仙琚制药(002332) 主要观点： 事件概述 2025年8月，仙琚制药发布2025年半年度报告：公司2025上半年实现营业收入18.69亿元，同比下降12.56%；实现归母净利润3.08亿元，同比下降9.26%；实现扣非后归母净利润2.67亿元，同比下降19.52%。事件点评 原料药业务价格有所下滑，业务短期承压 2025年上半年，公司原料药及中间体销售收入7.3亿元，同比下降20%，其中主要自营原料药销售收入4.23亿元，同比下降13.6%；意大利Newchem收入3.05亿元，同比增长2.7%；仙曜贸易公司销售收入178万元。主要系25上半年原料药价格在国内外均有所下滑，对收入、利润有一定影响。 制剂集采风险逐步出清，新产品快速放量 2025年上半年公司制剂业务实现收入11.27亿元，同比下降7.2%。其中妇科计生类制剂产品销售收入2.07亿元，同比下降11%；麻醉肌松类制剂产品销售收入0.6亿元，同比持平；呼吸类制剂产品销售收入4.46亿元，同比增长13%；皮肤科制剂产品销售收入1.2亿元，同比持平；普药制剂产品销售收入2.3亿元，同比下降23%，主要是受省际联盟集采及差比价等因素影响黄体酮注射液、醋酸泼尼松片、醋酸曲安奈德注射液等产品上半年销售收入减少。 公司积极开展产品覆盖，新产品销售增长较快。上半年如庚酸炔诺酮注射液销售同比增长约30%；屈螺酮炔雌醇片（II）同比增长约148%；戊酸雌二醇公司积极推进准入工作，上半年取得部分医院的准入。 创新产品持续推进，部分产品进展良好 2025年上半年，醋酸甲羟孕酮片、黄体酮注射液、炔雌醇环丙孕酮片、醋酸地塞米松片（0.5mg）等4个一致性评价产品获得受理，贝前列素钠片、去氧孕烯炔雌醇片、地屈孕酮片、黄体酮软胶囊等4个新仿制产品获批生产，吸入制剂新产品噻托溴铵吸入喷雾剂于2025年7月申报受理。 同时，部分创新/难仿品种也取得新进展，如1）奥美克松钠注射液于24年9月递交NDA，目前已处于药学审评阶段；2）CZ1S长效镇痛注射液在临床III期，预计25Q4完成III期，争取26年Q1申报；3）新仿制黄体酮阴道缓释凝胶已于25H1重新申报受理；4）呼吸类噻托溴铵吸入喷雾剂的复方制剂，目前处于BE阶段。 投资建议 我们预计2025-2027年公司实现营业收入41.57亿元、47.80亿元、54.48亿元（同比+3.9%/+15.0%/+14.0%）；实现归母净利润6.05亿元、7.11亿元、8.25亿元（同比+52.3%/+17.6%/+16.0%）。维持“买入”评级。 风险提示 新产品放量不及预期风险、原料药价格及客户需求波动风险、研发不及预期风险等。

仙琚制药(002332) 主要观点： 深耕甾体激素领域，原料药+制剂一体化布局 公司前身为仙居制药厂，创建于1972年，主要聚焦甾体激素领域。主营业务为甾体原料药和制剂的研制、生产与销售。主要产品分为皮质激素类药物、性激素类药物(妇科及计生用药)、麻醉肌松类药物和呼吸科类药物四大类。 原料药业务客户去库存陆续结束，需求端有所恢复 近几年因原料药非规范市场竞争加剧，市场价格下降明显，但市场份额提升，销售量有所增加，整体销售金额保持平稳。2025年来，虽原料药价格端依旧承压，但出口需求有所改善。同时意大利Newchem与公司持续协同，随着维罗纳厂区合成三的高效生产设施投入使用，帕维亚厂区前列腺素生产线的产品不断丰富，为Newchem后续稳健增长奠定基础。 制剂集采风险已逐步出清，新品陆续获批放量 近几年公司制剂业务收入占比陆续提高，现已超过60%。收入占比相对较高的品种，如黄体酮胶囊、罗库溴铵注射液等已陆续被集采，2023-2024年业绩承压明显，2025年仅有舒更葡糖钠等少部分品种存在集采影响，但整体影响有限，并且已集采品种陆续开始步入恢复性增长阶段。同时近几年新获批品种，如庚酸炔诺酮（独家）、屈螺酮炔雌醇片（首仿）、戊酸雌二醇片（首仿）、地屈孕酮片等有望快速放量。 在研项目储备丰富，已陆续进入创新管线兑现期 公司以自研、合作等多种方式积极布局创新药、改良型新药等领域，已储备丰富的研发管线。1）通过参股形式投资的创新药公司萃泽医药、索元医药，在长效镇痛、胶质母细胞瘤、弥漫性大B细胞淋巴瘤等适应症方面均取得较快进展；2）再如通过合作方式取得的1类创新药奥美克松钠部分权益，该产品已于2024年8月申报NDA，获批在即；3）自研管线中，黄体酮凝胶于2024年重新开展BE临床试验，2025年重新申报，有望在2025年或26H1获批。此外呼吸科领域，公司也进行创新性布局，25年7月申报噻托溴铵吸入喷雾剂，后续还将有更多新产品陆续申报。 投资建议 我们预计2025-2027年公司实现营业收入41.57亿元、47.80亿元、54.48亿元（同比+3.9%/+15.0%/+14.0%）；实现归母净利润6.05亿元、7.11亿元、8.25亿元（同比+52.3%/+17.6%/+16.0%）。考虑到公司原料药业务价格已逐步见底企稳，需求陆续恢复，制剂业务集采风险逐步出清，新产品获批快速放量，创新管线将陆续兑现。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 新产品放量不及预期风险、原料药价格及客户需求波动风险、研发不及预期风险等。

仙琚制药(002332) 事件：2025年4月24日，公司发布2024年报和2025年一季报。2024年公司实现营业收入40.01亿元，同比下降2.98%，归母净利润3.97亿元，同比下降29.46%，扣非净利润5.49亿元，同比增长2.15%；2025Q1实现营业收入10.08亿元，同比下降2.86%，归母净利润1.44亿元，同比下降4.73%，扣非净利润1.44亿元，同比下降0.76%。24年利润降幅较大，主要因部分制剂产品集采落地、原料药价格承压、地塞米松磷酸钠原料药相关罚款约1.95亿元。 制剂端集采出清，新产品展现增长潜能。2024年制剂销售收入24.15亿元，同比增长6.02%，其中制剂自营产品销售收入22.76亿元，同比增长8%；医药拓展部制剂配送销售收入1.32亿元。分科室来看，妇科计生类收入4.46亿元，同比持平，妇科产品黄体酮胶囊（益玛欣）区域集采影响下收入企稳，新产品庚酸炔诺酮注射液、屈螺酮炔雌醇片逐步形成新的增长潜力；麻醉肌松类收入1.55亿元，同比增长55%，麻醉肌松类主要产品在过去两年均已集采，集采影响后恢复性增长，新产品舒更葡糖钠增长较快；呼吸类收入8.8亿元，同比增长31%，糠酸莫米松鼻喷雾剂和噻托溴铵粉雾剂保持较好增长；皮肤科2.34亿元，同比增长19%，普药收入5.48亿元，同比下降19%，主要受地塞米松磷酸钠注射液和黄体酮注射液集采影响；其他外购代理产品0.12亿元。 原料药价格短期承压，Newchem受海外经济影响下滑。2024年原料药及中间体销售收入15.47亿元，同比下降13.4%，其中自营原料药销售收入8.7亿元，同比下降1%，Newchem收入5.86亿元，同比下降13.08%，仙曜贸易公司销售收入0.88亿元。原料药非规范市场竞争加剧，市场价格下降明显，2024年自营原料药量增价跌，市场份额提升，销售额总体保持平稳；全球原料药市场受经济状况、汇率、去库存、需求疲软等多重因素影响，2024年意大利子公司Newchem受欧美市场需求疲软等因素影响，销售收入有所下滑，预计明年将恢复正增长。 毛利率提升，研发投入持续增长。2024年毛利率为57.49%，同比提升4.61pct，净利率10%，同比下降3.63pct。费用端，2024年销售费用率25.84%，同比提升1.83pct；管理费用率7.74%，同比提升0.92pct；研发费用率6.63%，同比提升0.3pct；财务费用率-0.86%，同比下降0.32pct。25Q1毛利率55.36%，同比提升0.25pct，净利率13.7%，同比提升3.7pct。25Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为24.63%、7.01%、7.02%、-0.27%，同比变化-0.01pct、-0.93pct、+0.42pct、+0.29pct。 投资建议：公司作为甾体激素行业原料药及制剂一体化龙头企业，随着存量大品种集采风险出清、新品逐步放量、叠加公司原料药持续拓展规范市场，我们看好公司长期成长，预计2025-2027年归母净利润分别为6.06/7.08/7.91亿元，对应PE分别为15/13/12倍，维持“推荐”评级。 风险提示：在研产品推进不及预期的风险：原料药规范市场拓展不及预期的风险；原料药价格波动的风险；制剂品种进一步集采降价的风险等。

仙琚制药(002332) 事件：2025年4月24日，公司公布2024年度及2025一季度报告。根据年报，公司24年实现营业收入40.0亿元，同比下滑3.0%；实现归母净利润4.0亿元，同比下滑29.5%；实现扣非归母净利润5.5亿元，同比增长2.2%（归母与扣非归母差值主要系24年针对地钠针相关罚款计提预计负债2.0亿元）。根据25Q1报告，公司25Q1实现营业收入10.1亿元，同比下滑2.9%；实现归母净利润1.4亿元，同比下滑4.7%；实现扣非归母净利润1.4亿元，同比下滑0.8%。 拆分：制剂业务收入维持稳健增长，原料药价格下探致使收入下滑。根据年报，公司24年制剂业务收入24.2亿元（同比+6.0%），毛利率76.3%（同比+3.0pct）；原料药业务收入15.5亿元（同比-13.4%），毛利率28.9%（同比+2.7pct）。进一步拆分上看，公司制剂业务增速放缓主要系普药和妇科两大业务线的相关品种纳入省级联盟集采（收入端：普药同比-19.0%，妇科持平）；原料药业务收入下滑主要系非规市场价格下滑+规范市场去库存等因素叠加（收入端：自营原料药同比-1.0%，意大利子公司-13.1%）。 制剂：呼吸、皮肤稳健放量，麻醉肌松集采创伤后回暖。根据年报，公司24年自营制剂产品收入22.8亿元，同比上升8.0%。主要制剂产品收入按领域分拆来看，妇科计生/麻醉肌松/呼吸/皮肤/普药实现收入4.5/1.6/8.8/2.3/5.5亿元，分别同比持平/+55%/+31%/+19%/-19%。呼吸及皮肤成为公司当前增量收入的主要来源、麻醉肌松在集采的低基数下迎来可观修复、妇科增量品种放量与黄体酮胶囊集采影响基本打平、普药领域受到黄体酮注射液、地钠针等多品种集采降价影响，收入滑坡幅度较大。 增量品种：特色难仿品种有望持续爬坡，创新产品即将迎来收获期。展望未来，公司当前独家/首仿品种庚酸针、十一酸针、屈螺酮炔雌醇片(Ⅱ)、戊酸雌二醇片等，格局清晰品种糠酸莫米松鼻喷剂、乳膏剂等仍有望延续销售端的爬坡上量趋势。且公司创新品种奥美克松钠于24年9月申报上市已获受理、改良型新药品种CZ1S于25年2月已开展国内Ⅲ期临床。特色增量品种爬坡+创新品种上市有望推动公司制剂业务再创新高，迈入高质量上升通道。 原料药：自营原料药量增价减基本维稳，NewChem规范市场去库存承压。根据年报，公司24年原料药及中间体业务收入15.5亿元，同比下降13.4%。其中，自营原料药收入8.7亿元，同比下降1.0%（台州仙琚收入6.2亿元，同比增长1.3%）、意大利子公司收入5.9亿元，同比下降13.1%。公司原料药业务中长期逻辑在于产品升级+高端市场占比提升，未来我们认为在原料药价格底部持平，NewChem下游客户去库存周期陆续结束背景下，原料药业务有望逐步企稳回升。 投资建议：我们预期公司2025-2027年实现归母净利润6.4/6.9/7.7亿元，同比增速分别为61.2%/7.0%/11.7%，对应PE依次为14/13/12倍，维持“推荐“评级。 风险提示：地缘政治风险，汇率波动风险，经营合规性风险等。

仙琚制药(002332) 甾体激素行业一体化龙头，2024年有望成为公司业绩回暖新起点。得益于原料药+制剂品种的持续拓展，公司自2014Q3-2023Q1期内连续35个季度实现归母净利润的同比正增长，尽显公司稳健成长的业务特色。2023-2024H1期内，公司受制于1）高基数单品顺阿和罗库的集采影响落地、2）原料药行业下游客户进入去库存周期，公司业绩出现阶段性回落。立足当前时点，我们认为公司存量品种集采风险已阶段性出清，未来新进集采范围品种属于公司低基数品种影响可控。未来在1）制剂特色品种持续爬坡、2）原料药规范市场扩张带动产能利用率提升的双轮驱动下，我们预期公司业绩有望拾级而上，重现稳健增长趋势。 1）制剂业务：集采影响已基本出清，多款特色品种放量筑牢业绩基础。考虑到2022-2024H1年以来，集采已成为公司制剂业务业绩表现的首要制约因素，我们将公司体内大空间制剂产品（行业样本医院销售额超2亿元）按照集采风险进行重分类（集采落地/预期纳入集采范围/短中期无集采风险）。在未来集采风险出清，特色制剂品种迎来快速放量周期背景下，我们预期公司制剂业务24-26收入端复合增速为10.6%。 a）集采落地/预期纳入集采品种：高基数品种集采业绩影响期已过，未来新进集采范围均为低基数品种。公司集采产品业绩影响期集中在22-24年内，部分相对小空间品种业绩影响延续至25Q1，体内集采风险已基本出清。参照第十批集采规则，我们预期除已纳入集采的新斯的明、舒更两个品种，短中期内地屈孕酮及贝前列素钠将纳入集采范围。根据医药魔方，公司新斯的明、舒更已过评上市（24Q3MAT销售额口径市占率分别为6.2%/8.1%），地屈孕酮片/贝前列素钠片当前分别处于在申报/已上市阶段，我们预期低基数品种纳入集采对公司业绩影响甚微，光脚品种甚至有望以量增覆盖价减冲击。 b）短中期无集采风险品种：多款高难仿制剂竞争格局清晰，多点开花陆续进入上市收获期。公司当前已在体内培育多款首仿/难仿药品，我们预期短中期内公司妇科（庚酸针、优思悦、补佳乐等）、呼吸科（逸青）将成为制剂业务主要增长驱动力，中长期视角下，公司麻醉肌松/呼吸科板块有望在创新/难仿品种的加持下提供第二增长极。 2）原料药业务：Newchem下游客户去库存周期有望结束，杨府厂区规范市场放量在即。公司原料药业务中长期成长逻辑在于产品升级+高端市场占比提升，从近期边际变化上看，1）Newchem24年受下游客户阶段性的去库存周期影响，短中期内有望企稳回升；2）杨府厂区目前仍处于产能爬坡阶段，22-23年密集通过多个规范市场审查，高端市场放量在即。我们预期公司原料药业务24-26年收入端复合增速为6.2% 投资建议：我们预期2024年为公司业绩触底回暖新起点，未来公司有望重回稳健增长通道。预计24-26年内，公司分别实现归母净利润6.3/7.3/8.5亿元，分别同比增长12.4%/14.9%/16.5%，对应PE分别为15/13/11倍，首次覆盖、给予“推荐”评级。 风险提示：汇率波动风险，地缘政治风险，原材料成本大幅波动风险，新产品获批进度不及预期风险，销售团队整合进度不及预期风险。

仙琚制药(002332) 摘要： 仙琚制药以甾体原料药和制剂为主业，坚持原料药制剂一体化经营模式，紧密围绕妇科、麻醉科、呼吸科及皮肤科四大领域构建产品群、服务群。存量品种基本盘稳定，新品种在研管线商业化潜力十足。 原料药：甾体类原料药市场广阔，上游价格企稳 激素原料药市场广阔，全球范围内集中度较高。iFind数据显示，雄烯二酮价格自2020年起持续下降，2024年3月起雄烯二酮价格回升，4月回升至380元/千克。考虑到雄烯二酮价格已经显示出稳定向上的趋势，后续在起始物料价格回暖的前提下，公司原料药业绩有望迎来增长。 制剂：存量品种逐步克服集采影响，主力品种生命周期有望延长2023年公司主力品种罗库溴铵注射液受国采影响，黄体酮胶囊受到省采影响，销售收入下降明显；2024H1，罗库溴铵注射液等品种销量回升、黄体酮胶囊收入企稳，制剂产品逐步克服集采影响。 公司目前主力品种糠酸莫米松鼻喷雾剂2024H1累计增长30%，趋势持续向好。考虑到药械合一剂型新获批上市大多需通过III期临床获批，多家企业上市申请遭拒，我们认为公司该产品竞争格局依然良好，有望在2-3年保持较快放量趋势。 新品种：创新转型持续推进，新品种商业化潜力十足 新品种方面，庚酸炔诺酮注射液、屈螺酮炔雌醇片逐步形成新的增长潜力；舒更葡糖钠增长较快。在研管线方面：（1）呼吸领域：复方/双动力改良型新药临床稳步推进；（2）肌松及镇痛领域：奥美克松钠于2024年8月递交NDA；（3）妇科领域：地屈孕酮片商业化前景可观，预计于2025年上市。 盈利预测与估值 考虑到公司为甾体类原料药制剂一体化龙头，随着起始物料价格向上、海外市场需求恢复，原料药板块有望企稳回升；制剂端：存量品种逐步克服集采影响，增量品种持续放量，在研品种商业化潜力大。 我们预计公司2024-2026年总体收入分别为45.70/52.10/59.95亿元，同比增长10.83%/14.00%/15.07%；归属于上市公司股东的净利润分别为6.70/8.59/10.64亿元。给予2025年20倍PE，目标价17.37元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产业政策变化及药品降价风险、研发风险、综合管理成本上升的风险、商誉减值风险、集采风险

仙琚制药(002332) 投资要点 事件：公司发布2024年半年报。2024上半年，仙琚制药实现营收21.38亿（+0.93%），归母净利润3.40亿（+12.56%），扣非归母净利润3.31亿（+11.78%）。单Q2营业收入为11.00亿元，同比下降5.25%，扣非归母净利润1.86亿元，同比增长13.35%，环比增长28.20%。 制剂：集采影响逐步出清，新品陆续放量增长。2024H1制剂销售收入12.15亿元，同比增长10.6%。其中，妇科产品黄体酮胶囊区域集采影响下收入企稳，新产品庚酸炔诺酮注射液、屈螺酮炔雌醇片逐步形成新增长潜力；麻醉肌松类主要产品在过去两年均已集采，集采影响后恢复性增长，新产品舒更葡糖钠增长较快。呼吸科产品保持较好增长；普药产品受地塞米松磷酸钠注射液集采影响略有下降。2024年8月30日，公司与奥默医药合作产品1.1类创新药奥美克松钠完成NDA递交。 原料药：发挥法规市场注册优势，积极拓展新客户。2024H1原料药及中间体销售收入9.1亿元，同比下降9%。原料药行业国内外市场竞争加剧，非规范市场产品销售价格仍处于底部区间，公司积极拓展市场，原料药以销售量的增长克服销售价格下跌的不利影响，公司自营原料药销售额基本持平；公司未来将发挥法规市场注册优势，积极拓展新客户。 投资建议：公司具备原料药制剂一体化优势和法规市场注册优势，有望促进公司新一轮增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润为6.92/8.53/10.61亿元，对应PE估值16.4/13.3/10.7倍。维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变动风险、产品销售不及预期风险、研发风险等。

仙琚制药(002332) 事件：2024年8月26日，公司发布2024年半年度报告，上半年实现营业收入21.38亿元，同比增长0.93%；归母净利润3.4亿元，同比增长12.56%；扣非归母净利润3.3亿元，同比增长11.78%；单Q2实现营业收入11亿元，同比下滑5.25%，归母净利润1.89亿元，同比增长11.8%；扣非归母净利润1.86亿元，同比增长13.35%。 制剂端克服集采压力，新产品展现增长潜能。今年上半年制剂收入12.15亿元，同比增长10.6%，其中制剂自营产品收入11.63亿元，同比增长9%；制剂配送销售收入0.52亿元。分科室看，妇科计生类实现收入2.33亿元，同比下降1%；麻醉肌松类实现收入0.63亿元，同比增长28%；呼吸类实现收入3.93亿元，同比增长30%；皮肤科实现收入1.2亿元，同比增长26%；普药实现收入3亿元，同比下降6%，地塞米松磷酸钠注射液受集采影响同比减少2600万；其他外购代理产品0.08亿元。分产品看，妇科产品黄体酮胶囊（益玛欣）区域集采影响下收入企稳，新产品庚酸炔诺酮注射液、屈螺酮炔雌醇片逐步形成新的增长潜力；麻醉肌松类主要产品在过去两年均已集采，集采影响后恢复性增长，新产品舒更葡糖钠增长较快。呼吸科产品糠酸莫米松鼻喷雾剂和噻托溴铵粉雾剂保持较好增长。未来公司将加快新产品市场导入，培育新产品梯队，在制剂专科领域高质量发展。 原料药端价格短期承压，发挥新产能优势持续拓展规范市场。今年上半年原料药及中间体销售收入9.1亿元，同比下降9%，其中自营原料药销售收入4.89亿元，同比下降1.2%，Newchem收入2.97亿元，同比下降15%，仙曜贸易收入1.1亿元，其他原料药贸易0.12亿元。原料药行业国内外市场竞争加剧，非规范市场产品销售价格仍处于底部区间，采购订单比较谨慎，但是公司积极拓展市场，以销售量的增长克服销售价格下跌的不利影响。意大利Newchem公司受到海外市场下游客户去库存、一些国家受经济环境和汇率因素影响，采购端的皮质激素类产品上游价格波动影响，销售收入同比下降，预计明年将恢复正增长。 投资建议：公司作为甾体激素行业原料药及制剂一体化龙头企业，随着存量大品种集采风险出清、新品逐步放量、叠加公司原料药持续拓展规范市场，我们看好公司长期成长，预计2024-2026年归母净利润分别为6.94/8.59/10.29亿元，对应PE分别为16/13/11倍，维持“推荐”评级。 风险提示：在研产品推进不及预期的风险；原料药规范市场拓展不及预期的风险；原料药价格波动的风险；制剂品种进一步集采降价的风险等。

仙琚制药(002332) 投资要点 甾体激素行业龙头，原料药制剂一体化提供增长动能：仙琚制药历经50余年发展，坚持原料药、制剂一体化经营模式，已成为国内甾体激素行业龙头。短期看，公司增长动能来自原料端的生产工艺升级与品种提质增效；以及制剂端集采影响出清、存量品种放量；长期看，公司增长动能来自对海外高端市场原料药与制剂的前瞻布局、丰富的储备品种与高端制剂放量。 原料药业务持续铸就高壁垒，前瞻布局高端法规市场：甾体药物市场容量广阔，进入壁垒高，行业集中度高。公司长期专注甾体激素业务领域，已有数十年沉淀。2023年公司原料药销售收入17.86亿元，同比增长3%，占总收入43%，2024Q1原料药收入4.65亿元，同比增长3%。存量品种的激活、技术升级（无菌原料药等）、甾体产品系列的不断完善、产业链向前延伸至关键中间体、客户结构向规范市场的渗透等是原料药业务发展重要着力点。公司将继续巩固中低端非规范市场，以杨府厂通过美国FDA和WHO认证为新起点，以意大利Newchem为标杆，积极拓展国际高端规范市场，为公司业绩持续增长注入动力。 制剂集采影响逐步出清，重磅创新药奥美克松钠申报在即：2023年制剂收入22.78亿元，同比下降12.4%，占总收入55%；2024Q1制剂收入5.7亿元，同比增长13%，重回正增长。黄体酮胶囊、顺阿曲库铵、罗库溴铵集采产品的影响逐步出清；1.1类新药奥美克松钠为新一代靶向性肌松拮抗剂，有望于2024年申报NDA，具有很好的市场前景。 盈利预测与估值：预计公司2024-2026年实现收入45.96/52.18/59.96亿元，归母净利润6.93/8.39/10.19亿元。对应2024-2026年PE估值为17/14/12倍。考虑到公司杨府原料药厂区产能有望逐步爬坡，集采影响预计基本出清叠加多款产品获批以及1类新药奥美克松钠的阶段性催化，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产能利用率增长不及预期；医药政策变动或不及预期；产品销售不及预期；研发进度不及预期

仙琚制药(002332) 投资要点 事件：公司发布2023年报和2024年一季报，2023年营业收入41.23亿元，同比下降5.85%，归母净利润5.63亿元，同比下降24.86%，扣非净利润5.38亿元，同比下降12.14%；2024年一季度营业收入10.38亿元，同比增长8.50%，归母净利润1.51亿元，同比增长13.53%，扣非净利润1.45亿元，同比增长9.83%。 2023年阶段承压，24Q1逆势增长。集采风险全面出清，新品放量可期，看好未来发展。2023年收入下降主要系1）集采影响下，罗库溴铵注射液（国家集采）、黄体酮胶囊（省级联盟集采）收入下降，2）原料药市场竞争加剧，非规范市场产品销售价格下跌，下游客户去库存。24Q1业绩逆势增长，预计得益于规范市场原料药订单增加以及老产品需求恢复；同时国内销售改革后制剂新品快速入院放量。我们认为公司从24年开始，进入国内制剂新产品、原料药规范市场的双重共振，迎来新的增长阶段。 分业务：集采风险基本出清，期待新品放量；原料药规范市场放量可期。 （1）制剂：集采风险逐渐出清，预备管线丰富，新品放量加速。2023年、2024Q1制剂收入22.78亿元（-12.40%）、5.70亿元（+13.00%），其中自营产品21.09亿元（-15%），医药拓展部为1.69亿元。分治疗领域：1）妇科计生：收入4.45亿元（-18%）、1.23亿元（+15%），黄体酮胶囊受区域联盟集采下滑，米非司酮稳健增长、新产品庚酸炔诺酮注射液持续放量。2）麻醉肌松：23及24Q1分别为1亿元（-80%）、3000万元（+100.00%），罗库溴铵注射液集采出清、新品舒更萄糖纳注射液开始贡献。3）呼吸类：收入6.72亿元（-1%）、1.8亿元（+28.00%），主要是糠酸莫米松鼻喷剂增长。4）皮肤科：收入1.97亿元（+9%）、5100万元（+38%），主要为糠酸莫米松乳膏增长。5）普药制剂产品，销售收入6.78亿元（+27%）、1.60亿元（-8.00%），主要是地塞米松磷酸钠注射液集采后收入有所减少。6）其他外购代理产品收入0.17亿元。 （2）原料药：23年阶段承压；厂区通过FDA认证，规范市场订单可期。2023年原料药及中间体收入17.86亿元（+3%），其中自营原料药8.80亿元（+10%），意大利Newchem收入6.84亿元（-3.00%），仙曜贸易2.17亿元，其他原料药贸易0.05亿元。2024Q1原料药及中间体收入4.65亿元（+3%），其中自营原料药2.38亿元（+1.8%），Newchem收入1.5亿元（-9%），同比下降主要受去年Q1高基数影响，其他原料药贸易7600万元。随着非规范市场价格企稳，公司降本增效、产能落地、积极开拓规范市场订单，原料药板块有望为业绩增长注入持续动力。 费用率：毛利率略有波动，期间费用率基本稳定，研发保持增长。毛利率：2023、24Q1毛利率为52.88%（-5.27pp）、55.11%（+2.76pp）。费用率：2023、24Q1销售费用率为24.01%（-4.82pp）、24.64%（+1.54pp），管理费用率6.82%（+0.66pp）、7.94%（+0.47pp），财务费用率-0.54%（+0.07pp）、-0.56%（-0.42pp），三项费用率合计30.29%（-4.09pp）、33.02%（+1.59pp），24Q1销售费用率下降主要由于市场推广费减少。研发投入：2023、24Q1研发费用为2.61亿元（-2.16%）、68.51万元（+65.73%），占收入比例6.33%（+0.24pp）、6.60%（+2.28pp），研发投入保持增长。 盈利预测与投资建议：根据年报及一季报，考虑集采影响及新产品放量节奏，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年收入46.48、53.84和62.37亿元（24、25年调整前51.25、59.79亿元），同比增长12.73%、15.84%和15.83%；归母净利润6.84、8.45和10.40亿元（24、25年调整前8.50、10.63亿元），同比增长21.5%、23.5%和23.1%。当前股价对应2024-2026年PE为18/14/12倍。考虑公司是甾体激素优质赛道原料药制剂一体化龙头，当下进入国内制剂新产品、原料药规范市场的双重共振，迎来新的增长阶段，维持“买入”评级。 风险提示事件：产品降价风险、汇率波动风险、海外收购整合失败风险、公开资料信息滞后或更新不及时风险。