万和电气(002543) 事件： 2025年8月26日，万和电气发布2025年半年报。2025H1公司实现营业收入40.8亿元，同比+7.1%；实现归母净利润3.8亿元，同比+6.7%；扣非归母净利润4.1亿元，同比+3.0%。2025Q2公司实现营业收入17.9亿元，同比-2.4%；实现归母净利润2.0亿元，同比增加5.5%；扣非归母净利润1.9亿元，同比-7.2%。 点评： 国内承压，海外景气。分区域看，25H1公司主营业务中国内收入22.7亿元，同比-4.4%；海外收入17.3亿元，同比+26.5%，表现优于国内。2024年公司新增“全球运营”为战略主轴之一，今年上半年泰国生产基地增资至6.04亿元的产能布局，为公司后续成本优化及海外业务拓展奠定了基础。在全球运营的节奏上，公司在夯实OEM、ODM优势业务的基础上，通过跨境电商、布局线下渠道等方式稳步推进OBM业务，多元产业的周期互补不仅可以有效应对全球化运营风险，也是公司海外业务发展的持续源动力。 上半年净利率保持平稳。公司25H1主营业务整体毛利率27.0%，同比-1.8pcts——其中国内毛利率33.1%，同比-2.5pcts，行业内面临一定竞争压力；海外毛利率18.9%，同比+1.8pcts，我们认为主要受益于泰国生产基地降本&产能释放带来的规模效应。费用端，25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为10.7%/2.5%/3.9%/-0.6%，同比分别-0.8/+0.2/+0.2/+0.1pct，公司最终实现上半年归母净利率同比持平在9.3%，扣非净利率同比-0.4pct至10.0%，以及，25Q2实现归母净利率为11.2%，同比+0.8pct，扣非净利率为10.9%，同比-0.6pct。 投资建议：公司向内积极推行营销业务改革、价值链降本、数字化转型等变革，财报端已见实质性改善，向外不断寻求新能源热水产业、厨房卫浴全案场景、海外广阔市场增量，公司整体进入内外兼修的发展新阶段。预计公司25-27年的归母净利润分别为7.3/8.3/9.4亿元，对应动态PE为12.6x/11.1x/9.7x，维持“买入”评级。 风险提示：主要原材料波动风险、宏观经济和政策变化风险、汇率波动造成的汇兑损失风险、全球化运营风险。

万和电气(002543) 燃气起家多元发展，人才引进活力迸发。万和集团于1993年在佛山市顺德区成立，主营业务涵盖热水器和其他生活厨电产品的海内外销售，公司陆续开创了中国8大热水时代，并不断以技术创新引领热水器行业变革升级。2022年底，公司引入前美的集团环境电器事业部总经理、产品与供应链总监赖育文担任总裁，加速公司由传统家族企业向职业经理人的现代化模式转型，2024年公司发布员工持股计划绑定核心高管，有望充分调动管理层积极性、挖掘经营潜力。公司确认以“产品驱动、效率增长、数智升级、全球运营”为四大战略主轴，不断向新能源热水产业、厨房卫浴全案场景、海外广阔市场寻求增量，向内积极推行营销业务改革、价值链降本、数字化转型等变革造就优质高效经营，公司整体进入内外兼修的发展新阶段。 热水器行业“存量换新+增量创新”成为主题，国内热水器行业以存量更新为主，整体平稳运行，在地产承压的背景下，2024年以旧换新政策显著拉动热水器行业换新实现量额双增。在国家政策的刺激下，以及出于供给侧盈利的需要，热水器行业燃热持续渗透，大容积化、高能效化的升级趋势更加明显，产品重心逐渐从参数层面上升到健康护理体验等多个层面。热水器是少数仍有国产替代空间的家电赛道，尤其高端市场亟待突破，以万和为代表的专业型厨电公司和以美的海尔为代表的综合性家电集团正逐步提升竞争力和市场份额。 万和国内积极进取跑赢行业，同时坚定走厨热出海之路。1）产品端：公司主要产品定位经济型，更具性价比优势，核心零部件自制率高，七大生产基地和数智工厂助力企业发挥产研优势和规模效应。2）渠道端：万和以三四线城市为主，发达地区竞争力逐渐提升，逐渐打造出立体化营销网络覆盖连锁专卖店、KA、电子商务、工程采集、建材家装等多元渠道，大力发展“线上+线下”的渠道融合并精细化流量运营，2024年公司国内收入实现10%逆势增长显著跑赢行业，万和燃气热水器市占率位列前三。更为重要的是，公司不再拘泥于国内的竞争转而寻求广阔的海外市场，依托持续扩产的泰国和埃及两大海外基地，公司确保外贸订单能够保质保量如期交付并有望承接转移订单。在全球运营的节奏上，按照“产品出海-制造出海-品牌出海-资本出海”发展步骤，公司在夯实OEM、ODM业务优势的基础上，通过跨境电商、布局线下渠道等方式稳步推进OBM业务，多元产业的周期互补不仅可以有效应对全球化运营风险，也是公司全球业务发展的持续源动力。 锻造高效优质经营，现金流支撑较高比例分红。公司营收业绩恢复增长，毛利率稳中有升仍有空间，在组织变革、价值链降本、数字化转型的拉动下，公司管理费用率有效压降且库存周期明显加快。公司现金流充裕、偿债能力出色，对于2024-2026年分红回报有明确规划，公司整体平稳向好发展。 投资建议：我们预计公司25/26/27年的归母净利润分别为7.4/8.2/9.2亿元，根据可比公司25年市盈率一致预测的平均值，结合万和出海的长期发展空间，公司管理费用率有效压降且库存周期明显加快，给予公司25年目标PE为15x，对应目标市值110.9亿元，对应目标股价14.91元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：主要原材料波动风险、宏观经济和政策变化风险、汇率波动造成的汇兑损失风险、全球化运营风险、测算过程具有主观性风险

万和电气(002543) 投资要点 推荐逻辑：1）行业承压，公司积极拓展。公司2024内外销分别实现营收45.3亿元/26.6亿元，分别同比+10.2%/+41.4%。在行业整体承压的大背景下，公司各品类均实现快速增长，内销实现双位数增长，增速远超行业平均；外销方面客户补库存周期叠加公司大力拓展新客户及新品类，外销业务成长迅速；2）股权激励绑定利益。公司通过引入职业经理人叠加股权激励绑定利益，有效调动核心管理人员积极性，预计未来将在供应链降本方面加大执行力度；3）加强海外产能建设，应对国际形势变化。公司加速推进泰国工厂的产能提升，实现提效降本；埃及工厂于2025年1月正式投入试产，重点辐射欧洲和非洲市场，进一步助力万和在国际市场的业务拓展。 内销表现超出行业平均，外销增速亮眼，盈利能力稳定。公司2024年内外销分别实现营收45.3亿元/26.6亿元，分别同比+10.2%/+41.4%。在行业整体承压的大背景下，公司各品类均实现快速增长，内销实现双位数增长，增速远超行业平均；外销方面客户补库存周期叠加公司大力拓展新客户及新品类，外销业务成长迅速。从各板块来看，公司毛利率下降更多是由于海外业务快速增长导致的结构性变化。费用率方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为10.3%/3.1%/-0.9%/3.9%，分别同比-2.2pp/-0.2pp/-0.6pp/+0.2pp，我们推测期间费用率的主因也是业务结构变化，各项费用较低的海外业务占比上升，导致综合费用率下行。综合来看，公司净利率为9%，同比-0.4PP，基本维持稳定。 股权激励绑定利益。公司于2024年10月8日发布广东万和新电气股份有限公司2024年员工持股计划，资金总额2513.9万，覆盖总裁赖育文、财务总监谢瑜华、监事及供应链中心总监王如成等31名核心管理人员，旨在调动并机激励员工的积极性和创造性。我们认为，公司通过引入职业经理人叠加股权激励绑定利益，有效调动核心管理人员积极性，预计未来将在供应链降本方面加大执行力度。本次员工持股计划考核年度为2024年-2026年三个会计年度，营收考核目标分别为不低于67.14亿元/73.86亿元/81.24亿元，扣非净利润考核目标分别为不低于6.36亿元/6.67亿元/7.01亿元。 加强海外产能建设，应对国际形势变化。基于国际化经营战略和全球布局的落地实施，公司整合订单与产能需求，打造泰国、埃及两大生产基地，以分散供应链风险。报告期内，泰国工厂一期工程已正式进入批量生产阶段，二期计划于2025年4月开始试产，公司加速推进泰国工厂的产能提升，进一步实现提效降本，确保订单能够保质保量如期交付；埃及工厂于2025年1月正式投入试产，重点辐射欧洲和非洲市场，进一步助力万和在国际市场的业务拓展。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.00元、1.11元、1.22元，对应PE分别为12、10、9倍，首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：原材料价格波动；全球经济增速放缓导致需求下滑；汇率波动等风险。

万和电气(002543) 事件：公司发布2022年报及2023年一季报，22年公司实现营业收入66.28亿元，同比-11.95%；实现归母净利润5.50亿元，同比+53.53%；实现扣非后归母净利润6.36亿元，同比+111.44%。拟每10股派发现金红利4元，分红率为80.09%，股息率为4.52%。23年Q1实现营业收入16.03亿元，同比-27.80%；实现归母净利润1.23亿元，同比-22.48%。 Q1经营短期承压，出口端景气度低迷。22年Q4公司实现营业收入15.52亿元，同比-18.54%，我们认为主要受到国内经济及地产周期下行、家电行业终端需求受损、主营业务出口景气度降低等影响。分品类来看，22年生活热水、厨房电器营收分别为32.67、28.07亿元，同比-5.67%/-18.78%。分地区来看，22年主营业务国内/出口收入分别为40.53/24.55亿元，同比-3.08%/-23.29%，出口端受到较大影响。分销售模式来看，22年主营业务国内线上/国内线下收入分别为17.82/22.71亿元，同比+9.88%/-11.29%，线上渠道开拓取得成效，逆势实现增长。由于国内厨热行业市场复苏较缓、出口市场持续低迷，Q1公司收入端仍然承受压力。国内方面，根据奥维数据，Q1油烟机/燃气灶/燃气热水器/电热水器行业线下销售额分别同比-5.1%/-10.8%/-5.8%/-11.7%。线上销售额分别同比-1.6%/-6.3%/+1.9%/+1.6%。出口方面，参考Q1我国烧烤炉品类出口美国金额同比下滑约30%。 但从3月的行业单月增速来看，不论是国内厨热还是烧烤炉出口都呈现一定的逐步回暖趋势。此外，公司将持续加大对热泵业务、自主品牌出海方面投入，我们认为公司后续短、中、长期收入增速有望得到提振。 总体来看，厨房电器品类、国内线上及出口渠道毛利率显著增加，我们认为或主要得益于相关产品结构升级、人民币汇率贬值等因素。费用率方面，22全年销售、管理、研发费用率分别为10.04%、2.75%、3.78%，分别同比+1.66、-0.01、-0.02pct 毛利率持续提升，各渠道利润率走势分化。2022全年归母净利润略低于预告，毛利率为27.07%，同比+3.54pc，净利率为8.29%，同比+3.55pct。分产品来看，22年生活热水/厨房电器毛利率分别为31.20%/17.69%，同比+0.10/+5.19pct；分地区来看，主营业务国内、出口毛利率分别为33.21%/14.13%，同比+0.56/+5.01pct；分销售模式来看，主营业务国内线上/国内线下毛利率分别为40.38%/27.59%、同比+4.39%/-2.94%。。 23年Q1公司整体毛利率为30.02%，同比+3.49pct，环比持续提升；净利率为7.69%，同比+0.53pct。费用率方面，23年Q1销售、管理、研发费用率分别为14.35%、1.95%、3.47%，分别同比+1.70、+0.54、+1.25pct，销售及研发费用投放力度明显加大。 经营性现金流恢复，存货周转提速。1）截至23年Q1公司现金+其他流动资产合计19.30亿元，同比+15.92%；应收票据和应收账款合计8.02亿元，同比-34.15%；公司存货为6.73亿元，同比-42.03%；合同负债+其他流动负债合计3.93亿元，同比-17.63%。2）从周转情况来看，公司23年Q1期末存货周转天数同比-9.97天，应收账款周转天数同比-0.06天。3）22年公司经营性现金流净额为8.15亿元，同比+98.78%；23年Q1经营性现金流净额为3.61亿，同比+756.36%。 盈利预测：我们预计公司23-25年营业收入分别为69.63/76.42/82.52亿元，分别同比+5.1%/+9.7%/+8.0%；归母净利润5.81/6.51/7.22亿元，分别同比+5.6%/+12.1%/+10.9%,对应PE为11.32/10.10/9.10倍。 风险因素：原材料价格波动、海内外需求复苏不及预期、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧、汇率波动等。

万和电气(002543) 事件：2023年1月30日晚，万和电气发布2022年度业绩预告，2022年公司预计实现归母净利润5.55-6.81亿元，同比+55-90%；实现扣非后归母净利润5.71-6.62亿元，同比+90-120%。 Q4出口端仍承压，汇兑收益有所收窄。经我们计算，22年Q4公司预计实现归母净利润0.11-1.36亿元，同比扭亏；实现扣非后归母净利润0.22-1.12亿元，同比扭亏。我们预计Q4单季度归母净利润环比或低于Q3，主要原因包括：1）类似于Q3，公司主营的厨房电器及热水器品类或在Q4继续受到国内疫情、地产周期下行等因素扰动影响。2）参考海关出口数据，我国电炉、烧烤炉产品22年Q4对美国出口金额同比下滑约30%，与Q3降幅类似，因此我们预计公司相关出口业务仍然承压。3）根据公告披露，22年全年汇兑收益较前三季度约收窄一千万元人民币，意味着Q4汇兑收益或为负，较Q3单季度2800万左右的体量明显下降。 国内消费与地产悲观预期或已见底，期待后续主业复苏及热泵增量。随着22年年底防疫政策的调整以及地产相关纾困政策的出台，我们认为消费与地产行业悲观预期或已见底，23年有望迎来复苏，带动公司主营的厨热业务全面回暖。此外，公司先后公告将在埃及、泰国等地新建产能，未来有望扩大国际市场辐射面、优化公司生产成本、提升行业竞争力。同时，我们建议积极关注公司在空气能热泵领域的品类与市场拓展，未来有望为公司收入及业绩贡献增量。 盈利预测：我们预计公司22-24年营业收入分别为64.03/71.94/78.68亿元，分别同比-14.9%/+12.3%/+9.4%；归母净利润6.45/7.42/8.46亿元，分别同比+80.2%/+15.0%/+13.9%,对应PE为10.75/9.34/8.20倍。 风险因素：国内消费及地产复苏不及预期、原材料价格波动、汇率波动、出口销售不及预期、产品开拓不及预期等。

万和电气(002543) 事件： 10 月 13日盘后，万和电气发布 2022 年前三季度业绩预告。 2022 年前三季度公司预计实现归母净利润 5.25-5.78 亿元，同比+0~10%；预计实现扣非后归母净利润 5.16-5.68 亿元，同比+50~65%。 Q3 公司预计实现归母净利润 1.15-1.26 亿元，同比+50~65%；预计实现扣非后归母净利润 1.10-1.20 亿元，同比+80-95%。 外部扰动下主业承压，烤炉行业出口同比下滑。 受宏观经济及地产周期回落等外部环境影响，参考奥维云网数据， Q3 燃气热水器、电储水热水器、油烟机、燃气灶行业线下+线上销额分别同比-17/-23/-22/-20%，整体表现仍较低迷，因此我们认为 Q3 公司主业热水类及厨电类产品内销大概率依然承压，我们预计同比下滑幅度约为 15%。此外，受到中美贸易冲突以及海外需求回落影响，今年以来公司外销景气度下降。参考海关公布的最新烤炉出口数据， 22 年 7-8 月品类出口额同比下滑约13%，较 Q2 的-21%降幅有所收窄。 扣非后净利润保持高增，汇兑贡献环比收窄。 公司 22 年前三季度汇兑收益影响金额约为 11,226 万元，其中 Q3 约为 2802 万元。 Q3 人民币兑美元汇率中间价贬值约 6%，预计对出口毛利率以及汇兑有所贡献，但环比收益有所收窄。 Q3 扣非后归母净利润同比增幅仍然可观，但较Q2 环比有所回落，我们认为主要原因： 1） 22 年 Q3 大宗原材料价格同比下滑，产品毛利率有所提升； 2）公司费用率投入策略调整； 3）持续受到外部因素扰动，公司主业热水类、厨电类产品内销终端市场消费景气度环比 Q2 下滑。 空气源热泵积极布局，未来增长可期。 公司空气源热泵业务快速扩张，公司空气能主要出口产品为热泵热水器，主要出口地区为西欧。公司海外渠道优势显著，原有热水类产品客户资源与热泵产品存在一定重合度。目前公司空气能产品线包含热泵热水器、家用及商用采暖机组等，我们预计公司符合欧洲认证的热泵采暖两联供产品将在年底开始逐步对海外出货，明年起有望为公司业绩增长贡献中坚力量。 盈利预测： 我们预计公司 22-24 年营业收入分别为 70.22/77.03/83.68亿元，分别同比-6.7%/+9.7%/+8.6%；归母净利润 7.04/7.79/8.63 亿元，分别同比+96.5%/+10.7%/+10.8%, 对应 PE 为 13.47/12.17/10.98 倍。 风险因素： 国内疫情反复、地产市场景气度低迷、原材料价格波动、汇率波动、出口销售不及预期、产品开拓不及预期等。

万和电气(002543) 事件：2022年8月24日，万和电气发布半年度报告，2022年上半年公司实现营业收入38.29亿元，同比-2.81%；实现归母净利润4.23亿元，同比-5.66%；实现扣非后归母净利润4.35亿元，同比+53.65%。2022年Q2公司实现营业收入16.09亿元，同比-11.85%；实现归母净利润2.65亿元，同比-10.13%；实现扣非后归母净利润2.67亿元，同比+107.01%。 主业轻装上阵稳健发展，空气能产品内外销实现高速增长。分产品来看，生活热水产品（含热泵热水器及采暖）营收为16.98亿元，同比+0.90%；厨房电器产品营收为17.96亿元，同比-10.39%。分地区来看，内销营收达21.17亿元，同比+7.64%；外销营收达16.47亿元，同比-13.54%。在上半年国内疫情扰动、海外需求回落之下整体业务走势仍然保持稳健，彰显公司韧性。聚焦空气能热泵板块，上半年空气能品类产品实现销售收入为8649.90万元，同比增长超110%，其中出口销售收入为784.10万元，同比增长超143%，内外销均实现高速增长。此外，公司在北京、山西、东北等地区持续完善空气能业务渠道，上半年新增专卖店13家、零售网点89个，目前总专卖店数达到41家、零售网点达到278个。展望下半年，我们认为摆脱去年Q4信用减值困境后的万和电气有望延续上半年亮眼表现，轻装上阵实现主业稳中有升、空气源热泵快速增长。 汇兑收益增加，扣非后盈利能力大幅提升。2022年H1公司毛利率为25.92%，同比+3.10pct；净利率为11.07%，同比-0.29pct。单Q2公司毛利率为25.07%，同比+2.22pct；净利率为16.45%，同比+0.36pct。值得注意的是，去年H1公司公允价值变动净收益为1.80亿元，今年为-0.1亿元，如剥离非经常性损益影响，今年H1盈利能力实质上实现大幅提升。我们认为盈利能力显著改善的主要原因有：1）人民币汇率贬值，公司汇兑收益大幅增加，H1财务费用为-8311万元；2）大宗原材料价格有所回落，制造成本得以降低。费用率方面，H1公司销售、管理、研发、财务费用率分别为9.19%、1.86%、3.16%、-2.17%，同比+1.47、-0.07、+0.23、-2.82pct，上半年销售费用中市场及售后费用有所增加；Q2公司销售、管理、研发、财务费用率分别为4.41%、2.48%、4.46%、-5.64%，同比-1.39、-0.34、+0.89、-7.56pct，Q2研发投入有所提升。 库存积压有所减少，现金流大幅增加，经营质量明显改善。1）22H1期末公司货币资金及其他流动资产合计14.99亿元，同比-16.46%；22H1期末存货为9.70亿元，同比-19.89%，公司优化资源配置，减少库存积压；H1期末应付账款及票据合计14.23亿元，同比-37.94%。2）周转方面，公司22H1期末存货/应收账款周转天数分别同比+4.60/+0.24天，应收周转率保持平稳。3）现金流方面，公司H1经营性现金流净额为4.22亿元，同比+31.58%；Q2单季度经营性现金流净额为4.77亿元，同比+169.01%，单季度现金流大幅增加。 盈利预测：在全球能源转型政策支持下，我们认为公司空气能热泵业务内外销有望持续放量，驱动公司业绩稳健提升。同时，公司摆脱信用减值困境，轻装上阵焕发经营活力。我们预计公司22-24年营业收入分别为77.37/88.03/99.07亿元，分别同比+2.8%/+13.8%/+12.5%；归母净利润8.15/9.53/11.22亿元，分别同比+127.5%/+17.0%/+17.7%,对应PE为8.06/6.89/5.85倍。 风险因素：市场需求不及预期，原材料价格波动、汇率波动、海内外宏观环境波动、市场竞争加剧等风险。