率和市场份额，进一步加快海外饲料业务的拓展。种苗、动保业务同样作 为核心业务，作为动物集约化养殖的基础，两者均具有非常强的技术属性，公司将持续投入资源和努力占领技术和产业制高点。此外，公司正在尝试的轻资产养猪模式和工厂化养虾业务，必须在具有核心竞争力的前提下扩展规模，也将成为公司未来的主营业务之一。 国际化是公司未来的核心战略之一，海外市场为公司发展创造了重大机遇。空间布局上，公司已布局区域及其周边国家饲料容量，已能够支撑完成海外中期目标720万吨，公司在为更长远更宽广的市场目标布局。在东南亚地区，公司以越南、印尼为核心，已在积极拓展孟加拉国、柬埔寨、缅甸等市场；在非洲，以埃及作为桥头堡，逐步向东非、中非市场延伸，目前已在积极开拓尼日利亚、坦桑尼亚、乌干达等市场；在南美洲地区，公司以厄瓜多尔为根据地，已组建团队准备开拓巴西、智利等周边国家。在市场竞争上，目前海外很多地区仍处于饲料产品自身单一维度的竞争，公司饲料产品力在海外当地市场具有很强的竞争力；同时，公司已投入资源和团队在海外逐步布局种苗、动保产业，提前匹配未来的竞争需要，将国内成熟的竞争范式和核心优势复制到海外市场。 2024年育肥猪出栏量约600万头，套保业务助力生猪养殖 2024年公司育肥猪出栏量约600万头。公司持续聚焦生猪养殖团队能力建设和轻资产模式创新，团队管理能力和专业能力进一步提升，综合养殖成本取得明显进步且风险可控。在行业产能过剩的背景下，公司着力摸索并推行“外购仔猪、公司+家庭农场、锁定利润、对冲风险”的运营模式，随着团队专业能力提升以及模式的摸索迭代，轻资产、低风险、稳健的生猪养殖模式越来越清晰，总体养殖风险可控、盈利可观。 投资建议 公司饲料业务持续穿越周期稳健增长，“为养户创造价值”的经营理念复制至海外市场，海外饲料业务快速增长；与此同时，公司生猪养殖业务稳健增长，套保模式有效规避猪价波动风险。我们预计，2025-2027年公司饲料外销量分别达到2774万吨、3054万吨、3310万吨，同比分别增长13.6%、10.1%、8.4%，生猪出栏量650万头、683万头、717万头，同比分别增长8.3%、5.0%、5.0%，公司实现主营业务收入1306.45亿元、1429.9亿元、1559.09亿元，同比分别增长14.0%、9.4%、9.0%，实现归母净利润51.58亿元、55.02亿元、59.09亿元，同比分别增长14.5%、6.7%、7.4%，归母净利润前值2025年45.11亿元、2026年51.07亿元，本次大幅上调的主要原因是，修正了2025-2026年饲料销量、饲料价格和猪价预期，维持“买入”评级不变。 风险提示 疫情；畜禽价格持续低迷；原材料价格大涨。

海大集团(002311) 事件：公司公布2024年报和2025年一季报，24全年实现营收1146.01亿元，yoy-1.31%，实现归母净利润45.04亿元，yoy64.30%；25Q1实现营收256.29亿元，yoy10.60%，实现归母净利润12.82亿元，yoy48.99%。 饲料业务量利齐升，海外销售打开新空间。公司2024年实现饲料销售2650万吨（含内部养殖耗用量210万吨），同比增长9%。其中禽料/猪料/水产料分别外销1265/564/585万吨，同比分别增长12%/-3%/11%。国内业务，水产料中普水料、虾蟹料同比增速明显，特水鱼料承压；禽料积极发挥专业优势，与规模养殖户、食品公司建立多元合作方式；猪料因中小散户存栏下滑销售承压，公司已在积极调整客户结构，开拓规模养殖场客户。海外业务，24年海外销售236万吨，同比增长40%。24年受原料价格下行影响，饲料市场价格下行，导致饲料业务收入小幅下滑，但毛利率同比提升1.2个百分点。25Q1公司实现饲料外销量595万吨，同比增长25%，预计全年实现300万吨以上的外销增量。公司将在国内积极开拓与规模养殖主体的深度产业链融合，在海外市场加快业务布局和市场拓展，进一步实现规模增长和盈利抬升。 养殖轻资产运营，抗风险能力强。生猪养殖方面，24年公司出栏肥猪600万头，持续聚焦养殖成本优化，推行“外购仔猪、公司+家庭农场、锁定利润、对冲风险”的运营模式，24年生猪养殖业务同比扭亏，并在25Q1持续贡献盈利，轻资产运营模式抗风险能力强。水产养殖方面，工业化养虾持续专业化运营管理，养殖成本明显下降，未来会在巩固专业化的基础上适度扩大规模。 我们认为，在中美贸易摩擦加剧的背景下，饲料原料价格在25年预计波动增大，公司核心成本优势有望凸显，公司饲料业务市场份额有望持续提升；海外市场有望复制国内成功经验，贡献增长新增量。养殖业务专业化能力不断提升，低风险轻资产运营风险可控，看好公司长期发展潜力。 公司盈利预测及投资评级：我们认为公司全年饲料业务量利齐升可期，养殖板块风险可控，公司具备长期竞争优势。预计公司25-27年归母净利分别为50.71、57.87和65.84亿元，EPS为3.05、3.48和3.96元，PE为17、15和13倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：公司饲料销售不及预期，生猪价格波动风险等。

海大集团(002311) 事件：公司近日发布24年报及25年一季报。24年实现营收1146.01亿元，同比-1.316%；归母净利为45.03亿元，同比64.3%；扣非后归母净利润为45.39亿元，同比78.6%；基本EPS为2.71元；分红预案为每10股派发现金红利11元（含税）。24Q4单季实现营收297.4亿元，同比1.88%；归母净利润8.8亿元，同比+79.74%；25Q1单季实现营收256.28亿元，同比10.6%；归母净利润12.82亿元，同比48.99%；点评如下： 饲料业务业绩逆势增长，销量和市占率进一步提升。公司2024年饲料产品实现营收912.02亿元，同比-4.95%；毛利率为9.74%，较上年提升了1.21个百分点。收入有所下降，主要受原料价格带动产品价格下跌的影响，但饲料销量保持较快增长，使得收入降幅收窄。2024年，实现饲料销量2652万吨（含内部养殖耗用量约210万吨），同比+9%。分品种来看，禽料/猪料/水产料的外销量分别为1265万吨、564万吨、585万吨，同比+12%、-3%和+11%。分地区来看，公司在国内市场的饲料外销量2206万吨，同比+5%。同期，全国工业饲料总产量同比下降2.1%，预计公司饲料业务在国内市场的占有率进一步提升至约8%，实现了逆势上升；公司在海外地区的饲料外销量为236万吨，同比+40%。公司饲料业务近年来在海外市场的产能扩张步伐较快，产能快速爬坡将带来饲料产销量的持续增长。公司未来发展目标是到2030年饲料销量达到5150万吨，其中海外市场饲料外销中期目标为720万吨。2024年，公司饲料业务毛利率上升，主要是由于高毛利的水产料增速更快，产品结构优化所致。 生猪养殖业务盈利高增，出栏量增长较快。2024年，公司农产品业务实现收入188.26亿元，同比+21.52%；毛利率为18.28%，较上年提升12.05个百分点。其中，水产种苗业务实现营业收入14亿元；生猪养殖业务出栏生猪600万头，同比增长约三成，综合养殖成本不断优化，并带动生猪养殖业务和农产品业务毛利率的上升。公司生猪养殖业务持续聚焦团队能力建设和轻资产模式创新，培养业务核心竞争力，预计未来规模将保持稳步增长。 盈利预测及评级：给予“增持”评级。预计公司25-27年归母净利润52.06/67.26/73.17亿元，EPS为3.13/4.04/4.4元，对应PE为17.46/13.52/12.42倍，给予“买入”评级。 风险因素：猪价变化不达预期，饲料销量增长不达预期

海大集团(002311) 生猪养殖业务贡献可观利润，2024年归母净利润高增，维持“买入”评级 公司发布2024年报及2025年一季报，2024年营收1146.01亿元，同比-1.31%，归母净利润45.04亿元，同比+64.30%，其中2024Q4营收297.40亿元，同比+1.88%，归母净利润8.80亿元，同比+79.74%，归母净利润同比大幅回暖，主要系生猪业务回暖贡献可观利润。2025Q1营收256.29亿元，同比+10.60%，归母净利润12.82亿元，同比+48.99%。公司拟每10股派现11元，合计派现18.30亿元。考虑海外饲料增长亮眼，我们上调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润51.44/57.28/61.67亿元（2025-2026年前值51.05/52.12亿元），对应EPS为3.09/3.44/3.71元，当前股价对应PE为17.7/15.9/14.7倍，维持“买入”评级。 禽料及水产料整体稳步增长，其中海外禽料及水产料高速增长 2024年饲料业务营收912.02亿元，同比-4.95%，毛利率9.74%，同比+1.21pct。2024年公司饲料销量2652万吨（含内部养殖耗用量210万吨），同比增长约9%，市占率进一步提升。分品种看，2024年禽料外销量1265万吨，同比+12%，猪料外销量564万吨，同比-3%，水产料外销量585万吨，同比+11%，反刍料及其他等饲料外销量28万吨。猪料同比下滑主要系生猪养殖的中小散户存栏下降，猪料有效市场空间萎缩。分地区看，2024年公司国内饲料外销量2206万吨，同比+5%，海外饲料外销量236万吨，同比+40%，其中水产料外销量同比增长25-30%，禽料外销量同比增长50%。 成本下降叠加猪价回暖，生猪养殖业务贡献可观利润 2024年公司生猪出栏600万头，养殖业务营收188.26亿元，同比+21.52%，毛利率18.28%，同比+12.05pct。公司持续聚焦生猪养殖团队能力建设和轻资产模式创新，团队管理能力和专业能力进一步提升，综合养殖成本取得明显改善。2024年动保业务营收8.46亿元，同比-22.73%，毛利率56.48%，同比+6.96pct，动保业务盈利能力上行。 风险提示：猪价下行、饲料原料价格波动、动物疫病风险。

海大集团(002311) 事件：公司发布2024年年度报告&25年一季度报告。24年公司营收1146.01亿元，同比-1.31%，其中饲料、农产品销售、原料贸易、动保产品贡献收入912.02亿元、188.26亿元、34.35亿元、8.46亿元，同比为-4.95%、+21.52%、+1.03%、-22.73%；归母净利润45.04亿元，同比+64.30%；扣非后归母净利润45.39亿元，同比+78.60%。其中24Q4公司营收297.40亿元，同比+1.88%；归母净利润8.80亿元，同比+79.74%。分红预案：每10股派现金红利11元（含税）。25Q1公司营收256.29亿元，同比+10.60%；归母净利润12.82亿元，同比+48.99%；扣非后归母净利润12.81亿元，同比+68.58%。 24年公司业绩高增，毛利率为近四年高点。公司业绩表现优秀主要源于24年饲料销量增长稳健、饲料原料价格下行、猪价走势向好等。24年公司综合毛利率11.31%，同比+2.84pct；期间费用率为6.13%，同比+0.81pct。25Q1公司综合毛利率12.66%，同比+1.91pct；期间费用率为6.95%，同比+0.59pct。 24年公司饲料总销量同比+9%，25年外销增量目标300万吨以上。24年公司饲料销量2652.42万吨，同比+8.70%，市场份额进一步提升；其中内部养殖耗用量210万吨，同比+16.67%；外销量2442万吨，同比+8.05%。24年公司饲料业务实现收入957.75亿元，同比-4.82%，占总营收的83.57%；毛利率为9.94%，同比+1.12pct。分产品来看，24年公司水产料、禽料、猪料分别实现外销量585万吨、1265万吨、564万吨，同比+11%、+12%、-3%。其中国内市场方面：公司水产料销量增速超行业平均水平，主要得益于重点市场资源投放、内部竞争策略调整等；普水科、虾蟹科同比增长显著；高档膨化鱼料因消费需求不足有所承压。公司禽料销售主要依托轻资产发展模式扩大市场份额。猪料方面，24年生猪养殖中小散户存栏下降，猪料有效市场空间有所萎缩。除此以外，公司海外地区饲料实现销量236万吨，同比约+40%；其中水产料24年同比增长25-30%，禽料同比+50%，猪料销量不大（因消费习惯不同）。公司饲料产品在海外市场具有较强竞争力，海外市场空间广阔，公司海外中期目标为720万吨。整体目标方面，公司2025年预计达到300万吨以上的外销增量，2030年达到5150万吨销售总量。 24年公司肥猪出栏同比+30%，轻资产模式推进中。生猪养殖方面，24年公司出栏生猪约600万头，同比+30.43%。公司持续聚焦生猪养殖团队能力建设和轻资产模式创新，综合养殖成本取得明显进步，轻资产、低风险、稳健的生猪养殖模式越来越清晰，总体养殖风险可控、盈利可观。水产养殖方面，公司目前主要养殖品种是对虾等特种水产品，通过精细化管理、专业化运作，近年来对虾养殖成本明显下降，并在上市时间、产品规格上与传统产品形成错位竞争。整体来说，公司正在尝试轻资产养猪模式和工厂化养虾，将在具有独特竞争力或核心竞争力的前提下扩展养殖业务规模，将成为公司未来的主营业务之一。25Q1末公司固定资产、在建工程、生产性生物资产分别为169.3亿元、3.88亿元、4.91亿元，环比24年末来看公司固定资产平稳，变化不大，生产性生物资产略有提升（+5.36%） 投资建议：公司为饲料行业龙头企业，集产品、研发、服务于一体，饲料产能增长显著，2025年预计达到300万吨以上的外销增量。同时公司产业链业务包括动保、种苗、养殖等均保持稳定增长态势，公司业绩可期。我们预计2025-2026年EPS分别为2.96元、3.43元；对应PE为18倍、15倍，维持“推荐”评级。 风险提示：动物疫病与自然灾害的风险；原材料供应及价格波动的风险；生猪等农产品价格波动的风险；政策变化的风险等

海大集团(002311) 投资要点： 回顾海大过去二十年的发展历程，接近小一半的年份面临“冬天般”的严峻挑战，其中2013年同质化竞争压力较大，2013、2016年主要片区遇上重大天灾，2013、2021、2023年面临利润下滑，但企业饲料销量却在这期间增长了近15倍（2009-2024年），饲料总规模现已排名全国第1、世界第1。几乎年年都遇到了不同的考验，公司每年的战略上也做足了悲观假设，但今天来看每一个当时“难熬的冬天”，反而成为“成长的源泉”。其实，在农业龙头企业做大做强的这三十年间，“周期”和“竞争”每一天都客观存在，但并没有阻止他们穿越周期，海大历史上也证明了他是一个善于吸收竞争对手的优势甚至团队的企业，一度还主导了激烈的内部竞争，行业里评价道“海大的竞对是另一个海大”。人和组织的成长离不开新的挑战、适度焦虑、认知提升，那么当下的行业寒冬里，公司是否也正在孕育“实质的成长”呢（即在竞争中找到新的增长模式。海大上市以来16年里，有13年年线是上涨的。） 本篇报告重点在于复盘海大发展之路，阐述其竞争优势，并对未来做出展望。 农业的本质是：通过光合作用+人的双手和智慧，将太阳能转化成植物蛋白，再部分转化成动物蛋白，从田园到餐桌满足消费者需求。每年十万亿的市场空间，以分散小农、混业经营为供给主体，其存在是有足够相对优势的，想要战胜其实并不容易，适合集约化的细分领域过去十年已经走过较大的规模化进程；相对难集中的领域，也崛起了一批兴农助农的服务型企业，生命科学、长链条、多学科融合、难标准化、重资本、重人力、劳动辛苦等特点决定了未来效率提高的空间不小，难就难在企业是否可以持续克服这些困难。 饲料行业不是单纯制造业，而是有制造业属性的养殖服务业，产品标准化程度介于工业品和农产品之间，不同动物饲料的客户分布又非常多样化，且养殖主体每年变化的幅度不低，做企业如果抓大放小容易丢失产业链价值的积累，做小做精又容易被大企业携资本击败，企业如何做到有规模、有深度、还灵活，答案也许还得从企业家精神中找到。这样的行业特点既孕育机会，也诞生风险，不同行业似乎总周期性地产生贴地飞行的企业向上顶替的故事，海大是否能持续目前的发展态势不被熵增所拖累呢？饲料行业的产业周期相对偏长，给予我们足够多的观察和调整的机会。 我们思考，海大的本质是动物蛋白制造过程中的链主，尤其在下游无法高度集中的农业品种上，将这个过程中的种苗、饲料、动保、服务都涵盖在内，未来甚至会包括更多环节，由于持续的效率领先和服务升级，不断抢占优质的养殖户，远期的天花板不是饲料吨数，而是创造的附加值优势×覆盖的区域×细分产业链，产业链的深度和广度同时具备时，综合竞争力与利润的稳定性会更强。农牧行业的特点正如郭鹤年的人生哲理一样：“捕鱼世界中，深海才能捕捉到如金枪鱼般的好鱼，也就是说，如果我能一直往下潜，随随便便就能花掉了我20年的生命”。 海大集团自2013年遭遇同质化竞争等重大挫折后，已蜕变十年有余，2013-2023饲料销售吨数复合增速17%，跑赢行业12个点（行业十年GAGR5%）；市占率从2%提升至8%；营收、归母利润复合增速分别为21%、23%（自上市以来，是A股少有的多年复合增速在20%以上的301家公司之一）；roe常年维持在15%以上。 过去三年，几大挑战压在面前，总量承压、资本过剩、动物搬迁、殊死之战、组织调整等，但这些煎熬是公平的、行业性的。三年的煎熬之后，行业未来有望出现新平衡，公司进入fcf约等于净利润、低开支高回报的新阶段；海外发展逐步进入丰收期，有望再造一个“海大”；财报表现roe提升、重回中速增长率；等等等等… 我们预计2024/2025/2026年公司实现归母净利润44/47/55亿元，yoy+60%/+7%/+17%，对应PE分别为19X/18X/15X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：天气异常及养殖疫病影响饲料行业阶段性波动的风险；主要原材料价格大幅波动的风险；环保法规政策对养殖业规模结构及区域调整的风险；汇率波动的风险

海大集团(002311) 事件：公司公布2024年业绩预告，预计全年实现归母净利润42.5-48亿元，同比增长55.04%-75.10%；预计实现扣非后净利润40.5-46亿元，同比增59.36%-81%。对应24Q4预计盈利6.26-11.76亿元，同比增长28%-140%。 饲料业务市占率持续提升，海外销售打开新空间。公司2024年实现饲料销售2650万吨（含内部养殖耗用量210万吨），同比增长9%。统计局数据显示，24年1-11月饲料产量2.89亿吨，同比下滑0.1%，预计24全年饲料总产量与23年基本持平。公司24年饲料销售逆势增长，市占率进一步提升。 我们判断，公司25年国内国际饲料业务有望实现共同增长。国内方面，预计25年随着生猪存出栏量稳步提升，以及水产品投苗量的恢复增长，国内产量增长与结构优化并行，国内业务有望实现量利齐升；海外方面，公司海外饲料业务拓展顺利，24年上半年公司在海外地区实现饲料销售超过100万吨，同比增长30%，盈利能力稳步提升。25年预计公司在海外持续扩大产能布局，开拓市场，公司有望在海外市场复制国内优势打法，实现海外业务的持续增长。 生猪套保控制风险。生猪养殖方面，受益于大宗原料成本下行和公司养殖专业化能力提升，公司24年养殖成本优化明显。公司生猪养殖采用轻资产、低风险、稳健的经营模式，公司积极采用套期保值等方式降低价格波动风险，预计24年生猪盈利略超预期。我们判断在25年猪价下行期，公司低风险运营模式的相对优势将更为突出。 我们认为，公司核心成本优势将持续为公司主营饲料业务保驾护航，持续提升市场份额；海外市场有望复制国内成功经验，贡献增长新增量。养殖业务专业化能力不断提升，低风险轻资产运营风险可控，看好公司长期发展潜力。 公司盈利预测及投资评级：我们认为公司高毛利水产料业务有望触底回升，全年饲料业务量利齐升可期，养殖板块风险可控，公司具备长期竞争优势。预计公司24-26年归母净利分别为45.01、51.01和58.22亿元，EPS为2.71、3.07和3.50元，PE为18、16和14倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：公司饲料销售不及预期，生猪价格波动风险等。

海大集团(002311) 事件：公司公布2024年三季报，公司2024年前三季度实现营收848.61亿元，yoy-2.38%，归母净利润36.24亿元，yoy60.95%；其中第三季度实现营收325.65亿元，yoy-4.75%，归母净利润14.99亿元，yoy30.17%。 饲料业务竞争优势明显，海外销售增长迅速。2024年前三季度饲料总产量22787万吨，同比下降4.3%；1-9月全国配合饲料均价3.46元/公斤，同比下滑8.6%。公司受到大宗原材料价格下调，饲料销售单价下调影响，销售收入微降，但整体下降幅度明显小于行业均值，体现了公司饲料业务的竞争优势，公司市占率进一步提升。目前大宗原材料维持下行趋势，预计饲料板块毛利率稳步提升。 公司海外饲料业务拓展顺利，上半年公司在海外地区实现饲料销售超过100万吨，同比增长30%，盈利能力稳步提升，Q3海外销售延续高增趋势。公司海外饲料产能紧张，未来将以多种方式扩大产能布局。公司有望在海外市场复制国内优势打法，海外业务持续拓展有望为公司贡献新的增长空间。 猪价上行养殖盈利预期改善。生猪养殖方面，受益于大宗原料成本下行和公司养殖专业化能力提升，公司养殖成本持续下行，叠加Q3猪价上行（Q3全国生猪平均出场价19.68元/公斤），公司生猪养殖业务在上半年已扭亏为盈，预计生猪养殖盈利在三季度持续兑现。水产养殖方面，Q3生鱼及对虾价格回升，预计水产养殖盈利改善。 我们认为，公司多维度构建的核心成本优势将持续为公司主营饲料业务保驾护航，持续提升市场份额；海外市场有望复制国内成功经验，贡献增长新增量。养殖业务专业化能力不断提升，动保苗种提升综合服务能力，看好公司长期发展潜力。 公司盈利预测及投资评级：我们认为公司全年饲料业务预计维持量利齐升，养殖板块持续贡献盈利，公司具备核心竞争优势，长期发展向好。预计公司24-26年归母净利分别为42.36、51.76和60.66亿元，EPS为2.55、3.11和3.65元，PE为18、15和13倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：公司饲料销售不及预期，生猪价格波动风险等。

海大集团(002311) 公司披露2024年3季报。公司2024年前3季度实现营业收入848.61亿元，同比小幅下降2.38%，归属净利润36.24亿元，同比增长60.95%，EPS2.18元，加权平均ROE17.28%，同比上升5.26个百分点。其中，公司3季度单季实现营业收入325.65亿元，同比下滑4.75%，归属净利润14.99亿元，同比增长30.17%。 饲料业务市场份额进一步提升。2024年前3季度全国工业饲料总产量22787万吨，同比下降4.3%；育肥猪、蛋鸡、肉鸡、鲤鱼配合饲料平均价格同比分别-8.6%、-9.5%、-8.7%和-2.8%。今年以来，饲料上游玉米豆粕鱼粉等原材料价格下跌使得饲料产品价格跟随下调。受产品价格影响，公司营业收入同比小幅下降。在饲料销量方面，公司整体饲料销量增速保持高于行业 增速，饲料业务的市场份额进一步提升。 生猪养殖业务基本面环比回升。进入3季度，国内生猪价格环比2季度出现进一步上行，3季度国内生猪平均价格约19.6元/公斤，大幅高于2季度的16.3元/公斤。与此同时，受益于上游豆粕等原料价格的下行，国内自繁自养和外购仔猪养殖的行业平均单头盈利水平分别从2季度的109元/头和198元/头上升至3季度的500元/头和346元/头。公司生猪养殖业务基本面在Q3环比进一步回升。 我们预计公司2024-2026年归母公司净利润43.77/53.92/63.25亿元，对应EPS为2.63/3.24/3.80元，当前股价对应2024年PE为17倍，维持“买入-A”评级。 风险提示：畜禽疫情导致畜禽料销量低于预期、极端天气导致水产饲料销量低于预期、鱼粉和玉米豆粕等原材料价格波动风险。