森马服饰(002563) 核心观点 第三季度收入增长3%，净利率短期承压。森马旗下拥有以森马品牌为代表的成人休闲服饰和以巴拉巴拉品牌为代表的儿童服饰。2024第三季度收入同比增加3.2%至34.4亿元，表现好于同行。毛利率在历史较高水平下小幅波动，由于折扣略放松，同比减少0.8百分点至42.4%。在公司强开店战略下，开店所需的成本费用上升，同时公司加大宣传和研发力度，举办走秀、代言相关活动增加品牌热度，提升产品品质，第三季度整体费用率增加2.0百分点至30.9%，其中主要是财务/销售/研发费用率分别同比+0.9/0.7/0.5百分点至0.2%/23.1%/2.7%。短期影响公司报表业绩，但品牌建设和产品品质提升将利好公司中长期表现。主要受毛利率下滑以及费用率增长影响，第三季度归母净利润同比-36.0%至2.0亿元，净利率同比-3.6百分点至5.9%。 库存金额上升，存货周转效率提升。四季度进入服装销售旺季，为获取冬季销售成本优势，公司提前备货，截至9月末存货金额同比+14.1%至41.7亿元；存货周转效率同比提升，库存周转天数同比-24天至180天。第三季度经营性现金流净额为-3.6亿元（去年同期净流入0.08亿元）。 积极宣传羽绒新品，备战冬季销售。前三季度旗下儿童服饰品牌预计表现好于休闲服饰，仍实现正向增长。公司加大宣传力度，积极推广营销冬季新品。巴拉巴拉开展“热爱冬日”羽绒大秀，全程直播和消费者进行互动，并邀请品牌大使吴尊和其女儿等名人来到现场增加热度。森马服饰邀请脱口秀演员徐志胜联合音乐人创作广告曲“绒毛的歌”，并于上海举办冬季羽绒发布会，重点介绍森马“高洁净1000+”羽绒原料，倡导高清洁度无菌羽绒，以“新一代羽绒看健康”为主张打造远高于国际清洁度标准要求的羽绒产品，满足消费者与日俱增的服装要求。 风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。 投资建议： 前三季度表现好于同行， 看好全年库存健康基础上实现稳健增长。2024 年以来在宏观消费环境疲软的情况下， 公司保持行业领先的增速，上半年收入与净利润实现同步增长， 第三季随消费环境变差、 经营压力提升， 收入端保持稳健增速， 但盈利受到费用投放增加的影响短期承压。基于行业整体消费趋势疲软， 我们小幅下调盈利预测， 预计公司2024-2026 年 净 利 润 分 别 为 11.0/12.5/13.9 亿 元 （ 前 值 为 12.1/13.2/14.2 亿元） ， 同比-2.3%/+14.0%/+11.3%。 由于政策提振消费信心，带动行业估值水平上升， 上调公司合理估值区间至 6.5-7.0 元（前值为5.4-5.8 元） ， 对应 2025 年 14-15x PE， 维持“优于大市” 评级

森马服饰(002563) 公司发布三季报 公司24Q3收入34亿，同增3%；归母净利2亿同减36%，扣非后归母净利2亿同减35%；利润减少系三季度营业成本、销售费用及研发费用增长，其中品牌运营、新开店铺及研发费用投入增加，将对公司未来的营收及业绩产生积极影响。 24Q1-3公司收入94亿同增5.6%，归母净利8亿同减9.25%，扣非后归母净利7亿同减5%。 24Q1-3公司毛利率44.77%同增0.64pct；净利率8.01%同减1.33pct。前三季毛利率较去年有所增长，系公司产品力提升，销售折率相应提高，同时，线上新品销售折扣持续拉升，促进产品毛利率提高，全域同款同价产品比例提升也增强品牌全域一致性。其中24Q3毛利率出现微幅波动。 24Q1-3公司零售增长2.08%，其中，森马-1.69%，巴拉巴拉2.91%。线上12.28%，线下-2.09%。公司10月销售表现较好，10月份截至今，包括直营与加盟、线上与线下全渠道整体零售呈双位数增长。四季度开局良好，随着国家促进消费的各项经济措施逐步落地实施，经济复苏进程将加快，期待公司乃至行业在四季度获得良好的增长与发展。 24Q1-3公司新开店1172家，净开店326家，其中24Q3净开店123家。截至9月末，公司店铺共8263家。公司积极拓展店铺，改善渠道结构，努力提升渠道零售能力，促进和巩固以零售能力为核心市场竞争力。 截至2024年9月30日，公司存货41.7亿，较去年三季度存货36.5亿增长5.15亿，系本期存货采购增加，满足24Q4销售。Q4是服饰行业传统的销售旺季，国庆、元旦等重要节假日以双11、双12等促销节点临近，将促进消费者消费行为，同时Q4是秋冬季节，天气因素叠加也会提升消费者的购买意愿。 从库存结构来看，结构优化明显，1年内库龄新品较年初和同比均稳步提升，库存结构健康。 调整盈利预测，维持“买入”评级 基于24Q1-3业绩表现，宏观环境、消费意愿及支付能力等不确定性，我们调整盈利预测；我们预计公司24-26年EPS分别为0.42元、0.48元以及0.55元（原值分别为0.46元、0.51元以及0.58元），PE分别为14X、12X以及11X。 风险提示：存货管理及跌价；进出口贸易；宏观经济波动。

森马服饰(002563) 投资要点 公司公布2024年三季报：前三季度收入94.0亿元/yoy+5.62%、归母净利7.55亿元/yoy-9.25%、扣非归母净利7.35亿元/yoy-5.31%。分季度看，24Q1/Q2/Q3营收分别同比+4.6%/+10.1%/+3.2%，归母净利润分别同比+11.4%/+0.7%/-36%，扣非归母净利润分别同比+15.6%/+8.2%/-34.5%。Q3在国内消费低迷环境下营收逆势增长、表现好于同行，净利下滑较多，主要来自毛利率下降、费用率提升影响。 我们判断Q3线上销售好于线下、巴拉销售好于森马品牌。1）分渠道看，公司24年以来进入重新净开店周期，我们估计Q3净开店100+家。同时在渠道结构上积极优化，开店方向上森马品牌以购物中心为主、面积300-400平，巴拉以购物中心和奥莱渠道为主、面积200-300平。线上方面我们判断低基数京东平台和直播业务增长较快，阿里和唯品会保持稳健增长。由于Q3线上渠道客流整体好于线下，我们预计线上销售表现好于线下。2）分品牌看，我们预计短期巴拉表现好于森马品牌，但长期看森马品牌经历较深的调整后未来反弹空间预计更大。 净利率保持稳定，存货周转进一步优化。1）毛利率：24Q3毛利率同比-0.84pct至42.44%，我们判断主因总体折扣有所加深+成本上升，毛利率仍位于历史较高水平。2）期间费用率：24Q3同比+2.04pct至30.93%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.69/-0.06/+0.48/+0.93pct至23.11%/4.88%/2.7%/0.25%，公司加大了研发和广告宣传投入，短期对盈利形成一定影响，但长期看有助于提升品牌曝光和消费者触达。3）归母净利率：24Q3同比-3.59pct至5.88%。 存货、现金流压力短期有所增加，期待冬季销售缓解压力。1））存货：24Q3末存货41.7亿元/yoy+14.1%、存货周转天数同比-48天至180天。Q3存货有所增多，但我们预计主要为一年内新品，存货结构改善，期待旺季销售消化部分库存。2）现金流：24Q3经营活动现金流净额-3.6亿元，短期由于销售回款减少、支付采购货款增多现金流有所承压，我们预计随冬季销售现金流压力有望缓解。 盈利预测与投资评级：公司9月发布股权激励公告，24/25/26年扣非归母净利润考核目标分别为门槛值12/15/18亿元、挑战值13/17/22亿元（对应不同行权比例），我们认为体现了管理层对公司未来发展的信心。考虑Q3业绩有所承压，我们将24-26年归母净利润12.4/13.7/15.1亿元略下调至12.0/13.4/14.8亿元，对应24-26年PE13/12/11X，维持“买入”评级。 风险提示：消费及经济疲软，竞争加剧。

森马服饰(002563) 公司发布2024年股权激励计划（草案） 公司2024年9月7日发布2024年股票期权激励计划（草案）。 公司拟向董事、高管、核心管理人员、核心技术人员等144名员工（约占员工总数的4.6%）授予9723.4万份股票期权，占股本总额的3.6%，行权价格为3.69元/份。股票来源为公司向激励对象定向发行的本公司人民币A股普通股股票。授予为一次性授予，无预留权益。 本激励计划股票期权的行权期共分为三期，行权比例依次为40%/30%/30%，对应考核年度分别为2024年/2025年/2026年，公司层面业绩考核目标分为挑战值与门槛值： 1）挑战值：2024年/2025年/2026年剔除股权激励费用影响扣非归母净利润分别13/17/22亿，以2023年净利润为基数分别增长27%/67%/115%。 2）门槛值：2024年/2025年/2026年剔除股权激励费用影响扣非归母净利润分别12/15/18亿元，以2023年净利润为基数分别增长18%/47%/76%。 据公司测算，假设公司2024年9月授予，且授予的全部激励对象均符合行权条件且在各行权期内全部行权，预计2024年-2027年股票期权摊销成本分别为1582.6/5433.0/2356.7/903.6万元。 森马品牌转型升级，童装品牌快速发展 公司以消费者为中心、依托业务价值链重塑、文化驱动组织、运营效率提升和变革驱动长期发展的发展策略，持续推动产品经理制、单店运营能力、大商品企划和52周MD机制、数字化能力构建等核心能力建设，持续推动公司健康经营。 品牌方面，森马品牌进行转型升级，重新梳理了品牌定位、产品定位以及发展模型，为大众家庭提供全场景购物体验；巴拉巴拉品牌继续强化心智产品，聚焦核心品类，强化品牌营销；双儿童运动品牌ASICS Kids和PUMAKids品牌加速发展；联名品牌舒库SHUKU、VIVID-BOX开启线上销售；海外布局加速，不断提升在东南亚市场的品牌影响力，上半年巴拉巴拉已在越南成功开设七家门店，并入驻东南亚电商平台Shopee。 渠道方面，公司加速渠道构建，升级零售渠道管理能力，聚焦前置统筹规划，实现全域渠道健康发展；提升外部拓展效率，新开高质量门店，提升坪效；提升内部运营效率，推进门店全生命周期管理。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司将持续优化商品运营机制，围绕全域库存通、会员通、单店运营管理，提升商品运营效率；加速渠道构建，做强优势区域，深挖潜力市场；提升数字化运营能力，在消费者洞察、全渠道零售和品牌运营等各个环节上增强数字化运营，用好产品沉淀品牌资产，持续改善业务效率，并将应用AIGC技术适配更多业务场景；加速海外业务布局，提升在东南亚市场的品牌影响力，探索未来业绩增长来源。我们预计24-26年归母净利分别为12.3、13.8、15.6亿元，EPS分别为0.46、0.51、0.58元/股，对应PE为10X、9X、8X。 风险提示：股权激励计划现仅为草案，请以公司公告为准；宏观经济波动；原材料价格波动；终端动销不及预期等。

森马服饰(002563) 核心观点 上半年收入和利润同步增长7%，毛利率提升。森马旗下拥有以森马品牌为代表的成人休闲服饰和以巴拉巴拉品牌为代表的儿童服饰。公司积极推进数字化建设和全渠道融合发展，提升运营效率，2024上半年实现收入59.6亿元，归母净利润5.5亿元，均同比增长7.1%。通过全渠道融合发展，线上线下产品价差逐渐收窄，线上渠道毛利率+5.7百分点，整体毛利率同比提升1.5百分点至46.1%。公司整体费用率基本持平，其中销售费用率略增加0.8百分点至26.0%，主要系广告宣传费及服务费同比增加所致。库存情况持续改善，存货同比-10.2%，存货周转天数同比-48天至157天。 第二季度收入增长环比提速，归母净利润小幅提升。第二季度实现收入28.2亿元，同比增长10.1%，环比一季度提速；毛利率同比改善0.6百分点。由于加大营销和研发费用投入，整体费用率环比一季度增加5百分点，同比基本持平；扣非净利润同比增长8.2%至2.0亿元；净利润主要受政府补助、理财产品公允价值变动收益等非经项目减少影响，同比增长0.7%至2.1亿元。两大业务均实现增长，线上渠道盈利能力提升。分品类看，两大业务均呈现增长态势，休闲服饰/儿童服饰分别实现营收同比+7.7%/6.4%至18.1/40.7亿元，同比+7.7%/6.4%。毛利率同比变动-2.1/+3.1百分点。分渠道看，1）线下收入同比+9.9%至31.9亿元，毛利率同比-2.2百分点至45.1%。其中加盟商订货积极性改善，加盟渠道收入增速高于直营，直营/加盟/联营收入分别同比增长5.0%/11.8%/0.3%至7.0/24.0/0.9亿元，毛利率同比减少3.2/1.5/0.5百分点至67.2%/38.1%/62.2%。公司采取强开店、强关店策略，上半年报告期内新开730家店，净开203家店（直营/加盟/联营分别净开158/21/24家）。2）线上渠道收入同比3.4%至26.9亿元，通过折扣改善，毛利率同比+5.7百分点至47.4%。随着公司建立专门部门和机构统一管理线上线下全渠道零售体系，线上线下渠道产品价格趋同，毛利率差异逐渐收窄。 风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。 投资建议：看好库存健康基础上业绩弹性，收入与净利润有望同步增长。2024年在折扣及库存健康的基础上，伴随公司经营效率提升、电商毛利率提升，上半年业绩实现领先行业的稳健增长，下半年预计继续维持上半年趋势。但基于行业整体消费趋势疲软，我们小幅下调盈利预测，预计公司2024-2026年净利润分别为12.1/13.2/14.2亿元（前值为13.0/14.6/16.1亿元）。基于盈利预测下调，下调目标价至5.4-5.8元（前值为6.7-7.1元），对应2024年PE12-13x，维持“优于大市”评级。

森马服饰(002563) 2024H1线下恢复净拓，看好下半年渠道拓展下持续增长，维持“买入”评级2024H1公司实现营收59.5亿元（同比+7.1%），归母/扣非归母净利润为5.5/5.4亿元，同增7.1%/12.7%；其中2024Q1/Q2收入分别同比+4.6%/+10.1%，归母净利润分别同比+11.4%/+0.7%。由于2024H1线下零售客流承压，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为12.3/13.9/15.3亿元（前值为12.9/14.7/16.3亿元），分别对应EPS为0.46/0.52/0.57元，当前股价对应PE为9.9/8.8/8.0倍，考虑到2024H1线下恢复净拓，看好下半年渠道拓展下持续增长，维持“买入”评级。 线下恢复净拓店态势，电商高质量运营下实现规模增长 分产品看，2024H1休闲服饰收入为18.1亿元，同增7.66%，儿童服饰收入为40.7亿元，同增6.43%，同时海外扩张稳步推进，2024H1巴拉巴拉在越南新开7家店并入驻Shopee。分渠道看，线上渠道：2024H1线上销售为26.9亿元，同增3.36%。线下渠道：直营/加盟/联营销售分别为7.0/24.0/0.85亿元，分别同比+4.96%/+11.82%/+0.29%。从门店数量看，截至2024H1末，总店数为8140家，较年初净开203家；其中直营/加盟/联营分别较年初净拓店158/21/24家，恢复净开店态势。下半年看好公司持续优化渠道结构，把握新的渠道增长机会。 盈利能力维持较好水平，经营质量稳步提升 盈利能力：线上、童装毛利率提升，盈利能力维持较好水平。2024H1公司整体毛利率为46.1%（同比+1.5pct），主要系销售折率提升叠加供应链控本所致。分渠道来看，直营/加盟/线上毛利率分别同比-3.2/-1.5/+5.7pct。分品牌来看，休闲/童装毛利率分别同比-2.1/+3.1pct。2024H1期间费用率30.6%，同比+0.01pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别+0.8/-0.2/-0.8/+0.2pct。综上，2024H1归母净利率为9.3%，同比持平。营运能力：库存规模和结构优化明显，积极储备短期影响现金流。截至2024H1末，公司存货规模为28.5亿元（同比-10.2%），存货周转天数157天（同比-48天）。1年内库龄的新品较年初和同比均稳步提升，占比已超过一半。截至2024H1末公司应收账款周转天数为33天（同比+2天）。2024H1经营活动现金流净额为-0.05亿元（减少8.4亿元），主要系本期支付的货款以及预付款增加所致。 风险提示：加盟商提货不及预期、门店开拓不及预期、零售回暖不及预期。

森马服饰(002563) 公司发布2024中期报告 24Q2营收28.2亿，同增10.1%；归母净利2.1亿，同增0.7%；扣非后归母净利2.0亿，同增8.2%。24H1公司营收59.6亿，同增7.1%；归母净利5.5亿，同增7.1%；扣非后归母净利5.4亿，同增12.7%。 分产品，休闲服饰18.1亿，同增7.7%，占比30.5%；儿童服饰40.7亿，同增6.4%，占比68.4%。 分渠道，线上26.9亿，同增3.4%，占比45.3%；直营7.0亿，同增5.0%，占比11.8%；加盟收入24.0亿，同增11.8%，占比40.3%。 24H1毛利率46.1%，同增1.5pct；其中休闲服饰毛利率38.6%，同减2.1pct；儿童服饰毛利率49.6%，同增3.1%； 24H1公司销售费率26.0%，同增0.8pct，系广告宣传费及服务费同比增加所致；管理费率4.8%，同减0.2pct；财务费率-2.2%，同减0.8pct；研发费率2.0%，同增0.2pct；24H1公司净利率9.3%，维持稳定。 外拓店内提效，全域渠道健康发展 公司已建立包括专卖店、商超百货、购物中心、奥特莱斯、电商、小程序等在内的线上线下全渠道零售体系，24H1公司加速渠道构建，升级零售渠道管理能力，提升外部拓展效率及内部运营效率，24H1服饰存货周转天数159天，存货余额同比减少10.3%。 截至24H1期末，公司拥有门店8140个，净增203个；其中直营门店839个，净增158个，店铺平均平效为4158.65元/平米/半年（23H1为4098.29元/平方米/半年）；加盟门店7185个，净增21个；联营门店116个，净增24个。线上分平台看，天猫平台交易金额26.9亿，退货率61.9%；抖音交易金额12.6亿，退货率43.3%。 推进品牌建设，新森马全面焕新 公司拥有大众休闲装品牌“森马”和中等价位的“巴拉巴拉”童装品牌两个主要品牌，截止24H1期末，公司拥有休闲服饰店铺2755个，儿童服饰店铺5385个。24H1森马品牌转型升级，重新梳理了品牌定位、产品定位以及发展模型，为大众家庭提供全场景购物体验；公司在全国推广“新森马”模型，首家旗舰店在杭州工联大厦重装开业，截至24H1期末，新森马已开设超200家门店。 巴拉巴拉品牌继续强化心智产品，聚焦核心品类，强化品牌营销；同时，公司加快海外市场布局，上半年巴拉巴拉已在越南成功开设七家门店，并入驻东南亚电商平台Shopee。其他品牌方面，双儿童运动品牌ASICS Kids和PUMA Kids品牌加速发展；联名品牌舒库SHUKU、VIVID-BOX开启线上销售。 调整盈利预测，维持“买入”评级 基于24H1业绩表现，公司营收及净利增幅较小，我们调整盈利预测，预计24-26年归母分别为12.3亿、13.8亿以及15.6亿（原值分别为13.47/15.17/16.86亿元）；PE分别为10X、9X、8X。 风险提示：原材料价格变动风险；存货管理及跌价风险；进出口贸易风险；宏观经济波动风险等

森马服饰(002563) 投资要点 公司公布2024年中报：24H1收入59.6亿元/yoy+7.1%、归母净利5.5亿元/yoy+7.1%、扣非归母净利5.4亿元/yoy+12.7%。分季度看，24Q1/Q2营收分别同比+4.6%/+10.1%，归母净利润分别同比+11.4%/+0.7%，Q2在国内消费转弱环境下营收增长提速、净利保持同比增长，表现领先行业。 休闲装恢复净开店并增设新店型、童装推进门店翻新。1）分产品看，24H1休闲装/童装收入分别为18.1/40.7亿元、分别同比+7.7%/+6.4%、占比30%/68%。截至24H1休闲装/童装门店分别2755/5385家，较23H1末+61/-57家。随公司持续提升数字化能力、全渠道运营效率，休闲装扭转连续多年闭店趋势、恢复净开店，24年公司开始推广“新森马”模型，涵盖成人装、儿童、鞋品及内衣配件品类，截至24H1末新森马门店开设超过200家。童装24H1翻新门店超过200家，预计全年达到500家、最新形象门店占比提升至75%以上。2）分渠道看，24H1线上/直营/加盟/联营收入分别同比+3.4%/+5.0%/+11.8%/+0.3%、分别占比46%/12%/41%/1%。截至24H1末直营/加盟/联营门店分别为839/7185/116家、分别较23H1末+140/-186/+50家，加盟商补库拿货带动收入增长快于其他渠道；持续推进“全域融合”改革、提升线上线下同款同价比例，线上增长略慢于线下。 净利率保持稳定，存货周转进一步优化。1）毛利率：24H1毛利率同比+1.48pct至46.11%，其中线上/直营/加盟/联营毛利率分别同比+5.7/-3.22/-1.45/-0.47pct至47.38%/67.17%/38.09%/62.19%，线上毛利率提升较多，主因全域融合改革措施下，线上产品结构优化、折扣提升。2）期间费用率：24H1同比+0.01pct至30.63%，基本持平。3）归母净利率：结合政府补助同比减少1337万元、信用减值损失增多、所得税增多，24H1归母净利润率同比持平为9.28%。4）存货：24H1末存货28.5亿元/yoy-10%、存货周转天数同比-48天至157天，存货周转进一步优化。5）现金流：24H1经营活动现金流净额-543万元，主因秋冬装采购预付款增多，截至24H1货币资金63亿元。 盈利预测与投资评级：公司为国内童装+休闲装双龙头，24H1在国内消费偏弱环境下业绩保持稳健增长，利润率保持稳定，存货周转进一步优化，我们认为充分体现公司过去几年以数字化为核心、全业务链条赋能的零售型组织转型变革成效。考虑当前国内消费信心偏弱，我们将24-25年归母净利润13.9/15.9亿元调整为12.4/13.7亿元，增加26年预测值15.1亿元，对应24-26年PE10/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示：消费及经济疲软，竞争加剧。

森马服饰(002563) 投资要点 事件：公司发布2024年半年度报告，实现营收/归母净利润/扣非归母净利润59.55/5.53/5.41亿元（同比+7.11%/+7.14%/+12.69%，下同），其中2024Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润28.16/2.06/2.03亿元（同比+10.07%/+0.67%/+8.24%）。 强开强关，店效提质。2024H1休闲服饰/儿童服饰实现18.14/40.70亿元，同比+7.66%/+6.43%，占比30%/68%。休闲服饰门店较年初净增52家至2755家（同比+2.26%），其中新森马已开设超过200家门店，模型跑通后可加速全国推广。休闲服饰平均单店面积/坪效222㎡/0.30万元（同比-2.48%/+7.21%）。儿童服饰门店较年初净增151家至5385家（同比-1.05%），翻新门店超过200家，预估全年达到500家，最新形象门店占比提升至75%+，能够更好地承接与配合品牌营销。儿童服饰平均单店面积/坪效162㎡/0.47万元（同比-0.53%/+11.61%），毛利率同比3.12pct至49.55%。休闲服饰和儿童服饰均实现中高位数增长，优于服装鞋帽、针、纺社零表现，店效延续提升趋势成为营收增长的核心驱动，均贡献5pct+。 电商彰显韧性，批发好于零售。2024H1线上/直营/加盟/联营实现26.95/7.03/24.01/0.85亿元，占比45%/12%/40%/1%。线上同比+3.36%，彰显韧性，其中天猫和抖音分别实现26.93/12.56亿元交易金额（+55.17%/+21.46%）。直营营收同比+4.96%，门店较年初净增158家至839家（同比+20.03%），平均单店面积/坪效202㎡/0.42万元（同比-5.85%/+1.47%），拓店为营收增长核心驱动。加盟营收同比+11.82%，门店较年初净增21家至7185家（同比-2.52%），平均单店面积/坪效181㎡/0.19万元（同比-0.98%/+16.28%）。经销商1892家/平均提货额126.90万元，同比-6.34%/+19.39%。上半年批发商库存消化、预期向好，批发端表现好于零售端。境外市场营收同比+20.61%至0.29亿元，公司加速布局海外，其中巴拉巴拉上半年已在越南成功开设七家门店，并入驻Shopee。 电商盈利增强，库存去化健康。2024H1毛利率46.11%（+1.47pct），Q2单季毛利率45.54%（+0.56pct），毛利率提升较大，主因电商折扣改善，2024H1电商毛利率提升5.70pct至47.38%。长期看，公司将推行线上线下趋同，维护渠道利润平衡。2024H1销售/管理/研发/财务费率为26.02%/4.84%/1.97%/-2.20%（+0.82/-0.18/+0.17/-0.79pct），Q2单季销售/管理/研发/财务费率为27.74%/5.36%/2.51%/-2.34%（+0.43/-0.54/+0.20/-0.38pct），2024H1/2024Q1归母净利率9.28%/7.32%（+0.003/-0.68pct）。费用管控整体良好，具体来看变化较大的有，直营店铺增多导致租赁费同比+19.40%，宣传费用增加以及线上流量投入增加导致广告宣传费同比+40.13%，直播服务费增加导致服务费同比+17.90%。2024H1公司存货28.51亿元（-10.18%），以1-2年存货为主（占比21%），存货周转天数159（-48天），库存去化健康。 投资建议：公司作为休闲服饰和童装的双龙头，品牌、渠道壁垒和柔供能力突出。门店优化+线上线下同款同价、2024年或重启净开店，公司有望迎高质成长。因费用变化，我们调整2024/2025/2026年归母净利润分别为12.40/13.81/15.13亿元（原预测为14.14/17.58/21.53亿元），同比增速为10.58%/11.35%/9.57%，对应P/E为9.7/8.7/8.0倍，维持“买入”评级。 风险提示：人口出生率下滑的风险；消费疲软的风险；门店拓展不及预期的风险等。

森马服饰(002563) 24Q1收入31.4亿同增4.6%，归母净利3.5亿同增11.4% 24Q1收入31.4亿同增4.6%。全系统终端零售（包括线上/线下、直营/加盟）24Q1同增1.6%，其中森马同减1.5%，巴拉巴拉同增3.3%；若分渠道看，线上同增7.7%，线下同减0.3%。4月全系统终端零售保持个位数增长。 24Q1公司归母净利3.5亿，同增11.4%，扣非归母3.4亿，同增15.6%。24Q1毛利率46.6%同增2.3pct，净利率11%同增0.7pct 24Q1毛利率46.6%，同增2.3pct，儿童与休闲服业务毛利率均有所提升；一方面系公司产品力及产品附加值提升，销售折率相应提高；另一方面得益于公司供应链管理能力提升，有效控制产品成本。 24Q1期间费率同增0.1pct，其中销售费率24.5%同增1.1pct，管理费率4.4%同增0.1pct，研发费率1.5%同增0.1pct，财务费率-2.1%同减1.1pct，财务费用减少主要系本期定期存款利息收入增加所致；24Q1公司净利率11%，同增0.7pct 休闲装门店继续优化调整，儿童门店Q1净增120家 截至24Q1末，公司店铺总数为7911家，其中休闲服饰2557家（Q1净减146家），儿童服饰5354家（Q1净增120家）；分渠道看，直营721家，联营103家，加盟7087家。伴随渠道结构调整、数字化赋能深度拓展，公司店效、坪效明显改善。 存货优化轻装前行，提升运营效率 截至24Q1末，公司存货25.9亿，同比减少23.3%，环比减少5.8%；存货周转天数151天，同比减少51天。 公司存货水平持续改善，结构进一步优化，得益于：①公司自商品计划环节加强消费者研究、制定销售策略及OTB计划，同时加大柔性供应比例；②销售过程中动态分析实际与计划的偏差，及时调整策略；③加大库存结构管控，提高售罄率。 公司继续深化全域数字化零售门店部署，推动线上线下业务融合与数字化转型，经营效率大幅提升；同时着重优化商品运营机制，围绕全域库存通、会员通、单店运营管理，提升商品运营效率。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司持续推进新零售模式落地，24年拟着重提升商品运营效率，加速渠道构建，继续提升数字化运营能力，同时加速海外业务布局挖掘增量市场；我们预计公司24-26年归母净利分别为13.47/15.17/16.86亿元，EPS分别为0.50/0.56/0.63元/股，对应PE分别为13/11/10X。 风险提示：行业竞争风险加剧；宏观经济形势变动产生的风险；关键人才流失风险。