森马服饰(002563) 23年收入136.6亿同增2.5%，归母净利润11.2亿同增76% 公司发布23全年财报，23Q4收入47.6亿同增8.5%，归母净利润2.9亿同减21%，扣非归母净利2.5亿同减25%；23年收入136.6亿同增2.5%，归母净利润11.2亿同增76%，扣非归母净利10.2亿同增105%； 23年公司拟派发现金分红累计112亿，占归母净利润74%，公司上市以来分红率达74.2%。 从终端零售看，23年公司全系统终端零售同增3.4%，逐季转好；24Q1全系统终端零售同比增长1.6%，其中森马同减1.5%，巴拉巴拉同增3.3%。23年公司继续推动组织变革、模式创新、流程再造，强化零售业务组织能力，全面推进新零售模式落地实施，实现线上与线下、直营与加盟业务的相互赋能，公司运营质量和效率提升，销售毛利率同比提升，毛利额同比增加；同时库存运营效率同比提升，存货周转天数同比减少，期末库存余额同比减少，资产减值损失同比减少。 线下渠道恢复明显，巴拉巴拉保持稳健增长 分产品，23年休闲装收入41.7亿同减3%，森马全域形象升级，新基本店试点成功，提升品牌一致性体验；儿童服饰收入93.7亿同增5%，巴拉巴拉继续深化心智品类发展，加速孵化运动户外产品线，推动亚瑟士、彪马儿童品牌代理。 分渠道，线上收入62.3亿同减3.5%，加盟收入57.8亿同增10%，直营收入13.7亿同增19%，联营收入1.6亿同减52%。 分地区，境内收入136亿同增2.4%；境外收入4394万同增19%，截至2023年末，公司中国香港地区+海外店铺共70家，巴拉巴拉在新加坡首店于23年末成功开设。 23年毛利率44%创新高，净利率8.2%同增3.6pct 23Q4毛利率43.8%，同增0.7pct，23年毛利率44%，同增2.7pct，增长或系公司产品力有效提升，线上新品折扣向上，全域同款同价比例提升。分产品，23年休闲类毛利率38%同减2pct，儿童46.8%同增5pct；分渠道，23年线上43%同增4.2pct，直营67.6%同增2.5pct，加盟39.2%同增1.9pct。 23Q4净利率6.1%同减2.1pct，主要或系销售费率增长2.5pct；全年来看运营效率提升见效，净利率8.2%同增3.6pct，期间费率同减1.1pct，其中销售费率24.1%同减0.4pct，管理费率4.6%同增0.2pct，研发费率2.1%同减0.2pct，财务费率-1.2%同减0.8pct，主要系定期存款利息增长。 推进渠道调整优化与数字化建设，坪效提升显著 截至23年末，公司合计拥有7937家门店同减203家；其中分产品看，休闲2703家同减48家，儿童5234家同减155家；分渠道看，直营681家同减42家，加盟7164家同减172家。 店铺调整的同时，我们认为主要系坪效提升带动线下增长，数字化建设助力提效，23年公司平均坪效为9425元/年，同比增长36.3%。除渠道调整外，23年森马新基本店试点成功，店效超预期，商品效率高于普通门店，后续或推动全国复制；巴拉巴拉大力推广“零售-商品-陈列”三位一体咬合策略，参与门店坪效有明显提升。 更新盈利预测，维持“买入”评级 公司持续推进新零售模式落地，24年拟着重提升商品运营效率，加速渠道构建，继续提升数字化运营能力，同时加速海外业务布局挖掘增量市场。考虑店铺调整节奏，我们调整盈利预测，预计公司24-26年收入分别为152、168、184亿（24-25年前值分别为154、175亿），归母净利润分别为13.5、15.3、17.1亿（24-25年前值分别为14.2、16.4亿），EPS分别为0.5、0.57、0.64元/股（24-25年前值分别为0.53、0.61元/股），对应PE分别为11.7、10.3、9.2倍。 风险提示：宏观经济波动，品牌运营，原材料价格变动，存货管理及跌价，进出口贸易；分红计划实施不及预期等。

森马服饰(002563) 投资要点 事件：4月1日，公司发布2023年年度报告，实现营收136.61亿元（+2.47%），归母净利润11.22亿元（+76.06%）。其中，Q4实现营收47.62亿元（+8.52%），归母净利润2.89亿元（-20.81%），基本符合预期。 同时，公司发布分红计划，以股权登记日股本为基数，拟向全体股东每10股派发现金红利3.00元（含税）。未来三年将每年进行一次现金分红，每年以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可分配利润的10%，且连续三年以现金方式累计分配的利润不低于该三年实现的年均可分配利润的30%。 休闲服饰重塑品牌形象，儿童运动提速发展。2023年休闲服饰实现营收41.71亿元（-2.58%），下滑收窄。针对品牌老化问题，公司试水新基本店，多措并举打造“新森马”品牌形象（产品去风格化、迭代心智产品、提供家庭全场景购物体验等）；儿童服饰实现营收93.73亿元（+4.92%），恢复正增长。公司成立儿童运动商品项目组，儿童运动赛道提速发展，其中彪马儿童品牌业务实现服装产品自主开发、自有品牌巴拉巴拉加快孵化运动户外产品线。 门店提效，加码直播。1）线下，直营/加盟营收分别为13.74/57.79亿元（+19.19%/+9.68%营收占比10.06%/42.31%），直营表现坚韧、加盟逐步从去库过渡到补库阶段。具体来看，直营/加盟门店数分别为681/7164家（较2022年分别减少42/172家），直营/加盟店效201.77/80.67万元/家/年（+26.54%/+12.32%，分别恢复至2021年的112.57%/87.67%）直营/加盟坪效0.94/0.44万元/㎡/年(+36.29%/+13.97%，分别恢复至2021年的116.26/87.22%)。公司谨慎开店、清理尾部门店，伴随门店结构优化、全域零售提效以及消费复苏，店效和坪效大幅回升，叠加2024年重启净开店预期，公司有望迎高质成长。2线上，线上实现营收62.28亿元（-3.51%，营收占比45.59%），其中天猫交易金额48.32亿元（-1.33%），抖音交易金额32.30亿元，线上增速回落预计与传统电商疲弱有关，公司成立直播事业部、加码布局直播赛道，构建以抖音为核心的多元化平台直播矩阵。 线上毛利率持续改善，费用管控健康。1）毛利率，受益于供应链提效、线上折扣率改善新品提价等，毛利率提升2.72pct至44.02%。休闲服饰/儿童服饰/直营/加盟/线上分别为38.02%/46.78%/67.60%/39.18%/42.97%（-1.96/+4.90/+2.47/+1.85/+4.17pct），直营和加盟毛利率同幅提升，公司推进线上线下同款同价，线上毛利率明显提升，预计仍存较大提升空间，是盈利增强的关键动能。2）费率，2023年期间费率为29.62%（-1.08pct），其中销售/管理/研发/财务费率分别为24.11%/4.61%/2.06%/-1.16%（-0.36/+0.19/-0.16/-0.76pct）。销售费用为32.94亿元（+0.98%），其中广告宣传费6.52亿元（-2.00%），低于收入增长。精准营销策略下，公司注重费投比、审慎控制广宣投放，毛销差稳步提升3.08pct至19.91%，归母净利率提升3.43pct至8.21%。 存货周转向好，现金储备充足。存货周转天数159天（同比-22天），存货状况改善。销售净现19.41亿元（+65.08%），高于报表水平，与资产减值准备、折旧摊销等非付现成本较大有关。期末现金及现金等价物余额80.95亿元（+27.10%），现金储备充足。 投资建议：公司作为休闲服饰和童装的双龙头，品牌、渠道壁垒和柔供能力突出。门店优化+线上线下同款同价、2024年或重启净开店，公司有望迎高质成长。因门店基数变化，我们调整2024/2025/2026年归母净利润分别为14.14/17.58/21.53亿元（2024-2025年原预测值为15.48/17.85亿元），同比增速为26.11%/24.27%/22.50%，对应EPS为0.52/0.65/0.80元/股，对应P/E为11/9/7倍，给予“买入”评级。 风险提示：人口出生率下滑的风险；消费疲软的风险；门店拓展不及预期的风险；海外业务受阻的风险等。

森马服饰(002563) 核心观点 2023年收入稳健增长，盈利改善。森马旗下拥有以森马品牌为代表的成人休闲服饰和以巴拉巴拉品牌为代表的儿童服饰。2023年收入同比+2.47%至136.6亿元；归母净利润同比+76.06%至11.2亿元，净利润大幅增长一方面受益于全域零售策略下经营效率优化，以及折扣率改善，毛利率同比提升2.7百分点至44.0%；另一方面费用率优化，整体费用率同比下降1.1百分点。在毛利率提升与费用率下降共同推动下，营业利润率同比+4.5百分点；净利率同比+3.6百分点至8.32%。 第四季度收入增长提速，费用率增长致净利润承压。第四季度收入同比+8.5%至47.6亿元；归母净利润同比-20.8%至2.9亿元。毛利率同比增长0.7百分点至43.8%；整体费用率增长2.6百分点，其中销售费用率增幅较大，预计主要因四季度发力库存清理，促销活动较多所致。受费用率增加影响，净利率同比下降2.1百分点至6.1%。库存同比显著下降。截至2023年末，公司库存金额为27.47亿元，同比下降28.6%；库存量为70.4百万件，同比下降28.0%；存货周转天数同比下降26天至155天。2023年公司库存去化效果显著，尤其四季度随双十一、双十二促销活动开展，进一步减轻了库存负担，为2024年打下良好的库存基础。 分品类看儿童服饰表现更优，分渠道看直营渠道表现亮眼。1）儿童服饰收入与毛利率均表现较好。儿童服饰全年收入同比+4.9%至93.7亿元，毛利率提升4.9百分点；休闲服饰收入同比-2.6%至41.7亿元，毛利率下滑2.6百分点。2）零售增速好于批发，线下好于线上。直营/加盟/线上渠道收入分别同比+19.2%/+9.7%/-3.5%，毛利率均有提升，其中线上渠道毛利率提升幅度最大，主要因公司采取线上线下同款同价的策略，线上折扣率收窄，从而也一定程度影响线上销售。2024年一季度终端零售预计保持增长，同时在市场库存健康基础上批发渠道恢复较快增速。风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。 投资建议：看好库存健康基础上业绩弹性，收入与净利润有望同步增长。在数字化赋能、全域新零售策略下，2024年店效坪效有望进一步提升带动收入增长；2024年在库存健康的基础上以及伴随公司经营效率提升、费用率控制，净利率有进一步上升的空间。因此我们小幅上调2024-2025年的盈利预测，预计公司2024-2026年净利润分别为13.0/14.6/16.1亿元（2024-2025前值为12.8/14.5亿元），同比增长15.6%/12.9%/10.3%。维持6.7-7.1元的合理估值区间，对应2024年PE14-15x，维持“增持”评级。

森马服饰(002563) 2023年利润端如期改善，看好2024年恢复规模增长，维持“买入”评级2023年公司实现营收136.6亿元（同比+2.5%），归母/扣非归母净利润为11.2/10.2亿元，同增76.1%/105.3%；公司2023年稳步恢复并推进全域新零售，但是2023Q4投资性房地产减值准备计提影响短期利润，我们下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为12.9/14.7/16.3亿元（2024-2025前值为14.6/16.3亿元），分别对应EPS为0.48/0.55/0.61元，当前股价对应PE为11.8/10.3/9.3倍，考虑到2024年高质量发展下，公司零售规模有望恢复增长，维持“买入”评级。 童装服饰具备经营韧性，线下渠道恢复增长态势，看好2024年渠道扩张分产品看，童装具备经营韧性。2023年休闲服饰收入为41.71亿元，同比下降2.58%，占比下降1.6pct至30.5%；儿童服饰收入为93.73亿元，同比增长4.92%。分渠道看，线下渠道恢复增长态势。线上渠道：2023年线上销售为62.28亿元，同比下降3.51%，占比45.59%，同比-2.83pct。线下渠道：直营/加盟/联营销售分别为13.74/57.79/1.63亿元，分别同比+19.19%/+9.68%/-51.88%，线下渠道恢复增长态势。从门店数量看，截至2023年末，总店数为7937家，较年初净关203家；其中直营/加盟/联营分别较年初净拓店-42/-172/+11家；公司线下门店仍处于调整阶段，看好2024年实现门店净开。 全域新零售叠加降本增效，经营质量稳步提升 盈利能力：全域新零售叠加折扣改善，盈利能力明显提升。2023年公司整体毛利率为44.0%（同比+2.7pct），分渠道来看，直营/加盟/线上毛利率分别同比+2.5/+1.9/+4.2pct。公司控费效果显著，2023年期间费用率29.62%，同比-1.1pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别-0.4/+0.2/-0.8/-0.2pct。综上，2023年归母净利率为8.21%，同比提升3.4pct。营运能力：库存持续优化，现金流恢复健康。截至2023年末，公司存货规模为27.47亿元（同比-28.6%），存货周转天数155天（同比-26天）。截至2023年末公司应收账款周转天数为34天（同比-2天）。2023年经营活动现金流净额为19.41亿元，同比+65.1%，现金流逐渐恢复健康。 风险提示：加盟商提货不及预期、门店开拓不及预期。

森马服饰(002563) 投资要点： 服装行业品牌众多、渠道碎片、红海持续，公司浮沉近30年成长为休闲服饰和童装双龙头。森马品牌以风格再调整、主抓功能大单品、试水基本店和家庭店、搭建品牌矩阵应对品牌老化，巴拉巴拉品牌势能强大，以AsicsKids、PUMAKIDS补齐专业运动市场；公司具备万店基因，在门店开拓和管理上经验丰富，同时布局抖音等机会赛道，主推线上线下同价，盈利提升；体量居于头部、优质供应商集中度提升、配合订货制改革，快反和存货周转处于健康水平。2023年下半年来动销增强预示着短期拐点逐渐明朗；三年期维度重点关注渠道弹性，巴拉巴拉二三线购物中心加密、森马基本店+家庭店试水、出海进展成为重要成长机遇；中长期制胜点在于主品牌以外的多品牌打造能力。配套低估值高股息，攻守兼备，公司具有较高的投资价值。 发展历程：公司的发展历程就是一部中国服装史缩影，构建了渠道、品牌、供应链的全方位领先优势。成立早期，把握中国服装的黄金十年加速拓店，门店数量近万家，建立深厚的线下渠道壁垒；行业库存危机期间，全流程重塑柔性供应链，以快反后端支撑快时尚“广覆盖、多触点”的前端布局。同时，差异化切入童装、果断上线电商，森马和巴拉巴拉品牌坐稳休闲服饰和童装领域领导品牌，童装和电商成为新业务和新渠道的增长点；疫后，门店净开（儿童服饰店、加盟店）、门店面积扩容（儿童服饰、加盟店）、坪效修复成为有力支撑，业绩渐次修复。锐意进取的组织底色是公司浮沉近30年、穿越行业周期的核心竞争力；存量博弈、红海持续的新背景下，依托品牌势能、渠道壁垒以及柔供等全方面领先优势，公司有望在渠道变革和海外探索机遇上取得新突破，引领业绩量质齐升。 业绩：疫后修复，有望迎高质量增长。受益于休闲服饰和儿童服饰双轮驱动、门店扩张、电商放量，公司在2007-2019年间高歌猛进，营收和归母净利润CAGR分别为22%和21%，其中2012-2015年因行业库存危机增速阶段性放缓。2020年以来，受Kidiliz和疫情双重拖累，业绩承压。2023年前三季度营收录得88.98亿元（-1%），归母净利润8.32亿元（+207%），营收降幅收窄，Q2和Q3已实现同比正增，利润端通过毛利改善和降费实现较好修复。 公司：森马迭代，巴拉巴拉加码二三线购物中心 （1）品牌：森马和巴拉巴拉分列休闲服饰和儿童服饰的领导品牌，两大主品牌霸榜榜单，主因产品数量做减法功能做加法、品牌理念贴近用户人文以及品宣精准化触达。公司打造心智产品，精简数量，同时补齐基础款的产品力不足。针对森马品牌式微，公司通过风格再调整、主抓功能大单品、试水基本店和家庭店、搭建品牌矩阵等方式应对。巴拉巴拉发力AsicsKids、PUMAKIDS补齐专业运动鞋服。 （2）渠道：1>门店，组织架构科学高效+渠道利润丰厚+返利政策和退货政策优惠+加盟商资质讲究资源和实力使得门店数领跑同行。巴拉巴拉开店空间可达6000家左右，增量主要来自二三线购物中心门店，按照150家/年的乐观偏谨慎的开店节奏，预计3-4年内开店空间无虞。森马和巴拉巴拉店效仍存修复提升空间。渠道下沉优化单店模型，二线城市较新一线城市的租金和人工有望降低三成和一成。2>线上，精选分销客户+把握平台增长机会推动线上营收占比近半；电商推行同款同价，毛利率从2019年的30.75%提升11pp至41.68%。考虑到线上折扣改善、线上代销的利润分配机制，线上毛利率有望小幅增长。3>出海，战略新高地，二次出海因宏观共识、历史经验沉淀、龙头影响力等成功确定性明显增强。 （3）柔供：得益于优质供应商的稳定合作、订货制改革以及数智化升级，公司的快反周期缩短至2周以内，逼近国际快时尚企业快反水平；总仓+前置仓构建全国物流网络；创始人+管理层+中坚骨干塑造优秀组织力量，产品经理责任制进一步提升组织效能。 投资建议：公司作为休闲服饰和童装的双龙头，品牌、渠道壁垒和柔供能力突出。巴拉巴拉二三线购物中心加密、森马基本店+家庭店试水、出海进展成为重要成长机遇。预计2023/2024年公司归母净利润分别为11.1/15.5亿元，同比增速为74.67%/39.16%，对应EPS为0.41/0.57元/股，对应P/E为14/10倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：人口出生率下滑的风险；消费疲软的风险；门店拓展不及预期的风险；海外业务受阻的风险等。

森马服饰(002563) 2023Q3利润端超预期，看好2024年高质量规模扩张，维持“买入”级 2023Q1-3公司实现营收88.98亿元（-0.5%），归母/扣非归母净利润为8.32/7.76亿元，同增206.5%/355.5%；2023Q1/Q2/Q3营收同比变动-9.3%/+9.7%/+1.1%，归母净利润分别同比+48.9%/增加3.09亿元/+89.4%。公司2023Q3利润端超预期，库存和折扣持续改善，看好2024年数字化持续赋能线下渠道，高质量发展下实现规模扩张，我们上调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为12.5/14.6/16.3亿元（前值为10.7/13.2/15.6亿元），分别对应EPS为0.5/0.5/0.6元，当前股价对应PE为13.1/11.3/10.1倍，维持“买入”评级。 Q3全渠道终端流水逐月向好，线下开店加速 分月度看，全渠道终端流水呈现逐月向好趋势。7月-9月全渠道终端流水同降5.6%/1.7%/1.5%，2023Q1-3全渠道终端流水累计下降2.2%，公司收入表现好于终端流水，加盟商信心逐步恢复。截至10月29日，全系统终端流水累计下降1.86%，看好终端流水持续改善。分渠道看，线下渠道开店加速&店效提升，恢复增长。2023Q3末总店数为8274家，较2023年初净增134家，较2023Q3末净增138家；其中直营/加盟和联营分别较2023年初净拓店-17/+151家；公司2023Q3开店加速，有望达成全年净增200-300家目标；目前数字化门店已超两千家，数字化赋能叠加产品经理制落实将有效带动同店店效快速增长。线上渠道折扣提升，预计2023Q3线上流水短期承压。 全域新零售叠加折扣改善，盈利能力明显提升，营运能力稳步改善 盈利能力：全域新零售叠加折扣改善，盈利能力明显提升。2023Q1-3公司整体毛利率为44.13%（+3.7pct）；分渠道来看，线上/线下直营/线下加盟毛利率分别提升4.9/3.2/3.5pct。2023Q1-3期间费用率为30.0%（-2.9pct），销售/管理/研发/财务费用率同比变动-1.8/+0.2/-0.4/-0.8pct。营运能力：库存持续优化，现金流恢复健康。截止2023Q3末，公司存货规模为36.5亿元（-21.8%），存货周转天数204天（-17天），看好Q4库存结构持续优化。2023Q1-3经营活动现金流净额为8.4亿元，同比增加9.8亿元，现金流逐渐恢复健康。 风险提示：全域新零售融合不及预期、门店开拓不及预期。

森马服饰(002563) 23Q3收入同增1.1%，归母净利同增89.4% 公司23Q1-3收入88.98亿，同减0.5%，23Q1/Q2/Q3收入及同比增速分别为30.02亿（yoy-9.3%），25.58亿（yoy+9.7%），33.38亿（yoy+1.1%）；23Q1-3归母净利8.32亿，同增206.5%，23Q1/Q2/Q3归母净利润及同比增速分别为3.11亿（yoy+48.9%），2.05亿（yoy+295.8%），3.16亿（yoy+89.4%）； 23Q1-3扣非归母7.76亿，同增355.5%，23Q1/Q2/Q3扣非归母净利及同比增速分别为2.92亿（yoy+58.3%），1.87亿（yoy+217.5%），2.96亿（yoy+103.7%）。 23Q1-3毛利率44.1%同增3.7pct，净利率9.3%同增6.5pct 23Q1-3销售费用率24.2%，同减1.8pct；管理（包含研发）费用率7.0%，同减0.3pct；财务费用率-1.1%，同减0.8pct，主要系23Q1-3公司定期存款利息收入增加所致。23Q1-3投资活动产生的现金流量净额变动-52.9%，主要系收回银行理财减少所致。 多维度毛利率增长，盈利水平显著提升 对比去年同期，23Q1-3公司线上、线下、直营、加盟、休闲服饰、儿童服饰6个维度毛利率都实现正增长。1）销售渠道方面，线上销售实现毛利率42.3%，同比增长4.9pct，线下直营销售实现毛利率68.8%,同比增长3.2pct，加盟销售实现毛利率39.4%，同比增长3.5pct；2）产品方面，休闲服饰实现毛利率39.4%，同比增长0.9pct，儿童服饰实现毛利率46.4%，同比增长5.0pct。 搭建线上线下全渠道零售体系，积极开拓海外业务 公司零售渠道从线下门店销售模式，已经发展成建立包括专卖店、商超百货、购物中心、奥特莱斯、电商、小程序等在内的线上线下全渠道零售体系，全方位地触达消费者。截至23年9月，公司拥有店铺8274家，23Q1-3店铺净增加134家，预计23年净开店200至300家。此外，公司积极响应“一带一路”战略，积极开拓海外市场，在发展亚洲市场基础上，进一步将品牌的产品优势、设计优势及成熟的供应链体系创新运用于非洲和东南亚市场，期望海外业务成为公司利润新增长点。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司拥有两个主要品牌，其中森马品牌位居本土休闲装品牌龙头地位，巴拉巴拉品牌占据童装市场绝对优势，连续多年国内市场份额第一。随着消费市场进一步扩大以及资源向优势企业集中，森马品牌和巴拉巴拉品牌在现有竞争优势的基础上，将迎来进一步的发展机遇。此外，23Q3零售终端逐月改善，表明零售市场当下复苏恢复的趋势良好，四季度有望取得更好的结果。考虑到公司业绩（23Q3收入小幅同增1.1%，归母净利同增89.4%），我们调整盈利预测。预计23-25年公司归母净利为12.30/14.25/16.41亿元（前值为10.20/12.70/14.68亿元），EPS分别为0.46/0.53/0.61元/股，对应PE分别为14/12/10x。 风险提示：宏观经济波动，品牌运营，原材料价格变动，存货管理及跌价，进出口贸易等。

森马服饰(002563) 核心观点 第三季度收入同比稳健增长，净利润大幅增长。森马旗下拥有以森马品牌为代表的成人休闲服饰和以巴拉巴拉品牌为代表的儿童服饰。第三季度公司收入同比+1.1%至33.4亿元；归母净利润同比+89.4%至3.2亿元，归母净利润大幅增长一方面受益于全域零售策略下经营效率优化，以及折扣率持续改善，毛利率同比提升4.1百分点至43.3%；另一方面费用率持续优化，整体费用率同比下降1.1百分点，各项费用率同比均有下降。在毛利率提升与费用率下降共同推动下，营业利润率同比提升5.4百分点；净利率同比提升4.4百分点。 库存金额同比显著下降，环比增加主要系秋冬装入库所致。截至三季度末，公司库存金额为36.53亿元，环比二季度末增加15.1%，同比下降21.8%。环比增加主要系秋冬装入库所致，四季度预计随双十一、双十二促销活动开展，有望进一步减轻库存负担，为2024年打下良好的库存基础；存货周转效率提升，存货周转天数同比减少17天至204天。前三季度经营性现金流净额较去年同期大幅改善，净现比101%，维持在较高水平；单三季度经营性现金流净额同比下滑主要因为冬装备货预付款项增加。 分品类：儿童服饰表现更优。受益于巴拉巴拉作为童装龙头的强品牌力，以及公司获得AsicsKids和PUMAKIDS授权，儿童运动赛道景气度高，公司儿童服饰上半年收入同比+6.3%至38.2亿元，毛利率提升4.3百分点；休闲服饰收入上半年同比-15.1%至16.8亿元，毛利率提升1.5百分点。我们预计三季度儿童服饰仍维持增长趋势，表现好于休闲服饰。 分渠道：直营渠道表现亮眼。上半年直营及加盟渠道收入分别同比+22.0%和+7.4%；线上及联营渠道收入分别同比-6.4%和-65.6%。除联营渠道外，其他三大渠道毛利率均有3.4~4.5百分点提升。预计下半年随秋冬库存去化，年底库存结构将进一步改善，明年毛利率有望持续提升。 风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。 投资建议：看好短期库存改善后的业绩弹性，中长期有望保持稳健增长。公司休闲装稳健发展，童装赛道景气，三季度趋势向好、去库进展顺利，随着库存去化、新品推出，未来毛利率有望持续提升。我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年净利润分别为10.3/12.8/14.5亿元，同比增长62.0%/24.3%/12.7%。维持6.7-7.1元的合理估值区间，对应2024年PE14-15x，维持“增持”评级。

森马服饰(002563) 投资要点 公司公布2023年三季报：2023前三季度营收88.98亿元/yoy-0.5%、归母净利润8.32亿元/yoy+206.51%、超市场预期，归母净利增速快于收入主因毛利率同比+3.71pct、费用率同比-2.88pct的正向经营杠杆带动。分季度看，23Q1/Q2/Q3营收分别同比-9.29%/+9.71%/+1.11%、归母净利分别同比+48.85%/扭亏/+89.37%。Q3在基数抬升情况下收入保持小幅正增长、归母净利润同比大幅反弹同样来自正向经营杠杆带动（Q3毛利率同比+4.09pct、期间费用率同比-1.05pct）。 分产品看，前三季度童装收入同比增长、休闲装下滑。23年前三季度休闲装/童装收入分别为27.74/60.49亿元、分别同比-6.7%/+2.8%、占比31%/68%。截至23Q3休闲装/童装门店分别2731/5543家、较22年末分别-20/+154家、较22Q3末分别-133/+122家（对应同比-4.6%/+2.3%），休闲装仍处净关店状态、童装已恢复净开店、带动童装整体收入恢复正增长，我们预计Q4公司有望进一步开店、达到全年合计净增200-300家的开店目标。 分渠道看，在“全域融合”战略下，线上下滑、线下增长趋势延续。23年前三季度线上/直营/加盟&联营收入分别同比-9.1%/+17.3%/+9.6%、收入分别占比41%/11%/46%。1）线下方面，截至23H1末直营/加盟&联营门店分别为706/7568家、分别较22年末-17/+151家、较22Q3末-49/+38家（对应同比-6.5%/+0.5%），直营仍处净关店、加盟&联营恢复开店。2）线上方面，23年前三季度收入延续小幅下滑趋势，一方面因线下消费恢复对线上分流，另一方面公司从22年8月起开始“全域融合”改革，倡导线上线下全渠道健康增长、提升线上线下同款同价比例，对线上销售形成一定影响。 毛利率升、费用率降、净利率显著改善，库存周转加快、去库压力减轻。1）毛利率：23年前3季度同比+3.71pct至44.13%；单Q3同比+4.09pct至43.28%、主因折扣减轻+全域融合下休闲装及童装毛利率同比改善趋势延续、同时高毛利童装占比提升。2）期间费用率：23年前3季度同比-2.88pct至29.97%；单Q3同比-1.05pct至28.89%、其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.45/+0.62/-0.73/-0.49pct至22.42%/4.94%/2.22%/-0.68%，销售费用率下降较多主因广告宣传费减少、财务费用率下降主因定存利息增加。 3）归母净利率：综合毛利率&费用率及其他项目变动，23年前3季度同比+6.31pct至9.35%，单Q3同比+4.42pct至9.48%。4）存货：截至23Q3末存货36.53亿元/yoy-21.78%，存货周转天数同比缩短16天至204天，库存周转加快、去库压力减轻。5）现金流：23Q3经营活动净现金流净额801万元/yoy-94.9%，主因备货采购预付款项增加。截至23Q3末货币资金72.6亿元、资金充沛。 盈利预测与投资评级：公司为国内童装+休闲装双龙头，23Q3在基数抬升情况下收入保持小幅正增长，在正向经营杠杆+全域融合改革作用下，毛利率提升、费用率下降、盈利水平显著提升，归母净利同比大增，同时库存压力有效改善。由于全域融合改革下整体折扣有所抬升，因此短期收入规模增长相对有限，随经营质量及效率得到改善，公司未来将加大规模增长的重视程度。7/8/9月全渠道终端流水分别同比-5.6%/-1.7%/-1.5%、降幅逐月收窄，报表收入表现好于终端流水，体现加盟商提货信心逐渐恢复，10月1-29日全渠道终端流水同比-1.86%、基本维持8月以来销售趋势，预计11~12月进入低基数后终端流水增速有望提升。考虑Q3利润增长超预期，我们将23-25年归母净利润从10.5/14.1/16.3亿元上调至11.9/13.9/15.9亿元、对应PE为14/12/10X，维持“买入”评级。 风险提示：消费及经济疲软，改革成效低于预期。

森马服饰(002563) 事件概述 2023年前三季度公司收入/净利/扣非净利/经营现金流净额分别为88.98/8.32/7.76/8.43亿元、同比增长-0.5%/206.51%/355.49%/720.88%。Q3单季公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为33.38/3.16/2.96亿元、同比增长1.11%/89.37%/103.71%，非经常性损益为政府补助0.13亿元。 分析判断: 高基数下Q3收入微增。公司Q3收入同比增长1.11%，较Q2收入增速9.7%略有回落，我们分析主要由于去年Q3收入基数较高。 归母净利率增幅略高于毛利率主要由于期间费用率下降及减值损失下降。23Q3毛利率/净利率为43.28%/9.48%、同比提升4.09/4.42PCT。23Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为22.42%/4.94%/2.22%/-0.68%、同比下降0.45/-0.62/0.73/0.49PCT，财务费用率下降主要由于定期存款利息收入增加。其他收益/收入为0.42%、同比下降0.19PCT；投资净收益/收入为0.02%、同比下降0.45PCT；资产及信用减值损失/收入为同比下降0.59PCT，信用减值损失减少主要由于公司加强授信管理，应收款项预期信用风险减少；资产处置收益/收入同比增长0.29PCT；所得税/收入增加1.03PCT至3.18%。 公司存货下降，现金充足。23Q3存货余额36.5亿元、同比下降21.8%、我们认为环比提升主要由于冬装入库，存货周转天数为204天、同比下降16天。23Q3应收账款余额10.12亿元，同比降低0.5%，主要由于收回销售货款增加，应收账款周转天数为35天、同比下降2天。应付账款为21.07亿元、同比下降2.8%，应付账款周转天数为105天、同比下降23天。目前公司账上货币资金72.6亿元、交易性金融资产3.3亿元，合计75.9亿，在手现金充裕。 投资建议 我们分析，（1）前三季度收入增速尚未转正、但通过控费和减值冲回实现了利润端的较好修复；（2）公司在主品牌聚焦心智单品，推出“凉感系列”、“舒服裤”、“轻松羽绒”三大心智产品；巴拉巴拉以产品经理制为核心重新调整组织架构，形成婴童、幼童、中大童、鞋品等产品线；（3）未来随着公司控费及线上控折扣，净利率仍有修复空间；（4）海外业务有望成为未来新的增长点。 考虑终端复苏低于预期，维持23-25年收入预测143.97/158.37/174.21亿元，维持23-25年归母净利预测14.11/16.63/19.16亿元，对应23-25年EPS0.52/0.62/0.71元，2023年10月30日收盘价5.97元对应PE分别为11/10/8X，维持“买入”评级。 风险提示 疫情不确定性风险；产品迭代不及预期；系统性风险。