海大集团(002311) 公司披露2025年年报和2026年1季报。公司2025年实现营业收入1284.68亿元，同比+12.10%，归母净利润42.80亿元，同比-4.97%，EPS2.58元，加权平均ROE17.42%，利润分配预案为：向全体股东每10股派发现金红利11元（含税）。2025年业绩小幅下滑主要是受到生猪养殖业务的盈利波动影响所致，公司2025年生猪养殖业务利润同比下降9亿元以上。公司2026年1季度实现营业收入290.10亿元，同比+13.19%，归母净利润8.87亿元，同比-30.82%，EPS0.54元，加权平均ROE3.55%。 公司饲料业务市场占有率进一步提升。根据中国饲料工业协会的披露，2025年全国工业饲料总产量同比增长8.6%，其中猪饲料同比增长15.6%、蛋禽饲料同比增长1.4%、肉禽饲料同比增长3.5%、反刍动物饲料同比增长 1.8%、水产饲料同比增长2.7%。在此行业大环境下，公司2025年饲料销量3208万吨（含内部养殖耗用量约222万吨），同比增长约21%，其中2025年国内饲料外销量2640万吨，同比增长约20%，市场占有率进一步提升。公司2025年国内和海外市场的总外销量为2986万吨，分品种看，禽料外销量1470万吨，同比增长约16%；猪料外销量770万吨，同比增长约37%；水产料外销量696万吨，同比增长约19%；反刍料及其他品类外销量50万吨。公司2025年饲料销售收入1052.58亿元，同比+15.41%，毛利率9.67%，同比大致持平。 公司海外饲料业务处于高成长期。公司2025年海外地区饲料外销量346万吨，同比增长约47%，其中水产料、禽料、猪饲料及其他饲料销量增长均超过40%。亚洲（不含东亚）、非洲、拉丁美洲2025年饲料总产量约分别为1.7亿吨、0.6亿吨、2.1亿吨，合计4.4亿吨，市场总量高于我国的3.42亿吨。公司凭借技术、服务、采购等竞争优势基础，在东南亚、非洲和拉丁美洲地区加快饲料产能的建设与扩张，通过提供苗料药一体化解决方案以及可 复制的跨国本土化运营体系，持续夯实海外业务发展的基础。 公司种苗动保业务持续研发和升级迭代。公司2025年种苗业务和动保业务分别实现营业收入14.4亿元和8.9亿元。公司在对虾育种方面保证对虾种苗产品的竞争力，在罗非鱼的育繁养环节均取得较大突破，在生鱼、黄颡鱼等品种上率先实现单性苗种的规模化，并已在越南、印尼、厄瓜多尔等国家投建水产和禽的种苗场，开启国际化战略布局。此外，公司在动保领域紧密贴合市场需求推动产品迭代升级，重点打造各类高附加值动保产品，实现动保技术与饲料业务协同赋能。 生猪业务聚焦打造轻资产和稳健的养殖模式。2025年生猪市场价格持续下行，且在9月份后一直低于养殖成本。公司生猪养殖中有40%以上的仔猪为外购，2025年偏高的仔猪价格挤压了公司生猪养殖利润。上述因素使得公司2025年的生猪养殖业务利润同比下降9亿元以上。公司后续计划聚焦生猪养殖团队能力建设和轻资产模式创新，着力摸索并推行“公司+家庭农场、锁定利润、对冲风险”的运营模式，打造轻资产、低风险、稳健的生猪养殖模式，合理把控生产经营节奏，把控总体养殖风险。 投资建议 我们预计公司2026-2028年归母公司净利润49.12/65.20/74.97亿元，对应EPS为2.99/3.96/4.56元，当前股价对应2026年PE为17倍，维持“买入-A”评级。 风险提示 禽疫情导致畜禽料销量低于预期、极端天气导致水产饲料销量低于预期、鱼粉和玉米豆粕等原材料价格波动风险。

海大集团(002311) 饲料龙头规模优势持续强化，海外高增带动饲料放量，维持“买入”评级 海大集团发布2025年年报及2026年一季报，2025年营收1284.68亿元(yoy+12.10%)，归母净利润42.80亿元(yoy-4.97%)。2026Q1营收290.10亿元（yoy+13.19%），归母净利润8.87（yoy-30.82%）亿元。2025年公司毛利率10.33%，同比-0.98pct，净利率3.54%，同比-0.54pct。研发支出9.71亿元，同比+6.53%。我们基于行业基本面变化，下调猪价预期，因而调整公司2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为51.72/63.36/69.81（2026-2027年原预测分别为57.39/61.72）亿元，对应EPS分别为3.14/3.85/4.24元，当前股价对应PE为14.8/12.1/11.0倍。公司饲料业务稳步增长，业绩持续兑现，维持“买入”评级。 饲料主业高增与海外放量延续，养殖端受猪价下行拖累盈利 饲料业务方面，2025年公司实现饲料销量3208万吨（含内部养殖耗用量约222万吨），同比增长约21%。其中外销量2986万吨，外销增量大幅超越全年目标。分品类看，禽料外销量1470万吨，同比+16%；猪料外销量770万吨，同比+37%；水产料外销量696万吨，同比+19%；反刍料及其他品类外销量50万吨。海外市场方面，2025年海外地区饲料外销量346万吨，同比增长约47%，且水产、禽、猪饲料及其他饲料销量增长均超过40%。养殖业务方面，2025年养殖/农产品板块收入179.59亿元，同比-4.61%，毛利率13.66%，同比-4.62pct。其中公司生猪养殖业务利润同比下降9亿元以上，主要受猪价持续下行、9月后猪价低于养殖成本，以及公司生猪养殖中40%以上仔猪为外购、仔猪价格偏高影响。 种苗动保协同推进，“苗料药”一体化服务能力持续强化 种苗业务方面，2025年公司种苗业务实现营业收入14.4亿元，在对虾育种、鱼苗繁育、无刺鱼、罗非鱼、生鱼、黄颡鱼等品类持续推进研发和产业化，并已在越南、印尼、厄瓜多尔等国家投建水产和禽种苗场。动保业务方面，实现营业收入8.9亿元，公司将动保、功能料、保健料技术深度融入饲料体系，进一步强化对养殖户的综合服务能力。 风险提示：猪价下行、饲料原料价格波动、动物疫病风险。

海大集团(002311) 事件：公司公布25年年报和26年一季报，25年全年实现营收1284.68亿元，同比增长12.10%，实现归母净利润42.80亿元，同比下降4.97%；26Q1实现营收290.10亿元，同比增长13.19%，实现归母净利润8.87亿元，同比下降30.82%。 国内外饲料业务高速增长，全年目标超额完成。公司25年实现饲料销售3208万吨（含内部养殖耗用量222万吨），同比增长21%，其中外销量2986万吨，全年增量目标超额完成。其中禽料/猪料/水产料分别外销1470/770/696万吨，同比分别增长16%/37%/19%。国内业务，面对激烈的竞争形势，公司提升运行效率打牢基础，在此基础上打造产品、运营和服务的差异化竞争优势，实现国内外销量2640万吨，同比增长20%。海外业务，公司在东南亚、非洲和拉丁美洲地区加快饲料产能的建设与扩张，同时加强配套布局种苗、动保，为客户构建一体化解决方案。25年，公司海外饲料外销量346万吨，同比增长约47%，各品类同步高增。海外业务毛利率持续提升，25年境外毛利率15.53%，相比24年提升2.15个百分点。展望未来，公司将在国内市场稳步提升产能利用率，加快在海外市场开拓布局，中期目标是2030年销量达到5150万吨。 种苗动保持续研发，为饲料业务保驾护航。25年种苗业务实现营收14.4亿元，公司持续投入，保持对虾苗的竞争优势；鱼苗方面引进室内工厂化繁育，在无刺鱼领域、罗非鱼品种取得重要突破；公司已在越南、印尼、厄瓜多尔等国布局水产和禽种苗场，开启国际化布局。25年动保业务实现营收8.9亿元，紧贴市场需求推出创新产品，将功能料保健料技术赋能饲料产品结构升级。 养殖盈利承压，套保盈利对冲。生猪养殖方面，公司持续“外购仔猪、公司+家庭农场、锁定利润、对冲风险”的轻资产运营模式，25年因为外购仔猪成本较高，挤压了公司养殖利润，25年生猪盈利同比下降9亿元。26年外购仔猪价格明显下降，但低迷的猪价仍给养殖业务带来压力，套保盈利部分对冲。水产养殖方面，工业化养虾持续专业化运营管理，与传统模式产品形成错位竞争。生猪盈利承压拉低公司农产品销售毛利率，25年农产品销售毛利率13.66%。公司盈利预测及投资评级：我们认为公司饲料业务海内外齐头并进，动保种苗为饲料保驾护航，养殖板块有所承压但风险可控，公司具备长期竞争优势。预计公司26-28年归母净利分别为50.01、63.45和72.09亿元，EPS为3.01、3.81和4.33元，PE为16、13和11倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：公司饲料销售不及预期，海外市场政策风险，汇率波动风险等。

海大集团(002311) 事件：公司近日发布2025年3季报。2025年前3季度，公司实现营收960.94亿元，同比增长13.24%；归母净利润为41.42亿元，同比增长14.31%；扣非后归母净利润为41.77亿元，同比增长18.71%；基本EPS为2.49元。其中，3季度单季实现营收372.63亿元，同比增长14.43%；归母净利润为15.03亿元，同比增长0.34%；扣非后归母净利润为15.22亿元，同比增长2.49%；点评如下： 饲料主业延续增长势头。3季度，公司饲料业务规模增长且进入旺季，增长势头良好。单3季度，公司收入同比增速为14.43%，延续了2季度的良好增速势头；销售毛利率和销售净利率为10.18%和4.28%，两项指标数值均处于近4年来同期的次高水平，仅低于2024年同期。饲料业务近年来在海外市场的产能扩张步伐较快，产能快速爬坡带来了饲料产销量的持续增长，发展目标是到2030年饲料销量达5150万吨，其中海外市场饲料外销中期目标为720万吨。 海外市场业务拟分拆上市，进入崭新发展阶段。公司拟将控股子公司海大控股分拆至香港联交所主板上市。本次分拆实施前，公司拟将下属境外与饲料、种苗和动保产品生产经营相关的子公司股权重组至海大控股旗下，目前相关重组工作尚在推进过程中。根据海大控股最近三年模拟合并财务数据，2022-2024年，海大控股营业收入分别为70.68亿元、90.97亿元和117.04亿元，海大控股净利润分别为2.94亿元、5.31亿元和7.55亿元。分拆完成后，海大控股主营业务聚焦于亚洲（不含东亚）、非洲和拉丁美洲三个地区。公司在这些境外地区的业务正处于资本密集型的高速扩张期，需要持续的资金投入。我们认为，此次分拆符合公司国际化发展战略，通过分拆于香港联交所上市，不仅可以境外募集资金用于上述区域建设现代化饲料生产基地，还可以利用香港国际化平台的优势，吸引更多的境外投资者，进一步提升公司在国际市场的品牌知名度和影响力，增强国际消费者和合作伙伴对公司的了解，有利于进一步拓展境外市场，因此对其海外业务发展前景十分看好。 盈利预测及评级：给予“增持”评级。预计公司25-26年归母净利润为50.14/61.6亿元，摊薄EPS为3.01/3.7元，对应PE为19.4/15.8倍，给予“买入”评级。 风险因素：猪价变化不达预期，饲料销量增长不达预期

海大集团(002311) 事件 海大集团发布2025年三季度报告，2025年前三季度公式实现营收961亿元，同比+13%，实现归母净利润41.4亿元，同比+14%。其中单三季度实现营收373亿元，同比+14%，实现归母净利润15.0亿元，同比+0.3% 公司拟将其下属境外饲料、种苗及动保业务重组至海大控股，并计划分拆其至香港联交所主板上市。 投资要点 国内饲料业务稳步增长，海外业务持续高速发展 2025年三季度，公司整体业绩延续增长态势，前九月实现营收960.94亿元同比+13.24%、归母净利润41.42亿元，同比+14.31%，核心驱动来自饲料主业。国内饲料业务预计持续稳步增长，海外饲料业务延续高增长态势，2022-2024年海外饲料业务增速分别为21.53%/27.47%/31.13%；生猪养殖方面，配合“公司+农户”等创新养殖模式，业务持续稳定发展。 聚焦海外业务独立性，释放管理与融资双动能 公司拟将下属境外饲料、种苗及动保业务重组至海大控股，并分拆其至香港联交所主板上市。从分拆业务基本面看，海大控股聚焦亚洲（不含东亚）、非洲及拉丁美洲市场，上述区域为海外市场贡献了较大的增长份额，其中2024年越南、印尼市场销量分别增长超25%/40%。海大控股2022-2024年实现营业收入70.68/90.97/117.04亿元，2023、2024年同比均增长29%，2022-2024年实现净利润分别为2.94/5.31/7.55亿元，2023年、2024年同比增长81%、42%。海外业务的独立管理与融资将打破发展瓶颈：独立的管理架构能减少内部决策链条，提高管理效能，提升对当地市场的反应速度；此外，香港资本市场的融资平台提供更大的融资渠道，用于海外产能建设与市场拓展，进一步提升海外业务品牌影响力，为后续全球化布局奠定基础。 管理优势提供核心支持，增长势能持续强化 公司通过建立动物营养数据库、实行高效集中采购的措施不断增强管理效能，并转化为成本优势。饲料业务作为主要增长动能，预计2030年将达到超5000万吨的总销量。国内饲料业务受益于水产养殖景气度回升及生猪养殖行业复苏等因素，持续稳步增长；海外业务则借助分拆上市的管理与融资红利，有望在公司原2030年计划销量720万吨的基础上实现更佳表现；公司构筑饲料主业稳增长、海外业务高增速、养殖业务补充发展的三维增长格局，具有强大的长期发展稳定性。 盈利预测 公司在国内外具有较大发展潜力，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为50.5/58.2/68.2亿元，EPS分别为3.04/3.50/4.10元，PE分别为18.9/16.4/14.0倍，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济环境风险、市场竞争风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险等。

海大集团(002311) 核心观点 饲料主业经营稳健，中期目标2030年实现5150万吨饲料总量布局。公司2025年前三季度实现营收960.94亿元，同比+13.24%；实现归母净利润41.42亿元，同比+14.31%。其中，2025Q3单季营收372.63亿元，同比+14.43%，归母净利润15.04亿元，同比+0.34%。分业务看，公司饲料主业表现强劲，销量延续增长，其中，水产料受益于行业景气度回升；猪料积极开发大客户，卓有成效。据公司公告，公司中期坚定2030年达到5150万吨销售总量的目标，未来将稳步提升国内产能利用率和市场份额，同时加快海外饲料业务的拓展。 海大控股拟分拆至港上市，进一步助力国际化战略推进。2025上半年，公司海外饲料销量延续高增态势，同比增速约40%，另外据公司公告，拟将控股子公司海大控股分拆至香港联交所主板上市，并且在分拆实施前，拟将下属境外与饲料、种苗和动保产品生产经营相关的子公司股权重组至海大控股旗下，有望进一步拓宽公司融资渠道，提升国际影响力，助力公司国际化发展战略。海大集团自2011年底开始以越南水产料市场作为切入点进军海外市场，依托“饲料、种苗、动保、服务体系”等专业能力，有望从饲料产品力单维的优势逐步向产业链的多维优势多元拓展，并通过赋能当地养户，逐步在东南亚、非洲、南美扩大影响力，将国内成熟的竞争范式和核心优势复制到海外市场。 期间费用率同比下降，管理经营效率有望优化。公司2025年前三季度销售费用率同比-0.06pct至2.33%，管理+研发费用率同比-0.11pct至3.41%，财务费用率同比-0.15pct至0.21%。公司重视组织管理效率提升，充分发挥中台管理优势，通过构建“采购+研发+销售+生产”四位一体管理模式，确保内部快速联动，提高市场影响力，并推行三级研发体系，确保技术成果前瞻性、可持续输出及快速转化，能最大程度促进管理及研发效率加强，管理水平有望持续提升。 风险提示：天气异常及疫病影响饲料行业阶段性波动的风险。 投资建议：给予“优于大市”。公司管理层优势显著，在做专做稳主业的基础上，有序尝试、布局新业务。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利分别为51.61/58.68/66.65亿元，EPS分别为3.10/3.53/4.01元。

海大集团(002311) 饲料销量延续增长，分拆上市助力公司海外发展，维持“买入”评级 海大集团发布2025年三季报，2025Q1-Q3营收960.94亿元，同比+13.24%，归母净利润41.42亿元，同比+14.31%，其中2025Q3营收372.63亿元，同比+14.43%，归母净利润15.04亿元，同比+0.34%。2025Q1-Q3毛利率11.13%，同比-0.20pct，净利率4.54%，同比+0.07pct。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润51.48/57.39/61.72亿元，对应EPS为3.09/3.45/3.71元，当前股价对应PE为19.1/17.1/15.9倍，公司饲料销量延续增长，分拆上市助力公司海外发展，维持“买入”评级。 公司饲料销量延续增长吨利改善，持续推动生猪养殖成本下降 饲料业务方面，2025Q1-Q3公司饲料业务总销量同比增长440万吨，同比+24%，其中水产料、猪料、禽料销量分别同比增长90、170、180万吨。预计公司2025全年国内饲料销量同比+20%，海外销量同比+40%。2025Q3受益于产品结构变化，公司饲料单吨净利同比+10元/吨。公司饲料销量延续增长吨利改善，海外饲料销量增长动能强劲持续成长。生猪养殖方面，2025Q3公司实现生猪出栏约150万头，预计2025全年生猪出栏640-650万头。2025Q3公司生猪综合养殖成本约13元/公斤，其中自繁自养成本12.2-12.4元/公斤，预计2026Q1自繁自养成本降至12元/公斤，公司生猪出栏稳健增长，持续提升养殖水平推动养殖成本下降。 分拆海大控股港股上市助力海外业务发展，公司整体估值水平有望提高2025年10月17日公司公告拟分拆控股子公司海大控股至港交所主板上市，分拆前海大集团将把下属境外与饲料、种苗和动保产品生产经营相关的子公司股权重组至海大控股旗下。海大控股未来将聚焦在亚洲（不含东亚）、非洲和拉丁美洲三个地区独立经营饲料、种苗和动保业务，2024年海大控股模拟合并净利润7.55亿元，同比+42%。分拆上市有助于提升海大控股融资能力及海大集团整体估值水平，海大控股的财务状况和盈利能力仍将反映在海大集团合并报表中。 风险提示：猪价下行、饲料原料价格波动、动物疫病风险。

海大集团(002311) 投资要点： 事件：公司发布了2025年三季报。公司2025年前三季度实现总营业收入960.94亿元，同比增长13.24%；实现归母净利润41.42亿元，同比增长14.31%；实现扣非后归母净利润41.77亿元，同比增长18.71%。业绩符合预期。 点评： 公司饲料销量保持较快增长。2025Q3，公司实现营业总收入和归母净利润分别为372.63亿元和15.04亿元，分别同比增长14.43%和0.34%；收入持续保持较快增长，主要得益于饲料销量保持较快增长，其中外销饲料数量实现快速增长；净利润增速有所回落，主要受投资收益下降拖累。 毛利率略有下降，净利率均略有提升。2025年前三季度，公司综合毛利率同比下降0.2个百分点至11.13%；期间费用率同比下降0.33个百分点至5.94%，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别同比下降0.06个百分点、0.12个百分点和0.15个百分点，分别达到2.33%、3.4%和0.21%；受益于费用率下降，净利率同比提升0.07个百分点至4.54%。 持续推进国际化战略。在东南亚地区，公司以越南、印尼为核心，已在积极拓展孟加拉国、柬埔寨、缅甸等市场；在非洲，以埃及作为桥头堡，逐步向东非、中非市场延伸，目前已在积极开拓尼日利亚、坦桑尼亚、乌干达等市场；在南美洲地区，公司以厄瓜多尔为根据地，已组建团队准备开拓巴西、智利等周边国家。在市场竞争上，目前海外很多地区仍处于饲料产品自身单一维度的竞争，激烈程度小于国内。公司饲料产品力已在国内激烈市场竞争中磨炼出来，在各个环节均已形成强大的专业能力，所以饲料产品力在海外当地市场均具有很强的竞争力；同时，公司对海外市场未来竞争将发生的变化有充分的准备，已投入资源和团队，在海外逐步布局种苗、动保产业，提前匹配客户和市场未来的竞争需要，国内成熟的竞争范式和核心优势复制到海外市场。 投资建议：预计公司2025—2026年EPS分别为3.07元和3.47元，对应PE分别为20倍和18倍。公司是国内饲料龙头，持续推进核心能力建设、规模扩张及国际化战略，竞争优势有望不断增强。维持对公司的“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、原材料价格波动、汇率波动、国际化战略推进不及预期等风险。

海大集团(002311) 主要观点： 2025年1-9月公司归母净利41.4亿元，同比+14.3% 公司公布三季报：2025年1-9月，实现收入960.9亿元，同比+13.2%，实现归母净利润41.4亿元，同比+14.3%，扣非后归母净利润41.8亿元，同比+18.7%；2025年三季末资产负债率47.8%，同比-7.8pct。分季度看，2025Q1-Q3公司分别实现收入256.3亿元、332.0亿元、372.6亿元，同比分别+10.6%、+14.0%、14.4%；分别实现归母净利润12.8亿元、13.6亿元、15.0亿元，同比分别+49.0%、+7.3%、+0.3%，Q3净利润增速放缓与生猪业务亏损相关。 2025年饲料外销增量有望突破500万吨，海外市场维持高增长1H2025公司饲料销量约1,470万吨（含内销105万吨），同比+25%，饲料外销增量约284万吨，其中，禽料外销量同比+24%、猪料外销量 同比+43%、水产料外销量同比+16%。Q3公司水产料、猪料外销量延续上半年快速增长态势，禽养殖亏损带来行业减产，Q3禽料销量同比增速放缓，我们预计2025年公司饲料外销增量将突破500万吨。公司在海外市场已形成以越南、印尼为核心的东南亚市场，以埃及为桥头堡的非洲市场，以及以厄瓜多尔为据点的拉丁美洲市场布局，1H2025公司海外饲料外销量同比+40%，Q3仍保持高速增长。公司在成熟的采购、技术、服务等产品竞争优势基础上，结合当地养殖实际需求进行针对性改良、升级，在海外逐步布局种苗、动保产业，提前匹配客户和市场未来的竞争需要，将国内成熟的竞争范式和核心优势复制到海外市场，将目前海外“饲料产品力+服务体系”两个维度的竞争优势拓展到“优质种苗、优质饲料、优质动保、健康养殖模式、全面养殖管理指导”的养殖全链条多维竞争优势。 分拆上市预案发布，海大控股将聚焦并深耕海外市场发展 海大集团发布《关于分拆所属子公司海大国际控股有限公司至香港联交所主板上市的预案》。本次分拆实施前，海大集团拟将下属境外与饲料、种苗和动保产品生产经营相关的子公司股权重组至海大控股旗下；分拆完成后，海大集团将长期保持对海大控股的绝对控股，并承诺自海大控 股于香港联交所上市日起5年内，持有海大控股股权比例不低于75%。海大控股未来将聚焦并进一步深耕亚洲（不含东亚）、非洲和拉丁美洲三个地区，独立经营饲料、种苗和动保业务，分拆有助于海大控股专注于海外市场，并增强其经营、激励的独立性。海大控股最近三年模拟合并财务数据：2022-2024年，营业收入分别为70.68亿元、90.97亿元和117.04亿元，净利润分别为2.94亿元、5.31亿元和7.55亿元；2022-2024年末，资产总额分别为43.8亿元、51.95亿元和64.04亿元，净资产分别为12.08亿元、30.01亿元和38.33亿元。 投资建议 2025年1-9月公司饲料外销量同比快速增长，全年增量目标有望突破500万吨，其中，海外饲料销量有望维持40%高速增长。我们预计，2025-2027年公司饲料外销量分别达到2953万吨、3246万吨、3567万吨，同比分别增长20.9%、9.9%、9.9%，生猪出栏量648万头、648万头、680万头，同比分别增长8%、0%、5%，公司实现主营业务收入1414.77亿元、1598.36亿元、1811.64亿元，同比分别增长23.5%、13.0%、13.3%，实现归母净利润50.12亿元、57.99亿元、62.24亿元，同比分别增长11.3%、15.7%、7.3%，归母净利润前值2025年51.58亿元、2026年55.02亿元、2027年59.09亿元，本次下调主要原因是，调整了2025-2027年饲料销量、饲料吨利、生猪出栏量和猪价预期，维持“买入”评级不变。 风险提示 疫情；畜禽价格持续低迷；原材料价格大涨。

海大集团(002311) 投资要点： 全球饲料行业是十四亿吨、四万亿人民币且上下游格局天然分散、低效的大舞台，曾出现过正大、嘉吉、蓝德雷克斯、德赫斯等国际龙头企业，正大巅峰期净利润可达百亿级别，行业价值量清晰可见。以海大为代表的中国新一代国际型农牧企业，正由点成面逐个击破前任龙头的市场地位，将国内的剧本在海外以不同的状态二次上演，这一次海大不再以贴地飞行为工具，而是依靠已经建立起的系统性优势：平台能力、超大规模效应、协同出海。全球市场广阔，产业链天花板也足够高，优势企业成长期足够长，对百亿利润的展望也愈发清晰，海阔正凭鱼跃，目标再造一个“千亿海大”。 1、平台能力：海大是一家优秀的平台型公司，种苗动保、饲料、服务、管理、人才等各项资源已整合沉淀形成系统优势，在兼具工业和农业属性的饲料行业里，可以实现高质量、一致性的扩张。 1）对饲料的理解成熟，认知差异塑造更强的比较优势。饲料行业不是单纯制造业，而是有制造业属性的养殖服务业，产品标准化程度介于工业品和农产品之间，不同动物饲料的客户分布又非常多样化，且养殖主体每年变化的幅度不低，做企业如果抓大放小容易丢失产业链价值的积累，做小做精又容易被大企业携资本击败。历经过去20+年的积累，海大深谙效率和产业链价值创造的平衡之道，真正做到了有规模、有深度、还灵活，远期的天花板不是饲料吨数，而是创造的附加值优势×覆盖的区域×细分产业链。 2）产业链优势已经确立，进入系统性“战略反攻”阶段。我国工业饲料市场历经外资主导、中资模仿→中外资PK：外资防守、中资进攻→中资内卷、角逐称王的阶段，这期间崛起了以海大为代表的优秀农牧企业。1998年海大刚成立，彼时正大中国区饲料销量已破百万吨；2006年海大在业内率先完成从生产制造型向服务型企业的战略转型；2009年进一步强调构建价值链优势；2013年积极推动信息化建设，内部管理走向流程化、标准化，较大提升标杆工厂的管理模式的可复制性……经20+年的学习、竞争，海大现已成长为国内销量TOP1、全球销量TOP1的饲料巨头，2024年海大（国内）销量2206万吨 VS正大（中国）销量1200+万吨。持续颠覆突破的背后，是海大扎根种苗、饲料、动保、服务、内部运营管理各个环节进而构筑的平台化、系统化优势。如今国内剧本在海外再次上演，新区域、老对手，今非昔比，和老一代国际农牧龙头相比，海大已经具备全面的领先优势。东南亚、非洲等地区人口红利突出且工业化起步较晚，目前仍存在较大的效率改善空间和企业比较优势，短中长期可以通过引领行业效率改善、价值量提升实现企业增长而非内卷式价格战，竞争生态良性，能保证合理偏高的回报率水平，量利双增。 3）人才漩涡。国际化经营人才是稀缺品，培养难度大、周期长，而对外引进则非常考验企业的资源整合能力。思考海大底色的一方面，它是一家优秀的投后管理公司，擅长从理念、经验上选择符合集团发展战略的人才，委以重任、充分信任，快速建立起强大的经营团队，这一点也从海大和越南升龙的成功融合得到验证。2011年海大收购越南升龙公司，正式开启国际化之路；对升龙的融合，除了经营理念的一致性之外，本土化团队亦是重要考量，现任海大升龙事业部总经理庄界成原是越南升龙的创始人，在越南水产界颇具影响。 而升龙也成功植入海大服务型基因并本土化，成为越南第一家开设服务站的公司，同时引进与升龙养殖模式相配套的苗种和动保产品，为养户提供全产链的价值服务（2011年饲料销量2万吨VS2018年30+万吨，2024年海大在越南水产料销量已位居前列），成为集团“走出去”的先行军和突破口。 4）协同出海。以家电为例，25年5月美的和海信的海外结盟，标志着中国家电企业从“单兵突围”转向“生态出海”，通过技术互补、产能协同、标准输出，构建全球化竞争新范式。未来类似合作或成为中国企业突破技术壁垒、主导国际市场的主流路径。海大的国际化进程中，亦有其他中资企业的身影。2024年海大和樱桃谷鸭（主营鸭苗）合资布局越南，鸭苗和饲料的结合实现断层竞争优势，以越南平定海龙肉鸭料为例，同样饲养天数出栏重0.3公斤/只，饲养成本大幅度降低。优质种苗让饲料效果表达更明显，24年海大海外禽料实现同比增长50%。此外，海大也和出口信用保险公司合作，在直销客户占比较大、应收款风险较高的区域实现保险针对性覆盖、减少坏账损失。 2、超级工厂：一次性打出奠定终局的业态。基于国内的摸索和对海外的长周期布局，海大出海初期就把工厂规模和品类结构放在了重要位置，形成了明确的“卫星工厂”的战略部署，出海早期先建设超级工厂（设计产能30-50万吨、相当于2-3个小厂），以核心大厂的利润为周边区域小厂的发展提供缓冲窗口期。超级大厂天然具备效率优势，满产后的资产回报率更高，我们以50万吨单厂规模、初始资本投入3亿元测算，2-3年满产后投资回报率达30%+。放眼海外终局、市场走向饱和，海大超级工厂的效率优势叠加产业链价值积累有望持续拉大和对手的差距，实现企业长久稳定的发展。 3、战局一览表：海大这样的全产业链价值模式更适合优质优价、价值导向的海外市场，企业回报率在短中长期可能都有生态基础；且在海外，中国企业之间合作大于竞争的商业生态，使得回报率更有保障。而目前海大布局的主要区域也是东南亚、非洲、南美等欠发达地区，分优先攻坚、正在培育和正在调研的国家满足自身战略的短、中、长期部署。 1）优先攻坚的区域：越南、印尼、埃及、厄瓜多尔（合计市场容量5000+万吨）2）正在培育的区域：孟加拉、尼日利亚等 3）正在调研的区域：巴西；东南亚新兴国家，坦桑尼亚、乌干达等非洲其他国家4、投资建议：我们预计2025/2026/2027年公司实现归母净利润51/61/70亿元，yoy+14%/+19%/+15%，对应PE分别为20X/17X/15X，维持“买入”评级。 风险提示：天气异常及养殖疫病影响饲料行业阶段性波动的风险；主要原材料价格大幅波动的风险；环保法规政策对养殖业规模结构及区域调整的风险；汇率波动的风险