森马服饰(002563) 核心观点 上半年收入增长9%，毛利率提升叠加费用率优化，利润增速亮眼。森马服饰2026年上半年实现营业收入67.22亿元，同比+9.3%，归母净利润4.79亿元，同比+47.5%，扣非净利润4.72亿元，同比+59.3%。毛利率同比提高1.1pct至47.8%；销售/财务费用率分别同比-0.7/-1.8pct，销售费用率下降主因收入增速快于线下直营门店费用及线上投流费用增速，财务费用率改善主因本期定期存款利息收入增加；此外，信用及资产减值损失、所得税费用占收入比例合计同比上升2.9个百分点，进而净利率同比+1.8pct至7.1%。存货同比-8.9%，存货周转天数同比-30天至157天，主因销售增加、存货周转加快所致。拟每10股派息1.5元，总额4.04亿元，分红率约84%。 第二季度收入增速放缓，利润增速加快。第二季度收入32.73亿元，同比+6.6%；归母净利润1.68亿元，同比+51.7%，扣非归母净利润1.73亿元，同比+69.1%。毛利率同比+1.5pct至47.9%；财务费用率同比-2.4pct，销售费用率同比基本持平，整体期间费用率同比-2.3pct；受减值损失增加、其他收益及投资收益减少和所得税费用率上升所抵消影响，净利率同比+1.5pct至5.1%。 童装、直营及线上渠道引领增长。1）分品类：上半年儿童服饰收入48.27亿元（同比+11.9%），占比提升至71.8%，毛利率同比+0.4pct至48.6%；休闲服饰收入17.82亿元（同比+3.4%），毛利率同比+2.4pct至45.7%。2）分渠道：线上渠道收入30.44亿元（同比+13.1%），毛利率同比+2.6pct至49.9%；直营渠道收入11.69亿元（同比+23.3%），毛利率同比-1.3pct至66.4%；加盟渠道收入23.49亿元（同比+0.7%），毛利率同比-2.0pct至35.4%。2026年上半年线下门店新开404家，净减少314家至7617家，其中直营和加盟分别净-1/-309家，门店结构优化。 风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。 投资建议：看好中长期稳健增长及现金回报。上半年公司收入增长提速，儿童服饰、线上及直营渠道收入增长领先；净利润大幅增长，主要受益于毛利率提升、财务费用率下降及费用管控成效，存货减值计提增加部分抵消利润弹性。中长期看好公司作为大众休闲服饰及儿童服饰龙头，业绩实现稳健增长；同时公司分红率较高，若全年延续中期0.15元/股+年末0.15元/股的分红水平，分红率约为75%，当前股价对应2026年股息率约5%。我们维持盈利预测，预计公司2026-2028年净利润分别为10.8/11.7/12.7亿元，同比+21.4%/7.6%/9.0%，维持“优于大市”评级。

森马服饰(002563) 事件：公司发布2026年中报。2026H1公司实现收入67.22亿元（+9.32%），归母净利润4.79亿元（+47.45%），扣非归母净利润4.72亿元（+59.27%）。2026Q2公司实现收入32.73亿元（+6.61%），归母净利润1.68亿元（+51.72%），扣非归母净利润1.73亿元（+69.07%）。 点评：公司Q2扣非净利润增速比Q1提速，验证了公司新零售改革持续推进、叠加费效比提升，持续推动利润增速持续超越收入增速。H1公司的主要增长驱动为童装板块、直营渠道，我们认为随着加盟提货意愿恢复，下半年休闲装业务和加盟渠道也有望迎来好转，公司有望延续较高的利润弹性。 儿童好于休闲，店效显著提升。分品牌来看，2026H1休闲服饰/童装收入分 别为17.82/48.27亿元、同比增长3.43%/11.92%，童装增速优异。门店结构持续优化，截止6月30日休闲服饰/儿童服饰门店数分别为2518/5099家，较年初净减158/156家。推算2026H1休闲服饰/儿童服饰店效分别为66.7/91.9万元、同比增长约8%/16%，店效提升明显。童装品牌中巴拉巴拉品牌力绝对领先，我们认为新品牌（包括迷你巴拉、森马儿童、代理的Puma等）有望保持良好的发展态势。 直营高增、线上复苏，加盟渠道仍待修复。分渠道来看，直营/加盟/线上/联营分别为11.69/23.49/30.44/0.47亿元、同比增长23.32%/0.68%/13.10%/-25.76%。2026H1总店数为7617家、净关314家（直营/加盟/联营分别净关1/309/4家），渠道结构向直营与优质加盟集中。推算2026H1直营店效/加盟单店出货分别为113.8/35.8万元、同比增长约20%/10%。线上渠道中天猫/抖音交易金额分别为20.97/19.56亿元，退货率分别为51.70%/53.73%，抖音平台增速亮眼但退货率有所上升。分地区来看，国内/国外收入66.37/0.85亿元，同比增加8.86%/63.71%。海外布局加速，巴拉巴拉进军欧洲市场，于意大利罗马开设欧洲首店，跨境电商渠道覆盖超130个国家或地区。 毛利率提升，净利率修复，利息收入贡献显著。2026H1公司毛利率为47.78%、同比提升约1.1pct，分品牌其中森马主品牌/巴拉巴拉毛利率分别为45.66%/48.56%、同比增加2.44/0.35pct，分渠道来看，线上/直营/加盟/联营毛利率分别为49.89%/66.35%/35.35%、70.61%，同比+2.60/-1.25/-1.99/+8.85pct。结合品牌和渠道情况，公司毛利率提升主要是渠道结构变化即直营占比提升驱动。归母净利率为7.13%、同比提升约1.84pct。净利率提升除了毛利率因素，还受益于财务费用率下降1.84pct，主要是理财收入增加，同时销售费用率、管理费用率分别下降0.72pct、0.45pct，主要是渠道效率提升带来的规模效应。 库存优化明显，经营现金流大幅转正。2026H1存货周转天数为154天、较2025H1的187天减少33天，库存管理效率显著提升。经营性现金流由上年同期的-2.77亿元转正至2.69亿元，盈利质量明显增强。 盈利预测：公司上半年业绩呈现高速增长，增长驱动在于：巴拉巴拉品牌势能持续释放、直营渠道店效提升、线上抖音渠道高增及海外布局加速。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别11.76/12.63/13.63亿元，PE分别为13.58X、12.65X、11.72X。 风险提示：休闲服饰复苏不及预期、童装行业竞争加剧、线上流量成本上升。

森马服饰(002563) 事件：公司2026年一季度实现营业收入34.49亿元，同比增长12.03%；实现归母净利润3.11亿元，同比增长45.25%；实现扣非后净利润2.98亿元，同比增长54.08%。Q1业绩表现优秀，收入与利润增速均大幅改善，经营效率系统性提升。 收入端，26Q1收入加速增长。零售流水层面上，一季度，包括线上和线下、直营和加盟，全系统终端零售同比增长12.32%。单四月份的零售呈现中个位数增长，增速有所放缓但仍维持较好的景气度。门店方面，截至2025年3月31日，公司店铺总数7652家，其中，成人服饰2529家，儿童服饰门店数量5123家。直营1011家，联营31家，加盟6610家。 利润端，一季度利润弹性释放。公司2026年一季度毛利率为47.70%，同比上升0.70pct。我们推测毛利率提升主要系渠道结构变化：近年来公司持 续开设线下直营店，直营店毛利率高于批发，直营占比提升结构性拉高整体毛利率，同时线上毛利率也在改善。费用端，期间费用率为30.56%，同比下降3.59pct，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为27.15%、4.26%、-2.10%、1.25%，同比分别下降1.40pct、下降0.84pct、下降1.25pct、下降0.10pct。我们推测销售费用率的优化，主要因收入增长更多依靠存量门店效率提升而非新开店来驱动，规模效应显现。2026Q1公司归母净利率为9.03%，同比上升2.07pct，利润率提升明显。 经营现金流大幅改善，库存与应收优化。Q1经营性现金流3.34亿元，同比增长118%，经营质量提升。应收账款10.99亿元，较期初下降27%，回款效率提升。存货28.67亿元，较期初下降10%。 盈利预测：公司拥有森马与巴拉巴拉双主品牌，童装品牌矩阵也在扩张，多品牌助力公司成长。Q1业绩增速优异验证经营改善逻辑，我们认为利润增长具备一定持续性。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别10.30/11.30/12.24亿元，PE分别为15.86X、14.45X、13.34X。 风险提示：休闲服饰复苏不及预期、童装行业竞争加剧、线上流量成本上升。

森马服饰(002563) 投资要点 公司公布2026年一季报：26Q1收入34.49亿元/yoy+12.03%，归母净利润3.11亿元/yoy+45.25%，扣非归母净利润2.98亿元/yoy+54.08%。收入实现双位数增长，利润端在毛利率改善和费用率优化下，增速显著快于收入端，实现高质量增长。 26Q1收入增长与零售流水匹配，其中童装稳健，休闲服改善，小品牌矩阵表现突出。1）整体零售：26Q1公司全渠道零售额同比增长12.3%，与报表收入增速基本同步，反映渠道健康度良好。2）分业务看：儿童服饰业务增长稳健，25年营收同比+5.2%，26Q1同比+13.9%；休闲服饰业务25年营收同比-3.2%，26Q1同比+6.2%，26Q1有所回暖。其中，公司培育及代理的小品牌矩阵表现亮眼，26Q1收入占比超10%、各品牌营收同比增长超过30%，其中迷你巴拉收入同比+34%、森马儿童同比+57%、代理的彪马童装同比增长翻倍以上。截至26Q1末门店总数7652家（童装5123+休闲服2529家），较年初净减少279家（童装-132&休闲服-147家），渠道结构持续调整优化。3）分模式看，25年直营收入20.16亿元/yoy+30.25%，加盟收入57.69亿元/yoy-5.03%，线上收入69.72亿元/yoy+4.5%。 26Q1毛利率稳中有升，费用管控成效显著。1）毛利率：25年同比+1.29pct至45.1%，26Q1同比+0.70pct至47.7%，主要受益于零售折扣改善以及毛利率更高的直营及线上业务收入占比提升。2）期间费用率：25年同比+2.55pct至33.44%，26Q1同比-3.59pct至30.57%，25年期间费用率同比提升主因25年直营新开店及线上平台投流费增加带动销售费用率提升；26Q1得益于零售良好表现，销售及管理费用率均有所优化，同时利息收入增加带动财务费用率同比下降。3）其他损益项目：25年计提资产减值损失4.53亿元（较24年增加1.62亿元），26Q1计提资产减值损失1.60亿元（较25Q1增加约5800万元），主要系公司基于谨慎性原则对24年秋冬装计提了较充分的存货跌价准备。4）归母净利率：25年同比-1.86pct至5.91%，26Q1同比+2.06pct至9.03%。 存货规模有效降解，经营性现金流大幅改善。1）存货：截至26Q1末存货28.67亿元/yoy-14.4%。2）现金流：26Q1经营活动现金流净额3.34亿元/yoy+118.95%，主要系销售收款增加所致，经营质量健康。 盈利预测与投资评级：25年公司分红比例90.57%，较24年的82.90%进一步提升。考虑25年业绩略低于我们此前预期，终端零售环境较为波动，我们将26-27年归母净利润预测值从11.47/13.85亿元下调至10.53/11.46亿元，增加28年预测值12.42亿元，分别同比+18.04%/+8.83%/+8.35%，对应PE分别为16/14/13X，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费信心恢复不及预期，行业竞争加剧。

森马服饰(002563) 核心观点 全年收入增长3%，销售费用及存货减值增加致利润承压，分红率超90%。森马服饰2025年实现营业收入150.90亿元，同比+3.2%，归母净利润8.92亿元，同比-21.5%，扣非净利润同比-22.2%至8.43亿元。毛利率同比提升1.2pct至45.1%；销售/管理费用率分别同比+2.5/-0.1pct，销售费用率增加主要系线上平台投流费用增加及2024年线下门店快速扩张导致相应费用增加所致。资产减值损失占收入比例同比增加1.0pct，主因2024年秋冬装库存遗留导致存货减值计提增加。主受销售费用及存货减值计提增加影响，归母净利率-1.9pct至5.9%。存货周转效率保持稳定，周转天数同比增加9天至149天，库存结构优化；经营性现金流净额17.30亿元，净现比为1.9。拟每10股派息3.3元，分红率为90.6%。 四季度毛利率稳步提升，资产减值损失增加。2025Q4收入52.46亿元，同比+0.4%；归母净利润3.56亿元，同比-7.0%，扣非归母净利润3.28亿元，同比-6.2%。Q4毛利率同比上升3.0pct至45.1%；期间费用率同比-0.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别+0.8/+0.4/-0.1/-1.3pct至27.7%/3.0%/1.8%/-1.5%，下半年以来费用控制成效显现。资产减值损失较去年同期同比增加1.36亿元，归母净利率同比-0.5pct至6.8%。 儿童服饰收入增长领先，休闲服饰毛利提升明显。1）分品类：儿童服饰收入108.00亿元（同比+5.2%），占比提升至71.6%，毛利率同比-0.56pct至46.75%；休闲服饰收入40.55亿元（同比-3.2%），毛利率同比+5.02pct至40.50%，主因线上减少低价清仓渠道、增加正价新品占比，加盟渠道返利减少所致。2）分渠道：线上渠道收入69.72亿元（同比+4.5%），毛利率同比+0.46pct至45.81%；直营渠道收入20.16亿元（同比+30.3%），毛利率同比-0.22pct至65.85%；加盟渠道收入57.69亿元（同比-5.0%），毛利率同比+0.36pct至36.55%。2025年末线下门店净减394家至7931家，其中直营和加盟分别净+48/-388家。 风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。 投资建议：看好中长期实现稳健增长。下半年公司加大控费力度，净利润降幅有效收窄。中长期看好公司作为大众休闲服饰及儿童服饰龙头，业绩实现稳健增长。基于加盟渠道仍存在压力，我们下调2026-2027年盈利预测，预计公司2026-2028年净利润分别为10.8/11.7/12.7亿元（2026-2027年前值为11.5/13.2亿元），同比+21.4%/7.6%/9.0%。基于盈利预测下调，下调目标价至5.6-6.0元（前值为6.0-6.4元），对应2026年14-15x PE，维持“优于大市”评级。

森马服饰(002563) 事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现收入150.90亿元（同比+3.17%），归母净利润8.92亿元（同比-21.54%），扣非归母净利润8.43亿元（同比-22.22%）；2025Q4公司实现收入52.46亿元（同比+0.36%），归母净利润3.56亿元（同比-7%），扣非归母净利润3.28亿元（同比-6.24%）。收入端表现稳健，利润暂时承压。 童装业务韧性增长，休闲装收入承压。分产品看，2025年公司儿童服饰/休闲服饰/其他分别实现收入108.00/40.55/2.34亿元，分别同比+5.18%/-3.22%/+39.82%。儿童服饰作为公司核心增长引擎，巴拉巴拉品牌持续巩固亚洲第一童装地位，儿童运动品牌（ASICSKids、PUMAKids）成为新增长点，ASICSKids"小飞鞋"销量突破万双，PUMAKids会员复购率提升15%。休闲服饰受消费环境及行业竞争加剧影响，收入同比-3.22%，森马品牌正推进"再造新常服"战略升级，聚焦都市通勤、日常休闲、轻运动户外三大场景，品牌焕新值得期待。 渠道结构变化，加盟经历调整期。分渠道看，2025年公司线上销售/直营销售/加盟销售分别实现收入69.72/20.16/57.69亿元，分别同比+4.50%/+30.25%/-5.03%。线上渠道保持稳健增长，直营渠道大幅提速，期末直营门店1028家（净增48家），单店面积和店效均有提升；加盟渠道处于调整期，收入同比-5.03%，期末加盟门店6872家（净减388家），公司推进以省份为单位的区域发展策略，探索单店加盟模式优化商渠匹配。 盈利能力承压，结构变化致毛利率分化。2025年公司整体毛利率45.05%（同比+1.16pct），但归母净利率5.91%（同比-1.86pct），盈利能力下滑主要因销售费用率同比+2.41pct至28.06%（线上投流费增加、线下新开门店费用增加）。分业务毛利率：儿童服饰46.75%（同比-0.56pct），休闲服饰40.50%（同比+5.02pct），休闲装毛利率主要是直营占比提升；分渠道毛利率：线上45.81%（同比+0.46pct）、直营65.85%（同比-0.22pct）、加盟36.55%（同比+0.36pct），直营高毛利但费用投放加大，加盟毛利率改善有限。 运营指标显著改善，现金流质量优异。2025年公司经营活动现金流净额17.30亿元（同比+36.95%），显著高于净利润8.83亿元，现金流质量大幅提升，主要因销售回款增加及库存管控优化。存货期末余额31.78亿元（同比-8.71%），存货周转天数149天，同比减少约15天，1年以内库龄占比69.4%，库存结构健康；应收账款期末14.99亿元（同比-6.02%），周转效率提升。公司货币资金达58.37亿元，现金储备充足，财务稳健抗风险能力强。 盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为10.30/11.37/12.31亿元，PE分别为14.21/12.87/11.88X。 风险因素：休闲服饰复苏不及预期、童装行业竞争加剧、线上流量成本上升。

森马服饰(002563) 投资要点 公司公布2025年三季报：前三季度收入98.44亿元/yoy+4.74%、归母净利5.37亿元/yoy-28.90%、扣非归母净利5.15亿元/yoy-29.83%。分季度看，25Q3单季营收36.95亿元/yoy+7.31%，归母净利2.12亿元/yoy+4.55%，扣非归母净利2.19亿元/yoy+13.11%。Q3营收延续Q2稳健增长态势，归母净利润增速转正，主要得益于公司加强费用控制。 前三季度线下增长好于线上，巴拉好于森马。1）分品牌看，前三季度巴拉/森马品牌零售额分别同比增长5.34%/2.72%，童装表现优于休闲装。2）分渠道看，前三季度线下/线上形销售额分别同比+7.9%/+2.9%。公司渠道调整持续，前三季度净关店220家至8105家，但直营门店占比有所提升，新开店以购物中心和奥莱为主，带动线下营收实现较好增长。线上分平台看，Q3淘系实现增长，拼多多增长较快，抖音和京东小幅下滑，唯品会因战略调整有所下滑。 毛利率保持平稳，费用控制见效。1）毛利率：前三季度毛利率为45.12%，同比+0.36pct，稳中略升。其中，休闲服饰毛利率有所提升，儿童服饰为保增长线上折扣增加，毛利率略有下滑。2）期间费用率：前三季度销售/管理/研发/财务费用分别同比+3.31/-0.33/-0.10/+1.15pct至28.26%/4.52%/2.13%/-0.15%，销售费用率明显提升主因直营开店增多及线上投流、广告支出增加，其中Q3加强费用管控，费用率提升幅度较H1明显收窄。3）归母净利率：前三季度同比-2.58pct至5.45%，其中单Q3同比-0.15pct至5.73%（25Q2归母净利润率3.61%），Q3盈利能力环比有所回升。 存货同比平稳，现金流短期承压。1）存货：25Q3末存货41.42亿元，与去年同期持平微降。存货结构看，因去年秋冬装转入，1-2年库龄产品占比有所上升，但整体结构仍处健康水平。2）现金流：前三季度经营活动现金流净额-4.85亿元，主要系支付货款及预付款增加所致。 盈利预测与投资评级：受益于天气转冷，10月终端零售实现同比双位数增长，为Q4收入增长奠定良好开局。我们维持25-27年归母净利润预测为9.8/11.5/13.9亿元，对应25-27年PE15/13/11X，维持“买入”评级。 风险提示：消费及经济疲软，竞争加剧。

森马服饰(002563) 公司发布25H1半年报 25H1公司营收61.5亿，同比+3%，归母净利3.3亿，同比-41%，扣非归母净利3亿，同比-45%； 其中25Q2公司实现营收30.7亿，同比+9%，归母净利1.1亿，同比-46%，扣非归母净利1亿，同比-49%。 25H1毛利率46.7%，较上年同期微升0.6pct，公司销售费用及管理费用同比分别+17.7%/9.1%，主要由于新开门店增加及线上投流费用上升以及股票期权费用增加，导致短期盈利承压，归母净利率5.3%，同比下降4pct。 截至2025H1期末，公司存货36.99亿元，较去年同期增加3.4亿元，同比+10.1%；其中一年期以内货品占比75%，库存结构保持相对健康稳定。25上半年包括线上和线下、直营和加盟，全系统终端零售同比中个位数增长。进入7月8月份以来，公司销售仍然保持向好，当月全系统终端零售达到两位数增长。 童装业务驱动增长 童装业务表现突出。分品类看，公司休闲服饰收入17.23亿元，同比-5%，占总收入的28%。童装收入达43.13亿元，同比+6%，占总收入的70%，成为主要增长引擎。毛利率方面，童装毛利率48.2%，同比-1.3pct，休闲服饰毛利率43.2%，同比+4.7pct。 童装行业景气度高，公司具备品牌先发优势。童装行业处于景气发展阶段，是服装行业中增长最快的赛道之一。公司旗下巴拉巴拉品牌定位于中高端儿童服饰市场，目前占据童装市场绝对优势，连续多年国内市场份额第一。公司围绕儿童服饰构建了完整的品牌矩阵，覆盖0-14岁消费群体，产品线齐全，满足家庭一站式购物需求。 海外拓展方面，巴拉巴拉品牌已进入沙特阿拉伯、蒙古、越南等多个海外市场，25上半年公司旗下巴拉巴拉、迷你巴拉、森马儿童多个品牌在速卖通、Lazada、Shopee等多个海外电商平台进行运营，推动线上线下收入持续增长。 持续推进全渠道零售 公司采取直营、加盟与联营相结合、线上与线下互补的多元化营销网络发展模式。截至25H1，公司已在全国各省市及海外建立了8236家线下门店，其中直营999家，加盟7194家，联营43家；其中直营渠道收入9.5亿，同比+35%，毛利率67.6%；加盟收入23.3亿，同比-3%，毛利率37.3%。 同时，公司在淘宝、天猫、京东、唯品会、抖音等国内知名电子商务平台建立了线上销售渠道。2025年上半年线上销售表现稳健，收入达26.9亿元，同比微降0.11%，占总收入43.8%，毛利率47.3%。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司坚持以消费者为中心、以公司长期利益最大化为原则，锚定零售转型的变革方向，在品牌健康度精细化管理、海外业务拓展、AICG技术深度赋能等关键领域持续发力，稳步推动企业高质量发展。我们调整盈利预测，预计公司25-27年营收为154、163、173亿（前值为153、160、170亿）；考虑短期费用拖累，归母净利润分别为9、11、13亿（前值为11、12、13亿）；EPS为0.34、0.40、0.47元；PE为16x、14x以及12x。 风险提示：消费疲软、出生人口下滑、翻新门店表现不及预期等风险。

森马服饰(002563) 核心观点 上半年收入增长3%，费用率增加致利润承压。森马服饰2025年上半年实现营业收入61.49亿元，同比+3.3%，归母净利润3.25亿元，同比-41.2%，扣非净利润2.96亿元，同比-45.2%。毛利率同比提高0.6pct至46.7%；销售/财务费用率分别同比+3.6/2.0pct，销售费用增加主要系线下新开门店增加以及线上投流费用增加所致，财务费用增加主要系本期定期存款利息收入减少所致；受费用率增加影响，净利率同比-4.1pct至5.2%。存货同比+10.1%，存货周转天数同比+30天至187天，主要由于销售未达预期。拟每10股派发1.5元中期现金红利，总额4.04亿元。 第二季度收入增长环比转正，毛利率提升。第二季度实现收入30.70亿元，同比+9.0%，增速环比一季度由负转正；归母净利润1.11亿元，同比-46.3%，扣非归母净利润1.03亿元，同比-49.4%。毛利率同比+0.9pct至46.4%；期间费用率提高5.2pct，主要受销售/财务费用率+3.0/2.7pct影响；净利率同比-3.8pct至3.5%。 童装业务保持增长，直营渠道表现亮眼。1）分品类：上半年儿童服饰收入43.13亿元（同比+6.0%），占比提升至70.1%，毛利率同比-1.3pct至48.2%，主要由于老品处理比例提高；休闲服饰收入17.23亿元（同比-5.0%），毛利率同比+4.7pct至43.2%，主要由于线上折扣力度减弱。2）分渠道：线上渠道收入26.92亿元（同比-0.1%），毛利率同比-0.1pct至47.3%；直营渠道收入9.48亿元（同比+34.8%），毛利率同比+0.4pct至67.6%；加盟渠道收入23.34亿元（同比-2.8%），毛利率同比-0.8pct至37.3%。2025年上半年线下门店新开540家，净减少89家至8236家，其中直营和加盟分别净+19/-66家，门店结构优化。 风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。 投资建议：看好中长期实现稳健增长。2025上半年收入实现稳健增长，尤其儿童服饰、直营渠道收入增长领先；净利润下滑，主要受费用率增长影响，伴随新开直营店增加及直营占比提升，销售费用率提升，下半年预计公司将加大控费力度，净利润降幅有望收窄。中长期看好公司作为大众休闲服饰及儿童服饰龙头，业绩实现稳健增长。基于上半年费用率上升幅度大于我们此前预期，下调盈利预测，预计公司2025-2027年净利润分别为8.9/11.5/13.2亿元（前值为12.1/13.0/13.8亿元），同比-21.6%/+28.7%/+14.8%。基于盈利预测下调，下调公司合理估值区间至6.0-6.4元（前值为7.2-7.7元）对应2026年14-15x PE，维持“优于大市”评级。

森马服饰(002563) 核心观点 公司发布2025半年报业绩：2025年上半年公司实现营业收入61.49亿元，同比增长3.26%；实现归母净利润3.25亿元，同比下降41.17%；扣非归母净利润2.96亿元，同比下降45.22%。其中Q2单季公司实现营业收入30.70亿元，同比增长9.04%，环比Q1有所改善。Q2实现归母净利润1.11亿元，同比下降46.25%，扣非归母净利润1.03亿元，同比下降49.45%。公司中期分红0.15元/股，派息比率124.32%。 童装业务保持稳健，休闲服饰业务承压：儿童服饰上半年实现收入43.13亿元，同比增长5.97%，收入占比提升至70.15%。巴拉巴拉品牌通过完成产品线迭代更新，坚定实施“大店战略”，升级第八代品牌旗舰店形象，升级后单店零售显著提升带动童装业务收入增长。休闲服饰收入17.23亿元，同比下降4.98%，主因公司主动调整线上折扣引起收入有所下滑。 渠道结构优化，直营驱动增长：25H1公司直营/加盟/线上渠道收入分别为9.48/23.34/26.92亿元，同比变动+34.78%/-2.8%/-0.11%。公司持续围绕零售转型开展变革，加大直营渠道投入驱动直营收入增长。截至报告期末公司拥有8236家线下门店，其中直营、加盟和联营分别为999/7194/43家，分别同比变动+160/+9/-73家，公司采取关闭低效街边店与传统百货店，转向购物中心和奥莱店等新兴渠道的策略优化渠道结构。 毛利率微升，销售费用增加致净利率下降：25H1公司毛利率为46.79%，同比增加0.62pct。分产品看，休闲服饰毛利率同比增加4.65pct至43.22%，儿童服饰毛利率下滑1.34pct至48.21%。期间公司销售/管理/研发费用率分别为29.65%/5.11%/1.78%，分别变动+4.0/+0.76/-0.31pct，销售费用因线下新开门店增加以及线上投流费用增加而同比增长17.67%，影响净利率下滑至5.19%，同比减少2.57pct，但投入增加是公司着眼于长期主义的战略布局，虽然短期内对利润造成压力，长期来看旨在夯实品牌基础，优化渠道质量，对未来健康发展具有积极影响。 公司持续拓展海外业务。2025年上半年，公司旗下多个品牌进驻吉尔吉斯坦等新兴市场，巴拉巴拉新签约意大利市场，并在速卖通、Lazada、Shopee等多个海外电商平台进行运营，海外收入同比增长79.19%至5208万元，随着海外业务版图的拓展，海外市场线上线下渠道零售额有望持续增长 投资建议:公司童装业务稳健，短期内业绩受费用投放影响有所承压，长期看随着渠道结构优化，海外业务发展，利润有望修复。下调2025/26/27EPS0.41/0.44/0.47元至0.37/0.41/0.46元。对应PE分别15/13/12倍，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示:产品终端销售不及预期风险；库存积压导致存货减值的风险；竞争加剧风险。