百润股份(002568) 主要观点： 公司发布2025Q3季报： 25Q3：收入7.81亿元（+2.99%），归母净利润1.60亿元（-6.76%），扣非归母净利润1.61亿元（-5.37%）。 25Q1-Q3：收入22.70亿元（-4.89%），归母净利润5.49亿元（-4.35%），扣非归母净利润5.17亿元（-7.93%）。 收入：预调酒企稳改善，威士忌稳步推进 25Q3公司酒类业务/香精营收分别同比+1.5%/+14.5%，25Q1-Q3酒类业务/香精营收分别同比-5.9%/+2.5%，酒类业务企稳转正、改善趋势清晰。其中，我们预计酒类业务中，微醺收入相对稳健，新品果冻酒&轻享Q3顺利贡献新增量；威士忌业务前置储备充分，当前处于渠道拓展/招商铺市阶段，期待稳步起量。 利润：推新扰动费率 25Q3公司毛利率为70.2%，同比维稳；销售/管理/研发/财务费率分别同比+3.24/0.53/+0.05/-0.08pct至26.70%/6.69%/3.06%/0.75%；销售费率扰动主因预调酒和威士忌推新导致费用阶段性增加，及威士忌部分资本开支的摊销影响。综上，公司25Q3净利率同比-2.14pct至20.52%，期待短期扰动影响减退后，盈利重回上升通道。 投资建议：维持“买入”评级 我们的观点： 展望26年，公司看点①预调酒趋稳+推新，重回高质量发展；②威士忌招商铺市有序推进，渠道终端数量有望进一步提升，带动整体稳步发展。期待公司持续改善。 盈利预测： 考虑到行业压力仍存，结合公司预调酒业务稳健经营，以及威士忌招商进展，我们调整盈利预测，预计2025-27年公司实现营业收入30.56/35.20/40.69亿元（原预测值为34.34/39.07/45.04亿元），同比增长0.3%/15.2%/15.6%；实现归母净利润7.29/8.53/10.06亿元（原预测值为8.07/9.46/11.15亿元），同比增长1.3%/17.1%/17.9%；当前股价对应PE分别为36/31/26倍，维持“买入”评级。 风险提示： 需求不及预期，新品拓展不及预期，市场竞争加剧，原材料成本超预期上涨。

百润股份(002568) 核心观点 公司公布2025年三季度业绩：3Q25实现营业总收入7.8亿元，同比+3.0%；实现归母净利润1.6亿元，同比-6.8%；实现扣非归母净利润1.6亿元，同比-5.4%。 单季度收入止跌回升，预调酒业务有所改善，威士忌业务贡献增量。Q3收入+3.0%，终止了此前连续5个季度收入下滑之势。分业务看，Q3酒类业务收入6.8亿，同比+1.5%，预计预调酒收入同比降幅收窄，威士忌业务贡献收入增量。香精Q3香料业务平稳发展。预调鸡尾酒业务开始出现企稳迹象主因：1）年初以来公司持续加强渠道库存管理，渠道库存改善后，部分产品线的增长动力恢复；2）Q2末推出预调酒新品——微醺果冻酒及轻享系列，贡献收入增量。 毛利率保持稳定，销售费用投放阶段性增加。Q3毛利率同比持平，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.2/+0.5/+0.1/-0.1pp，费用率上升主要系威 士忌业务处于发展初期，产品上市推广、销售团队扩张、体验中心折旧导致相关费用率阶段性上升。受费用率提升影响，Q3归母净利率20.5%，同比-2.1pp。此外，得益于公司今年以来主动加强应收账款管理，Q3末应收账款余额较年初大幅下降65.5%至0.9亿元，且Q3销售收现同比+8.0%，高于收入增速，表明公司收入质量持续改善。 投资建议与盈利预测：预调酒方面，今年公司坚持高质量发展基调，主动进行渠道库存及应收账款管理，截至Q3末，预调酒业务质量已有提升，3-5-8度产品矩阵的发展更为均衡，并有新系列推出，Q4预调酒业务有望在低基数之上恢复正增。威士忌方面，今年业务正式启航，目前处于招商及渠道建设阶段，公司在威士忌赛道处于产能储备领先地位，发展节奏从容，预计后续随着产品矩阵完善、消费者认知提升，威士忌业务逐步起量。综合来看，我们预计明年公司收入恢复正增通道。考虑到今年酒水市场需求持续疲弱，且三季度受到规范吃喝相关政策影响，我们下调2025-2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入30.4/33.0/35.6亿元（前预测值31.9/34.9/38.0亿元），同比-0.3%/+8.5%/+7.8%；实现归母净利润7.3/8.2/9.1亿元（前预测值7.9/9.0/10.3亿元），同比 1.5%/+12.3%/+11.1%；EPS分别为0.70/0.78/0.87元；当前股价对应PE分别为36/32/29倍。考虑到公司在预调酒行业的龙头定位稳固，品牌影响力较强，业务具备长期发展的稳固基础，且威士忌业务具备较为广阔的成长空间，故维持维持“优于大市”评级。 风险提示：酒水行业需求受宏观经济及政策因素影响而持续走弱；烈酒业务成长初期费用投入大幅增加导致盈利能力受损；行业竞争加剧等。

百润股份(002568) 收入增长转正，费用投入影响利润，维持“增持”评级 2025年前三季度营收22.7亿元，同比-4.9%，归母净利润5.5亿元，同比-4.4%；2025Q3营收7.8亿元，同比+3.0%，归母净利润1.6亿元，同比-6.8%。公司Q3收入迎来转正，但费用投入影响利润。我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为7.3（-0.6）亿元、8.5（-0.5）亿元、9.9（-0.4）亿元，同比分别+1.1%、+16.9%、+16.7%，EPS分别为0.69（-0.07）元、0.81（-0.05）元、0.95（-0.03）元，当前股价对应PE分别为36.0、30.8、26.4倍。公司持续解决预调酒遗留问题，为2026年轻装发展奠定较好基础，同时在新品和威士忌业务稳步推进下，看好未来业绩恢复较好增长，维持“增持”评级。 Q3酒类业务增速转正，香料香精及其他实现双位数增长 酒类2025年前三季度收入19.8亿元，同比-5.9%，Q3收入6.8亿元，同比+1.5%。食用香精及其他前三季度收入2.9亿元，同比+2.5%，Q3收入1.0亿元，同比+14.5%。Q3酒类收入增速转正，香料香精实现双位数增长，带动营收增速转正。 预调酒环比改善，威士忌业务稳步推进 Q3预调酒主业收入预计跌幅收窄，一方面公司通过优化经销商结构、降低应收账款、数字化营销等手段，预调酒实现环比改善；另一方面Q3推出果冻酒和轻享两个新品，消费者和市场反馈较好，月度销量环比持续爬坡，实现较好收入增量贡献。Q3威士忌烈酒业务稳步推进，百利得继续聚焦便利店、零售店、O2O等渠道铺货；崃州上市后，精准聚焦雪茄屋、威士忌吧、餐饮等高端渠道。 毛利率稳定，销售费用率提升，净利率有所下滑 Q3毛利率同比+0.01pct至70.19%，毛利率保持平稳；Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.24pct/+0.53pct/+0.05pct/-0.08pct，Q3公司销售费用率增加，预计费用主要增加在预调酒新品推广、强爽营销活动、威士忌铺货等方面，管理费用率、研发费用率略有增加。综合来看，Q3净利率同比-2.15pct至20.52%。 风险提示：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、销售不及预期风险。

百润股份(002568) 投资要点： 经营稳健，收入端单季度同比转正。公司2025年前三季度实现营收22.70亿元，同比下降4.89%；实现归母净利润5.49亿元，同比下降4.35%；扣非归母净利润5.17亿元，同比下降7.93%。根据公告，公司25Q3单季度实现营收7.81亿元，同比增长2.99%，环比改善显著，自2024年Q1以来首次单季营收同比转正，归母净利润1.6亿元，同比下滑6.76%，扣非后归母净利润1.61亿元，同比下滑5.37%。 毛利率稳健，销售费用率提升或来自预调酒新品培育与威士忌新业务市场开拓期投入增加。公司Q3单季度毛利率为70.19%，对比去年同期提升0.01pct，费用方面，公司销售费用率对比同期提升3.24pct至26.7%，销售费用的增加我们认为系公司三季度需要针对较多新品进行前期市场营销投入，如“微醺果冻酒”和“轻享”系列，而新业务威士忌品类的开拓亦处于市场培育过程中，需一定费用支持；其余管理/研发/财务费用率分别对比同期+0.53/+0.05/-0.08pct至6.69%/3.06%/0.75%，净利率对比去年同期下降2.15pct至20.52%，主要来自销售费用率的增加。 预调酒业务后续新品驱动下看点仍多，威士忌业务灌桶数量先行构筑产能壁垒，从铺货到动销或需时间沉淀。公司预调酒业务新品驱动下后续看点仍多，威士忌业务公司“百利得”+“崃州”双品牌战略清晰，上半年累计灌桶数量已达50万桶，产能壁垒深厚，现有品牌矩阵下亦推出多规格产品渗透不同渠道。虽然当前公司威士忌业务仍处于渠道培育与扩张的初期阶段，还未进行大规模营销投放，但考虑到威士忌品类在我国渗透率较低，且当前国内市场供给侧推力逐步增强，未来规模扩张或具备较大动能，而公司作为国产威士忌代表企业，后续该业务想象空间仍大。 盈利预测与评级。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.34/8.67/10.41亿元，同比增速分别为2%/18.14%/20.18%，当前股价对应的PE分别为39/33/27倍，考虑到公司整体经营稳健，且预调鸡尾酒和威士忌业务当前均处于渗透率向上阶段，后续想象空间较大，维持“买入”评级。 风险提示。行业竞争加剧、宏观经济波动、食品安全问题等

百润股份(002568) 投资要点 事件：百润股份25Q1-Q3营收22.70亿元，同比-4.89%，归母净利润5.49亿元，同比-4.35%，扣非后归母净利润5.17亿元，同比-7.93%。其中25Q3营收7.81亿元，同比+2.99%，归母净利润1.60亿元，同比-6.76%，扣非后归母净利润1.61亿元，同比-5.37%。 预调酒边际企稳，威士忌贡献增量。25Q1-Q3酒类业务收入19.78亿元，同比-5.89%，我们预计年初以来微醺维持双位数增长、强爽上半年双位数下滑/三季度以来收窄至个位数下滑。其中25H1酒类业务收入12.97亿元，同比-9.35%，25Q3酒类业务收入6.81亿元，同比+1.49%，酒类业务经历上半年的调整之后，三季度呈现恢复性增长节奏，主要系强爽下滑收窄、果冻酒/轻享新品/威士忌贡献增量等。 新品推广期费用投放加大，盈利有所承压。25Q3销售净利率同比-2.15pct至20.52%，主要系税金及附加率抬升、新品推广期费用投放加大所致。其中25Q3销售毛利率为70.19%、同比基本持平；25Q3税金及附加率同比+1.50pct至6.81%，二季度以来延续提升节奏，我们推测与威士忌品类生产节奏相关；销售费用率同比+3.24pct至26.70%，管理费用率同比+0.53pct至6.69%，果冻酒6月上市后逐步在盒马/便利店铺货，轻享7月上市，同时崃州单一麦芽威士忌亦处于招商铺货阶段，新品集中推广致费用明显加大。此外，其他非经科目相对平稳。 短期实现恢复性增长，持续关注动销反馈。短期来看，三季度在预调酒新品、威士忌增量带动下恢复增长节奏，预计四季度增势延续，后续关注威士忌及预调酒新品动销节奏。中期来看，预调酒业务品类创新能力强、产品营销经验足、全国化产能加持，随着358产品矩阵持续完善，未来有望持续受益于渗透率提升。此外威士忌业务先发优势明显，需持续营销投入等待动销拐点，未来威士忌第二曲线有望打开成长空间。 盈利预测与投资评级：短期预调酒低位企稳、威士忌新品逐步贡献增量，中期关注威士忌第二曲线营销节奏及动销拐点。参考25Q3报表节奏，我们更新2025~2027年归母净利润预测为7.28、8.78、10.23亿元（前值为7.86、9.02、10.48亿元），对应当前PE分别为39、33、28X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；食品安全问题；预调酒销售不及预期、新品威士忌铺货不及预期。

百润股份(002568) 10月28日公司发布三季报，25Q1-Q3实现营收22.70亿元，同比-4.89%；实现归母净利润5.49亿元，同比-4.35%；扣非归母净利润5.17亿元，同比-7.93%。其中25Q3实现营收7.81亿元，同比+2.99%；实现归母净利润1.60亿元，同比-6.76%；扣非归母净利润1.61亿元，同比-5.37%。 经营分析 预调酒降幅收窄，威士忌稳健放量。1）25Q3酒类业务实现营收6.81亿元，同比+1.49%。拆分来看，预计预调酒下幅度收窄，主要系基数改善+新品推广。威士忌年初上新，Q3月销环比基本企稳，预计对收入形成小幅贡献。预调酒分产品来看，微醺6月推出果冻酒、8月推出12°轻享系列，市场反馈良好，Q3持续贡献上量。其他品类预计仍受竞争、产品策略影响，仍有小幅承压。2）25Q3食用香精营收约1.22亿元，同比增长12.90%，系下游客户定制化需求增长。 费投力度加大，净利率承压。1）25Q3毛利率/净利率分别为70.19%/20.52%，同比+0.01pct/-2.15pct。毛利率基本持平系公司货折角度企稳，2）25Q3销售/管理/研发/财务费率分别为+3.24/+0.53/+0.05/-0.08pct，销售费率提升系预调酒新品推出，公司加大市场推广和品牌宣传，另外威士忌消费者培育活动循序渐进。3）前三季度公司酒类业务实现净利润3.8亿元，净利率19.2%。 看好主业企稳修复及第二曲线成长空间。预调酒持续推陈出新，伴随着后续基数回落，收入预计持续企稳回升。烈酒产品矩阵不断完善，伴随着渠道扩张和下沉、消费者接受度提升，公司作为产能储备领先者，有望充分享受行业扩张潜力，实现收入快速起量。业绩端，短期仍处于新品培育阶段、费用投放较为刚性，后续有望随着新品起量释放较强的规模效应。 盈利预测、估值与评级 考虑到Q3费用投放加大，我们下调25-27年归母净利润11%/12%/13%。我们预计25-27年归母净利润分别为7.2/8.7/10.1亿元，同比+1%/+20%/+16%，对应估值分别为40x/33x/28x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

百润股份(002568) 业绩：2025Q2公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为7.52/2.08/1.78亿元（yoy:-8.98%/-10.85%/-22.61%）。 Q2预调鸡尾酒仍处调整期，威士忌贡献积极。 25H1酒类产品/食用香精/其他业务分别实现12.97/1.69/0.23亿元(yoy:-9.35%/-3.91%/+6.28%)，其中酒类业务占比-0.76pct至87.14%。公司威士忌业务有序推进：分别于今年3月和6月正式发布“百利得”单一调和威士忌系列产品和“崃州”单一麦芽威士忌系列产品，累计推出10个以上SKU。 25H1经销渠道增速下滑，即时零售表现较好。 25H1线下渠道/数字零售渠道实现收入实现13.11/1.55亿元(yoy:-9.63%/-0.57%)，毛利率分别为70.25%/72.21%(同比变动-0.16/+2.80pct)。25H1华北/华东/华南/华西实现收入2.31/5.34/4.82/2.19亿元（yoy:-21.43%/-4.73%/+3.09%/-23.05%），华东、华南市场表现较为稳健。 整体盈利表现稳健，经营性现金流表现优秀。 25Q2公司实现毛利率/净利率71.00/27.63%（yoy:-0.79/-0.43pct）。25Q2销售费用率/管理费用率（含研发费用率）19.17%/10.84%（yoy:-0.35/+1.83pcts)，我们认为其中销售费用率同比下滑或主因预调酒广宣等费用同比收窄。25Q2经营性现金流1.55亿元（yoy：+592.30%），经营性现金流表现优秀。 投资建议：公司持续完善“358”品类矩阵，6月推出果冻酒，销售反馈良好；8月推出轻享系列，布局12度预调鸡尾酒产品，预计25Q3预调鸡尾酒新品将持续贡献增量。考虑到终端需求略有承压，我们适度下调盈利预测，预计25-26年实现归母净利润7.7/8.7亿元（前值：8.2/9.5亿元），新增27年预测值9.9亿元，维持“买入“评级。 风险提示：区域竞争加剧风险；终端动销不及预期风险；价盘波动风险

百润股份(002568) 事件 2025年8月26日，百润股份发布2025年半年报。2025H1总营收14.89亿元（同减9%），归母净利润3.89亿元（同减3%），扣非净利润3.56亿元（同减9%）；其中2025Q2总营收7.52亿元（同减9%），归母净利润2.08亿元（同减11%），扣非净利润1.78亿元（同减23%）。 投资要点 消费需求承压，盈利水平相对稳定 2025Q2公司毛利率同减1pct至71.00%，销售费用率同减0.4pct至19.17%；管理费用率同增2pct至8.05%，主要系职工薪酬及折旧费用同比增加所致；净利率同减0.4pct至27.63%。二季度整体消费需求承压，公司重视业务高质量稳健运营，盈利水平相对稳定。 酒类产品持续拓新，烈酒业务加速布局 分产品来看，2025H1公司酒类产品销售收入同减9%至12.97亿元，销量同减13%至1503.27万箱，价格同增4%至86.31元/箱，整体价增量跌。预调酒板块，“358”产品矩阵持续完善，2月微醺新品青梅龙井单店产出位列前茅，6月果冻酒线上首批迅速售罄，8月推出轻享系列布局12度预调酒产品；烈酒板块，公司于3/6月分别发布百利得/崃州威士忌系列产品，累计推出超10个SKU，基地升级如期推进。2025H1食用香精销售收入同减4%至1.69亿元，销量同减3%至1709.79吨，价格同减1%至9.87万元/吨，产品销售承压，而毛利率同增2pct至70.25%，同比改善。 盈利预测 公司重视业务高质量稳健发展，预调酒推新反响热烈，威士忌布局顺利推进，两大板块双轮驱动，未来增量空间广阔。根据2025年半年报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.71/0.81/0.94元，当前股价对应PE分别为36/31/27倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险，行业竞争加剧风险，加盟门店扩张不及预期，市场拓展不及预期等。

百润股份(002568) 投资要点： 经营调整，业绩阶段性承压。2025年上半年，公司实现营收14.89亿元，同比下滑8.56%，实现归母净利润3.89亿元，同比下滑3.32%，实现扣非归母净利润3.56亿元，同比下滑9.04%；根据中报，公司2025年Q2单季度实现营收7.52亿元，同比下滑8.98%，实现归母净利润2.08亿元，同比下滑10.85%，实现扣非归母净利润1.78亿元，同比下滑22.61%，上半年非经常性损益差异主要来自政府补助0.39亿元。 预调酒阶段性承压，招商带来的收入增长预期和新品增量有望在2025年H2体现。分产品来看，公司上半年酒类产品和食用香精分别实现营收12.97/1.69亿元，分别同比-9.35%/-3.91%；分区域来看，公司华北/华东/华南/华西区域分别实现营收2.31/5.34/4.82/2.19亿元，分别同比-21.43%/-4.73%/+3.09%/-23.05%，对应经销商数量分别+76/+64/+12/+48家至560/541/635/532家，上半年经销商数量较年初合计增加达200家，招商进度积极，有望持续贡献后续预调鸡尾酒和威士忌等烈酒业务收入增长。预调酒业务方面，公司上半年持续完善“358”产品矩阵，6月推出果冻酒新品，全新体验下线上首批迅速售罄，预计在Q3将持续贡献增量；烈酒业务方面，公司秉承“做中国自己的威士忌”的初心，当前已推出10个以上sku，同时崃州蒸馏厂罐桶达50万桶，整体业务有序推进。 盈利水平维持高位，现金流大幅优化。盈利端来看，公司上半年实现毛利率70.33%，对比上年同期提升0.25pct，其中Q2单季度公司毛利率实现71%，对比上年同期下降0.79pct。费用方面，公司25Q2单季度销售/管理/研发/财务费用率分别对比同期-0.35/+1.59/+0.23/-0.37pct至19.17%/8.05%/2.79%/0.78%，费用率水平整体控制良好，公司上半年/Q2单季度净利率对比同期+1.59/-0.42pct至26.14%/27.63%，盈利水平整体维持高位，同时上半年公司自由现金流对比上年同期的-2.15亿元，已转正为2.73亿元，现金流情况大幅优化。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.65/9.31/11.23亿元，同比增速分别为6.35%/21.75%/20.56%，当前股价对应的PE分别为39/32/26倍。考虑到公司预调酒业务和威士忌业务均处于行业发展初期，未来具备较大想象空间，维持“买入”评级。 风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

百润股份(002568) 核心观点 事件：公司公告2025半年报。2025上半年公司实现收入14.9亿元，同比-8.56%；归母净利润3.89亿元，同比-3.32%。其中，2025Q2收入7.52亿元，同比-9%；归母净利2.08亿元，同比-10.9%。 预调鸡尾酒业务有韧性，烈酒业务产品矩阵初具规模：2025上半年公司酒类业务收入12.97亿元，同比-9.35%。酒类业务包含了预调鸡尾酒和烈酒业务。考虑上半年渠道库存降低，公司酒类业务整体销售表现具备韧性。其中，预调鸡尾酒业务中的微醺系列在新产品拉动下实现增长，清爽系列相对稳定，强爽有所下滑但产品结构良性。7月底RIO上市了12度轻享花果香小酒。我们预计下半年随着微醺果冻酒线下铺货，以及RIO轻享系列铺货，预调鸡尾酒业务将实现销售同比增长。烈酒业务方面，公司于2025年3月和6月正式发布了“百利得”单一调和威士忌系列产品和“崃州”单一麦芽威士忌系列产品，累计推出10个以上的SKU，崃州威士忌流通产品矩阵初具规模。目前公司的单一麦芽威士忌产品在经常饮用威士忌的人群中获得广泛认可和消费；偏快消品打法运作的调和威士忌尚处于拉新尝鲜阶段，50ml小酒版产品动销较好。我们预计下半年随着更多渠道网点的加入，以及开展多种形式的营销宣传和消费者教育活动，公司烈酒业务将会逐步上量。 整体盈利能力提升：2025上半年公司归母净利率26.1%，同比+1.4pct，其中毛利率同比+0.3pct基本稳定；销售费用率同比-4.2pcts，公司秉承高质量发展、长期主义原则，烈酒新业务开展并未对费用端造成明显压力。我们预计下半年公司也将保持稳健的盈利能力。 投资建议：根据最新业务进展情况，调整盈利预测，预计2025-27年EPS分别为0.77/0.95/1.14元，2025/8/28收盘价27.85元对应P/E分别为36/29/25倍，维持“推荐”评级。 风险提示：威士忌新品销售不及预期的风险。