金字火腿(002515) 投资要点 2025年全球/中国加工红肉市场规模1431亿美元/680亿元，2016-2025年CAGR分别为4%/2%，加工红肉大盘已进入成熟期，但我们认为结构性机会仍存：高端化、健康化、便利化、B2B定制及线上渠道均存在结构性增量。 金字火腿深耕中式肉制品领域三十余年，1994年创立、2010年登陆A股市场，2013年起公司开始寻求第二增长曲线，先后布局医疗健康、互联网金融、新能源等多个领域。2025年完成新一轮实控人变更，前任实控人任总转让11.98%股权至现任实控人郑庆昇总，同年7月设立金字半导体子公司，9月公告拟不超过3亿元增资取得中晟微不超过20%股权，并于10月完成第一轮1亿元认购，完成后持有中晟微9.0909%股权，开启光通信领域布局。 金字品牌资产优质，消费场景再开发，我们预计主业稳中有升。公司原有产品以传统火腿为主，多应用于节庆礼赠、家庭烹饪、餐饮配料，略显老化，公司从三个方面实现突围，将火腿产品从低频、重烹饪、节庆礼品型产品，改造成更高频、更标准化、更多场景的即时调味食材：①B端增量：从传统低频的C端整腿礼品到B端标准化食材；②C端增量：从烹饪原料到即食、休闲化食品，2024年开始公司推新节奏明显加速，2025年报显示15个项目在研，其中14个为产品相关项目，包括火腿月饼、两头乌猪肉爆汁烤肠、陈皮香肠、梅干菜香肠等；③产能储备：2026年6月金字火腿超级工厂正式投产，新工厂带来标准化制造能力，设计年产火腿150万条，并配套香肠、腊肉等特色肉制品生产线。 投资眼光独到，中晟微资产优质。2025年全球光收发器（光模块）及相关产品市场销售额超230亿美元，同比增长50%。光模块芯片主要分为光芯片及电芯片，BOM成本占比中，电芯片约30-40%，其中TIA+Driver约为12%，随着技术向LPO\CPO升级，TIA及Driver的单体价值量提升。2025年9月，金字火腿拟对高速电芯片龙头中晟微进行投资，总投资规划为不超过3亿元，最终持股比例不超过20%，2025年9月已收购9.09%的股权，后续将通过增资方式进一步提升持股比例。我们认为标的公司从三个维度领先于行业，有望增厚公司利润、打开市值空间：①团队及客户资源优势；②更完善的TIA/Driver矩阵；③更高速的TIA/Driver能力：中晟微作为国内领先实现单波100GTIA/Driver系列高速互联芯片量产出货的供应商，打破了海外巨头对单波100G及以上高端电芯片市场的垄断；④更全面的互联芯片。 盈利预测与投资评级：我们预计2026-2028年公司归母净利润为0.23/0.26/0.41亿元，同比增速为-8%/14%/54%。考虑到公司火腿主业稳中向好，对外投资眼光独到、中晟微卡位较优且前景俱佳，我们认为未来市值空间较高，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：市场竞争、对外投资、食品安全、实控人质押比例偏高等。

金字火腿(002515) 短期业绩承压，维持“增持”评级 公司2023H1实现营收1.77亿元，同比降34.48%；实现归母净利0.27亿元，同比降44.19%。2023Q2实现营收0.57亿元，同比降57.2%；实现归母净利0.06亿元，同比降77.27%。由于需求弱复苏，我们下调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利分别为0.50（-0.08）、0.61（-0.10）、0.67（-0.11）亿元，EPS为0.04、0.05、0.06元，当前股价对应PE为123.4、99.6、91.0倍。随着渠道布局完善、消费场景多元化，公司仍处快速发展期，维持“增持”评级。 2023Q2营收下滑主因高基数下特色肉制品业务下降 （1）分产品来看：2023H1火腿营收同比降1.47%至9924.8万元；火腿制品同比增33.01%至467.13万元；特色肉制品同比降71.69%至3845.26万元，主因2022Q2受疫情影响，公司特色肉制品具有保供使得基数较大；品牌肉同比增10.64%至1608.09万元。（2）分渠道来看：KA流通、直营（团购）、电商渠道均有所下滑；酒店餐饮、食品加工、冷链行业均略增至538.55、1139.75、1107.73万元。展望2023H2，公司将会围绕特色肉制品及火腿业务，持续加大火腿相关预制菜的布局力度，开发精品、高附加值产品。同时也会深耕渠道，发展生鲜电商、社区电商、中央厨房、食品加工等新渠道，积极拓展网络营销。 净利率下滑主因毛利率下降，费用率提升 2023Q2公司净利率下滑9.1pct至10.3%，下滑主因毛利率下滑，费用率提升。2023Q2毛利率下滑11.6%至18.1%，主因：（1）仍有部分高价品牌肉库存；（2）需求弱复苏，产品促销力度的加大。2023Q2销售费率同比增1pct至8.2%，费率提升主因营收规模下降。展望2023H2，预计持续推新下，公司毛利率会相对平稳；精准费用投放下费率也会较为平稳。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。

金字火腿(002515) 短期业绩承压，维持“增持”评级 公司2022年实现总营收4.45亿元，同比降12.12%；实现归母净利0.49亿元，同比增14.41%。2023Q1实现营收1.2亿元，同比降12.58%；实现归母净利0.21亿元,同比降5.77%。由于品牌肉业务承压，我们下调2023-2024年盈利预测，新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利分别为0.58（-0.48）、0.71（-0.63）、0.78亿元，EPS为0.06（-0.05）、0.07（-0.07）、0.08元，当前股价对应PE为75.4、61.6、55.7倍。随着渠道布局完善、消费场景多元化，公司仍处快速发展期，维持“增持”评级。 营收下滑主因品牌肉业务承压，特色肉制品持续增长 （1）分产品来看：2022年火腿营收同比降4.44%至1.75亿元；特色肉制品疫情期间需求旺盛，同比增长79.14%至1.76亿元；品牌肉受猪价下滑影响，同比下滑69.76%至0.54亿元。（2）分渠道来看：公司KA流通渠道稳步增长，2022年同比增77.93%；酒店餐饮、食品加工、直营（团购）、线上渠道皆下滑。2023Q1营收同比降12.58%，主因春节较早提前、疫情仍存影响下发货受阻。分产品看，品牌肉同比下滑，特色肉制品及火腿较为平稳。展望2023年，品牌肉仍存在压力，但公司营收仍可增长：（1）加大火腿和特色肉制品的推广力度；（2）火腿推出中低端产品开拓农贸市场，有望提供新增量；（3）布局预制菜业务，多项火腿预制菜已经进入中试阶段（如蜜汁火方、火腿鸭煲、金银蹄预制菜）。 净利率提升主因毛利率提升 2023Q1公司净利率提升1.3pct至17.3%，主因毛利率提升。2023Q1毛利率提升3.3pct至30.1%，主因亏损的品牌肉业务负面影响减弱。展望2023年，品牌肉仍需降库存，对毛利率的负面影响会减少，整体毛利率有望改善；随着规模效应显现，费率预计会持平略降。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。

金字火腿(002515) 短期业绩承压，维持“增持”评级 公司2022H1实现营收2.69亿元，同比降16.1%；实现归母净利0.48亿元，同比降26%。由于品牌肉业务承压，我们下调2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利分别为0.79（-0.21）、1.06（-0.34）、1.34（-0.66）亿元，EPS为0.08、0.11、0.14元，当前股价对应PE为51.6、38.2、30.3倍。随着渠道布局完善、消费场景多元化，公司仍处快速发展期，维持“增持”评级。 特色肉制品增长态势好，营收下滑主因品牌肉业务下降幅度较大 （1）分产品来看：2021H1火腿营收同比降7.9%至1.01亿元；火腿制品同比降42.0%至351万元；特色肉制品同比增114.9%至1.36亿元；品牌肉同比降88.2%至0.15亿元。特色肉制品增长态势好，主因疫情期间作为保供产品动销较好；（2）分渠道来看：KA流通渠道同比增136.8%至1.1亿元，主因各地保供产品从商超采购；酒店餐饮、食品加工均同比下降，分别降52.3%、83.3%至490、999万元，主因疫情导致餐饮消费场景消失；直营（团购）、电商渠道亦均同比下降，分别降53.2%、12.0%至0.39、0.89亿元。展望2022H2，特色肉制品需求旺盛下预计仍可快速增长、预计猪价回升下品牌肉业务或可改善。 净利率下滑主因销售费用率、管理费用率提升 2022H1公司净利率下滑2.5pct至17.5%，下滑主因销售费用率、管理费用率提升。2022H1毛利率提升0.9pct至28.2%，主因高毛利产品特色肉制品占比提升。销售费用率提升1.1pct至6.4%，主因公司商超、线上广告费用投放增加。管理费用率提升2.4pct至4.5%，主因存货报损、职工薪酬等费用增加。展望2022H2，新品推广期间预计费率仍处高位，但公司会进一步提高费用投放效率。公司积极开拓社区电商、连锁餐饮等新渠道，强化线下渠道，持续布局线上渠道。未来随着渠道建设进一步完善、品牌肉业务改善、产品矩阵不断丰富、多业务协同效应增强，公司发展潜力较大。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。

金字火腿(002515) 短期业绩承压，长期看多业务协同发展，维持“增持”评级 公司2021年实现总营收5.06亿元，同比降28.8%；实现归母净利0.43亿元，同比降27.7%。2021Q4实现营收1.05亿元，同比降53.1%；实现归母净利-0.14亿元。公司目前已形成定制品牌肉、火腿、特色肉制品等内部协同效应较强的运营模式。由于品牌肉业务亏损，我们下调2022-2023年盈利预测，并新增2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利分别为1.0（-0.6）、1.4（-0.9）、2.0亿元，EPS为0.11、0.14、0.21元，当前股价对应PE为45.7、34.2、23.2倍。随着产能释放、渠道布局完善、消费场景多元化，公司仍处快速发展期，维持“增持”评级。 营收下滑主因品牌肉业务下降幅度较大 2021Q4营收下滑主因品牌肉业务下降幅度较大。2021年公司火腿业务仍稳步增长：（1）分产品来看：2021年火腿营收同比增37.3%至1.83亿元；传统肉制品同比下滑15.7%至9833万元；品牌肉同比下滑57.9%至1.78亿元。品牌肉产品吨价受猪价下滑影响下降，使得品牌肉业务亏损；而火腿业务随着渠道扩张，仍稳步增长。（2）分渠道来看：公司线上渠道、KA流通渠道稳步增长，2021年同比分别增4.9%、32.3%；酒店餐饮、食品加工、直营（团购）渠道皆下滑。展望2022年，猪周期或迎拐点，且目前公司高价肉库存较低，品牌肉业务或可改善。 业绩承压主因品牌肉业务亏损较大 2021Q4公司利润下滑主因品牌肉亏损较大、电商流量费增加及职工薪酬增加。从全年来看，2021年受猪价下滑、高价库存肉影响，火腿、特色肉制品、品牌肉毛利率分别下滑4.67、11.6、22.2pct。展望2022年，随着猪价迎来拐点、公司低价储备原材料，各业务毛利率或可改善；新品推广期间费率预计仍维持高位。未来随着产能释放、品牌肉业务改善、多业务协同效应增强，公司发展潜力仍较大。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。