华斯股份(002494) 投资要点 前三季度收入回落，毛利率大幅下降致净利承压。2022年前三季度营收2.2亿元/yoy-16.55%、归母净利润-0.74亿元/yoy-1394.34%。分季度看，22Q1/Q2/Q3营收分别同比-20.52%/-33.64%/+12.45%、归母净利分别同比+5.41%/-264.36%/-2007.76%。Q3收入端同比增长、归母净利大幅下降，主因Q3毛利率同比-69.23pct至-35.84%。 内外销需求疲软背景下，公司通过降价促收入增长。1）分行业看，2022年上半年OBM/ODM/OEM/其他业务收入同比+113.85%/-66.04%/+138.03%/-61.01%、占比分别为55.34%/10.66%/1.97%/32.03%，OBM、OEM业务实现增长主因公司采取降价措施、让利部分客户以稳固客户关系；ODM业务大幅回落系疫情影响下制造商、经销商的订单大幅下降所致；其他业务收入包括京南原材交易中心及华斯裘皮小镇的租金、物业费，由于疫情封控导致相关收入出现较大回落。由于22Q3疫情多地散发、需求疲软等不利影响因素持续，我们判断22Q3公司收入增长仍通过降价打折的方式实现。2）裘皮主业分地区看，22H1国内/海外收入同比分别+21.48%/-11.74%、占裘皮主业比重分别为89.78%/10.22%，公司外销地区主要为俄罗斯、上半年外销收入下降主因地缘政治影响下俄罗斯需求减弱。 受降价去库存影响，毛利率大幅下滑。1）毛利率：22年前三季度毛利率同比-32.92pct至-4.44%，分季度看22Q1/Q2/Q3毛利率分别为30.13%/6.28%/-35.84%，呈逐季大幅下降态势、主因公司部分商品降价去库存所致、同时低毛利率裘皮原材料交易占比提升亦造成一定影响。2）期间费用率：22年前三季度期间费用率同比-3.24pct至24.33%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.42/+2.3/+0.24/-6.19pct至11.4%/15.54%/3.54%/-6.15%，其中财务费用率下降主要得益于人民币贬值。3）归母净利率：结合毛利率、期间费用率的变化，22年前三季度归母净利率-33.76%/yoy-35.94pct。 盈利预测与投资评级：公司为裘皮全产业链布局龙头。22年由于持续受疫情影响、订单同比下降，公司积极采取让利策略稳固客户，收入端双位数回落，但降价策略导致盈利能力受损严重、净利大幅下滑。长期来看，随着需求修复、疫情好转，公司进行裘皮产品时装化转型、积极拓展新兴渠道加强电商以及直播带货等，业绩有望逐步恢复至正常水平。考虑到国内疫情扰动、海外需求疲软的影响，我们将22-24年归母净利由0.19/0.22/0.25亿元下调为-0.82/0.02/0.14亿元，EPS分别为-0.22/0.01/0.04元/股，23-24年对应PE分别为725/112X，估值较高，维持“中性”评级。 风险提示：疫情反复、皮革行业需求疲软、原材料价格波动。

华斯股份(002494) 投资要点 裘皮产业全链路布局龙头。 公司是集“原料、加工、设计、生产、销售”完整产业链于一体的裘皮制造龙头，同时还拥有肃宁国际毛皮交易中心、裘皮小镇（国际裘皮城、裘皮电商孵化园）等服务平台、进行房产的转让租赁， 2021 年裘皮主业/其他收入占比 43.01%/56.99%。公司 2010 年上市后业绩增长稳健， 2015 年起受裘皮行业需求疲软影响收入总体呈现下滑趋势，2020 年受疫情影响收入下滑 29.14%、公司丹麦养殖场因疫情暂停经营、大量种貂被扑杀、从而计提大额资产减值损失导致净利出现亏损， 2021 年业绩在低基数下实现改善，收入同增 22.74%/较 2019 年-13.03%、归母净利扭亏为盈、同增 105.03%/较 2019 年+3.14%，净利增幅较大主要受益于毛利率回升、资产及信用减值损失大幅下降 2.57 亿元。 需求疲软致裘皮主业持续承压。 公司裘皮主业以贴牌为主、 2021 年ODM/OBM/OEM 分别占比 55.78%/41.42%/2.80%，早期以出口为主，因部分海外客户支付能力下降、毛利率不及国内，逐步将业务重心向国内迁移，2021 年内销/出口占比 88.82%/11.18%。受需求疲软影响，公司 2010 年上市后裘皮主业收入增速放缓、至 2014 年开始出现下滑， 2020 年叠加疫情影响收入下滑 27.69%、 2021 年继续下滑 24.90%，近两年产能利用率处于低位，分别为 42.10%、 29.98%。因 2020 年丹麦种貂被全面扑杀，当前行业原材料供给存在瓶颈， 公司 2021 年半成品与原材料账面价值 3.91 亿元、生产原料充足，有望受益于小产能淘汰带来的行业集中度提升。 平台转让租赁业务具有区位优势， 2021 年增长显著。 其他业务收入主要来自公司原材料交易中心、裘皮小镇中的商铺转让及租赁收入，邻近雄安新区、具备区位优势。自 2013 年开启上下游延伸布局后增长显著，但转让收入存在不确定性导致增速有所起伏， 2021 年增速达 135.45%。公司持续推进华斯裘皮小镇新项目建设，已建立电商孵化园（基本转让）、华斯国际裘皮城（转让+租赁）等，目前小镇东区项目仍在建设中。 毛利率基本维持稳定，大额资产减值损失影响短期净利表现。 公司毛利率基本稳定在 25-30%区间， 2020 年部分因通过低价、负毛利销售去库存，毛利率下滑至负值，但已于 2021 年恢复至 27.87%。近年公司净利率基本位于 2-4%区间， 2017 年因投资电商平台优舍科技及未来时刻业务整合不利、计提大额减值准备， 2020 年因海外种貂被全面扑杀计提大额资产减值损失，导致净利率在以上两个年度转负，未来随会计估计变更、盈利端压力有望得到缓解。 盈利预测与投资评级： 近年裘皮行业需求疲软、疫情导致原材料供给受限，未来随着裘皮产品时装化、行业需求有望改善。公司为裘皮行业龙头，近年主业业绩承压， 20 年净利出现亏损、 21 年在低基数基础上有所恢复。我们预计 2022-2024 年归母净利分别同比增长 10.15%/12.33%/15.33%， EPS分别为 0.05/0.06/0.06 元/股，对应 PE 分别为 93/83/72X，估值较高，首次覆盖给予“中性”评级。 风险提示： 疫情反复影响消费、皮革行业需求疲软、原材料价格波动