甘源食品(002991) 投资要点 事件：公司发布2023年年报&2024年一季报： 2023年度全年：实现营收18.48亿元，同比+27.36%；归母净利润3.29亿元，同比+107.82%;扣非归母净利润2.92亿元，同比+96.76%2024Q1：实现营收5.86亿元，同比+49.75%；归母净利润0.91亿元，同比+65.30%；扣非归母净利润0.84亿元，同比+68.54%。 春节错期影响23Q4收入表现，23Q4+24Q1收入同比增长接近30%。2023Q4收入降速考虑主因春节错期影响，公司23Q4+24Q1收入同比增长约28%，仍保持较快增速。分渠道看，2023全年，经销、电商模式营业收入分别同比+28%/29%。电商渠道增速低于2023年初预期，主因去年对于社交电商平台的切入不够充分，预期今年将持续优化电商团队专业水平；快速补充运营力量。分产品看，2023年综合果仁&豆果、青豌豆、瓜子仁、蚕豆、其他系列分别同比+32%/26%/18%/11%/43%。综合果仁&豆果，以及其他系列中的花生、薯片等产品保持较快增速。 所得税率下降+原材料成本下降，盈利能力大幅提升。 1）2023年：公司2023年实现归母净利率17.81%，同比+6.90pct；扣非净利率15.80%，同比+5.58pct。其中2023年度实现毛利率36.24%，同比+1.98ptc，提升较多主因原材料成本下降（夏果/棕榈油价格同比-31.6%/-23.6%）+规模效应体现费用率下降+萍乡工厂获得高新技术企业认证后所得税率下降。费用端2023年度销售/管理/财务/研发费用率分别为11.50%/3.78%/-0.83%/1.26%，同比-2.55/-0.72/-0.04/-0.30pct。 2）2024Q1：公司24Q1实现归母净利率15.58%，同比+1.48pct；扣非净利率14.25%，同比+1.64pct。其中24Q1实现毛利率35.39%，同比-0.95pct，毛利率降低主因春节期间电商促销力度加大。24Q1销售/管理/财务/研发费用率分别为13.10%/3.49%/-0.57%/1.06%，同比-0.57/-0.83/+0.07/-0.08pct。费用率下行主因规模效应提升，我们预期24Q1电商导致的毛销差下降因素不可持续，全年归母净利率会高于24Q1。 盈利预测与投资评级：公司近年组织结构改革优化，多品类布局全渠道，看好公司以强产品力不断拓展新兴渠道，延续增长势能。我们预计2024-2026年公司收入分别为24.0/29.6/35.8亿元，同增29.7%/23.5%/21.1%；归母净利润分别为4.14/5.22/6.29亿元，同增25.8%/26.1%/20.5%，EPS分别为4.44/5.60/6.75元，对应当前PE为20x、16x、13x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动、新兴渠道增速不及预期、新品推广不及预期、行业竞争加剧、食品安全事件。

甘源食品(002991) 2023顺利收官，维持“买入”评级 公司2023年实现收入18.5亿元，同比增长27.4%，归母净利润3.3亿元，同比增长107.8%；其中2023Q4实现收入5.3亿元，同增10.9%，归母净利润1.2亿元，同增67.1%。公司2024Q1实现收入5.9亿元，同增49.8%，归母净利润0.9亿元，同增65.5%。公司净利率超预期，我们上调2024-2025年，新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为4.3（+0.3）、5.5（+0.6）、6.7亿元，同比增长31.0%、26.6%、23.4%，当前股价对应PE分别为17.9、14.2、11.5倍，维持“买入”评级。 收入保持较快增长，产品渠道持续发力 公司2023Q4收入增长10.9%，2024Q1收入增长49.8%，主因春节旺季错期影响，整体看公司收入保持较快增长水平。分产品看，2023年公司综合果仁、青豆、瓜子仁、蚕豆和其他系列产品分别增长32.2%、26.0%、18.4%、11.0%和43.3%，其中综合果仁主要受益于虾条豆果等产品增长、其他系列主要受益于薯片雪饼等产品增长。产品策略配合渠道改革，以老三样品牌力为引导，搭配花生薯片等大品类薄利多销，调味坚果开发创新。分渠道看，传统渠道改革效果在春节初见成果，调整经销商布局终端；零食量贩渠道门店扩张叠加新品导入；会员店推进山姆开市客等高端新品导入；电商渠道发力抖音快手。 规模效应持续体现，净利率表现亮眼 公司2023Q4毛利率同比提升1.1pct，主因收入快速增长，规模效应体现，河南新工厂顺利扭亏所致。2024Q1毛利率同比下滑1.0pct，主因3月棕榈油价格有所提升所致，目前棕榈油价格已明显回落。费用方面，公司2023Q4、2024Q1销售费用率分别下降1.9pct、0.6pct，主因整体旺季规模效应体现。公司高新技术企业认证获通过，公司所得税率2023Q4、2024Q1分别下降2.6pct、1.8pct，对净利润有较大贡献。净利率方面，2023Q4、2024Q1分别达21.5%、15.6%，同比提升7.2pct、1.5pct，其中2023Q4提升较高主因税收集中返还。 风险提示：食品安全风险，原材料涨价风险，消费力减弱影响需求风险。

甘源食品(002991) 事件：公司发布2023年报及2024年一季报，2023年实现营业收入18.5亿元（+27.4%），实现归母净利润3.3亿元（+108%）；2024Q1实现营业收入5.9亿元（+50%），实现归母净利润0.9亿元（+65.3%）。 新品持续放量，渠道协同发展。1、分品类看，2023年综合果仁及豆果、青豌豆、瓜子仁、蚕豆分别实现收入5亿元（+32.2%）、4.7亿元（+26%）、2.7亿元（+18.4%）、2.3亿元（+11%）。公司产品创新能力强，老三样经典产品稳健增长，调味坚果、薯片、花生、豆果等产品逐渐形成规模。2、分渠道看，2023年经销、电商渠道分别实现收入15.7亿元（+27.6%）、2.2亿元（+29.4%）。线上线下渠道融合发展，截至2023年末拥有经销商3158家，较年初净增加235家。 成本弹性叠加规模效应，盈利能力保持高位。1、2023年、2024Q1公司毛利率分别为36.2%（+2pp）、35.4%（-1pp）。2023年毛利率提升主要由于夏威夷果及棕榈油采购价格下降、规模效应显现；2024Q1毛利率下降主要由于春节期间电商促销折扣力度较大。2、2023年销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为11.5%（-2.5pp）、3.8%（-0.7pp）、1.3%（-0.3pp）、-0.8%（持平），2024Q1销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为13.1%（-0.6pp）、3.5%（-0.8pp）、1.1%（-0.1pp）、-0.6%（+0.1pp），规模效应带动费用率下降。3、2023年、2024Q1公司净利率分别为17.8%（+6.9pp）15.6%（+1.5pp）。 回购用于股权激励，长期发展动力充足。2023年10月公司发布回购计划，拟在12个月内以不超过102元/股的价格回购0.6-1.2亿元股份，后续将用于实施员工持股计划或股权激励计划，将进一步完善长期激励制度。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.1亿元、5.1亿元、6.2亿元，EPS分别为4.40元、5.46元、6.62元，对应动态PE分别为21倍、17倍、14倍，维持“买入”评级。 风险提示。行业竞争加剧；新品推广或不及预期；食品安全风险。

甘源食品(002991) 投资要点 事件：4月23日，公司发布2023年年报及2024年一季报业绩，公司2023年营业总收入为18.48亿元（同比+27.36%），归母净利润为3.29亿元（同比+107.82%），扣非净利润2.92亿元（同比+96.76%）。其中，2023年Q4公司营业收入为5.34亿元（同比+10.85%），归母净利润为1.15亿元（同比+66.99%），扣非净利润为1.04亿元（同比+45.39%）。2024年Q1公司营业收入为5.86亿元（同比+49.75%），归母净利润为0.91亿元（同比+65.30%），扣非净利润为0.84亿元（同比+69.25%）。 老三样增速稳健，综合果仁及豆果维持高增，新品薯片和花生表现突出。2023年综合果仁及豆果、青豌豆、瓜子仁、蚕豆、其他系列分别收入5.04、4.65、2.73、2.32、3.62亿元，同比+32.16%、+26.04%、+18.38%、+11.02%、+43.29%。占比分别为27.30%、25.19%、14.78%、12.53%、19.62%。公司形成了以豆类炒货、调味坚果仁和膨化烘焙为主的休闲产品矩阵。其中公司老三样增速保持稳健，综合果仁及豆果增速维持高增，新口味调味坚果进入高端会员店销售提升了系列产品收入增速，增强了公司品牌势能。公司新品薯片和口味花生表现强劲，站稳膨化食品市场，扩充了公司的产品矩阵。公司坚持多品类发展，快速响应市场需求，可以不断满足消费者多种口味和产品的需求。 新媒体线上渠道发展迅速，坚持全渠道深耕。2023年经销实现营收15.72亿元（同比+27.63%）、电商2.16亿元（同比+29.39%）、其他0.49亿元（同比+9.86%），零食专营店、会员店、电商为主要驱动。2023年全部经销商数量为3158家（同比+235家）。电商自营业务、平台销售收入分别为1.52、0.64亿元，同比+34.44%、+18.74%。公司大力发展品牌自播、达播以及短视频业务，新媒体线上渠道拓展迅速，线下新渠道方面，公司与零食量贩店建立深度合作并将口味坚果引进高端会员店。公司坚持全渠道深耕策略，在稳固现有经销商渠道同时探索线上和线上新渠道。未来叠加经销商下沉拓展、提质优化，公司有望打开产品+渠道双轮增长空间。 原材料价格下跌，公司毛利率提升。2023年毛利率为36.24%（同比+1.98pct），净利率为17.81%（同比+6.90pct），其中2023Q4毛利率为36.04%（同比+1.14pct），净利率为21.53%（同比+7.25pct）。2024年Q1毛利率为35.39%（同比-0.96pct），净利率为15.58%（同比+1.48pct）。受夏威夷果仁和棕榈油高位回落以及渠道和产品结构变化带来的费控优化，公司盈利能力有望持续提升。费用逐步降低，公司2023年销售、管理、研发、财务费率分别为11.50%（同比-2.55pct）、3.78%（同比-0.72pct）、+1.26%（同比-0.30pct）、-0.83%（同比-0.04pct）。公司受益于规模效应，销售费用率和管理费用率逐步降低，未来随着管理层效率提升以及规模效应，公司费用率有望进一步下降。 投资建议：公司目前老三样发展趋势稳健，不断尝试推新并打造爆款。公司渠道方面建设优秀，坚持全渠道发展战略，我们调整2024年盈利预测。我们预测公司2024-2026年归属于母公司净利润分别为3.99亿元、5.04亿元及6.26亿元，对应EPS分别为4.28元、5.40元及6.72元，当前股价对应PE分别为20.21倍、16.00倍及12.87倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动风险、食品安全风险、渠道推广不力风险、经济恢复不及预期风险。

甘源食品(002991) 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收18.5亿元，同比+27.4%，实现归母净利润3.3亿元，同比+108%。2024Q1实现营收5.86亿元，同比+49.8%，实现归母净利润0.91亿元，同比+65.5%。 点评： 量贩零食、会员店、电商等渠道放量推动收入高增长。公司作为豆类和调味坚果细分品类头部品牌，产品定位能高能低，契合目前渠道分层趋势，供应链升级积极拥抱零食量贩、会员店等高景气度赛道，加速新老渠道渗透率的提升。品类上来看，青豌豆/综合果仁及豆果/瓜子仁/蚕豆/其他（包括花生等）分别实现营收4.65/5.04/2.73/2.32/3.62亿元，同比+26%/32%/18%/11%/43%，老三样通过零食量贩、电商等渠道布局加速渠道渗透率的提升，新品调味型坚果及膨化烘焙类产品快速放量。 原材料下降及规模效应，23年盈利能力表现亮眼。23年实现毛利率36.2%，同比+2pct，主要系棕榈油、夏威夷果仁等原辅材料采购成本同比明显下降。销售费用率23年为11.5%，同比-2.5pct，管理费用率为3.8%，同比-0.7pct，主要系规模效应下，费用率呈现向下趋势。公司于23Q4取得高新技术企业的认定，各方面因素叠加，公司23年实现归母净利率17.8%，同比+6.9pct，盈利能力表现亮眼。单24Q1，公司实现毛利率35.4%，同比-1pct，主要受电商模式春节期间的影响，一季度电商模式下春节期间促销折扣力度较大。规模效应下，销售费用率和管理费用率同比分别下降0.57pct/0.83pct，归母利润率提升1.5pct至15.6%。23年及24Q1销售收现与营收规模相匹配，24Q1经营净现金流同比明显提升，整体现金流表现良好。 盈利预测与投资评级：长期来看，公司品类路径清晰，老三样下沉市场渠道渗透率提升空间仍大，调味型坚果品类处于培育期有红利，在部分坚果原材料价格下行背景下，调味型坚果市场有望加速消费者培育，膨化烘焙主打性价比路线有望提升公司销售体量，进一步提升公司的规模效应。短期来看，公司产品力强尤其口味制定方面，公司持续进行优质人才的引进，内部组织管理能力提升有望逐步体现，推动业绩持续快速增长。我们预计24-26年每股收益分别为4.33、5.17、6.08元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：原材料价格波动风险、口味型坚果行业竞争加剧、量贩零食渠道进展不及预期、食品安全问题。

甘源食品(002991) 事件：公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年公司实现收入18.5亿元，同比增长27.36%；实现归母净利润3.29亿元，同比增长107.82%；实现扣非后归母净利润2.91亿元，同比增长96.76%。2023Q4公司实现收入5.34亿元，同比增长10.85%；实现归母净利润1.15亿元，同比变化66.99%。2024Q1公司实现收入5.86亿元，同比增长49.75%；实现归母净利润0.91亿元，同比增长65.3%。 点评：2023年公司业绩符合预期，多渠道齐头并进。分产品，2023年青豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁/其他系列/其他业务分别实现收入26.04%/18.38%/11.02%/32.16%/43.29%/41.13%，口味坚果矩阵拓宽后推动综合果仁跻身为第一大品类，占比达到27.3%，老三样伴随渠道扩张增长明显提速，其他系列增长较快主要为薯片和烘焙类产品在零食量贩渠道实现快速增长。2023年公司推出冻干坚果、藤椒腰果、青瓜味腰果以及蜂蜜夏威夷果仁等，产品创新和品质领先同业，进一步拓宽坚果矩阵。分渠道，2023年公司经销/电商/其他模式分别实现收入15.72/2.16/0.49亿元，同比增长27.63%/29.39%/9.86%。截止到2023年底公司共有3158个经销商，净增235个，公司针对传统渠道进行优胜劣汰，新引入资源丰富的优质经销商。公司全渠道齐头并进，零食量贩、电商渠道稳步成长，会员商超保持稳定，传统系统迎来改善实现正增长。公司传统渠道引入新负责人，新负责人在线下传统渠道方面管理经验丰富，以及公司积极扩招优秀线下经销商并淘汰尾部经销商，经销商队伍进行优化。同时将口味坚果逐步导入传统渠道，商超流通渠道迎来改善实现正增长。零食量贩渠道扩充产品SKU数量，导入口味坚果和膨化烘焙休闲零食，下游零食量贩品牌加速扩店，公司零食量贩渠道月度销售额持续爬坡。会员商超绑定核心大客户，口味坚果大单品保持畅销。2023年电商业务中电商自营和电商平台分别实现收入1.52和0.64亿元，同比增长34.44%和18.74%，整体电商业务毛利率同比提升5.6pct至43.23%。2023年安阳工厂实现收入/净利润为1.55/-0.001亿元，三季度开始工厂实现盈利，全年接近盈亏平衡线。其中安阳工厂以冻干坚果和薯片烘焙产品为主，薯片体量预估过亿且持续增长。 原材料下行和费用率收缩，净利率创历史新高。2023年公司毛利率为36.24%，同比+1.98pct，毛利率大幅提升主要由于原材料棕榈油和夏威夷果仁成本下行和规模效应显现，2023年公司夏威夷果仁采购价格下降31.65%，使得成本端下降5065万。2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为11.50%/3.78%/1.26%/-0.83%，同比-2.55/-0.72/-0.29/-0.04pct。销售费用率大幅下降系促销推广费和广告费用收缩导致，费用率优化叠加毛利率提升推动净利率提升6.9pct达17.81%，创历史新高。公司2023年12月8日被评为高新技术企业，国家重点扶持的高新技术企业减按15%税率征收企业所得税，使得非经常性损益同比增加约2,703万元。2024年延续此税收优惠，有望增厚公司利润。 春节动销旺盛，一季度开门红表现亮眼。今年春节零食礼盒需求旺盛，公司积极备货和推出礼盒新品拉动动销实现高增长，同时海外市场有所突破贡献增量。公司一季度顺利实现开门红，利润端表现亮眼。2024Q1销售收现为6.39亿元，同比增长60.4%，快于收入增速。2024Q1传统系统有所提速，零食量贩渠道持续高增，同时海外需求旺盛。2024Q1公司毛利率为35.39%，净利率为15.58%，环比Q4略有下降。 投资建议：考虑到公司多渠道发展势头较好，且盈利能力有望持续提升，我们预计2024-2026年收入增速至37%/25%/22%，归母净利润增速分别为23%/28%/25%，EPS分别为4.35/5.59/6.96元，对应PE分别为21x/16x/13x，我们按照2024年业绩给予25倍，一年目标价108.75元，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨，渠道拓展不及预期，食品安全问题。

甘源食品(002991) 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，23年实现营收18.48亿元，同比+27.36%；归母净利润3.29亿元，同比+107.82%；扣非净利润2.92亿元，同比+96.76%。单季度看，23Q4实现营收5.34亿元，同比+10.85%；归母净利润1.15亿元，同比+66.99%；扣非净利润1.04亿元，同比+45.08%。24Q1实现营收5.86亿元，同比+49.75%；归母净利润0.91亿元，同比+65.30%；扣非净利润0.84亿元，同比+68.54%。 全渠道多品类持续拓展，收入端高速增长。分产品：公司持续优化产品结构，加速新品研发，逐步形成多品类发展战略，23年综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他系列营收分别为5.0/4.7/2.7/2.3/3.6亿元，同比+32.2%/+26.0%/+18.4%/+11.0%/+43.3%，老三样增长稳健，膨化产品在量贩渠道等快速起量。分渠道：23年经销/电商/其他模式营收分别15.7/2.2/0.5亿元，同比+27.6%/+29.4%/+9.9%，全渠道发展战略下持续加深与零食量贩店、商超会员店等系统合作，持续深耕传统商超系统，大力发展线上电商短视频和直播、达播等新业态以及线上经销商合作。 23年成本改善、规模效应、所得税率下降，盈利能力优化。23Q4实现毛利率36.04%，同比+1.14pcts；23全年同比+1.98pcts，主因原材料价格回落，夏威夷果仁/棕榈油采购均价同比-31.6%/-23.6%；24Q1毛利率同比-0.95pcts，除年货节促销影响外，24开年棕榈油价格有所波动，公司采取锁价等措施以缓解成本波动。费用方面，23Q4销售/管理/研发/财务费用率分别11.09%/3.20%/1.22%/-0.76%，同比-1.94/+0.36/+1.82/-0.30pcts。规模效应、所得税率下降下，23Q4实现扣非净利率19.54%；同比+4.61pcts；24Q1实现扣非净利率14.25%，同比+1.59pcts，盈利能力持续优化。 产品渠道持续精进，增长势能延续。24年公司将围绕渠道力、产品力和运营力三大建设开展业务，渠道上进一步加大KA、BC、CVS等传统渠道的网点覆盖率，稳固并扩大零食量贩、电商平台、社交电商和直播带货等新兴渠道，积极探索多元渠道发展模式，；产品上强化升级老三样，做精核心产品，快速跟进和增加优势品类，紧跟渠道需求；运营上建立人才梯队，加强成本控制、仓配物流能力、费用管控能力，通过管理升级与数字化赋能驱动全流程提效，提升运营效率。 投资建议：我们预计公司2024~2026年营业收入分别为23.7/29.6/35.6亿元，同比+28.1%/25.2%/20.3%；归母净利润分别为4.2/5.2/6.3亿元，同比+27%/24.7%/20.4%，当前股价对应P/E分别为19/15/13x，维持“推荐”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期，新品放量不及预期，原材料价格波动，食品安全风险。

甘源食品(002991) 核心观点 2023年利润大幅增长，2024年第一季度收入增长提速。2023年公司实现营业总收入18.48亿元，同比+27.36%；实现归母净利润3.29亿元，同比+107.87%；2023年第四季度公司实现营业总收入5.34亿元，同比+10.85%；实现归母净利润1.15亿元，同比+67.08%；2024年第一季度公司实现营业总收入5.86亿元，同比+49.75%；实现归母净利润0.91亿元，同比+65.50%。 2023年经销、电商渠道收入均录得较快增长。分销售模式看，经销模式收入同比+27.6%，原因包括：1）公司针对传统经销渠道进行经销商队伍扩充以及优化，使得经销渠道网点覆盖数量与单点经营质量提升。2）公司重视与新兴渠道的合作，通过开拓新兴渠道核心客户、叠加产品SKU，量贩零食、高端会员店等渠道实现较高增速。电商模式收入同比+29.4%，主因公司电商产品梳理到位后，自播、达播、分销齐发力拉动电商渠道收入较快增长。 2023年成本下行、规模效益增强，盈利能力显著提升。2023年公司主要原材料中夏威夷果仁采购均价同比-31.6%，棕榈油采购均价同比-23.6%，拉低整体生产成本。综合成本下行及产品结构、渠道结构变化的影响，全年毛利率同比+2.0pct。费用率的下降更为显著，主要系销售额较快增长促进规模效益增强所致。此外，所得税率降低、政府补助增加亦对利润有正向贡献。公司全年实现净利率17.81%，同比+6.9pct。 2024年第一季度产品动销旺盛，收入录得高增速，净利率同比提升。2024年第一季度公司实现收入5.86亿元，同比+49.8%，预计主要与春节错期、公司加快切入抖音等新兴电商渠道、新增坚果礼盒产品有关。第一季度毛利率同比-1.0pct，主要受春节期间电商渠道促销折扣较大的影响。第一季度费用率延续同比下降趋势，主要系规模效益所致。2024年第一季度公司净利率在去年同期较高水平基础上继续提升1.5pct达15.6%。 风险提示：渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅上涨。 投资建议：公司将继续扩大KA、流通等传统渠道的网点覆盖范围，在量贩零食、电商等渠道，公司也将利用多品类优势继续加大渗透力度，预计收入将维持较高增速。考虑到公司规模效益持续放大，且供应链效率进一步提升，预计扣非净利率可维持当前较高水平。我们小幅上调2024-2025年公司盈利预测：预计2024-2025年公司实现营业总收入24.0/30.2亿元（前预测值为24.5/28.7亿元），实现归母净利润4.1/5.1亿元（前预测值为3.9/4.5亿元）。当前股价对应2024/2025年PE分别为21/16倍，公司处于多渠道发力增长阶段，业绩成长性较强，维持“买入”评级。

甘源食品(002991) 事件 2024年04月23日，甘源食品发布2023年年报、2024年一季度报告。 投资要点 业绩快速增长，规模化效应优势明显 公司2023年/2023Q4/2024Q1总营收分别为18.48/5.34/5.86亿元，分别同增27%/11%/50%。公司2023年/2023Q4/2024Q1归母净利润为3.29/1.15/0.91亿元，分别同增108%/67%/65%。2023年/2024Q1的毛利率分别为36.24%/35.39%，分别同比+2pcts/-1pct，2023年毛利率同增主要系采购成本下降所致，2024Q1毛利率同减主要系电商模式春节促销力度大所致。2023年销售人员费用增长，但得益于销售规模摊平，2023年/2024Q1销售费率为11.50%/13.10%，分别同减3pcts/1pct。2023年/2024Q1管理费率为3.78%/3.49%，分别同减1pct/1pct，叠加高新技术企业认定带来的所得税率下降，公司2023年/2024Q1的净利率分别为17.81%/15.58%，分别同增7pcts/1pct。 老三样优势地位夯实，产品结构持续优化 分产品看，2023年综合果仁及豆干/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他系列的营收分别为5.04/4.65/2.73/2.32/3.62亿元，分别同增32%/26%/18%/11%/43%。拆分量价看，2023年综合果仁及豆干/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他系列的销量分别为1.22/2.06/1.18/0.99/1.57万吨，分别同比+77%/+25%/+18%/+10%/+50%，吨价分别为4.14/2.26/2.31/2.33/2.31万元/吨，分别同比-25%/+1%/-0.01%/+1%/-5%。2023年综合果仁及豆干/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他系列的毛利率分别为27.51%/49.00%/45.04%/44.08%/19.97%，分别同增1pct/5pcts/5pcts/1pct/2pcts。老三样产品（青豌豆/瓜子仁/蚕豆）营收保持稳定增长，且毛利率高位下持续提升。综合果仁干和其他系列在销量驱动下营收贡献显著，市场潜力强劲，公司计划在巩固老三样市场优势的同时，进行品类扩充及产品结构优化，并通过直采等方式优化成本端，提升产品盈利能力。 各区域营收稳定增长，新兴渠道拓展成效显现 分地区看，华东/华北/华中/西南/华南/西北/东北/其他的营收分别为4.53/3.26/2.89/2.45/1.30/0.95/0.78/0.04亿元，分别同比+53%/+13%/+20%/+22%/+37%/+9%/+22%/-7%，华东市场得益于传统渠道的优势经销商导入，增速较为强劲，同时公司致力于根据不同区域的特点和需求进行市场策略调整，打造样板城市和核心优质客户。分销售模式看，经销/电商/其他模式的营收分别为15.72/2.16/0.49亿元，分别同增28%/29%/10%。经销渠道稳定增长，公司通过提高优质经销商占比实现客户结构优化，提升网点覆盖率。新兴电商渠道增速亮眼，公司计划通过提升运营团队专业化水平/产品线梳理等措施提升电商渠道增长潜力，随着电商渠道规模释放，渠道盈利能力将逐步提升。零食量贩稳步提升，零食量贩渠道2023年呈现逐步爬坡的增长趋势，公司计划通过对该渠道投入更多SKU来扩大产品覆盖率。 盈利预测 我们看好公司产品差异化策略，开拓新兴渠道、优化传统渠道，同时优化采购模式、提高原材料价格管控，公司收入规模与盈利能力同步提升趋势有望延续。根据年报，我们预计公司2024-2026年EPS为4.28/5.28/6.43元/股，当前股价对应PE分别为21/17/14倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、商超客流量减少、新品增长不及预期、零食专营渠道增长不及预期等。

甘源食品(002991) 业绩简评 4月23日公司发布年报和一季报，23年实现营收18.48亿元，同比+27.36%；实现归母净利润3.29亿元，同比+107.82%；扣非归母净利润2.92亿元，同比+96.76%。24Q1实现营收5.86亿元，同比+49.75%；实现归母净利润0.91亿元，同比+65.30%；扣非净利润0.84亿元，同比+68.54%。 经营分析 渠道初步调整到位，开门红表现亮眼。1）23H2公司针对不同渠道研发特定产品组合，提升新品冻干坚果铺市率。老三样和调味坚果延续渠道扩张思路，23H2老三样/综合果仁及豆果系列分别实现营收5.35/2.74亿元，同比+14.81%/+21.24%。分量/价来看，全品类收入增长主要由量增贡献，吨价小幅下降系公司发力新渠道。2）公司应对春节旺季，推出多款年货礼盒，Q1实现迎来开门红。渠道端，在夯实传统商超渠道基础上，公司积极合作会员商超、零食量贩等，经销/电商渠道23年收入分别同比+27.6%/29.4%，预计Q1延续高增长态势。 成本下降+规模效应，净利率逐步改善。23年/24Q1公司净利率分别为17.81%/15.58%，同比+6.90/+1.48pct。23年净利率改善主要系1）核心原材料籽坚果、棕榈油价格回落，总体采购成本下降；2）安阳工厂新产线投产后，伴随产能与销量提升，规模效应显现，23年安阳子公司收入1.55亿元，利润减亏。3）费用端，23年销售/管理/研发/财务费率分别为11.50%/3.78%/1.26%/-0.83%，较去年同比-2.55/-0.72/-0.30/-0.04pct。其中销售费用显著优化，主要系促销推广费用减少。4）24Q1公司毛利率35.39%，同比-1.0%，主要系公司春节期间加大电商平台促销推广。5）另外，23Q4公司被评为高新技术企业，税率从25%降至15%，贡献利润弹性。 产品+渠道双轮驱动，24年增长势能延续。产品端，公司将迎合市场风味化和健康化的零食需求，在强化“口味”和“好吃”的同时往健康食品方向不断创新，完善产品结构，巩固细分领域的竞争优势与拓展增量空间。渠道端，公司将继续深耕传统渠道，同时加大零食量贩SKU投放、电商直播团队搭建，实现多渠道协同并进。 盈利预测、估值与评级 预计24-26年公司归母净利分别为4.1/5.0/6.0亿元，分别同比+23%/24%/20%，对应PE分别为21/17/14x。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。