三夫户外(002780) 2025H1业绩高增，核心品牌驱动增长 公司发布2025年半年报，实现营业收入3.78亿元，同比+15.10%；归母净利润1681.93万元，同比+105.75%；扣非归母净利润1535.64万元，同比+323.29%。业绩增长主要系公司核心自有及代理品牌业务表现强劲。分品牌看，X-BIONIC收入1.40亿元，同比+28.07%；HOUDINI收入4073.42万元，同比+187.87%；CRISPI收入4590.76万元，同比+16.36%；LA SPORTIVA、MYSTERY RANCH、DANNER三个品牌总计实现营收入5876万元，同比-2.3%。考虑到公司品牌化运营进展，我们上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.50（+0.02）/0.74（+0.01）/1.03（+0.23）亿元，对应EPS分别为0.32（+0.02）/0.47（+0.01）/0.65（+0.14）元，当前股价对应2025-2027年的PE分别为43.0/28.8/20.9倍，看好品牌化转型效果及核心品牌增长动力，维持“买入”评级。 渠道体系加速升维，品牌运营多点开花 公司持续聚焦专业功能户外运动用品的自主研发和代理运营，各业务板块取得积极进展。自有品牌方面，X-BIONIC线上布局成效显著，天猫、京东、抖音三大电商平台精细化运营持续深化；线下门店矩阵成型，截至2025年H1，X-BIONIC在全国22个城市已拥有57家门店。独家代理品牌方面，HOUDINI新增5家品牌形象店和5家品牌专区店，国内市场影响力显著增强；CRISPI品牌知名度与产品信赖度全方位提升，上半年批发客户数量同比增长23.47%；土拨鼠品牌已在天猫、抖音等线上平台开设旗舰店，预计2026年全方位运营开始逐步提速。 户外行业方兴未艾，多渠道渗透带动各品牌加速突围 展望未来，户外运动产业持续受益于政策支持和国民健康意识提升，市场规模有望继续扩张，同时细分化、多元化趋势明显。公司将继续聚焦运营运动黑科技品牌X-BIONIC，筹备启动Marmot品牌运营。在定增完成后积极发力市场营销，升级店铺形象，提高品牌知名度，驱动各品牌进入“健康快速发展通道”。 风险提示：品牌运营不达预期、宏观经济波动风险、线下门店拓展不及预期财务摘要和估值指标

三夫户外(002780) 投资要点： 户外热潮推动公司25H1营收同增15%。三夫户外发布2025年中报，公司25H1实现营收3.78亿元，同比+15.10%，实现归母净利润0.17亿元，同比+105.75%，在户外运动热潮下公司收入及利润均实现较快增长；公司持续聚焦专业功能户外运动品的自主研发及代理运营，围绕X-BIONIC、HOUDINI、CRISPI等成熟品牌及MARMOT等新代理品牌发力，25H1X-BIONIC、HOUDINI、CRISPI品牌营收分别同增28.07%/187.87%/16.36%，为25H1公司业绩增长的核心驱动力。 分产品看，服装类营收占比持续提升。分产品看，公司服装类产品25H1实现营收2.24亿元，同比+26.15%，毛利率较24H1提升0.81pct至66.50%，服装类产品毛利率向好或系公司品牌经营调整下高毛利品牌营收占比提升所致；25H1鞋袜类产品实现营收0.98亿元，同比+11.18%，毛利率较24H1提升0.43pct至55.03%；25H1装备类产品实现营收0.41亿元，同比-14.82%，营收占比较24H1下降3.78pct至10.77%，毛利率较24H1下降12.11pct至45.66%，公司装备类产品营收占比及毛利率均有一定下降。 深耕户外零售赛道多年，公司优质户外品牌资源丰厚。公司近年持续通过收购等方式获得多个户外头部品牌的中国区域代理权，持续丰富户外品牌矩阵，提升消费者心智并筑高竞争壁垒。公司近期对品牌战略做出调整，据公司公告，公司分别成立X-BIONIC事业部、HOUDINI+CRISPI事业部、LA SPORTIVA+MYSTERYRANCH+DANNER品牌运营事业部及户外渠道运营事业部，有望通过品牌化运营战略提升公司运营效率。 盈利预测与评级：公司深耕户外用品经销赛道，多年行业深耕积累了诸多国际核心品牌，核心品牌X-BIONIC有望通过研发创新及高质量渠道扩张获得品牌力及营收的提升，其他代理品牌有望随公司运营及户外行业发展不断贡献业绩增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别0.46亿元/0.68亿元/0.85亿元，同比分别增 长-/48.00%/24.10%。考虑到公司多个品牌仍处于品牌发展期且有望在具备规模化效应后提升运营效率，叠加公司具备的品牌稀缺性及精准卡位户外高景气赛道，因此给予一定估值溢价，维持“买入”评级。 风险提示。零售环境修复不及预期风险；店铺拓展进度不及预期风险；部分垂类产品发展不及预期风险。

三夫户外(002780) 投资要点： 伴随户外市场蓬勃发展，中国内地高性能户外服饰行业增速有望加快。随近年户外风兴起，中国消费者社交着装正面临调整，高性能户外服饰的应用场景从户外活动向日常延伸，推动户外服饰行业快速发展。据伯希和招股书及弗若斯特沙利文，2024年中国内地高性能户外服饰行业市场规模为1027亿元，2019-2024年CAGR为13.8%，预计2024-2029年CAGR升至16.0%，行业增速有望加快。 中国户外行业近年景气度较高，推动公司收入及利润整体呈改善趋势。公司专注于户外产品研发、户外品牌运营、户外用品零售及户外服务等业务，在近年完成组织架构调整后，依托X-BIONIC、HOUDINI、CRISPI等品牌不断发展。25Q1公司营收/毛利分别为1.94亿元/1.16亿元，同比分别+14.52%/+20.60%；2019-2024年公司营收/毛利CAGR分别为14.75%/18.50%，整体呈增长趋势。25Q1公司毛利率较2019年增长11.34pct至59.58%，自2020年后持续改善。 深耕户外零售赛道多年，公司优质户外品牌资源丰厚。公司近年持续通过收购等方式获得多个户外头部品牌的中国区域代理权，持续丰富户外品牌矩阵，提升消费者心智并筑高竞争壁垒。公司近期对品牌战略做出调整，据公司公告，公司分别成立X-BIONIC事业部、HOUDINI+CRISPI事业部、LA SPORTIVA+MYSTERYRANCH+DANNER品牌运营事业部及户外渠道运营事业部，有望通过品牌化运营战略提升公司运营效率。 盈利预测与评级：公司深耕户外用品经销赛道，多年行业深耕积累了诸多国际核心品牌，核心品牌X-BIONIC有望通过研发创新及高质量渠道扩张获得品牌力及营收的提升，其他代理品牌有望随公司运营及户外行业发展不断贡献业绩增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别0.46亿元/0.68亿元/0.85亿元，同比分别增长-/48.00%/24.10%。我们选择与公司同属户外运动品赛道的牧高笛及探路者为可比公司。根据我们的盈利预测，考虑到公司多个品牌仍处于品牌发展期且有望在具备规模化效应后提升运营效率，叠加公司具备的品牌稀缺性及精准卡位户外高景气赛道，因此给予一定估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。零售环境修复不及预期风险；店铺拓展进度不及预期风险；部分垂类产品发展不及预期风险。

三夫户外(002780) 聚焦品牌运营，2025Q1经营业绩超预期 公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现营收8.0亿元，同比-5.5%；归母净利润-0.21亿元，同比-158.8%。2025Q1实现营收1.9亿元，同比+14.5%；归母净利润0.13亿元，同比+2806.3%。2024年业绩下滑主要系部分重点经销品牌终止合作，攀山鼠业务转合营，及计提大额资产减值。2025年Q1业绩激增得益于规模效应下费用率优化及攀山鼠投资收益贡献。考虑到公司品牌化运营进展，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.48（-0.44）/0.73（-0.82）/0.8亿元，对应EPS分别为0.3（-0.28）/0.46（-0.52）/0.51元，当前股价对应2025-2027年的PE分别为40.3/26.5/24.0倍，看好品牌化转型效果及核心品牌增长动力，维持“买入”评级。 品牌化运营战略深化，核心品牌持续发力 公司坚定执行品牌化运营战略，完成品牌组织架构调整，分别成立X-BIONIC、HOUDINI+CRISPI、LA SPORTIVA+MYSTERY RANCH+DANNER及户外渠道运营四大事业部，实现自有品牌和独家代理品牌的良好增长。一方面，公司持续进行自有品牌X-BIONIC创新研发实验室的升级，推出Schoeller风盾软壳、TERRASKIN越野跑鞋等新品，贯彻“品牌旗舰店+概念店+专卖店+户外多品店”四级策略，大幅提升品牌业绩。另一方面，独家代理品牌HOUDINI上海旗舰店落地，CRISPI品牌依托“意大利手工匠心”主题营销，复购率超25%。新签约美国知名户外品牌Marmot，有望助力公司进一步开拓市场，丰富品牌矩阵。 行业景气度延续，持续深耕原有户外品牌 展望未来，户外运动产业持续受益于政策支持和国民健康意识提升，市场规模有望继续扩张，同时细分化、多元化趋势明显。公司将继续聚焦运营运动黑科技品牌X-BIONIC，启动Marmot品牌运营，加速清理低效资产，聚焦户外品牌运营主业，优化渠道运营模式，增加门店数量，驱动各品牌进入“健康快速发展通道”。 风险提示：品牌运营不达预期、宏观经济波动风险、线下门店拓展不及预期财务摘要和估值指标

三夫户外(002780) 深耕户外二十余载历浮沉，坚定品牌运营转型焕新颜 公司是深耕户外行业二十余载的国内户外零售龙头，2015年在中小板上市，2019年以来受户外零售市场低迷、始祖鸟销售权限受限等影响而连续四年亏损，2021年开始从户外渠道零售向户外品牌运营转型，2023年转型初见成效，实现扭亏为盈。在国内户外行业二次崛起、品牌化和高端化趋势延续的背景下，自有品牌X-BIONIC有望通过门店、经销、抖音等全渠道渗透保障业绩高增长，并通过KOL种草、顶尖商学院合作等多方式破圈打开成长天花板。此外，合资品牌攀山鼠符合山系流行趋势，独代品牌CRISPI主打舒适零磨合并拓展都市功能品类、Houdini主打时尚环保并独立开店，均有望贡献业绩新增量。我们预计2024-2026年公司营业收入为11.1/14.2/17.5亿元，归母净利润为0.6/0.9/1.6亿元，当前股价对应PE为31.1/19.3/11.4倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 X-BIONIC对标始祖鸟，好基因+好运营助力运动黑科技品牌持续高增长 始祖鸟的成功经验可总结为好基因+好运营，而X-BIONIC自带高端户外“好基因”，并在产品、渠道、营销等方面全力推动品牌化运营。品牌基因方面，X-BIONIC拥有排汗控温技术、滑雪场景加持以及深厚历史底蕴。品牌运营方面，产品端与顶尖面料商合作开发中外层产品，2023H1中外层产品营收占比已达60%；渠道端在SKP、万象城等顶级商圈开设10家单品牌店，在大型滑雪场开设12家滑雪店，在西安和锦州开拓两家经销商并跟其他经销商持续接洽；营销端通过KOL种草、明星代言、顶尖商学院合作等方式在商学院圈和时尚圈逐步破圈。未来，随着门店数量增长、经销渠道拓展及抖音渠道放量，X-BIONIC有望持续高增长。 攀山鼠+CRISPI+Houdini齐发力，细分领域户外顶级品牌贡献新增长点 公司主打的攀山鼠、CRISPI和Houdini均是户外顶级品牌，有望贡献新增长点。攀山鼠是瑞典山系经典户外品牌，有望借助山系流行趋势持续扩大销售规模；CRISPI是意大利手工匠心传承品牌，受益于品牌专区的持续开设；Houdini是北欧户外美学品牌，受益于单品牌店、三夫综合店以及经销渠道的持续开拓。 风险提示：宏观经济波动风险；品牌运营不及预期风险；存货跌价风险。

三夫户外(002780) 事件概述 2023H1公司收入/归母净利/扣非净利/经营性现金流净额分别为3.60/0.11/0.09/0.07亿元、同比提升51.87%/171.85%/147.05%/137.80%，符合公司业绩预告。归母净利增幅高于收入主要由于销售及管理费用率大幅下降；经营性现金流净额（0.07亿元）略低于净利主要由于经营性应收项目增加。23Q2收入/归母净利/扣非净利分别为1.72/0.03/0.02亿元、同比增长62.57%/116.75%/109.96%。 分析判断: 主业疫后复苏，但松鼠乐园仍受天气影响客流。2023H1年户外用品/户外服务收入分别为3.34/0.26亿元元、同比增长52.3%/49.7%，其中户外用品除去XB品牌收入为2.55亿元、同比增长52.98%。户外用品业务增长主要来自线下贡献：（1）2023H1年门店业务收入为1.91亿元、同比增长64.7%；截至2023H1末公司共51家零售店（其中XB品牌门店17家；其中旗舰店/标准店/精品店/品牌店/滑雪店分别10/9/11/10/11家），店数同比增长8.5%（23H1净开店3家（XB品牌门店新增2家）），推算半年店效同比增长51.8%至375万；从面积看，总店铺面积约为2.2万平米、同比上升7%，从而推出半年平效同比提升54.2%。（2）线上：自建平台及第三方销售平台的交易额为2.30亿元，同比增长66.5%。三夫户外线上小程序累计访客超15万人次、成交额超过430万元。根据Datayes追踪数据，公司1-6月线上主流电商平台当月销售额同比增长75%/134%/157%/421%/165%/83%。当前公司基于小程序微商城的线上线下会员互通体系正在构建，预计23H2落地运营。（3）户外服务大幅回升，主要由于疫情管控政策放开，户外亲子乐园、赛事、团建等业务逐步开放，但恶劣天气（武汉暴雨、南京大雨）仍为各户外业务造成一定影响。23H1公司乐园、团建、赛事业务分别收入0.15/0.05/0.01亿元，同比提升8%/132%/4963%。2023H1公司松鼠部落累计接待游客36.54万人次、同比增长38.99%。从子公司净利情况来看，上海悉乐（松鼠乐园）上半年仍为亏损584万元。 XBIONIC增长50%，目前共17家独立店。（1）2023H1年公司自有品牌收入为0.93亿元、同比增长45.44%；其中服装/鞋袜/装备类收入为0.84/0.04/0.05亿元、同比增长43.8%/12.8%/181.8%、占比分别为90.37%/4.34%/5.29%；其中X-BIONIC产品收入为7852.61万元、同比增长50.26%。XB品牌持续扩张，7月新增2家门店，公司预计下半年将继续开设店铺3家以上。（2）我们分析，X品牌高增长原因在于：1）产品方面，外层占比提升超预期，一方面公司新增了内层的基础款，即下摆宽松度提升，扩大了公路跑和徒步人群；另一方面新增了商务和高尔夫系列，弥补了内层淡季销售。2）营销层面，继专业运动圈后，在商学院圈、时尚圈实现了逐步破圈。 23Q2净利率大幅增长，主要受益于规模效应带来销售、管理费用率大幅改善及资产减值损失下降。2023H1年公司毛利率为52.95%、同比下降5.85PCT，主要由于户外鞋袜和装备毛利率下降，其中Q2毛利率54.81%，同比提升0.86PCT。23H1年户外服装/户外鞋袜/户外装备毛利率分别为60.78%/49.14%/45.95%，同比下滑5.1/9.7/9.1PCT。23H1年归母净利率为3.15%、同比提升9.81PCT，主要由于费用率下降，2023H1年销售/管理/研发/财务费用率分别为30.82%/11.91%/1.37%/2.40%、同比下降6.98/5.32/0.92/0.08PCT。资产减值损失/收入为2.16%、同比下降3.13PCT，主要由于存货跌价损失及合同履约成本减值损失减少；所得税/收入占比为1.45%、同比下降0.8PCT。23Q2净利率为1.77%，同比增长18.98PCT，2023Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为33.36%/12.76%/1.46%/2.87%、同比下降7.56/7.61/1.05/-0.55PCT。 库存周转天数下降。2023H1公司存货为3.8亿元，同比增长31.5%，存货周转天数为384.9天、同比下降109天。公司应收账款为0.21亿元、同比减少44.68%，平均应收账款周转天数为11.3天、同比减少14.1天；公司应付账款为0.26亿元、同比减少53.76%，平均应付账款周转天数为21.8天、同比减少55.5天。 投资建议 我们分析，（1）X-BIONIC下半年即将迎来旺季，特别是滑雪店22Q4受到疫情影响，今年有望贡献增量； （2）期待天气正常后“松鼠部落亲子户外乐园+三夫小勇士+鹰极安全教育基地”迎来客流恢复并带来利润改善；（3）未来公司将重点打造瑞典山系经典品牌Klattermusen（攀山鼠）+意大利手工匠心传承鞋品CRISPI+经典工装鞋靴品牌DANNER+战术背包品牌MysteryRanch+专业户外鞋品牌LASPORTIVA的代理品牌矩阵。23H1攀山鼠实现销售4,000万+，同比增长300%；CRISPI实现批发销售2,800万+，同比增长超50%。7月13日公司新增代理户外美学品牌Houdini。公司23年5月公告拟向董事长张恒先生定增不超过1.8亿元，认购价格为9.39元，底部提振信心。维持23-25年收入预测7.31/9.15/11.64亿元，归母净利预测0.31/0.61/0.90亿元，EPS预测0.20/0.39/0.57元，2023年8月14日收盘价13.09元对应23/24/25年PE估值为67/34/23X，维持“增持”评级。 风险提示 X-BIONIC运营不及预期；松鼠乐园客流恢复不及预期；线下门店拓展不及预期；系统性风险。

三夫户外(002780)[ 事件概述 公司预告 23H1 收入 3.4-3.8 亿元，同比增长 43%-60%；净利 1100-1650 万元，同比扭亏；扣非净利 850-1275 万元，同比扭亏。其中， 23Q2 收入约为 1.52-1.92 亿元，同比增长 44%-82%；净利/扣非净利约为 270-820/170-595 万元，同比扭亏。 我们分析， 公司实现扭亏主要得益于：（ 1） X-BIONIC 收入维持较快增长， 我们分析受益于线下独立店开店、线上增长、及线下客流恢复带来同店增长；（ 2）受益于线下客流恢复、毛利率提升， 我们预计主业三夫集合店和松鼠乐园实现扭亏为盈。 7 月 13 日公司公告全资子公司上海飞蛙商贸有限公司近期与 Houdini Sportswear AB 签署了《独家代理协议》 ，期限为 23.7.1-28.12.31。 Houdini 品牌由瑞典登山家、女性设计师 Lotta Giomofelice 创立于 1993年，总部位于瑞典斯德哥尔摩。该品牌强调功能与时尚相结合，以科技创新材料和冷淡配色而出名，产品线主要以滑雪、徒步为主。同时该品牌始终坚持环保和极简主义理念，致力于研发生产可持续发展面料产品，推出的所有服装产品在保持功能性的同时还可以最大程度的减少对环境的污染，是北欧户外美学的代表品牌之一，凭借创新型面料、前沿设计和环保意识，成为了北欧标志性户外品牌之一。 分析判断: X-BIONIC 收入维持较快增长，今年有望实现盈利。 我们预计疫后随着快速开店， XB 品牌有望实现翻倍增长， 根据业绩预告， XB 上半年已增长 50%以上。（ 1）开店方面，今年品牌与万象城体系合作， 根据 22 年报，今年计划新开 2-3 家 XB 旗舰店， 5-8 家 XB 品牌专营店， 根据投资者问答， 目前已开北京 DT51 和深圳万象城，已与长春和沈阳万象城签约。（ 2）产品方面， 外层占比提升超预期，一方面公司新增了内层的基础款，即下摆宽松度提升，扩大了公路跑和徒步人群；另一方面新增了商务和高尔夫系列，弥补了内层淡季销售。 （ 3）营销方面，加大品牌营销与渠道投入， 一方面通过品牌代言人和小红书、抖音、微博等社交媒体多渠道传播，实现品牌破圈；另一方面，加大对专业赛事的赞助，包括崇礼 168 越野赛、 铁人三项、市级或国家级赛事、商学院活动等，组织开展会员活动，如雪季滑雪赛、登山活动。 线下客流恢复和毛利率提升，实现扭亏为盈。 主业户外用品线下客流逐步恢复， 线上销售保持增长， 销售毛利率提升， 实现扭亏为盈。 松鼠乐园 Q2 客流恢复较好， 赛事板块加大活动营销投入， 根据公司投关活动记录表， Q2 成功举办崇礼 168 越野赛、 平谷铁人三项等活动。 根据 22 年报，公司计划今年线下开设 1-2 家代理品牌集合店， 3-4 家多品牌、多品类旗舰店， 5-6 家滑雪店， 重点打造瑞典山系经典品牌 Klattermusen（攀山鼠） +意大利手工匠心传承鞋品 CRISPI+经典工装鞋靴品牌 DANNER+战术背包品牌 Mystery Ranch+专业户外鞋品牌 LASPORTIVA 的代理品牌矩阵。 投资建议 我们分析，（ 1） X-BIONIC 疫后将迎来复苏，有望体现出高增长， 利润端有望实现扭亏为盈；（ 2） 户外服务即“松鼠部落亲子户外乐园+三夫小勇士+鹰极安全教育基地” 迎来疫后客流恢复，亲子板块有望实现盈利；（ 3） 未来公司将重点打造瑞典山系经典品牌 Klattermusen（攀山鼠） +意大利手工匠心传承鞋品 CRISPI+经典工装鞋靴品牌 DANNER+战术背包品牌 Mystery Ranch+专业户外鞋品牌 LA SPORTIVA 的代理品牌矩阵， 22 年攀山鼠销售额为 5000 万元、 同比增长 1000%以上， 23Q1 攀山鼠的销售收入约为 1700 万元、 同比增长 302%。 公司23 年 5 月公告拟向董事长张恒先生定增不超过 1.8 亿元，认购价格为 9.39 元，主要用于补充营运资金，优化财务结构、降低财务风险。 维持 23-25 年收入预测 7.31/9.15/ 11.64 亿元， 维持 23-25 年归母净利预测0.31/0.61/0.90 亿元， 维持 23-25 年 EPS 预测 0.20/0.39/0.57 元， 2023 年 7 月 14 日收盘价 13.22 元对应23/24/25 年 PE 估值为 67/34/23X，维持“增持” 评级。 风险提示 X-BIONIC 运营不及预期；松鼠乐园客流恢复不及预期；线下门店拓展不及预期； 向董事长的定增未完成； 系统性风险。

三夫户外(002780) 投资要点 以产品+服务打造户外生态平台，近年净利压力较大、23Q1回暖至最好水平。公司深耕户外运动行业多年，主营户外用品销售和户外服务运营业务，以户外用品业务为主，代理、经销超300个户外品牌，20年通过收购瑞士黑科技功能运动品牌X-BIONIC、丰富自有品牌储备。从业绩上看：11-13年受益于行业景气，收入增速较快；13-16年受经济疲软行业降速线上渠道冲击影响，收入增速回落；17-18年进行业务模式更新以及业务范围扩张，收入呈稳定增长；19-22年受到计提减值、疫情等影响收入增长平稳、净利压力较大、持续亏损。23年以来恢复较好、2023Q1业绩达公司历史最好水平，营收1.88亿元/yoy+43.25%、归母净利830万元/yoy+246.04%、扣非归母净利680万元/yoy+482%，收入增速较高主因①22Q4以来公司持续新开线下门店贡献增量、②22年同期雪场店冬奥会期间暂停营业、23Q1恢复正常、③新增代理品牌CRISPI并表贡献，同时期间费用率降低带动净利增幅超收入、但计提减值冲减部分利润。 户外用品：22年收入持平略升、自有品牌X-BIONIC增速较快、线上表现较好，23Q1呈复苏、线下门店持续扩张。公司以自营、代理和经销三种模式运营户外产品业务，16-20年收入CAGR3%，21年完成收购瑞士黑科技运动奢侈品牌X-BIONIC、带动整体收入同比+28%。22年因疫情影响线下门店冬季旺季销售、收入同增+5.11%、增速有所回落，23Q1线下消费场景修复后销售呈复苏，其中：1）分品牌看，22年自有品牌同比+30%、占户外用品销售比为31%，其中X-BIONIC同增37%、表现较好、但受22Q4疫情影响较前三季度同增122%有较大回落；代理&经销品牌同比-3%、受疫情影响较大，但部分品牌如攀山鼠表现靓丽，22年实现5000万元销售、同增1000%+；23Q1自有品牌X-BIONIC及代理品牌攀山鼠等增速亮眼，并表CRISPI亦贡献收入增量。2）分渠道看，22年线下/线上收入分别同+2.40%/+11.83%，线上表现较好主因公司积极布局各类线上工具及电商平台、自建平台及第三方销售平台GMV同比增长60%，线下22年末共48家门店、较21年末持平，增长主要系店效提升贡献；23Q1门店数为54家、同比净增11家/yoy+26%。 户外服务：22年疫情抑制线下活动需求、露营营地运营快速发展，23Q1客流逐渐恢复、但同比仍承压。公司拥有“松鼠部落”、“鹰极安全教育”、“三夫小勇士”以及“SanfoHood野奢营地”四大IP项目。11-19年收入CAGR达49%；20年疫情抑制线下活动需求导致收入下滑23%；21年显著恢复、收入同增35%；22年受到疫情扰动收入同-13%，其中松鼠部落、鹰极安全教育受疫情冲击较为严重，松鼠部落四地乐园累计接待游客同比下滑31%、鹰极安全教育营地较长时间处于停滞状态，SanfoHood野奢营地抢占22年露营热潮，全年落地15个露营营地、单个营地日均流量超200人，并与高端民宿、旅游景区战略合作推广露营文化，三夫小勇士链接公司亲子业务板块，全年举办6场赛事、单场超1000组家庭参与。23Q1团建、赛事及松鼠部落乐园客流量同比仍回落、逐步复苏，4月以来逐渐恢复正常。 期间费用率波动较大，存货规模有所上升。1）毛利率：16-21年处于42%-50%区间，22年同比+2.37pct至52.67%，主因户外用品占比提升所致。23Q1毛利率同比-11.44pct至51.27%，主要系户外服务业务收入客流仍承压、毛利率降低所致。2）期间费用率：16-21年处于33%-47%区间宽幅震荡，22年同比+8.36pct至55.64%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+5.82/+2.19/-0.04/+0.39pct至36.93%/14.64%/1.93%/2.14%。23Q1年同比-11.81pct至42.90%，正经营杠杆下费用控制较好。3）归母净利率：考虑毛利率及费用率影响，22年净利率同比-1.19pct至-5.90%，23Q1同比+2.58pct至4.41%。4）存货：23Q1末存货同比增52%，主要系自有品牌销售增长、备货提升所致。存货周转天数为357天、同比减少102天。 盈利预测与投资评级：公司深耕户外领域多年，着力建设产品+服务户外生态平台，近年来收入增速相对平稳、利润端压力较大，23年以来业绩有所回暖。公司持续聚焦XBIONIC自有品牌研发，丰富滑雪、春夏等产品线，23年目标翻倍增长、长期目标占户外用品比例达50%；并扩充高端代理品牌，22年11月通过收购上海飞蛙、取得意大利高端休闲登山鞋品牌CRISPI中国区的独家代理权，包括110家户外渠道、26家商场渠道及9家线上渠道，产品系列涵盖高山滑雪、专业登山、经典户外等全线产品，并表增厚公司业绩、进一步丰富公司高端产品线。23月初董事长张恒定增不超过1.8亿元，主要用于补充流动资金及偿还银行贷款，彰显发展信心。考虑22年业绩低于预期、但23Q1恢复较好，我们上调23-24年净利预测由0.11/0.22亿元至0.19/0.37亿元、增加25年预测值0.55亿元，对应23-25年PE114/58/38X，估值较高，维持“中性”评级。 风险提示：疫情反复、消费疲软、户外行业增长放缓、新品牌发展不及预期等。

三夫户外(002780) 事件概述 公司 2022 年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 5.62/-0.33/-0.39/-0.46 亿元、同比增长1.23%/-26.79%/-48.89%/-247.46%。 22Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 2.01/0.01/-0.03 亿元、 收入同比下降 3%。 23Q1 收入/净利/扣非净利分别为 1.88/0.08/0.07 亿元，同比增长 43%/246%/482%，收入较 21Q1 增长46%。 分析判断: XBIONIC 收入维持较快增长。 22 年 XB 独立直营店为 15 家。 品牌也聘请了何穗、王子威、王心迪为品牌代言人。 2022 年公司自有品牌收入为 1.58 亿元、占比达 31.17%；其中服装/鞋袜/装备类收入为 1.45/0.07/0.05亿元，占比分别为 92%/5%/3%、同比增长 33%/2%/10%； 其中 X-BIONIC 产品收入为 1.27 亿元、同比增长 37%，低于我们原预计的翻倍增长主要由于冬季旺季受疫情影响线下门店。 主业疫情期间下降 3%、基本保持平稳，松鼠乐园受疫情影响客流。 2022 年户外用品/户外服务/口罩收入分别为 5.06/0.56/0.01 亿元、同比增长 5%/-13%/-93%， 剔除 XB 品牌后主业收入同比下降 3%。 （1） 线下门店业务收入为 2.88 亿元、同比增长 2.4%；截至 2022 年末共 48 家零售店（其中旗舰店/标准店/精品店/品牌店/滑雪店分别 8/12/13/7/8 家）、 店数和面积均持平， 推出平效同比增长 2.4%。 （2） 线上收入 1.92 亿，同比增长 11.83%； 自建平台及第三方销售平台 GMV 为 3.5 亿元、同比增长 60%， 2022 年用户人均消费达 223 元， 官网注册用户数量为 18.67 万、 同比持平。 （3） 2022 年全年公司松鼠乐园累计接待游客 48.34 万人次，同比下降31%，对应客单价 116 元、增长 26%。 费用投入加大导致净利率下滑，而 23Q1 则体现规模效应、费用率下降。 （ 1） 2022 年公司毛利率为52.67%、同比增加 2.37PCT， 主要来自户外产品毛利率大幅提升： 2022 年户外产品毛利率分别为 57.70%， 同比增加 4.97PCT；线上/线下分别增加 3.66/7.53PCT 至 60.57%/56.42%。 2022 年净利率为-6.88%、 同比下降2.34PCT。 2022 年销售/管理/研发/财务费用率分别为 37.01%/14.59%/1.96%/2.14%、同比增加 5.90/2.18/-0.02/0.34PCT，销售和管理费用增加主要由于公司品牌营销投入。 （2） 23Q1 公司毛利率为 51.27%、同比减少11.43PCT。 23Q1 公司净利率为 3.51%、同比增加 1.99PCT。 23Q1 年销售/管理/研发/财务费用率分别为28.72%/11.17%/1.06%/2.13%、同比下降 6.39/3.33/1.23/0.16PCT。 关注去库存进展。 2022 年末公司存货为 3.43 亿元，同比增长 39%， 环比增长 7%，存货周转天数为 399天、同比减少 81 天、环比减少 76 天。公司应收账款为 0.24 亿元， 同比下降 17%、环比下降 23%。 平均应收账款周转天数为 17 天， 同比减少 4 天、环比减少 5 天。 23Q1 末公司存货为 3.84 亿元，同比增长 52%、 环比增长12%。 存货周转天数为 357 天、同比减少 102 天、环比减少 42 天。公司应收账款为 0.39 亿元，同比减少 2%、环比增长 61%。 平均应收账款周转天数为 15 天，同比减少 8 天、环比减少 2 天。 投资建议 我们分析，（1） X-BIONIC 疫后将迎来复苏，有望体现出高增长；（2） 户外服务即“松鼠部落亲子户外乐园+三夫小勇士+鹰极安全教育基地” 也有望迎来疫后客流恢复；（ 3） 未来公司将重点打造瑞典山系经典品牌Klattermusen（攀山鼠） +意大利手工匠心传承鞋品 CRISPI+经典工装鞋靴品牌 DANNER+战术背包品牌 MysteryRanch+专业户外鞋品牌 LA SPORTIVA 的代理品牌矩阵， 攀山鼠品牌 22 年也已在上海和杭州新开 2 家门店，2022 年攀山鼠销售额为 5000 万元，同比增长 1000%以上。 公司于 2 月 28 日公告筹划定增。 下调 23-24 年收入预测 9.52/11.62 亿元至 7.31/9.15 亿元、新增 25 年收入预测 11.64 亿元， 下调 23-24 年归母净利预测0.7/0.83 亿元至 0.31/0.61 亿元、新增 25 年归母净利预测 0.90 亿元，对应调整 23-24 年 EPS 预测 0.44/0.53元至 0.20/0.39 元、新增 25 年 EPS 预测 0.57 元， 2023 年 4 月 28 日收盘价 11.88 元对应 23/24/25 年 PE 估值为 55/28/19X，维持“增持” 评级。 风险提示 X-BIONIC 运营不及预期；松鼠乐园客流恢复不及预期；线下门店拓展不及预期；系统性风险；拟定增尚未完成，存在不确定性

三夫户外(002780) 事件概述 2022H年公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.37/-0.16/-0.19亿元、同比下降4.84%/1165.12%/1561.58%，其中2022Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为1.06/-0.18/0.2亿元、同比下降12.09%/2428.47%/2158.47%，业绩低于预期。公司7月1日公告与北庄旅游签订《营地合作协议》，合作寒舍·SANFOHOOD轻奢露营地项目，有利于加 快公司营地及露营相关市场布局、带来新的利润增长点。 分析判断: 主业及松鼠乐园拖累，线上高速增长。2022H年户外用品/户外服务/口罩收入分别为2.19/0.17/0.04亿元、同比增长5.49%/-47.59%/-94.87%。户外用品业务增长主要来电商收入增长贡献：（1）2022H年门店业务收入为1.16亿元、同比下降6.81%；截至2022H年末共47家零售店（其中旗舰店/标准店/精品店/品牌店/滑雪店分别8/13/15/4/7家）、22年净开店1家，店数同比增长15%，推算同店下降19%；从面积看，总店铺面积约为2.6万平米、同比上升8%，从而推出平效同比下降14%。（2）线上：自建平台及第三方销售平台的交易额为1.38亿元，同比增长41.4%。线上三夫户外微商城累计浏览量800万次、访客17万次、成交额854.26万元，三夫户外抖音专营店上半年累计访客数35万人次，成交金额608.72万元，CRISPI官方旗舰店2022年4月正式运营，3个月实现140万元成交额。线上自营天猫Klattermusen旅行鼠专卖店618期间增长1,300%+；德国专业运动手套品牌Reusch销售同比增长40%；专业户外背包MYSTERYRANCH（神秘农场）、户外鞋靴DANNER、LASPORTIVA、Lizard、运动眼镜Julbo等公司代理的品牌发展稳定。（3）户外服务大幅下降，主要由于华东地区疫情反弹，户外亲子乐园、赛事、团建等业务受到延期、闭园、限流影响，收入大幅减少，公司乐园、团建、赛事业务分别收入0.14/0.02/0.0003亿元，同比下降26%/62%/99%。2022H公司松鼠部落累计接待游客26.29万人次、同比下降30.60%。 自有品牌快速增长，XBIONIC保持高增速。2022H年公司自有品牌收入为0.64亿元、占比提高11.53pct至29.11%，同比增长74.7%；其中服装/鞋袜/装备类收入为0.58/0.03/0.02亿元、同比增长79.85%/60.60%/-1.78%、占比分别为91.65%/5.61%/2.74%；其中X-BIONIC产品收入为5,226万元、同比增长118%。 毛利率大幅改善，亏损主要来自户外服务及X品牌加大投入。2022H年公司毛利率为58.80%、同比增加8.54PCT，其中Q2毛利率53.94%，同比提升1.04pct。主要来自户外服装、装备毛利率大幅提升：2022H年户外服装/户外鞋袜/户外装备毛利率分别为65.84%/58.84%/55.08%，同比增加13/6.6/10.7PCT，户外服装、鞋袜、装备毛利率上涨主要由于公司自有品牌增长带来的贡献。2022H年净利率为-7.41%、同比下降8.61PCT，其中Q2净利率-18.5%，亏损主要来自户外亲子乐园、赛事、团建业务，因为疫情无法正常开展亏损达948.83万元，同时叠加X品牌加大投入。2022H年销售/管理/研发/财务费用率分别为37.80%/17.23%/2.29%/2.48%、同比增长8.78/6.04/0.25/-1.18PCT，其中管理费用增加主要由于X-BIONIC品牌无形资产摊销、员工薪酬增长。资产减值损失/收入为5.29%、同比增长3.74PCT，主要由于存货跌价损失及合同履约成本减值损失增加。所得税/收入占比为2.25%、同比增长1.68PCT，主要由于部分子公司利润同比增加。 库存处于高位，周转天数大幅上升。2022H公司存货为2.9亿元，同比增长38.7%、环比减少17.55%，存货周转天数为494天、同比增加167天。公司应收账款为0.38亿元、同比减少28.59%，平均应收账款周转天数为25.32天、同比减少7.32天。 投资建议 我们分析，（1）露营行业火爆，公司装备收入占比从20%提升至40%以上，保持了200%以上增速；公司三夫hood营地运营业务也有望逐步贡献收入；（2）X-BIONIC将作为公司的核心业务重点发展，未来有望保持高速增长；（3）公司收购贵州鹰极，打造“松鼠部落亲子户外乐园+三夫小勇士+鹰极安全教育基地”综合素质教育IP建设，国内疫情缓和后，松鼠乐园项目有望迎来收入快速增长。但考虑疫情影响及X品牌加大投入，下调2022年收入预测从6.77亿元至6.08亿元，将23-24年收入预测从9.4/11.46亿元上调至9.52/11.62亿元，将22年归母净利预测从0.3亿元下调至0.2亿元，将23-24年归母净利预测从0.6/0.71亿元上调至0.7/0.83亿元，对应将22年EPS预测从0.19元下调至0.13元，23-24年EPS由0.38/0.45元上调至0.44/0.53元，2022年9月5日收盘价11.27元对应22/23/24年PE估值为89/25/21X，维持“增持”评级。 风险提示 X-BIONIC运营不及预期；松鼠乐园客流恢复不及预期；线下门店拓展不及预期；系统性风险。