亚厦股份(002375) 事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。 归母净利润增速较快，经营现金流有所改善。2024年，公司实现营收121.36亿元，同比下降5.7%。其中，建筑装饰收入67.84亿元，同比下降5.73%；幕墙装饰收入41.53亿元，同比下降3.12%；智能化系统集成收入5.29亿元，同比下降20.34%；装饰制品收入4.31亿元，同比增长0.35%；设计合同收入1.43亿元，同比下降27.97%。公司实现归母净利润3.03亿元，同比增长21%；实现扣非净利润2.77亿元，同比增长36.21%。报告期公司实现经营活动现金净流量2.43亿元，同比增加0.39亿元。2025年Q1，公司实现营收17.81亿元，同比下降19.67%。公司实现归母净利润0.67亿元，同比增长2.78%，实现扣非归母净利润0.46亿元，同比下降18.53%。 盈利能力有所提升，减值损失有所增加。2024年，公司毛利率为12.97%，同比提高1.77pct；净利率为2.52%，同比提高0.55pct。期间费用率为7.4%，同比下降0.25pct。应收账款为43.25亿元，同比增加4.16亿元。公司资产负债率为63.42%，同比下降0.96pct。资产减值损失和信用减值损失合计2.93亿元，同比增加1.46亿元，信用减值损失增加较多。 房地产政策持续托底，行业景气度有望改善。2024年，公司新签订单金额合计115.24亿元，2023年合计145.58亿元，2024年同比下降20.84%。2025年一季度公司新签订单22.87亿元，同比下降19.33%。4月25日召开的中央政治局会议指出，加快构建房地产发展新模式，加大高品质住房供给，优化存量商品房收购政策，持续巩固房地产市场稳定态势。房地产市场持续向止跌回稳的方向迈进，装修装饰行业景气度有望上修。 投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.18/3.36/3.56亿元，同比+4.90%/+5.65%/+6.01%，对应P/E分别为15.95/15.10/14.24倍。首次覆盖，建议“推荐”评级。 风险提示：新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险；固定资产投资下滑的风险。

亚厦股份(002375) 事件概述：公司发布三季度报告，2023Q1-Q3实现营业收入88.22亿元，同比+1.46%，实现归母净利润2.49亿元，同比+7.78%，实现扣非归母净利润2.20亿元，同比+25.01%;其中，Q3实现收入31.36亿元，同比-3.63%，实现归母净利润1.21亿元，同比+8.16%，实现扣非归母净利润1.08亿元，同比+31.97%；扣非净利润显著回升，符合市场预期。23Q1-Q3经营性净现金流-11.01亿元，同比+32.10%，现金流逐渐改善。 订单结构优化持续，数量不断增加，质量同步提升。23Q1-Q3公司新签订单102.5亿元，同比+9.01%，其中施工97.68亿元（公建/住宅为68.11/29.57亿元），占比总新签数95%；在手订单149.50亿元，同比+5.79%，其中施工142.15亿元（公建/住宅为103.44/38.71亿元）；订单数量持续提升。今年公司顶住行业下行压力，严格识别和抵制付款差、有风险的订单。对于优质客户的项目多部门集中资源发力，目前在订单上形成以政府国有为主、优质产业资本为辅、其他性质订单为补充的订单结构；业态上优先拓展新兴产业发展新需求，在人工智能、新能源、生物医疗等领域拓展。我们认为伴随下游客户的不断调整优化，公司的订单不仅在量上提升，品质上也有大突破；优质订单在提升公司的盈利能力和强化现金流都有显著效果。 内控管理持续深化，费用率同比下降近1pct。23Q1-Q3公司销售毛利率/净利率12.24%/2.82%，同比-0.69/+0.06pct，较年初-0.33/+1.15pct。23Q1-Q3公司销售+管理+财务费率5.27%，同比-0.92pct，环比-0.17pct，其中的销售费率/管理费率/财务费率分别为2.13%/2.7%/0.44%，同比-0.37/-0.49/0.05pct，公司费用率得到较大幅度控制，“刀刃向内”效果已经反映在具体经营指标，未来在公司持续优化的背景下得到进一步提升。公司前三季度计提减值准备的资产项目主要为应收账款、应收票据、其他应收款、合同资产、存货及合同履约成本，共计提减值损失1998.47万元，占公司2022年归母净利润的10.73%。 装配式装修+城中村改造+保障性住房政策落地，推动增量需求爆发。1383712023年7月，杭州市要求装配式建筑比例在2027年达到40%、配套细节落地政策并推广装配式装修。我们认为各地方装配式建筑政策有望持续落地支撑公司工业化订单放量，且因装配式装修的生产和安装的特性，其与城中村改造、城市更新天然契合；《深圳市城中村保障房规模化品质化改造提升指引》中指出：“城中村住房改造宜采用一体化、装配式装修、鼓励采用整体卫浴、整体厨房、装配式吊顶、干式工法地面、装配式内墙、管线集成等装配式施工方法。”2023年8月，国务院审议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》，指出要“推进保障性住房建设”，会议在保障住房方向清晰：1）加大保障房供应；2）建立房地产行业发展新模式。我们认为增加供应将从改善民生和扩大投资需求产生正向效应，将在形成实物工作量后带动建筑装修需求；未来有望爆发建筑装修的需求，且城中村改造及保障房建设作为政府类项目，装配式装修将得到极大鼓励和推广，加上当前建筑装饰行业产业周期出清见底，公司作为装配式建筑和装修领域的龙头企业，将是该领域首批的受益者。 投资建议 我们维持收入预测2023-2025年135.89/150.36/166.83亿元，归母净利润元，EPS0.25/0.35/0.51元，对应11月3日4.93元收盘价 入”评级。 风险提示 需求不及预期，施工成本高于预期，新业务拓展不及预期，系统性风险。

亚厦股份(002375) 投资要点 建筑装饰行业领军企业之一，行业出清后龙头或迎来集中度提升时机 公司多年深耕建筑装饰行业，为行业老牌龙头之一。2023H1实现营业收入56.86亿元，同比+4.50%；归母净利/扣非归母净利1.28/1.11亿元，同比+7.42%/18.89%；新签订单73.60亿元，同比+7.29%，在手订单155.08亿元；其中，2023Q2实现收入35.97亿元，同比+5.79%；归母净利0.66亿元，同比+100.0%。2023H1经营性净现金流-11.10亿元，同比减少流出1.76亿元，现金流有所改善。我们认为，受到地产影响的装饰行业出清速度加快，龙头集中度提升斜率或加速。 装配式装修或迎来拐点，公司竞争优势显著 装配式建筑装修与城中村改造契合度明显，市场规模有望受城中村改造推动。城中村改造又具备体量大与周期短的特征，装修质量难以把控的痛点，装配式建筑具备工期较快，环保属性强，节约材料成本等优点，装配式建筑的优点更好的契合了本轮城中村改造的需要。目前，我国多个地区已经推出关于推进装配式建筑占比的政策，例如杭州市建设委发布的《关于持续推进装配式建筑发展的实施意见》,要求自2023年8月1日起，新立项政府投资的新建建筑项目全部采用装配式建造，到2027年实现装配式建筑占新建建筑面积的比例达到40%。未来随着各地区政策推进，装配式建筑有望持续受益。 公司深耕装配式建筑优质赛道，把握装配式政策东风。公司不断投入装配式建筑的全流程竞争力建设：材料端降本提质，生产端智能高效，设计端精细快捷，施工端增质保速，公司已成为行业内唯一一家同时拥有国家住宅产业化基地和国家装配式建筑产业基地的公司。目前，公司已与杭州铁木辛柯建筑结构设计事务所有限公司签署战略合作协议，双方基于发展装配式建筑的共同意愿，就钢结构建筑与装配式装修深度融合发展促进建筑产业转型升级进行深度合作。公司在装配式装修积累了多年的优势，有望充分抢占本轮城中村政策带来的增量市场。 延伸“一体化”大装饰格局，打造多维增长曲线 公司布局智能化建筑，控股系统集成领域龙头万安智能。公司控股国内智能化系统集成龙头企业－万安智能，万安智能围绕“顶层设计”、“泛在智联”及“数据驱动”的产业目标，构建“一站式”智慧建筑综合服务新模式战略，结合大数据、边缘计算、数字孪生等创新技术，打造数智化综合解决方案，持续为“城市更新”、“智慧城市”和“城市低碳”贡献力量。 公司布局3D打印建筑技术，参股全球3D建筑打印领先企业盈创科技。根据公司年报，公司参股全球3D建筑打印领先企业—盈创科技（公司参股23.52%），盈创科技将固废转变为建筑科技3D打印“油墨”原材料，依托盈创建筑3D打印数字移动工厂，就地打印建筑、盈恒石建筑材料，并用于城市更新、农业农村、新基建等领域。 盈利预测 考虑到公司在装配式装修领域的竞争优势，我们预测公司2023-2025年收入分别为130.8、143.2、159.0亿元，EPS分别为0.22、0.31、0.41元，当前股价对应PE分别为24.7、17.6、13.3倍，给予“买入”投资评级。 风险提示 （1）政策落地不及预期风险；（2）地产复苏不及预期风险

亚厦股份(002375) 事件概述：公司发布中期报告，2023H1实现营业收入56.86亿元，同比+4.50%，实现归母净利润1.28亿元，同比+7.42%，实现扣非归母净利润1.11亿元，同比+18.89%，新签订单73.60亿元，同比+7.29%，在手订单155.08亿元同比保持稳定；其中，Q2实现收入35.97亿元，同比+5.77%，实现归母净利润6585万元，同比+98.56%，实现扣非归母净利润5679万元，同比+289.75%；业绩受益低基数显著回升，符合市场预期。23H1经营性净现金流-11.10亿元，同比+13.69%，现金流逐渐改善。 装饰装修收入短期承压，底部渐渐清晰，盈利质量提升。23H1公司建筑装饰工程业务收入28.75亿元，同比-9.03%，行业短期需求承压，行业底部大量竞争对手退出装修行业或者转型新业务。我们从订单增速看到积极因素，23H1公司合计新签订单金额增加至73.6亿元，同比+7.29%，其中住宅装修增速显著，同比+137.57%，其中Q2新签订单39.09亿元同增11.24%，环比有加快趋势。房开商优胜劣汰长期来看有利于优质房企和优质供应商，底部渐渐清晰；建筑装饰工程业务23H1毛利率13.01%同比增长2.35个百分点，行业低谷期公司严控订单质量优化结构，加速降本和回款管理，盈利质量提升。 幕墙业务高增长，BIPV抬高门槛。23H1幕墙装饰工程收入22.27亿元，同比+33.32%，业绩亮眼。在幕墙领域公司连续5年在“中国建筑幕墙行业百强企业第二名”，公司发挥其在专业施工的技术优势，在行业内已经有众多优质项目。公司基于自身在幕墙领域的积累和实力优势，据公司年报，公司与碲化镉光伏薄膜企业龙焱能源科技（杭州）就BIPV领域展开合作，双方共同成立“亚厦-龙焱建筑光伏一体化联合实验室”对建筑资源进行整合，开拓BIPV市场。2022年全年公司已中标BIPV项目订单金额为3.4亿元，较上年同期增长1021%，项目订单增速迅猛。我们认为BIPV项目是壁垒较高、附加值高的领域，未来空间大。既可以填补公司在BIPV领域的空白，又可为传统幕墙和装饰业务引流（BIPV为公建类客户为主），业务间的协同性强。 装配式建筑和装修政策大力推广，未来增量可观。公司作为装配式装修的行业龙头，已形成了独有的装配式七大系统。浙江省的政策鼓励：2023年2月，浙江省明确要着力提升装配式建造品质，推动智能建造与新型建筑工业化协同发展；2023年7月，杭州市要求装配式建筑比例在2027年达到40%、配套细节落地政策并推广装配式内装。我们认为各地方装配式建筑政策有望持续落地支撑公司工业化订单放量，且因装配式装修的生产和安装的特性，其与城中村改造、城市更新天然契合，公司将是该领域首批的受益者。 智能化和3D打印未来成长性强。23H1智能化系统集成收入2.64亿元，同比-3.31%；实施主题之一子公司厦门万安上半年收入3.1亿元；据公司半年报，万安智能主要参与研究了《老旧小区改造体制机制研究》项目和《既有社区健康改造关键技术研究及应用》，为存量市场蓄力。3D打印业务方面，参股公司盈创科技（参股比例23.52%）拥有专利377项，其中发明专利26项，是全球第一家掌握3D建筑打印的高科技企业。3D打印建筑技术为整个建筑体系带来革命，它将设计、施工、装备、新型材料、应用融合等综合为一个新的体系。 投资建议 考虑到下游需求释放节奏推后和减值的影响，我们维持收入预测2023-2025年135.89/150.36/166.83亿元，下调归母净利润3.33/4.74/6.79亿元（原4.67/5.94/7.24亿元），下调EPS0.25/0.35/0.51元（原0.35/0.44/0.54元），对应8月30日4.78元收盘价19.23/13.52/9.43xPE。维持“买入”评级。 风险提示 需求不及预期，施工成本高于预期，新业务拓展不及预期，系统性风险。

亚厦股份(002375) 建筑装饰领跑者，经营拐点趋势向上。公司为装饰行业的龙头企业，自创立起一直坚持推动装饰行业的产业升级，2010年深交所上市。公司业绩稳定恢复，2023H1公司在手订单金额增加至155.08亿元，新签订单金额增加至73.6亿元，同比增长7.29%，其中住宅装修增速显著，同比137.57%。公司研发投入不断提高，从18-22年的2.41亿元增至3.71亿元，销售费率得到有效控制。公司业务主要集中于华东地区，2022年在华东地区营收达到73亿元以上，占总营收的60%以上。 建筑装饰“大行业小企业”特性，行业出清，胜者为王。据中国装饰协会和智研咨询，我国装饰行业市场规模4.6万亿元，是个大行业，且装饰通常8-10年需更换装饰，行业的可持续性强。行业企业方面，中小企业占据大规模市场，按照2022年收入口径，行业CR6仅1.34%。面对地产下行风险考验后，行业处于出清阶段，能够在大浪淘沙的市场环境中优胜的头部企业，集中度提升的趋势将愈发明显，最后呈现胜者为王。幕墙行业超5500亿元市场规模，虽然在2022年幕墙行业增速有所放缓，但随着更新需求，以及节能环保需求，BIPV将为幕墙带来增量市场。 城中村改造与装配式天然契合，装配式迎新机。城中村改造是一项系统的工程，其开发投资大，产业链长；其又有周期短、体量大、湿法作业工作面小、装修质量不可控难点，而装配式工艺特点和优势有效解决前述的痛点。据预制建筑网和智研咨询，装配式装修相比传统装修优势显著，工期较传统装修减少80%，用工量减少60%，材料减轻60%~70%，提升显著，消费者接受程度高。因此城中村改造与装配式装修天然契合，我们城中村改造会刺激大量装配式需求。2022年6月，住建部发布实施方案明确提出要推进绿色低碳建造，大力发展装配式建筑，到2030年装配式建筑占当年城镇新建建筑的比例达到40%（21年为24.5%左右），杭州7月发布《意见》指出该比例在2027年达到40%，未来提升空间大。 积极开拓多条成长曲线，建筑信息化布局领先。1）智能建筑板块：2018年-2022年期间，万安营业收入总体保持增长，由5.72亿元增长至9.24亿元，CAGR为12.74%，其中万安公司的主要产品为智能建筑综合运营管理平台，主要由雾天、雾宇、三维可视化数字孪生三部分组成。2）BIPV板块：公司与我国建筑光伏一体化应用龙头实现战略合作，2022年已中标建筑光伏一体化项目订单金额为3.4亿元，较上年同期增长1021.32%。3）3D打印板块：公司参股全球3D建筑打印领先企业-盈创科技（参股23.52%），据盈创官网，借助盈创的“油墨”技术实现“变废为 投资建议。我们预计2023-2025年，公司营收135.89/150.36/166.83亿元，同比增速12.2%/10.7%/11.0%，归母净利润4.67/5.94/7.24亿元，同比增150.6%/27.3%/21.7%；EPS0.35/0.44/0.54元，对应7月28日5.04元收盘价14.47/11.36/9.33xPE。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 固定投资不及预期、装配式建筑政策推动不及预期、智能建筑产品开发不及预期，系统性风险。宝”。