甘源食品(002991) 投资要点 事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营收9.4亿元，同比-9.3%；实现归母净利润0.7亿元，同比-55.2%。其中25Q2实现营收4.4亿元，同比-3.4%；实现归母净利润0.2亿元，同比-71.0%。公司费用率大幅提升致盈利能力受损，25Q2业绩持续承压。 经销渠道承压，直营化转型稳步推进。1、分品类看，25H1青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁/其他分别实现营收2.3/1.3/1.2/2.7/1.7亿元，分别同比-1.6%/-9.5%/+2.1%/-19.9%/-11.5%，老三样整体平稳，公司加速坚果创新，7月会员商超渠道新增翡翠豆产品线，持续丰富产品矩阵。2、分渠道看，25H1经销/电商/其他分别实现营收7.0/1.5/0.8亿元，分别同比-19.8%/+12.4%/+154.6%，零食量贩、会员制商超在新品持续导入下持续增长，线上渠道在低基数和明星直播拉动下亦有恢复，传统KA渠道流量下滑且公司主动对部分商超进行直营化转型，收入压力较大。 成本上行拖累毛利，费投短期致净利承压。1、25H1毛利率为33.6%，同比-1.3pp。分渠道看，经销渠道毛利率同比-2.4pp，主要系棕榈油价格高位运行带来成本压力；电商渠道毛利率同比+6.1pp，主要系今年减少低价礼盒投放；直营及其他模式毛利率同比-10.2pp，主要系商超直营模式收入大幅增长，而商超直营模式下毛利率低于其他渠道。2、25H1销售/管理费用率分别为18.5%/5.2%，分别同比+5.3/+1.4pp。费用率上行主因品牌宣传推广投入增多，以及公司扩充团队支持业务转型及海外市场拓展，带来薪酬福利支出增多。3、25H1归母净利率7.9%，同比-8.1pp，主要系营收承压下规模效应减弱和费用进一步加大。 海外市场进展顺利，渠道调整改善可期。25H1海外收入同比增长162.9%，Q2海外招商拓品稳步推进。公司扩充海外销售团队，做本土化招商运营，越南月销稳步提升，印尼突破蓄势待发，增量贡献可期。传统商超匹配直营销售人员，聚焦核心系统，电商渠道与多平台展开深度合作，后续有望降幅收窄、恢复增长，此外有望通过新产品、新渠道的主动尝试与调整寻求增长机会。 盈利预测。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.6亿元、3.4亿元、4.1亿元，EPS分别为2.76元、3.59元、4.35元。公司海外扩张势头良好，渠道调整成效初现，随着成本与费投压力逐步减轻，盈利有望边际改善。 风险提示：行业竞争加剧风险；新品推广不及预期风险；食品安全风险。

甘源食品(002991) 公司发布25H1业绩公告。2025H1公司实现收入9.5亿元、同比-9.3%；归母净利0.75亿元、同比-55.2%；扣非净利0.64亿元、同比-56.0%。其中Q2公司实现收入4.4亿元、同比-3.4%；归母净利0.22亿元、同比-71.0%；扣非净利0.18亿元、同比-70.9%。Q2收入跌幅环比收窄，预计下半年公司收入同比有望进一步改善。 传统经销持续调整，产品焕新升级。分产品看，2025H1公司综合果仁及豆果、青豌豆、蚕豆、瓜子仁其他产品分别同比-20%/-2%/-1%/-5%/+2%至2.7亿/2.3亿/1.2亿/1.3亿元/1.7亿元。2025上半年，公司产品不断焕新升级，清甜风味坚果、鲜脆冻干坚果、酷辣风味坚果、巧克力坚果四大风味坚果系列产品，引领风味坚果新食尚。分渠道看，25H1公司经销/电商/其他模式营收7.0/1.5/0.8亿元，同比-19.8%/+12.4%/+154.6%；此外，国外收入0.44亿元、同比+162.9%，目前海外处拓展发展初期，增长势头强劲。量贩、会员制商超在新品持续导入的拉动下持续增长，电商加大兴趣媒体投放，增加抖音投放动作，调整产品结构，扩充健康豆类，下半年会持续加大新品销售力度，收入压力核心来自于传统KA渠道的直营化调整，公司加速商超直营化、加大对经销商汰换力度，导致商超以及流通渠道出现下滑。 成本上行拖累毛利，规模效应减弱及促销费用投入加大致Q2净利率下滑。 2025Q2公司毛利率32.8%、同比-1.6Pcts，主要受棕榈油等原材料成本上涨影响；销售费率20.0%、同比+6.4Pcts，公司加大了新品推广、品宣投入，公司积极参与了成都春季全国糖酒商品交易会、西雅国际食品和饮料展览会等多个展会及社会活动，实现品牌形象和产品理念的深度传播。公司启动了代言人品牌活动，通过联名活动、主题活动等丰富多样的营销方式，以更年轻、生动、贴近大众的形式，融入到多元的消费场景，提升品牌曝光度和知名度；管理+研发费率7.4%、同比+1.8Pcts，主要系收入下降带来的经营负杠杆；财务费率-0.6%、同比+0.2Pcts，净利率/扣非净利率同比-11.5Pcts/-9.3Pcts至5.0%/4.0%。 投资建议：公司坚持“全渠道+多品类”的经营战略，通过品控、产品、品牌、管理等多维度战略升级，不断增强核心竞争力，致力于打造多样化、新风味、高品质的休闲零食品牌。短期受渠道调整、费投加大、成本上行等因素影响公司业绩表现，中长期关注新品上市动销表现以及海外渠道开拓。我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.4/2.8/3.3亿，同比-35.8%/17.3%/16.8%，对应PE分别为22/19/16倍，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题，新品表现不及预期。

甘源食品(002991) 业绩简评 8月12日公司发布2025半年报，25H1实现营收9.45亿元，同比-9.34%；实现归母净利润0.75亿元，同比-55.20%；扣非归母净利润0.64亿元，同比-56.01%。其中25Q2实现营收4.41亿元，同比-3.37%；实现归母净利润0.22亿元，同比-70.96%；扣非归母净利润0.18亿元，同比-70.91%，业绩贴近此前预告上线。 经营分析 Q2收入降幅收窄，下半年有望扭正。1）分产品看，25H1老三样/综合果仁及豆果/其他系列分别实现营收4.83/2.73/1.74亿元，同比-2.9%/-19.9%/-11.5%。分量价来看，收入下降主要系需求疲软销量下滑所致，吨价随着产品结构调整小幅提升。2）分渠道看，经销/电商/直营及其他渠道25H1分别实现收入6.96/1.53/0.83亿元，分别同比-19.84%/+12.42%/+154.63%。具体来看，预计零食量贩、会员商超保持稳健增长，其他KA渠道下滑幅度收窄，海外已铺新品但尚未明显放量。展望下半年，冻干新品进驻会员店有望带来增量，海外有望在销售团队本土化背景下实现快速扩张。 Q2净利率显著承压，系成本扰动+费用投放加剧。25Q2毛利率/净利率分别为32.8%/4.95%，同比-1.58pct/-11.53pct。1）毛利率下降主要系营收规模下滑叠加棕榈油等原材料价格上升，以及销售渠道结构调整，零食量贩、电商等渠道毛利率较低。2）25Q2销售费率为19.97%，同比+6.42pct，系新品推广及线上线下渠道开拓、品牌广告投放费用增加，其中25H1促销推广费0.73亿元，同比+49.47%。3）同期管理/研发/财务费率分别为5.46%/1.96%/0.60%，同比+1.36pct/+0.47pct/-0.21pct，管理费率提升主要系人员薪酬和折旧摊销增长。 公司持续推进新品推广与品牌建设，前置费用有望在后续转化为增长动能。与此同时规模效应、成本压力缓解，有望带来毛利率改善。期待公司发挥产品研发优势，尽快走出渠道调整阶段，通过新品、出海等途径打开收入增长空间。 盈利预测 Q2动销不及预期，叠加产品结构调整，我们下调25-27年利润35%/26%/27%。预计25-27年归母净利为2.7/3.7/4.4亿元，分别同比-28%/+35%/+20%，对应PE为20/15/12x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、市场竞争加剧风险、渠道扩张不及预期风险.

甘源食品(002991) 销售费用持续投入，出海增长较好，维持“买入”评级 公司发布2025年半年报，2025H1实现收入9.45亿元，同比下滑9.3%，归母净利润0.75亿元，同比下滑55.2%；其中2025Q2收入4.4亿元，同比下降3.4%，归母净利润0.22亿元，同比下降71.0%。公司短期费用投入较多，我们下调盈利预测，预计2025-2027实现利润2.5、（-2.0）、3.0（-2.4）、4.1（-2.7）亿元，同比变化-34.3%、+21.6%、+35.7%，当前股价对应PE分别为21.7、17.9、13.2倍，后续看好公司传统渠道改革成效和海外收入持续放量，维持“买入”评级。 境外销售增长亮眼，综合果仁品类下滑相对较多 公司2025Q2收入4.4亿元，同降3.4%，降幅环比一季度收窄。分产品看，2025H1综合果仁、青豆、蚕豆、瓜子仁、其他系列分别实现收入2.73、2.34、1.25、1.25、1.75亿元，同比分别变化-19.9%、-1.6%、+2.1%、-9.5%、-11.5%，其中综合果仁和其他系列下滑较多。分区域看，2025H1年华东、电商、西南、华中、华南、华北、境外、西北、东北分别实现收入2.85、1.53、1.22、1.10、0.92、0.73、0.44、0.30、0.22亿元，同比分别变化+3.6%、+12.4%、-29.8%、-31.5%、+27.3%、-39.9%、+162.9%、-34.7%、-35.7%，其中境外业务实现高增。公司传统渠道持续推进改革，部分商超渠道经销转直营，2025H1公司经销模式收入实现收入7.0亿元，同比下降19.8%，直营及其他模式收入0.8亿元，同比增长154.6%。 2025Q2销售费用投入，利润略低于预期 公司2025Q2毛利率32.8%，同降1.6pct，主因渠道结构影响。公司2025Q2销售费用率20.0%，同增6.4pct，主因公司增加品牌广告、展会费用和线上电商营销费用所致；2025Q2管理费用率5.5%，同增1.4pct，主因薪酬福利和咨询费用增长。公司2024Q2公司净利润0.2亿，同降71.0%，公司发力营销投入和渠道改革，费用支出对利润影响较大。展望远期，公司在组织、产品和渠道多角度推进改革，海外业务持续发力，东南亚市场空间广阔，后续有望重回快速增长。 风险提示：食品安全风险，原材料涨价风险，海外市场动销不及预期风险。

甘源食品(002991) 核心观点 甘源食品公布2025年半年度业绩：1H25实现营业总收入9.4亿元，同比-9.3%；实现归母净利润0.7亿元，同比-55.2%；实现扣非归母净利润0.6亿元，同比-56.0%。 收入端：1H25经销渠道持续承压，电商调整及商超直营化转型取得成效。1H25营业收入同比-9.3%。分渠道看，经销模式收入同比-19.8%，主因传统流通渠道流量下滑且公司主动对部分商超进行直营化转型；电商模式/直营及其他模式收入同比+12.4%/+154.6%，电商模式收入增长来自电商自营模式，并主要来自抖音、快手等电商平台，直营及其他模式收入高速增长主要来自商超直营模式。 毛利率：成本上行及渠道结构变化，毛利率同比下滑。1H25毛利率同比-1.3pt至33.6%。分渠道看，经销渠道毛利率同比-2.4pt，主要系棕榈油价格高位运行造成成本压力；电商渠道毛利率同比+6.1pt，主要系今年对比去年显著 减少了低价礼盒投放；直营及其他模式毛利率同比-10.2pt，主要系商超直营模式收入大幅增长，而商超直营模式下毛利率低于其他渠道。 盈利能力：品牌建设与人员补充相关费用支出明显增多，盈利能力短期受损。除毛利率同比下滑外，1H25销售/管理费用率分别同比+5.3/+1.4pt，大幅拖累盈利能力，1H25归母净利率5.0%，同比-11.5pt。费用率上行明显主因：1）品牌推广宣传方面的投入增多，包括促销推广活动、新聘广告代言人、参加春糖及西雅展等展会；2）扩充销售、管理人员以支持业务转型及海外市场拓展，带来薪酬福利支出增多。2Q25公司销售/管理费用率分别同比+6.4/+1.4pt，延续走升趋势。 盈利预测与投资建议：因传统渠道调整效果不及我们此前的预期，且上半年费用投入力度显著增大、棕榈油价格仍有走升迹象，我们下调2025-2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入22.9/26.1/30.4亿元（前预测值26.1/30.0/34.6亿元），同比+1.5%/+14.0%/+16.4%；实现归母净利润2.4/3.1/4.1亿元（前预测值4.0/4.6/5.5亿元），同比-35.7%/+27.0%/+32.1%；EPS分别为2.59/3.30/4.36元；当前股价对应PE分别为22/18/13倍。年内展望，预计传统渠道调整还将贯穿全年，利润端仍有较大压力，但下半年量贩零食渠道有望加速增长，电商及商超直营渠道继续增长，整体收入增速有望转正，且随着人员补充相关费用、代言人费用增幅收窄，预计下半年利润率环比上半年改善。综上，我们下调公司评级至 “中性”，后续重点关注公司在国内线下渠道调整进展以及海外业务进展。风险提示：消费者购物习惯变化导致传统渠道流量大幅下滑；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；海外市场开拓遭遇较大阻力。

甘源食品(002991) 投资要点 事件：2025H1实现营收9.45亿元，同比-9.3%；归母净利0.75亿元，同比-55.2%；扣非归母净利0.64亿元，同比-56.0%。2025Q2实现营收4.41亿元、同比-3.4%；归母净利0.22亿元，同比-71.0%；扣非净利0.18亿元、同比-70.9%。中期分红：向全体股东每10股派发现金红利5.80元（含税），拟派发现金红利0.53亿元，占归母净利的71.22%。 电商、商超直营渠道有明显改善。分产品看，2025H1公司综合果仁及豆果、青豌豆、蚕豆、瓜子仁、其他产品分别实现营收2.7/2.3/1.2/1.3/1.7亿元，同比-20%/-2%/-1%/-5%/+2%。分渠道看，2025H1经销/电商/直营及其他渠道分别实现营收7.0/1.5/0.8亿元，同比-20%/+12%/+155%。电商和商超直营渠道改善显著，公司经销渠道仍有承压。 成本上涨、费效比承压短暂影响净利率。2025H1/2025Q2分别实现毛利率33.6%/32.8%，同比-1.3/1.6pct。分产品来看，2025H1综合果仁及豆果、青豌豆、蚕豆、瓜子仁、其他产品毛利率分别同比-3.8/-2.3/-0.7/-4.3/+0.8pct，主要系原材料成本（棕榈油、坚果、豆类等）上涨。2025H1销售/管理费用率分别同比+5.3/+1.4pct；2025Q2销售/管理费用率分别同比+6.4/+1.4pct。2025H1公司广告费用、市场推广费用、人员数量都有增加，市场动作更加积极，但叠加收入承压短期费用率上升。2025H1/2025Q2分别实现净利率7.9%/4.9%，同比-8.1/-11.6pct。 Q3关注新品、费效比优化带来的边际改善。春糖推出的新品推广铺货主要在H2，7月会员制商超上新带来增量，直营KA渠道实现不错正增长是良好的趋势，预计Q3收入端有边际改善。此外费用在H1投入较多，随着收入起量费效比优化空间较大。 盈利预测与投资评级：考虑到成本压力和费用投放可能略有增加，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.3/4.0/4.8亿元（此前2025-2027年分别为3.9/5.1/6.4亿元），同比-38%/+72%/+19%，对应PE为23/13/11X。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

甘源食品(002991) 事件：公司2024年实现营收22.57亿元，同比+22.2%，实现归母净利润3.76亿元，同比+14.3%。25Q1实现营收5.04亿元，同比-14.0%，实现归母净利润0.53亿元，同比-42.2%。 点评： 阶段性调整短期业绩承压，费用前置投入布局长远。结合24Q4+25Q1来看，公司实现营收增长3.2%，增速阶段性表现较慢：1）Q1大幅缩减了低价礼盒直播，2）传统商超渠道同比下降；扣非净利润同比下降25.85%，原因：1）棕榈油等原材料价格同比提升，2）增加了出海的筹备投放，3）邀请代言人增加广宣费用。公司做了一些前置费用投放有望助力品牌提升及海外市场的开拓，布局长远。 口味型坚果品类具备红利，老三样24年保持双位数增长。分产品来看，公司24年青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果/其他分别实现营收5.2/3.0/2.8/7.1/4.4亿元，同比+13%/10%/20%/21%/40%，老三样24年保持双位数的较好增长，综合果仁及豆果产品增速快。我们认为口味型坚果具备品类红利，人均消费量仍有较大提升空间，公司作为口味型坚果头部品牌，有望持续实现较好的增长。 24年量贩零食、海外渠道表现亮眼，25年海外市场有望更进一步。分渠道来看，25Q1传统商超有所承压，量贩零食渠道延续高增，海外渠道持续推进。25年全年展望，行业门店有望持续开拓以及公司进入SKU数有望提升，有望推动零食量贩渠道贡献较高增长，东南亚具备较好的豆类和风味坚果品类的消费习惯，25年海外市场有望更进一步，公司24年10月在会员店上新自主独立品牌的翡翠豆，高端会员店后续有望加速增长。 盈利预测与投资评级：我们认为公司为典型的产品型公司，经营韧性好，阶段性调整不改长期向上发展趋势。往后展望，我们认为公司国内外渠道渗透率均有提升空间，海外渠道自24年持续表现较好，有望持续打开新市场空间。国内下沉市场渗透率仍有提升空间，公司通过积极拥抱量贩渠道有望加速下沉市场的开拓带来市占率的提升，品类红利有望延续。我们预计25-27年每股收益分别为4.20、4.84、5.51元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：原材料价格波动风险、口味型坚果行业竞争加剧、海外渠道扩张不及预期、食品安全问题。

甘源食品(002991) 事件 公司2024年度实营业收入/归母净利润/扣非净利润22.57/3.76/3.41亿元，同比22.18%/14.32%/16.91%。公司单Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利6.52/0.99/0.93亿元，同比22.05%/-13.91%/-10.4%。2025年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润5.04/0.53/0.46亿元，同比-13.99%/-42.21%/-45.14%。 投资要点 老品稳基础，新品拓空间。2024年分产品，综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他/其他业务分别实现收入 39.80%/+12.56%/+10.48%/+19.72%/+21.17%/-3.84%。重塑产品战略，升级风味豆类、风味坚果和风味小吃三大品类，如推出绿檀翡翠豆、龙井绿豆沙腰果等产品，以扩大市场空间，增强渠道匹配能力。分销售模式，经销模式/电商/其他分别实现收入19.27/2.39/0.81亿元，同比+22.58%/+10.75%/+65.45%。渠道端多维发力，24年海外出口表现超预期，以东南亚越南为出口第一站，因当地消费习惯和本土产品差异，公司导入中高端豆类产品，以性价比提高复购率、扩大消费者规模。电商渠道在经历前期调整后一季度增速优于大盘，零食量贩渠道合作深入、延续较快增长趋势。 利润短期承压。2024年，公司毛利率/归母净利率为35.46%/16.67%，分别同比-0.78/-1.14pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.67%/3.75%/1.42%/-0.5%，分别同比1.18/-0.03/0.17/0.33pct。24Q4，公司毛利率/归母净利率为35.14%/15.19%，分别同比-0.9/-6.34pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.77%/3.73%/1.93%/-0.29%，分别同比1.68/0.53/0.71/0.47pct。公司2025年Q1公司毛利率/归母净利率为34.32%/10.47%，分别同比-1.07/-5.11pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为17.34%/4.87%/1.23%/-0.35%，分别同比4.24/1.39/0.17/0.22pct。利润率下滑主要系：1）棕榈油等原材料价格上涨导致成本压力抬升；2）海外市场及品牌投入费用增加；3）24Q4所得税基数差异。 2025年关注新市场拓展进度、新品动销进展，往后看业绩弹性可期。25年海外拓展印尼、马来等东南亚市场，推进产品本土化设计商标申请等工作，预计5月左右完成东南亚市场产品设计确认并投放，通过新品叠加和网点扩张，实现海外收入持续增长。坚持商超转直营策略，25年聚焦大KA战略合作，同时保留部分BC超经销合作模式，由优质经销商承接。电商渠道新品陆续上架带来确定性增长，进一步加强与天猫、京东等平台深度合作、以增加新品露出，提高品牌费用转化率。成本原材料管控+规模效应释放后，盈利能力有望修复成本端关注棕榈油价格下行进行锁价，年初对青豌豆做战略性储备，全球寻求其他产地原材料，加大直采比例，优化原料成本。费用端上人员费用增加在一季度集中体现，品牌费用长期审慎投入，通过线上直播等方式转化销售额回收费用，结合规模增长逐步投放，全年利润率有望前低后高。 盈利预测与投资评级 根据2024年年报业绩情况，我们调整2025年-2026年营业收入预测至26.77/31.02亿元（原预测为27.24/31.81亿元），同比+18.61%/15.86%，调整2025年-2026年归母净利润预测至4.02/4.96亿元（原预测为4.72/5.54亿元），同比+6.86%/+23.34%，给予2027年营收利润预测分别为35.83/5.91亿元，分别同比+15.52%/+19.12%对应三年EPS分别为4.31/5.32/6.34元，对应当前股价PE分别为17/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

甘源食品(002991) 事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入22.57亿元，同比+22.18%；实现归母净利润3.76亿元，同比+14.32%；实现扣非归母净利润3.41亿元，同比+16.91%。2024Q4公司实现营收6.52亿元，同比+22.05%；实现归母净利润0.99亿元，同比-13.91%；实现扣非归母净利0.93亿元，同比-10.4%。25Q1实现营业收入5.04亿元，同比-13.99%；实现归母净利润0.53亿元，同比-42.21%；实现扣非归母净利润0.46亿元，同比-45.14%。 2024年零食量贩和出海表现亮眼，传统渠道迎来调整改革。分产品看，2024年综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他主营业务/其他业务分别实现营收7.05/5.24/3.02/2.77/4.39/0.1亿，同比+39.8%/+12.56%/+10.48%/+19.72%/+21.17%/-3.84%，2024H2同比+32.5%/+9.2%/+8.6%/+26.6%/+18.8%/-40.1%。老三样稳步推进，综合果仁和豆果已成为第一大品类，公司持续深化坚果创新迭代，2024年秋糖和2025年春糖推出多款新品，继续强化风味坚果和风味小吃矩阵，持续扩品类和推新。分渠道模式看，2024年经销/电商/其他模式分别实现营收19.27/2.39/0.81亿，同比增长22.58%/10.75%/65.45%，其中零食量贩渠道增长表现较快，预估占比超过20%，会员商超渠道新导入产品翡翠豆，电商渠道持续优化发力新兴电商板块，商超渠道从2024年三季度开始进行经销转直营的调整，当下仍处于调整过程中。2024年公司探索东南亚市场，越南市场取得重要突破，预估全年东南亚市场销售额2亿左右。 棕榈油价格上行影响毛利率，品牌推广和营销投入力度加大致销售费用率增加，净利率同比下降。2024年公司毛利率为35.46%，同比下降0.78pct，2024Q4毛利率为15.19%，同比下降0.9pct,Q4毛利率下行主要由于棕榈油价格上涨导致。2024年公司销售/管理/研发/财务费用率为12.67%/3.75%/1.42%/-0.5%，同比+1.18/-0.03/+0.17/+0.33pct，销售费用率上行主要是公司加大品牌宣传推广力度，去年签约丁禹兮作为品牌代言人，同时开拓海外市场新增销售和产品研发团队人员。全年毛利率收缩和销售费用率上行带来净利率下降1.14pct至16.67%。2024Q4公司净利率为15.19%，同比下降6.34pct，2024年公司被评为高新技术企业所得税优惠体现在Q3，2023年在Q4体现，有错期影响。 2025Q1业绩低于预期，传统渠道调整阶段有所承压。2025Q1收入下降主要受到电商低价礼盒直播业务收缩、传统商超业务下滑及春节错期影响。其中零食量贩和会员商超渠道相对表现较好，商超和流通传统渠道经历较大调整面临下滑，2025年1月新引入线下渠道负责人统领改革。2025Q1公司毛利率为34.32%，同比下降1.07pct，主要由于棕榈油原材料价格上涨和收入下降影响。2025Q1公司销售/管理/研发/财务费用率为17.34%/4.87%/1.23%/-0.35%，同比+4.24/+1.39/+0.17/+0.22pct，销售费用率大幅增加主要由于新品推广阶段加大费用投入以及品牌推广活动，同时在人员方面新增品牌和海外市场人员布局。2025Q1公司净利率为10.47%，同比下降5.11pct，净利率短期有所承压。 投资建议：我们预计2025-2027年实现收入26.2/31.1/36亿元，同比增长16.2%/18.6%/15.7%，实现利润4.1/4.8/5.7亿元，同比增长9.2%/17.8%/17.1%，对应PE为17/14/12x，按照2025年业绩给20倍PE，一年目标价88.2元，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品推广不及预期。

甘源食品(002991) 核心观点 甘源食品披露2024年年度报告及2025年第一季度报告，2024年度营业总收入22.6亿元，同比+22.2%；归母净利润3.8亿元，同比+14.3%；扣非归母净利润3.4亿元，同比+16.9%。2025年第一季度营业总收入5.0亿元，同比-14.0%；归母净利润0.5亿元，同比-42.2%；扣非归母净利润0.5亿元，同比-45.1%。 2024年量贩零食渠道、海外渠道贡献主要收入增量。分渠道看，2024年经销/电商/其他渠道收入19.3/2.4/0.8亿元，同比+22.6%/+10.8%/+65.5%，收入占比分别为85.4%/10.6%/3.6%。经销渠道中：1）量贩零食渠道全年延续快速增长趋势，预计实现翻倍式增长，收入占比提升至20%以上；2）海外渠道全年实现接近2亿收入，主要系越南市场产品导入顺利、市场拓展取得较大突破。其他渠道收入高增长主要系品牌代工业务增长。 2024年产品结构变化、销售团队扩张、促销推广费用增加导致盈利能力下滑。 2024年毛利率35.5%，同比-0.8p.p.，主要系受到2024年初年货节期间线上售卖礼盒进行低价促销、2024年下半年棕榈油原材料价格上涨、毛利率偏低的综合果仁及豆果系列收入占比提升三大因素的综合影响。2024年费用投入亦有增多，主要系员工人数增加导致员工薪酬总额增长，以及促销及推广费用增加所致。 2025年第一季度收入面临高基数压力，成本上升、费用集中投放加剧利润端压力。2025年第一季度收入同比-14.0%，主要系受到电商渠道主动收缩低价礼盒产品、传统商超渠道收入下滑，以及春节错期导致去年同期高基数的影响。利润端，毛利率同比-1.1p.p.，主要系2024年第四季度以来棕榈油原材料价格维持高位，给公司造成较大成本压力；销售费用率/管理费用率同比+4.2/+1.4p.p.，主因：1）收入负增长致规模效益弱化；2）公司海外业务团队扩张，相关薪酬福利费用支出增加；3）新增明星代言费、线上平台推广费。2025年第一季度归母净利率同比-5.1p.p.至10.5%。 盈利预测与投资建议：考虑到2025年第一季度海外市场拓展进度慢于我们此前的预期、全年前置性费用投放或增多，我们下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入26.1/30.0/34.6亿元（2025/2026年前预测值27.1/32.5亿元），同比+15.5%/+15.3%/+15.0%；实现归母净利润4.0/4.6/5.5亿元（2025/2026年前预测值4.6/5.5亿元），同比+5.9%/+16.3%/+17.8%；当前股价对应PE分别为17/15/13倍。公司仍处于多渠道发力增长阶段，持续巩固细分赛道龙头优势，且加强股东回报，维持“优于大市”评级。 风险提示：消费者购物习惯变化导致传统渠道流量大幅下滑；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；海外市场开拓遭遇较大阻力。