征和工业(003033) 事件描述 公司发布2023年年度报告，全年实现营收17.32亿元，同增7.79%；实现归母净利润1.16亿元，同减31.73%；实现扣非归母净利润1.03亿元，同减36.55%。 公司发布2024年一季报，实现营收3.72亿元，同增7.98%；实现归母净利润0.27亿元，同增4.88%；实现扣非归母净利润0.26亿元，同增18.63%。 事件点评 车辆链系统增速较快，工业链有所下滑。分产品来看，2023年车辆链系统、农业机械链系统、工业设备链系统、其他产品、下脚料等收入分别实现营收10.16、3.07、2.76、0.92、0.40亿元，同比增速分别为23.22%、10.19%、-24.79%、42.08%、-14.26%，其中工业链有所下滑，主因欧洲去库影响公司OEM相关业务。 毛利率小幅下滑，费用率有所上升。公司2023年整体毛利率同减0.99pct至22.03%，其中车辆链系统毛利率同减1.62pct至24.25%农业机械链系统毛利率同增0.52pct至26.56%、工业设备链系统毛利率同减3.50pct至18.19%。费用率方面，公司2023年期间费用率同增3.41pct至14.91%，其中销售费用率同增1.21pct至3.99%；管理费用率同增0.64pct至5.42%；财务费用率同增0.82pct至0.76%研发费用率同增0.75pct至4.73%。公司新项目投入与费用率上升是23年业绩下滑的重要原因，展望24年，公司有望加强费用控制，提升盈利能力。 深耕链传动领域，持续推进高端链条国产替代进程。公司持续深耕主业，提升技术积累和研发实力，加强高端设备仪器的引进与自研扩建高端厂房与基础设施，全面推进数字化转型，扩大生产规模，加强品牌推广，强化专业化优势，在快速提升新产品规模化的同时，深入实施质量提升，使公司进一步提升向客户提供高品质自主研发核心链传动部件的能力，继续加强以“发动机强化齿形链系统”、“大功率舰船用发动机链条”为代表的核心基础零部件替代进口，公司在链传动行业的领先地位进一步提升。 稳步推进项目建设，新产能有望稳步释放。展望2024年，公司继续深耕车辆链系统、农业机械链系统，拓展工业设备链系统领域、汽车链系统、农机部件、E-bike链。公司正稳步推进项目的建设，泰国工厂、湖州工厂等新产能有望于未来2-3年稳步释放，中长期成长可期。 盈利预测与估值 预计公司2024-2026年营业收入为19.94、22.69、25.36亿元，同比增速为15.09%、13.81%、11.78%；归母净利润为1.55、1.95、2.37亿元，同比增速为33.87%、25.50%、21.82%。公司2024-2026年业绩对应PE分别为13.25、10.56、8.67倍，维持“买入”评级。 风险提示： 新业务拓展进度不及预期，政策变动，原材料价格波动等风险。

征和工业(003033) 投资要点 国内链传动行业领军企业，持续投入夯实成长根基。公司深耕链条市场超20年，2014-2023前三季度每年保持收入正增长。国内大部分链条公司产品线单一，聚焦某个细分市场，公司在战略制定和产品布局方面领先市场，目前已经具备车辆链/农机链/工业链和船用链等多个产品线，都已经形成独立板块，有丰富的市场经验和深厚的技术沉淀。面向未来，公司仍将继续扩大收入规模，拓展更多的产品线和新的市场，稳步提升市占率，同时通过优化生产工艺，提高智能化和自动化程度，实现产品升级，效率提升和成本降低。公司已有生产摩托车链的智能化工厂，未来继续提高智能化率，同时筹划新产能扩建，增聘高管和业务人员，快速推进智能化转型，进军工业链大市场，加快海外市场拓展，持续夯实竞争力，扩大领先优势，引领国产替代。2023年农机链和工业链业务承压且公司投入较多，随需求回暖看好明年业绩弹性。2023H1公司农机链系统收入出现下滑，其主要原因为去年年底国三切国四，导致上半年渠道端在持续去化国三机型，下半年以来需求持续转好，农机链业务有望重新进入上升通道。 2023H1工业链系统收入同比下滑超20%，主要受海外库存去化影响，我们判断去库已接近尾声，明年海外需求好转带动工业链板块复苏。综合来讲，展望明年，公司的主要增长点来源于，摩托车链的海外售后市场需求回升，泰国工厂投产后配套海外主机厂有望迎来显著增长；农机链实现恢复性增长，同时刀犁等农机具新产品有望放量；汽车链持续拓展新客户，发挥瀚通的协同效应，继续保持高增长；工业链的海外OEM渠道复苏，国内工业链配套市场加速拓展。 盈利预测与估值 我们预计公司2023-2025年营收分别为18.26、23.58、28.67亿元，归母净利润分别为1.30、2.02、2.72亿元。公司2023-2025年对应PE估值分别为22.14/14.24/10.58。我们认为，公司作为国内链传动领先企业，产品线丰富，今年主要受到农机市场和海外工业链库存消化影响，随着需求逐渐好转，公司传统主业有望迎来持续复苏，农机具等新产品和泰国新工厂逐步投产带来新增量，中长期来看，全球链传动市场规模庞大，公司凭借持续提升的产品力和不断完善的渠道能力，有望持续提高市场份额，成长空间广阔。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 新业务拓展进度不及预期，政策变动，原材料价格波动等风险。

征和工业(003033) 事件：2023年8月22日，公司发布2023年半年报：2023年上半年营业收入7.85亿元，yoy+4.3%，归母净利润6018万元，yoy-11.0%；2023Q2营业收入4408万元，yoy+5.8%，归母净利润3452万元，yoy-14.4%。 点评： 2023H1业绩符合预期，车辆链增速亮眼。在海外下游需求较弱的情况下，公司收入录得整体增长，利润略有下滑。分地区来看，国内收入4.70亿元，yoy+15.5%，国外收入3.15亿元，yoy-8.8%；分产品看，公司2023年上半年车辆链/农机链/工业链/其他收入占比分别为59%/17%/16%/8%，2022年同期收入占比分布为49%/21%/21%/8%，结构变化主要原因为车辆链增速较高，达25%。由于原材料价格稳定，公司2023H1整体毛利率达23.1%，较上年同期上升1.45pct，其中车辆链/农机链/工业链分别为24.9%/29.0%/20.7%。 专精特新小巨人，下游广泛抗压能力强。公司作为行业隐形冠军，获评专精特新小巨人；下游广泛，使得公司摆脱了对某一特定行业的景气度依赖；公司未来将依托现有摩托车链的市场竞争地位和良好品牌度，积极开拓后市场，寻找机会伴随主机厂出海进行前装配套；汽车链赋能上海瀚通提升高附加值发动机链条产品组合收入；农机链开拓品类，工业链积极开拓使用场景。同时现有市场加强核心零部件进口替代，叠加公司产品本质上有较强的“耗材”属性，有望持续保持较强竞争力。 高端摩托车市场空间大，静候新产能扩建落地。消费升级驱动大排量摩托车作为个性化消费品购买浪潮涌现购买量提升，同时全球摩托车景气度回升，后装市场容量大，摩托车链市场广阔。公司在2022年通过“征和链传动有限公司产能扩建项目”议案，项目对应产品为高端摩托车链条、大排量摩托车链条、高端摩托车链轮等摩托车链系统，我们认为随着产能落地公司高端摩托车链收入有望持续增长。 盈利预测与投资评级：征和工业的主营业务包含车辆链系统、农业机械链系统和工业设备链三大类。受益于工艺水平提升、产品品类丰富、下游景气度上行以及客户不断开拓等，公司业绩有望持续增长。我们预计公司2023-2025年营收为17.02/21.78/28.09亿元，同比增长6%/28%/29%；归母净利润为1.82/2.29/3.17亿元，同比增长7%/25%/39%。当前股价对应23年PE13.3x，维持“买入”评级。 风险因素：工业设备链条发展不及预期风险；原材料价格上涨风险；汇兑风险。

征和工业(003033) 国内链传动龙头，业绩表现优异。公司深耕链传动行业多年，形成车辆链、农机链和工业链系统三大业务板块。近年来，受益于下游开拓、技术升级及产品结构调整等，业绩持续向好。2022Q1-3实现营收11.83亿元，yoy20.57%；归母净利润1.23亿元，yoy96.59%，毛利率回升至22.62%。 链条“耗材”属性明显，增存量空间较大。（1）车辆链：消费升级驱动大排量摩托车作为个性化消费品购买浪潮涌现，同时全球摩托车景气度回升，摩托车链存量市场扩容，我们测算2021年全球及中国的摩托车链市场分别为187亿元/44亿元。同时，国内存量汽车链市场广阔，我们测算2021年全球汽车链市场有望增加至79亿元；（2）农机链：粮食安全重要性提升和人口老龄化倒逼全球农业自动化水平提高，农机渗透率提升和设备升级迭代，有望带动农业机械链市场成长；（3）工业设备链：工业下游多样化，应用场景丰富，我们测算2021年全球工业设备链市场规模接近200亿元。链传动行业下游应用多、市场空间广阔，虽然椿本、DID、桂盟等龙头收入体量大，但市场集中度仍较低。随着征和工业加速技术创新、产品结构优化等，有望持续提高市场份额。 战略清晰，三大产品线品牌齐发力。（1）销售：模式多样化，品牌建设成效显著。公司通过准入壁垒高的主机厂商配套模式和高品质要求的OEM模式进行品牌力及客户的积累。由于链系统属于耗材，售后市场广阔，公司积极设立国内外经销网络发展售后经销模式，加速品牌建设；（2）成长：“内生+外延”提高产品交付能力，规模效应逐渐显现。内生：公司募投项目建设有效提升工业设备链系统和发动机链系统产品产能的同时，依托互联网平台进行数字化转型，提高生产效率。外延：公司完成收购上海瀚通后，丰富了汽车链配套产品品类，积极整合资源后有望形成协同及规模效应；（3）战略：专精特新小巨人，下游广泛抗压能力强，业绩有望高增长。公司作为行业隐形冠军，获评专精特新小巨人；下游广泛，使得公司摆脱了对某一特定行业的景气度依赖；公司未来将依托现有摩托车链的市场竞争地位和良好品牌度，积极开拓后市场，寻找机会伴随主机厂出海进行前装配套；汽车链赋能上海瀚通提升高附加值发动机链条产品组合收入；农机链开拓品类，工业链积极开拓使用场景。同时现有市场加强核心零部件进口替代，叠加公司产品本质上有较强的“耗材”属性，随着公司生产规模逐步扩大，有望持续增加收入、提升市场份额。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年营收为17.30/22.38/29.11亿元，同比增长27.0%/29.4%/30.1%；归母净利润为1.66/2.31/3.27亿元，同比增长110.7%/39.0%/41.8%。当前股价对应22年PE23.59x。首次覆盖，我们给予“买入”评级。 风险因素：工业领域开展不及预期风险；原材料价格上涨风险；汇兑风险。

征和工业(003033) 事件：近日，公司发布2022年中报，公司2022上半年实现营业收入7.53亿元，同比增长24.99%；归属于母公司所有者的净利润0.68亿元，同比增长77.91%，扣非后归母净利润0.64亿元，同增88.50%。 点评： 收入增长稳健，盈利能力持续回升。收入端，公司2022年上半年收入7.53亿元，同增24.99%，分季度来看，2021Q1-Q4、2022Q1-Q2收入增速分别为57.27%、45.58%、36.31%、27.49%、29.67%、21.45%，上半年不惧疫情扰动，收入保持稳增态势；盈利端，公司2022上半年实现归母净利润0.68亿元，同增77.91%，2022Q1-Q2归母净利增速分别为45.54%、109.37%。Q2毛利率22.04%，同增4.67pct，主要是由于原材料价格同比下降，海运费下降，推进精益化生产，优化工艺降低成本以及农机业务占比提升带来的业务结构变化。Q2销售费用率2.21%，同降0.18pct，管理费用率4.06%，同增0.47pct，研发费用率3.81%，同降0.26pct，研发保持高投入持续夯实竞争力，受汇兑收益增加影响财务费用率同比下降1.22pct。我们认为随着原材料成本、海运费趋稳，毛利结构持续优化，生产工艺水平持续改进，公司盈利能力将延续回升态势，公司下半年业绩有望保持恢复性增长。 摩托车和农机链基本盘持续夯实，国内外市场同步开拓。摩托车链和农机链目前仍是收入占比最高的前两大业务，上半年公司以摩托车为主的车辆链业务收入3.71亿，同增11.33%，收入占比49%；农机链业务收入1.59亿，同增74.89%，收入占比21.16%。摩托车链业务方面，全球摩托车链配套+售后市场规模较大，核心壁垒在于成本控制、稳定量产供货能力和品牌影响力（售后市场关注品牌），公司在摩托车领域已经和新大洲本田、五羊本田等知名品牌形成长期合作关系，已有一定国际知名度，竞争优势持续夯实，驱动摩托车领域国内外配套+售后市场持续开拓，同时在两轮车领域，电动两轮车和变速自行车市场也有望成为增长点。农机链业务受益国内粮价上行周期需求有望保持较快增长，且类似于摩托车链，农机链更换周期更短，售后市场规模较大，公司份额仍有较大提升空间，公司农机客户覆盖国内主要整机厂和国外德国克拉斯、爱科等国际龙头，粮食主产区持续完善布局售后代理。我们认为，公司两大传统主业摩托车和农机链业务中长期将实现稳健增长。 全面发力工业领域，长期成长空间广阔。链条市场规模较大，下游应用领域分散，工业领域包括物流、自动化产线、车船发动机系统，应用场景偏高端，技术壁垒和对产品的寿命要求更高，外资厂商份额占比较高，主要外资厂商包括德国伊维氏、日本椿本、美国博格华纳等，国产化替代空间大，公司目前工业领域产品线覆盖面较全，包括输送链、倍速链、正时链和油泵链等。上半年公司工业领域收入1.62亿，同增34.69%，已经成为公司第三大业务板块，目前主要收入来自为国外龙头做代工。公司于2016年承担了国家“强基工程”项目--大功率舰船用发动机链条国家级科研项目，具有标杆性意义。公司将全面发力工业领域，经过多年积累，技术实力有明显提升，在工业领域有望逐步替代外资实现份额的较快提升。公司2017-2021年工业领域收入复合增速高达36%，上半年延续高增，工业领域大而散，公司有望凭借较突出的技术实力实现工业领域的快速开拓，打开长期成长空间。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022年至2024年归母净利润分别为1.54亿元、2.03亿元和2.59亿元，相对应的EPS分别为1.88元/股、2.48元/股和3.16元/股，对应当前股价PE分别为19倍、15倍和11倍。考虑到公司盈利能力持续恢复，传统业务稳健增长，全面拓展工业领域，长期成长空间较大，维持公司“买入”评级。 风险因素：汇率变动风险；贸易政策变化风险；工业链系统业务开拓不及预期风险等。

征和工业(003033) 本期内容提要: 征和工业是国内链传动领军企业，业务持续向好发展。征和工业前身为1999年成立的征和有限，公司于2021年成功上市，是中国链传动行业首家A股上市公司，也是国内链传动行业领军企业。征和工业的链传动产品下游应用广泛，目前公司主要集中于摩托车链传动、汽车链传动、农机链传动和工业链传动。从收入结构上看，公司车辆链条收入占比最高，工业链条和农机链条收入体量相当。公司多年来收入一直保持增长，并且增速基本都在20%以上，近5年平均增速高达20%。2021年公司收入13.6亿元，同比增长39.4%，营业收入与收入增长均实现历史性突破。征和工业经过多年技术创新、工艺升级，其产品得到行业内大量客户的认可，典型客户包括新大洲本田、五羊本田、重庆雅马哈、江铃汽车、克诺尔集团、德国克拉斯、雷沃集团等。根据中国机械零部件行业协会统计，2017年至2019年，征和工业在车辆链系统、农业机械链系统及工业设备链系统市场的占有率稳居国内企业前三，行业地位十分稳固。 链传动是机械工业的重要基础零部件，国内高端市场仍需攻克。链传动系统是三大机械传动方式之一，具有结构简单、传力大、强度高、缓冲大、磨损小等优点，也是现代机械工业中重要的基础零部件。链传动具有百年历史，市场规模超百亿，根据美国KNOWLEDGESOURCINGINTELLIGENCE统计，2019年全球链传动市场总规模为48.3亿美元，预计2026年全球市场规模可达到60.3亿美元。我国链传动行业始于20世纪50年代初，早期以国企为主，然而随着20世纪80年代改革开放逐步加快，主要国有链条生产企业均因难以适应市场化经济而停产或改制。此后，民营链传动生产企业在行业中逐步占据了主导地位，行业内涌现出一大批如征和工业、杭州东华等优秀的民营企业。中国每年链条市场规模达200多亿元，已占全球链条总量的60%以上，中国链传动行业已成长为名副其实的世界链传动行业大国。日本、德国和美国占据全球高端市场，日本和德国是对链传动设备的研发和生产都比较重视的国家，日本椿本和德国伊维氏集团是业内公认的历史悠久、工艺先进、质量优异、实力最强的两家企业。我国虽已迈入链传动大国行列，但发展水平与发达国家还是有一定差距，比如在技术难度较高的汽车正时链条领域，2019年只有中国台湾桂盟和征和工业分别占据314.4百万新台币（约7119万元人民币）和2645.87万人民币左右的汽车正时链系统市场。 农机需求稳中有升，工业领域大有可为。根据中国农业农村部数据统计，2016~2021年我国农业机械总动力从9.72万千瓦，增长至2021年的10.78万千瓦，行业从2016年下滑以来保持稳定增长。中国农业机械行业市场规模由2016年的2568亿元增长至2019年的4698亿元，年均复合增长率达22.3%，呈现上升趋势，市场发展前景广阔。2022年我国农业农村部印发《“十四五”全国农业机械化发展规划》，明确指出到2025年，全国农作物耕种收综合机械化率将达到75%，我国农业机械化率将持续提升。农业机械化率的提升以及疫情下国家层面对“粮食安全”的高度重视，都将有力支撑行业持续增长。征和工业在国内农机链系统中占有领先地位，公司农机链业务在2016年受到行业的影响出现下滑，随后开始逐步回升，2021年实现收入2.41亿元，同比增长46%，我们认为公司农机业务已经进入上升通道。工业设备链系统是工业机械设备的基础零部件，其下游应用也比较广泛，常见的应用领域包括包括物流、货运、交通、食品生产等行业，我国制造业规模全球第一，工业链系统具有良好的成长土壤。 盈利预测与投资评级：预计公司2022年至2024年归属母公司净利润分别为1.54亿元、2.03亿元、2.59亿元，对应的EPS分别为1.88元/股、2.48元/股、3.16元/股，当前股价(2022年7月25日）对应2022/2023/2024PE分别为17/13/10。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 股价催化剂：国内摩托车行业实现同比增长；2023年中央一号文件推出。 风险因素：汇率变动风险；贸易政策变化风险；工业链系统业务开拓不及预期。