东方铁塔(002545) 2022年扣非后净利润8.08亿元，同比增长119.54%。公司2022年实现营业收入36.16亿元，同比增长29.99%，实现扣非后净利润8.08亿元，同比增长119.54%。业绩增长主要由于2022年公司钾肥产品受益于下游市场需求拉动，市场价格上涨，钾肥业务大幅增长，同时钢结构产品稳步发展，整体盈利水平较去年同期有较大幅度提升。2022年第四季度实现营业收入8.67亿元，环比增长6.21%，同比增长14.11%，实现扣非后净利润1.13亿元，环比下降49.07%，同比增长167.52%。 钾肥业务增长强劲，钢结构业务毛利率同比下滑。分产品看来看，1）钢结构，2022年实现收入5.76亿元，同比下降21.91%，毛利率4.07%，同比下降10.85%，收入占比15.92%，同比降低10.58%；2）角钢塔，2022年实现营业收入6.89亿元，同比增长16.24%，毛利率4.01%，同比下降9.69%，收入占比19.07%，同比下降2.25%；3）钢管塔，2022年实现收入3.74亿元，同比增长27.65%，毛利率6.17%，同比下降13.67%，收入占比10.35%，同比下降0.19%；4）氯化钾，2022年实现收入18.35亿元，同比增长78.24%，毛利率65.42%，同比增长22.46%，收入占比50.75%，同比增长13.74%。 钾肥扩产项目持续推进，预计2023年实现产能100万吨/年。2022年，公司实现氯化钾产量约50.56万吨，同比增长14.11%，销量47.39万吨，同比增长8.05%。公司“老挝甘肃省钾镁盐矿150万吨氯化钾一起工程（50万吨）”项目建设全面推进，预计2023年上半年实现年产100万吨氯化钾达产达标。根据卓创及百川资讯，2022年国内氯化钾均价4517.4元/吨，同比增长38.83%。东南亚氯化钾均价752.99美元/吨，同比增长93.79%。 盈利预测与投资评级。由于化肥行业周期下行，我们下调对公司的盈利预测。我们预计东方铁塔23-25年净利润分别为10.38（-20.03%）、13.29（-18.11%）和13.28亿元（新增），对应EPS分别为0.83、1.07和1.07元/股。结合可比公司估值，同时考虑到公司产能扩张，给予一定的估值溢价，给予公司2023年15倍PE，对应目标价12.45元（上期目标价17.6元，基于2022年22倍PE，-29.26%）。维持“优于大市”评级。 风险提示。钾肥价格下跌，下游需求不及预期，新项目进度不及预期。

东方铁塔(002545) 事件：公司公布2022中报，2022年上半年公司实现营业收入19.33亿元，同比增长47.61%，实现归母净利润4.85亿元，同比增长139.20%，实现扣非后的净利润4.72亿元，同比增长158.59%，基本每股收益0.39元。2022年第二季度，公司实现营业收入9.73亿元，同比增长19.93%，实现净利润2.84亿元，同比增长82.41%，环比增长41.06%。 钾肥行业景气持续提升，业绩大幅增长。公司业务结构包括钢结构和钾肥两大主业。2022年上半年，在农产品价格上涨推动需求增长，行业供给受限等因素带动下，全球钾肥价格不断上涨，行业景气持续提升，推动了公司钾肥业务的快速增长。上半年公司实现营业收入19.33亿元，同比增长47.61%，其中制造业收入8.75亿元，同比增长19.09%，化肥业务实现收入9.96亿元，同比增长94.73%。公司钾肥业务产销两旺，上半年实现氯化钾产量约24万吨，销售量约25万吨，基本实现满产满销。公司钾肥收入的提升主要来自于价格的上涨。根据公司销售数据测算，上半年公司钾肥销售单价约3983元/吨，同比上涨118.1%。目前老挝开元颗粒钾的品牌效应已经在东南亚展现，客户需求不断扩大，特别是泰国、越南、新西兰等市场颗粒钾供不应求；而粉钾也在中国、印尼等区域站稳了市场，受到了更多客户的青睐。 从盈利能力上看，公司上半年综合毛利率39.40%，同比提升13.20个百分点。其中化肥业务在产品价格提升的推动下，上半年实现毛利率67.94%，同比大幅提升31.54个百分点，推动了上半年盈利能力的提升。制造业业务毛利率7.95%，同比下降13.1个百分点。上半年钢材等原材料价格高位运行，导致了公司钢结构等业务毛利率的下降。此外公司期间费用率小幅大降5.25个百分点至5.47%，其中销售费用率下降0.96个百分点，管理费用率下降1.13个百分点，财务费用率下降1.7个百分点，财务费用率下降1.46个百分点。公司收入和盈利能力的提升共同推动了上半年业绩的增长。 下半年钾肥行业景气有望延续。近年来，全球钾肥供应总体处于收缩态势。2021年钾肥主要生产国之一的白俄罗斯受到欧盟制裁导致出口受限。2022年以来，受俄乌冲突影响，俄罗斯钾肥供应亦受到较大冲击，进一步加剧了钾肥供应的紧张态势。俄、白两国钾肥产量及出口量占全球供应的40%以上。根据加拿大Nutrien预测，2022年出货量将下降至6000万吨至6500万吨，供应紧张的态势讲延续至2023年。此外，在原油价格上涨等因素影响下，全球粮食价格亦高位运行，有望拉动钾肥等农化产品的需求。尽管下半年以来，受美联储加息等因素影响，钾肥价格有所回落，但考虑到全球钾肥供应的进展态势将继续维持，预计下半年钾肥价格讲整体保存在较高位置，行业景气有望延续，为公司业绩带来保障。 公司钾肥资源丰富，扩产项目有序推进。公司钾肥项目位于老挝，是我国首个投产的海外钾肥项目。老挝钾肥资源丰富，其中部呵叻高原是全球最大的钾盐矿产之一，公司在老挝拥有面积约141平方公里的钾盐矿开采权，氯化钾总储量超4亿吨。公司目前钾盐产能50万吨，2021年底“老挝甘蒙省钾镁盐矿150万吨氯化钾一期项目工程（50万吨）”项目全面启动，预计于2022年底投产。随着新项目产能的释放，公司钾肥业务具有较大的业绩弹性。 盈利预测与投资评级：预计公司2022、2023年EPS为0.72和0.95元，以8月24日收盘价9.76元计算，PE分别为13.53倍和10.25倍。未来钾肥行业景气有望延续，公司业绩弹性较大，维持公司“买入”的投资评级。 风险提示：产品价格下跌、新项目进度不及预期

东方铁塔(002545) 事件：公司公布 2021 年年报，2021 年公司实现营业收入27.82 亿元，同比增长 4.93%；实现归属于母公司股东的净利润 4.04 亿元，同比增长 30.77%，每股收益 0.32 元。公司发布 2022 年一季报，一季度公司实现营业收入 9.60 亿元，同比增长 92.74%，环比增长 26.38%；实现净利润 2.01 亿元，同比增长 326.54%，环比增长 289.28%。 钾肥行业景气复苏，推动 2021 年业绩增长。公司业务结构呈现钢结构和钾肥为双主业的格局，2021 年在农产品价格上涨推动需求增长，部分产能退出等因素带动下，全球钾肥行业景气复苏，推动了公司钾肥业务与全年收入的增长。全年公司实现营业收入27.82 亿元，其中钢结构业务收入 16.24 亿元，同比下滑 3.13%，化肥业务实现收入 10.29 亿元，同比增长 43.44%。公司钾肥业务产销两旺，全年实现氯化钾产量约 45.02 万吨，销售量 45.31 万吨，与 2020 年基本持平，实现满产满销。在需求公司钾肥收入的提升主要来自于钾肥价格的上涨。目前老挝开元颗粒钾的品牌效应已经在东南亚展现，客户需求不断扩大，特别是泰国、越南、新西兰等市场颗粒钾供不应求；而粉钾也在中国、印尼等区域站稳了市场，受到了更多客户的青睐。 从盈利能力上看，公司全年综合毛利率为 25.67%，同比提升6.13 个百分点。其中化肥业务在产品价格提升的推动下，全年实现毛利率 42.96%，同比大幅提升 18.07 个百分点，推动了全年盈利能力的提升。钢结构业务毛利率 15.36%，同比下降 2.07 个百分点。2021 年钢材等原材料价格涨幅价格，导致了公司钢结构业务毛利率的下降。此外公司期间费用率小幅下降 0.55 个百分点至9.55%，主要是财务费用率的下降推动。公司收入和盈利能力的提升共同推动了全年业绩的增长。 2022 年钾肥行业景气有望继续上行。近年来，全球钾肥供应总体处于收缩态势。2021 年钾肥主要生产国之一的白俄罗斯受到欧盟制裁导致出口受限。2022 年以来，受俄乌冲突影响，俄罗斯钾肥供应亦受到较大冲击，进一步加剧了钾肥供应的紧张态势。俄、白两国钾肥产量占全球供应的 30%以上。此外，在原油价格上涨等因素影响下，全球粮食价格亦持续上涨，有望拉动钾肥等农化产品的需求，从而继续推升钾肥价格的上涨。截止 5 月底，温哥华氯化钾 FOB 价格已超过 900 美元/吨，创 10 年来的新高。预计2022 年钾肥行业景气有望继续上行，为公司业绩带来推动。 公司钾肥资源丰富，扩产项目带来业绩弹性。公司钾肥项目位于老挝，是我国首个投产的海外钾肥项目。老挝钾肥资源丰富，其中部呵叻高原是全球最大的钾盐矿产之一，公司在老挝拥有面积约 141 平方公里的钾盐矿开采权，氯化钾总储量超 4 亿吨。公司目前钾盐产能 50 万吨，2021 年底 “老挝甘蒙省钾镁盐矿 150 万吨氯化钾一期项目工程（50 万吨）”项目全面启动，并于 2022 年加快推动建设，项目建设周期约为 1-1.5 年。随着新项目的投产，公司钾肥业务具有较大的业绩弹性。 盈利预测与投资评级：预计公司 2022、2023 年 EPS 为 0.72 元和0.96 元，以 5 月 27 日收盘价 1 1.29 元计算，PE 分别为 15.65 倍和 11.81 倍。未来钾肥行业景气有望继续上行，公司业绩弹性较大，给予公司“买入”的投资评级。 风险提示：新项目进展不及预期、行业景气下行

东方铁塔(002545) 事件概述。公司公告2021年业绩快报及2022Q1业绩预告。2021年，公司预计实现收入27.8亿元，同比+4.92%，归母净利润4.04亿元，同比+30.77%；对应Q4收入7.6亿元，同比+5.7%，归母净利润5200万元，同比-32.3%。公司预计Q1实现归母净利润1.85-2.25亿元，同比+292.36-377.19%。 Q1业绩略超市场预期。公司2022Q1归母业绩中值2.05亿元同增335%，业绩迎来较大幅度的释放，略超市场预期，且22Q1是公司上市以来最佳一季度业绩。判断主要原因是全球氯化钾产品价格同比大幅度上涨。而公司传统铁塔业务一季度是传统淡季，因此判断利润绝大部分由钾肥业务带来。根据公司50万吨产能合理测算，22Q1产量在12万吨左右，归母利润中值表观测算吨净利润1700元/吨（扣非吨净利1645元），这建立在中国和东南亚氯化钾价格同比150%左右的动态涨幅基础上（备注：不同时点同比幅度不同），公司钾肥业绩弹性十分显著。而21Q4判断业绩下滑主要受到新冠疫情影响矿区出现了停工，使得去年Q3和Q4部分利润未能释放。 2022年全球钾肥供给出现硬缺口。2021H2起由于国际供给呈现收缩趋势，钾肥价格进入上升通道，2022Q1立陶宛宣布对白俄罗斯进行制裁，禁止其用立陶宛克莱佩达港口进行出口，使得国际钾肥供应出现较大缺口及割裂，根据IFA及Nutrien公告数据测算，大约20%左右供给硬缺口出现，如果加上俄罗斯出口限制，全球最高40%供给处于受阻状态。根据Wind数据，国内青海盐湖氯化钾出厂价已由2021年初的2000元/吨左右上升至3900元/吨，而国际价格上涨幅度更大。 站在逆全球化视角，预计全球钾肥价格上涨能持续较长时间。根据IFA及Nutrien、Mosaic等公司年报披露数据，白俄罗斯每年钾肥出口（实物量口径）1000-1200万吨左右，占全球贸易量的20%，对全球供给的削弱力度显著，而IFA预测今年全球名义产能增长1.6%左右，无法弥补当前缺口。如立陶宛和美国不解除对白俄制裁，白俄需要与他国商议在境内建设铁路港口进行运输，按照基建进度需要至少1年以上时间，因此我们认为此轮钾肥价格上涨可持续性较强。此外，俄乌冲突及加拿大国内供给扰动都可能进一步削弱脆弱的供给。 公司确定性增强，扩产恰逢其时，拥抱高盈利周期。根据公司1月项目进度公告，我们预计公司四季度将新增投产50万吨产能，届时公司名义产能将翻倍至100万吨，2023年产量将实现翻倍且成本有望更低盈利性更强，根据公告规划，预计2025年有望实现200万吨的名义产能。如前文所述，我们判断此轮钾肥价格上行周期持续时间或较长，因此我们认为公司2023年公司盈利也将呈现高增长趋势，目前仅是公司高盈利周期的初期，而公司业绩公告也有望使得市场加强对公司经营确定性的认可。此外，我们预计疫情后，电力基建投资将呈现加速趋势，公司电网钢结构业务也将受益，钾肥、钢结构双主业有望共振。目前位置公司若对标可比公司的市值仍处于显著低估状态，我们看好后市公司估值进一步修复。 投资建议 考虑到首次覆盖后，钾肥价格上涨幅度较大且我们认为持续性较强，上调钾肥价格假设。上调2022/2023年收入预测至41.26/57.99亿元（原：39.73/49.53亿元），上调2022/2023年EPS预测至0.79/1.26元（原：0.60/0.74元），2022/2023年盈利预测对应4月14日14.39元收盘价约18.14/11.40xPE。维持公司22x2022EPE估值不变，对应上调目标价至17.38元（原：13.20元），维持“买入”评级。 风险提示 需求不及预期，成本高于预期，投产慢于预期，系统性风险。

东方铁塔(002545) 钾肥供需错配，高景气或可持续。 我们认为国际冲突升级背景下，各国粮食安全储备需求上升，而近期量价的上涨也使得下游对于钾肥价格的接受程度提高，从而推升钾肥需求。供给方面，根据 IFA 预测， 2022 年全球钾肥产能同比增加 1.6%左右，远远无法满足白俄罗斯出口受限带来的供应缺口（1000-1200 万吨实物量，占全球 20%左右），而近期另外的主要产地俄罗斯及加拿大因国际、国内问题供给或也将继续收缩，因此我们认为钾肥将逐渐资源化，当前的高景气并非昙花一现，而会持续较长时间。 目前青海盐湖出厂价 3900 元/吨，同比+86%，弹性显著。 国内资源相对有限，老挝是理想海外寻钾标的。 目前国内钾肥年需求 1600-1800 万吨实物量，其中 50%左右依赖进口， 而国内钾肥资源受限于储量及品位较难继续大量开发，因此海外寻钾迫在眉睫。而老挝地区拥有： 1）储量丰富、品位较高， 2）毗邻主要消费市场中国、印度、东南亚， 3） 社会主义国家，政治稳定，与我国关系较好等优势，是理想的海外寻钾目标。 公司钾肥扩产迎接高景气， 空间打开。 公司主业是钢结构，2016 年通过并购进军钾肥行业， 在老挝现有 50 万吨产能，而目前公司 150 万吨扩建项目正在建设，预计一期 50 万吨 2022年底能够投产以把握行业高景气周期， 进一步释放公司业绩弹性。 而公司钢结构业务预计也将稳定发展，双轮驱动下，公司发展或进一步加速 盈利预测。 预计 2021-2023 年，公司收入 32.7/39.7/49.5 亿元，归母净利润 4.31/7.41/9.26 亿元， EPS0.35/0.60/0.74 元，对应 3 月 15 日 10.55 元收盘价 30.48/17.70/14.17x PE。 给予公司基于市盈率估值法的目标价 13.20 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。 需求不及预期，供给释放超预期， 项目进度低于预期， 系统性风险。

东方铁塔(002545) 核心观点 钢结构及钾肥产业双轮驱动。东方铁塔是主营钢结构与钾肥业务的双主业上市公司。在钢结构产业方面，公司持有近百项专利，处于行业龙头地位。在钾肥业务方面，公司氯化钾现有产能 50 万吨。公司近年来营业收入持续高增，2021 年前三季度实现营业收入 20.22 亿元，较去年同期上涨约 4.62%。同时，公司毛利率正不断提高，2021 年第三季度公司毛利率约为 29.83%。 供需错配明显， 钾肥迎来周期上行。 随着白俄罗斯遭制裁逐步生效，全球钾肥供给同步趋紧。同时，钾肥国际价格在持续低迷 12 年后，重新迎来上涨周期。截至 2022 年 2 月 14 日，俄罗斯、温哥华、西北欧氯化钾 FOB 价分别报 625.5 美元/吨、 610.0 美元/吨、 631.5 美元/吨， 相比 2021年年初分别上涨 217.5%、197.6%、221.4%。价格高企的背景下，公司的生产成本基本稳定， 因此钾肥周期上行有望给公司带来丰厚的利润增长。 钢结构行业稳步增长，特高压建设拉动铁塔需求。钢结构建筑优势突出，且受政策推动，产量规模快速增加，2020 年公司钢结构产量已达8900 万吨。此外，依托于特高压的光伏风电迅速发展，将会增加特高压建设的需求。在“十四五”24 交 14 直的特高压建设目标下，我国特高压线路将持续铺设，国内铁塔未来需求旺盛。特高压铁塔和钢结构建筑的需求上涨，将带动公司钢结构业务稳步发展，为公司带来稳定收益。海外产能布局，战略优势明显。公司是我国最早在海外布局钾肥业务的企业之一，2021 年 12 月公司在老挝的氯化钾扩产项目已正式开工，氯化钾产能将从现有的 50 万吨/年提升至 100 万吨/年。东亚、东南亚对钾肥进口有较高的依赖度， 其中 2019 年东亚地区的钾肥进口占全球总进口量的 30%。公司精准对口东南亚需求，同时反哺国内，从距离上节省大量成本。在布局海外的优势下，未来钾肥行业的景气上行有望为公司业绩打开增长空间。 投资建议 随着氯化钾行业持续景气，我们预期公司未来业绩表现优异，预计2021/2022/2023 年公司归母净利润分别为 4.26/6.61/7.84 亿元，对应 EPS分别为 0.34/0.53/0.63 元，以 2022 年 2 月 23 日收盘价 11.07 元为基准，对应的 PE 为 32.29/20.83/17.56。结合行业景气度，看好公司的发展。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 风险提示 海外疫情反复、钾肥价格异常波动、汇率变动等。