百润股份(002568) 预调酒基本面稳健，威士忌布局深化，维持“增持”评级 百润股份公布2026年三季报，Q1-3实现营业收入25.03亿元，同比增长10.31%；实现归母净利润6.62亿元，同比增长20.44%；实现扣非归母净利润6.33亿元，同比增长22.43%。根据计算，Q3实现营业收入8.46亿元，同比增长8.33%；实现归母净利润1.83亿元，同比增长14.04%；实现扣非归母净利润1.79亿元，同比增长11.67%。我们维持盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为7.5、8.7、10.0亿元，同比增18.1%、15.8%、14.2%，EPS分别为0.72、0.84、0.96元，当前股价对应PE分别为23.6、20.3、17.8倍，维持“增持”评级。 前三季度营收双位数增长，弱需求环境下体现韧性 分产品看，预调酒通过产品创新、消费场景拓展与产业链延伸，不断巩固行业领先地位；崃州配合《一饭封神2》营销活动，线下推广持续推进；三季度开始乐调新品上市，预计对销量增长也会有所贡献。上半年公司烈酒已实现销量3.76万箱，累计灌桶超60万桶，依托先发产能与全产业链优势，竞争力有望进一步增强。 毛销差改善，利润表现亮眼 2026Q3毛利率71.59%，同比提升1.40pct，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为27.59%/6.77%/0.97%，分别同比变化+0.89/+0.08/+0.22pct，毛销差同比实现扩张，其他费用率相对平稳，综合影响下，2026Q3归母净利率同比提升1.08pct至21.60%。 基本盘做优，第二曲线做实，低位增持显信心 公司积极推动营销改革，动销与库存管理持续优化，渠道数字化试点逐步落地。威士忌板块仍处培育期，短期收入贡献有限，但渠道铺设与桶陈储备同步推进，有望逐步成长为第二成长曲线。近期大股东增持，彰显对公司长远发展信心。 风险提示：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、销售不及预期风险

百润股份(002568) 10月26日公司发布三季报，26Q1-Q3实现营收25.03亿元，同比+10.31%；实现归母净利润6.62亿元，同比+20.44%；扣非归母净利润6.33亿元，同比+22.43%。其中26Q3实现营收8.46亿元，同比+8.33%；实现归母净利润1.83亿元，同比+14.04%；扣非归母净利润1.79亿元，同比+11.67%，业绩符合预期。 经营分析 Q3收入维持稳健增长，两大业务均有贡献。分品类来看，公司酒类产品业务及香精香料业务运营情况良好，同比均实现增长。其中1）预计26Q3酒类业务主要受益于威士忌贡献，预调酒整体维持稳定。威士忌Q3上新乐调系列，叠加崃州及百利得持续铺货、拓展终端，预计对收入形成小幅贡献。预调酒中微醺大单品稳健增长，清爽等品类进驻零食量贩渠道，其他品类预计仍受竞争、产品策略影响，仍有小幅承压。2）食用香精预计延续上半年增长趋势，系下游客户定制化需求修复。 毛利率持续改善，费投季节性加大。1）26Q3毛利率/净利率分别为71.6%/21.6%，同比+1.4pct/+1.1pct。毛利率同比提升系产品结构持续优化、货折政策变化叠加原料成本管控见效。2）26Q3销售/管理/研发/财务费率分别为27.6%/6.8%/3.1%/1.0%，分别同比+0.9pct/+0.1pct/持平/+0.2pct，销售费率同比、环比均有提升系预调酒、威士忌新品推出，公司加大市场推广和品牌宣传，另外威士忌消费者培育活动循序渐进。4）26Q3税率为20.61%，同比-0.29pct，小幅下行主要系子公司税率调整导致，从年内对比来看已恢复常态化水平。 预调酒持续优化产品矩阵，威士忌培育第二增长曲线。产品端，预调酒与威士忌持续推进产品迭代与包装升级，H2收入仍有望提速。利润端，公司持续强化渠道管控、库存管控，叠加产品结构优化，低基数下利润弹性有望释放。 盈利预测、估值与评级 预计公司26-28年归母净利润分别为7.8/9.1/10.6亿元，同比+22%/+18%/+16%，对应PE分别为24/20/17x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；市场竞争加剧风险；新品表现不及预期风险。

百润股份(002568) 核心观点 百润股份公布 2026H1 业绩： 2026H1 营业收入 16.6 亿元， 同比+11.3%， 归母净利润 4.8 亿元， 同比+23.1%， 扣非归母净利润 4.5 亿元， 同比+27.3%。2026Q2 营业收入 8.6 亿元， 同比+14.1%， 归母净利润 2.6 亿元， 同比+26.3%，扣非归母净利润 2.4 亿元， 同比+37.1%。 业绩落在业绩预告区间中值附近。2026Q2 收入及利润增速环比 2026Q1 均有所提升。 收入增长提速受益于渠道数字化改革、 新渠道拓展加快。 分业务看， 2026H1 酒类产品收入 14.3 亿元/同比+10.2%， 食用香精收入 2.0 亿元/同比+15.7%。量价拆分看， 2026H1 酒类产品销量/均价同比+7.8%/+2.2%。 分渠道看，2026H1 线下渠道收入 14.4 亿元， 同比+9.8%， 数字零售渠道收入 1.9 亿元，同比+19.7%。 2026H1 公司推动传统渠道的数字化改造， 并有效拓展零食渠道、 数字零售、 即时零售等重点潜力渠道， 其中与头部零食系统达成深度合作； 2026H1 末经销商 2523 家， 较年初净增 132 家， 四大区域经销商数量均净增。 预调酒方面， 2026H1 微醺扩充口味， 清爽 330 系列全线完成 0 糖升级， 强爽推出首款 0 糖茶酒； 威士忌继续推进拓商及产品铺市。 净利率提升主要由所得税率下降贡献。 2026H1 毛利率 70.7%， 同比+0.3pp， 其中香精业务毛利率同比+1.0pp、 酒类业务毛利率平稳； 销售/管理/研发/财务费用率分别为 21.5%/6.7%/2.7%/0.7%， 同比+1.2/-1.0/-0.2/-0.1pp； 营业利润率 35.3%， 同比-0.2pp； 所得税率 18.1%， 同比-8.8pp， 系净利率提升的主因， 主因香精香料等子公司获得税收优惠及去年同期缴税节奏较快；归母净利率 28.9%， 同比+2.8pp。 2026Q2 毛利率同比持平， 销售/管理费用率同比+2.3/-1.6pp， 所得税率 16.9%， 同比-11.4pp， 归母净利率 30.6%/同比+3.0pp。 盈利预测与投资建议： 公司目前处于预调酒业务边际改善、 威士忌第二曲线培育投入的阶段。 预调酒持续推新， 积极拥抱零食渠道、 数字零售、 即时零售等渠道变革； 烈酒业务仍处于桶陈储备与铺市初期， 60 万桶桶陈储备奠定先发优势， 业绩贡献尚待释放。 由于公司获得税收优惠， 我们小幅上调利润预测： 预计 2026-2028 年公司实现营业总收入 32.6/36.0/39.6 亿元（2026-2028 年前预测值 32.6/35.9/39.5 亿元） ， 同比+10.8%/+10.3%/+10.1%； 实现归母净利润 7.8/8.7/9.7 亿元（2026-2028 年前预测值 7.4/8.4/9.5 亿元） ， 同比+22.1%/+11.5%/+11.5%； EPS 分别为0.75/0.83/0.93 元； 当前股价对应 PE 分别为 26/24/21 倍。 考虑到公司在预调酒行业的龙头定位稳固， 品牌影响力较强， 业务具备长期发展的稳固基础， 且威士忌业务具备较为广阔的成长空间， 故维持“优于大市” 评级。 风险提示： 酒水行业需求受宏观经济及政策因素影响而持续走弱； 烈酒业务成长初期费用投入大幅增加导致盈利能力受损； 行业竞争加剧； 食品安全风险等

百润股份(002568) 事件描述 公司2026年上半年实现营业收入16.58亿元，同比增长11.34%；归母净利润4.79亿元，同比增长23.08%；扣非归母净利润4.53亿元，同比增长27.29%。单二季度营业收入8.58亿元，同比+14.08%，归母净利润2.62亿元，同比+26.35%。 事件点评 公司在2024、2025连续两年的收入利润双降之后首次确认拐点，且利润增速约为收入增速的两倍，弹性来自两端：一是毛利率70.66%，同比提升0.33个百分点，其中酒类毛利率为70.54%、食用香精毛利率为71.74%；二是费用管控，管理费用同比下降2.54%，财务费用下降3.87%；净利率28.89%，同比提升2.76个百分点。销售费用3.56亿元，同比增长18.19%，投放强度仍高于收入增速。 分产品看，基本盘修复，第二曲线仍处投入期。酒类产品收入14.30亿元（+10.23%），占比86.27%：微醺系列柚柚清茶全渠道上市表现优秀，清爽330系列完成0糖升级，强爽推出首款0糖茶酒冻顶乌龙梅酒，产品迭代方向明确指向0糖化和茶酒风味；渠道端线下收入14.40亿元（+9.81%），数字零售渠道1.85亿元（+19.66%）增长更快，新渠道的盈利模型还在磨合。食用香精收入1.95亿元（+15.68%），大客户战略下增速持续高于整体，是稳定的利润补充。威士忌方面，崃州蒸馏厂累计灌桶已超过60万桶，2月推出PX雪莉桶桶强单一麦芽小批量产品，面向大众市场的高性价比白色烈酒已于7月逐步投放，不过烈酒目前对收入的贡献有限。 投资建议 预计公司2026-2028年EPS分别为0.73\0.81\0.92，对应公司8月5 日收盘价19.72元，2026-2028年PE分别为27.2\24.2\21.4。考虑到（1）预调酒基本盘的拐点已被验证，且从Q1开始收入、利润环比均在加速，0糖化和零食渠道、即时零售的场景拓展给2026全年的增长提供了新增量；（2）公司的盈利质量处于上行通道——毛利率稳中有升、管理和财 务费用双降，净利率修复至28.89%，收入重回增长，且利润弹性大于收入弹性，首次覆盖，我们给予“增持-A”评级。 风险提示 消费弱复苏环境下预调酒动销反复；销售费用持续高于收入增速侵蚀利润；威士忌扩能项目投资回报周期长、定增摊薄及资本开支压力。

百润股份(002568) 8月4日公司发布半年报，26H1实现营收16.58亿元，同比11.34%；归母净利润4.79亿元，同比23.08%；扣非归母净利润4.53亿元，同比27.29%。其中26Q2实现营收8.58亿元，同比14.08%；归母净利润2.62亿元，同比26.35%；扣非归母净利润2.45亿元，同比+37.13%。 经营分析 Q2收入环比提速，预调酒动销持续修复。1）分产品：26H1酒类/香精香料/其他业务收入分别为14.30/1.95/0.32亿元，同比10.23%/15.68%/42.86%。量价拆分来看，26H1酒类业务量/价分别同比+7.82%/2.24%，均实现修复。单拆Q2来看，收入端进一步提速，其中预调酒库存管理得当，持续开发新渠道，动销持续提速。烈酒整体保持稳健，渠道改革持续推进，H2“百利得”小酒、“乐调”系列伏特加及金酒有望放量。2）分渠道：26H1线上/线下渠道分别实现收入1.85/14.40亿元，同比19%/10%。线上渠道高增系即时零售等新渠道扩张；线下大盘维持稳健增长，其中零食量贩渠道加速扩张。3）分地区：华南、华东大本营引领增长，华东/华南/华西/华北26H1收入分别15%/16%/-2%/2%，截止26H1经销商2523家，较年初净增加132家。 产品结构优化叠加税率调整，净利率大幅提升。26Q2公司毛利率/净利率为71.0%/30.6%，同比持平/+3.0pct。净利率大幅改善系1）产品结构优化，26H1酒类产品/食用香精毛利率分别为70.54%/71.74%，同比+0.1pct/+1.0pct。2）26Q2销售费率为21.5%，同比+2.3pct，同期管理/研发/财务费率分别同比-1.7/-0.1/-0.1pct。费用端，集中“两元乐享”等开盖赢奖活动，但渠道投放更加精细化。3）26Q2税率为16.9%，同比-11.4pct，主要系子公司税率调整导致。 预调酒持续优化产品矩阵，威士忌培育第二增长曲线。产品端，预调酒与威士忌持续推进产品迭代与包装升级，H2收入仍有望提速。利润端，公司持续强化渠道管控、库存管控，叠加产品结构优化，低基数下利润弹性有望释放。 盈利预测、估值与评级 预计公司26-28年归母净利润分别为7.8/9.1/10.6亿元，同比+22%/+18%/+16%，对应PE分别为26/22/19x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；市场竞争加剧风险；新品表现不及预期风险。

百润股份(002568) 核心观点 百润股份公布2025年及2026Q1业绩：2025年营业总收入29.4亿元，同比-3.4%；归母净利润6.4亿元，同比-11.4%；扣非归母净利润6.0亿元，同比-10.2%。2026Q1营业总收入8.0亿元，同比+8.5%；归母净利润2.2亿元，同比+19.3%；扣非归母净利润2.1亿元，同比+17.4%。 2025年下半年预调酒业务有所改善，预调酒新品及威士忌业务贡献增量。2025年酒类产品收入25.7亿元，同比-3.9%，主要系预调酒业务受市场需求偏弱及公司主动强化渠道库存及应收账款管理的影响。威士忌业务稳步启航，预计贡献亿元级别收入增量。纵向对比看，公司自2025Q3单季度收入增速恢复正增长，主因：1）渠道库存改善后，部分产品线的增长动力恢复；2）2025Q2末推出预调酒新品——微醺果冻酒及轻享系列，贡献收入增量。 2025年毛利率小幅下滑，费用率有所提升。2025年毛利率69.2%，同比-0.5pp；销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.1/+1.4/+0.1/-0.1pp，主要因威士忌业务发展初期，产品上市推广、销售团队扩张、体验中心折旧导致相关费用率阶段性上升，但全年广宣费用有较大幅度的缩减。归母净利率/扣非归母净利率21.7%/20.5%，同比-1.9/-1.5pp。 2026Q1收入端增长提速，盈利能力同比改善。2026Q1公司收入同比+8.5%，预调酒、威士忌、香精香料业务均实现增长。2026Q1毛利率70.3%，同比+0.7pp。费用率小幅下降，销售/管理/研发/财务费用率分别同比0.1/-0.3/-0.3/-0.1pp。归母净利率/扣非归母净利率27.1%/26.1%，同比+2.4/+2.0pp。单季度所得税率同比-5.6pp，也对盈利能力提升有正向贡献。 盈利预测与投资建议：预调酒方面，2025年下半年开始预调酒业务质量已有提升，目前渠道库存恢复至健康水平，3-5-8度产品矩阵的发展更为均衡，新系列推出进一步完善产品矩阵。威士忌方面，2025年业务正式启航，目前完成第一阶段铺市工作，公司在威士忌赛道处于产能储备领先地位，发展节奏从容，预计后续随着产品矩阵完善、消费者认知提升，威士忌业务逐步起量。结合当前需求情况及公司品牌培育进程，我们预计威士忌业务起量节奏将略慢于我们此前预期，并考虑到威士忌业务发展初期费用投放力度相对较大，故我们对2026-2027年收入稍作调整，并小幅下调利润预测，同时新增2028年盈利预测：预计2026-2028年公司实现营业总收入32.6/35.9/39.5亿元（2026-2027年前预测值33.0/35.6亿元），实现归母净利润7.4/8.4/9.5亿元（2026-2027年前预测值8.2/9.1亿元），EPS分别为0.70/0.80/0.91元；当前股价对应PE分别为27/23/21倍。考虑到公司在预调酒行业的龙头定位稳固，品牌影响力较强，业务具备长期发展的稳固基础，且威士忌业务具备较为广阔的成长空间，故维持“优于大市”评级。 风险提示：酒水行业需求受宏观经济及政策因素影响而持续走弱；烈酒业务成长初期费用投入大幅增加导致盈利能力受损；行业竞争加剧；食品安全风险等。

百润股份(002568) 投资要点： 事件：公司2025年实现营收29.44亿元，同比下滑3.43%，实现归母净利润6.37亿元，同比下滑11.36%，实现扣非归母净利润6.04亿元，同比下滑10.16%；根据公告，公司25Q4/26Q1分别实现营业收入6.74/8亿元，对应分别同比+1.85%/+8.54%，归母净利润0.88/2.16亿元，分别同比-39.16%/+19.34%。2026年一季度收入利润重回增长轨道，一定程度上验证公司2025年调整成效。 香精香料业务保持稳健，预调酒业务经过2025年优化，当前已具备较强增长动能。公司2025年酒类产品/香精香料业务分别实现营收25.73/3.23亿元，分别同比-3.89%/-3.91%，香精香料业务方面公司持续推进大客户战略，其中食品饮料香精香料业务稳定增长，预调酒业务则通过产品端完善产品矩阵，推出果冻酒、轻享等新品，渠道端推进提质增效工作，强化库存健康度管理和渠道动销，并且运营层面持续推进数字化转型，推动营销费用投入产出效率更高。我们认为，通过2025年的调整梳理，公司当前预调酒业务已重拾增长动能，2026年第一季度收入高个位数增长，利润双位数增长一定程度上验证公司调整成效。 威士忌业务已布局双品牌多系列产品矩阵，产能壁垒深厚，期待稳步放量。公司当前烈酒业务方面以重点发展威士忌作为战略指引，目前已构建“崃州”和“百利得”双品牌多系列多规格的产品矩阵，并组建了专业营销团队积极开拓合作伙伴搭建销售渠道。截至25年6月，公司崃州蒸馏厂累计灌桶数量达50万桶，崃州蒸馏厂年产能达3.6万吨，为国内规模最大的威士忌酒厂，产能壁垒深厚。我们认为由于威士忌产品本身需时间沉淀，当前对于崃州蒸馏厂而言更多为市场培育期，后续更需关注公司营销端市场培育进展和国际赛事获奖情况，产品知名度与认可度为产品旺销的有效前提。 费用投放节奏扰动盈利，预计威士忌业务逐步放量后，盈利能力将有效提升。公司2025年毛利率对比24年同期下降0.49pct至69.18%，而26Q1毛利率对比25Q1 同期提升0.65pct至70.31%；费用率方面，25年销售/管理/研发/财务费用率分别对比24年同期+0.12/+1.39/+0.05/-0.09pct至24.74%/8.07%/3.34%/0.77%，净利率对比24年同期下降1.84pct至21.66%，我们认为主要系威士忌业务前期组建团队及市场培育需要前置性费用投入，属于正常商业规律，预计后续待业务逐步起量后费用率水平将有所改善，推动盈利能力回升。26Q1上述费用率分别对比25Q1同期+0.12/-0.26/-0.32/-0.12pct至21.39%/7.11%/2.74%/0.69%，对应净利率对比25Q1同期+2.45pct至27.06%。 盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.37/8.47/9.78亿元，同比增速分别为+15.66%/+14.93%/+15.38%，当前股价对应的PE分别为26/23/20倍，考虑到公司预调鸡尾酒和威士忌业务当前均处于渗透率向上阶段，后续盈利增长空间较大，维持“买入”评级。 风险提示。行业竞争加剧、宏观经济波动、食品安全问题等

百润股份(002568) Q1收入复苏增长，业绩好于预期，维持“增持”评级 公司2025年营收29.44亿元，同比-3.43%，归母净利润6.37亿元，同比-11.36%；2025Q4营收6.74亿元，同比+1.81%，归母净利润0.88亿元，同比-38.89%；2026Q1营收8.00亿元，同比+8.54%，归母净利润2.16亿元，同比+19.34%。一季度业绩好于预期。我们维持2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为7.5、8.7、10.0亿元，同比分别+18.2%、+15.8%、+14.0%，EPS分别为0.72元、0.84元、0.95元，当前股价对应PE分别为25.3、21.8、19.1倍。公司预调酒基本盘回归健康水平，2026年有望实现双位数稳健增长；威士忌加速铺货，第二增长曲线进入兑现期，维持“增持”评级。 调酒企稳复苏，威士忌稳步推进 2025年酒类收入25.7亿元，同比-3.9%。其中预调酒业务承压，主要系公司主动调整渠道库存、收缩经销商授信、优化渠道健康度所致，上半年承压明显，下半年增速开始转正。2026Q1预调酒收入实现企稳增长，主要系渠道库存去化完成，叠加春节终端动销稳步向好，带动板块收入修复。威士忌2025年贡献较好增量，随着产品铺货进度逐步推进，预计2026年有望进入业绩兑现期。 线下渠道主动调整，线上渠道重回增长 2025年线下渠道收入26.0亿元，同比-5.5%，线下渠道主要系公司主动调整，减少渠道库存压力；数字零售渠道收入为3.0亿元，同比+12.7%，线上渠道重回正增长。分区域看，华东/华南/华北/华西收入分别为10.2/9.6/4.7/4.5亿元，同比分别+0.3%/+3.0%/-15.8%/-11.8%，华东、华南保持稳健，华北、华西相对承压。 毛利率稳中有升，净利率提升 2026Q1毛利率同比+0.65pct至70.31%，主要系产品结构变化；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+0.12pct/-0.26pct/-0.32pct，期间费用率保持平稳。政府补助增加、所得税税率下行，净利率同比+2.45pct至27.06%。 风险提示：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、销售不及预期风险。

百润股份(002568) 投资要点 事件：公司公告2025年报及2026年一季报，2025年营收29.44亿元，同比-3.43%，归母净利润6.37亿元，同比-11.36%；其中25Q4营收6.74亿元，同比+1.85%，归母净利润0.88亿元，同比-39.16%。26Q1营收8.00亿元，同比+8.54%，归母净利润2.16亿元，同比+19.34%。 25年预调酒延续调整，威士忌逐步贡献增量。1）分产品来看，25年酒类业务、食用香精收入分别为25.7、3.2亿元，分别同比-3.89%、-3.91%，其中25H1、25H2酒类收入分别同比-9.35%、+2.37%，酒类业务收入经历24H1-25H1下滑后，25H2逐步企稳，我们预计25年新品威士忌贡献增量、微醺双位数增长、强爽仍有所下滑。2）分区域来看，25年华北、华东、华南、华西收入分别为4.7、10.2、9.6、4.5亿元，分别同比-16%、+0.3%、+3%、-12%，华东、华南核心市场更为稳健。3）分模式来看，25年线下渠道、数字零售渠道收入分别为26.0、3.0亿元，分别同比-6%、+13%，主要线上电商平台延续较好增势。4）盈利能力来看，25年销售净利率同比-1.8pct至21.7%，主要系费率抬升所致。25年销售毛利率同比-0.5pct、税金及附加率同比+0.5pct、销售费用率相对平稳、管理费用率同比+1.4pct，其中管理费用率提升主要系折旧摊销、劳务费、咨询费增加所致。 26Q1收入恢复较好增长，费率优化、所得税率下降致净利率提升。百润营收自25Q3-26Q1连续三个季度实现正增，26Q1营收同比+8.5%主要系酒类业务、香精香料业务均恢复增长。26Q1净利率同比+2.4pct至27.1%，主要系费率优化、所得税率下降所致。其中毛利率同比+0.7pct、税金及附加率同比+0.9pct、期间费用率同比-0.6pct，此外26Q1所得税率同比-5.6pct至19.6%。 延续恢复性增长，关注预调酒新品及威士忌动销反馈。短期来看，25Q3-26Q1在预调酒新品、威士忌增量带动下恢复增长节奏，后续关注威士忌及预调酒新品动销节奏。中期来看，预调酒业务品类创新能力强、产品营销经验足、全国化产能加持，随着358产品矩阵持续完善，未来有望持续受益于渗透率提升。此外威士忌业务先发优势明显，需持续营销投入等待动销拐点，未来威士忌第二曲线有望打开成长空间。 盈利预测与投资评级：参考26Q1经营节奏，我们更新2026~2027年归母净利润预测为7.3、8.4亿元（前值8.8、10.2亿元），新增2028年归母净利润预测9.8亿元，对应当前最新PE分别为24、20、18X。考虑到百润营收25Q3-26Q1延续恢复性增长，期待筑牢底部重拾成长，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；食品安全问题；预调酒销售不及预期、新品威士忌铺货不及预期。

百润股份(002568) 4月28日公司发布2025年报及2026一季报，25年实现营收29.44亿元，同比-3.43%；实现归母净利润6.37元，同比-11.36%；扣非归母净利润6.04亿元，同比-10.16%。26Q1实现营收8.00亿元，同比+8.54%；实现归母净利润2.16亿元，同比+19.34%；扣非净利润2.09亿元，同比+17.41%，业绩符合预期。 经营分析 渠道变革叠加竞争分流，主业25年承压，26Q1环比改善。1）分产品来看，酒类业务/食用香精25年实现营收25.73/3.23亿元，同比-3.89%/-3.91%。25年下滑系渠道变化且市场竞争仍较为激烈。烈酒方面，公司积极储备不同价位带、不同风味产品，但受制于高度酒较为疲软的市场表现，经销商备货相对谨慎。26Q1公司酒类产品业务及香精香料业务均恢复增长，实现环比改善。2）分渠道来看，25年线下/线上分别实现营收25.96/3.00亿元，同比-5.50%/+12.68%。3）分区域看，25年华东/华南/华西/华北/其他地区实现营收10.18/9.57/4.52/4.68/0.47亿元，同比+0.32%/2.99%/-11.80%/-15.80%/+37.48%，华东大本营表现稳健。26Q1净利率企稳改善修复，系公司减少促销&强化费用管控。1)25年/26Q1毛利率分别为69.18%/70.31%，同比-0.49pct/+0.65pct，Q1同比增长预计系促销收窄。2）25年销售/管理/研发/财务费率同比+0.12/+1.39/+0.05/-0.09pct（26Q1分别同比+0.12/-0.25/-0.33/-0.12pct），公司强化费用管控，费率整体稳健。3）最终25年/26Q1净利率为21.66%/27.06%，分别同比-1.84pct/+2.45pct。其中26Q1受税率减少、政府补助增加两项影响带来利润高增长。深化预调酒“3-5-8”产品矩阵，威士忌延伸第二增长极。产品端，预调酒持续推新口味、进行包装升级，并配合以线上线下营销资源导入。渠道端，公司积极把握新零售发展趋势，合作零食量贩、O2O等渠道实现增量。威士忌当前仍处于消费者培育阶段，后续有望为收入增长提供新动能。 盈利预测、估值与评级 考虑到主业需求依旧承压，我们下调公司26-27年利润13%/12%。预计公司26-28年归母净利润分别为7.6/8.9/10.1亿元，同比+19%/+17%/+14%，对应PE分别为23/19/17x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；竞争加剧风险；新品表现不及预期风险。