九洲集团(300040) 核心观点： “新能源+智能装备”双引擎驱动，上下游一体化优势显著。公司成立于1997年，并于2015年收购沈阳昊诚电气切入新能源领域，现已形成“风光新能源+智能装备”双引擎格局，业务覆盖“智能配电设备制造—电力工程EPC建设—新能源投资运营”全产业链。根据规划，国家电网和南方电网“十四五”投资将明显增加，以推动新型电力系统建设，公司作为电网多年供应商将充分受益；公司装备制造和电站运营业务协同效应明显，一体化优势助力新能源开发。 “自持+合作+收购股权”模式，实现优质新能源电站装机持续增长。公司携手国资，通过出售部分存量资产回笼现金流，同时结合“自持+合作+收购股权”的模式，实现优质新能源电站权益容量持续增加并维持合理的资产负债率，助力推进公司在新能源领域的全面化布局。截至2022年底，公司持有已并网新能源电站的权益装机容量为618MW，公司规划在十四五期间保持每年200MW以上增量。 综合能源服务、储能有望成为新的增长极。公司依托东北农业资源优势，以生物质热电联产为核心打造能源综合利用体系，截至2022年末共有3个并网及在建项目，规模合计240MW；公司积极布局储能领域，获得泰来独立储能电站200MW/400MWh智慧能源项目备案，与融和元储签署《战略合作框架协议》，积极推进东北区域独立储能项目合作开发，拓展虚拟电厂项目建设。 估值的判断与评级说明。我们预计公司2023-2025年归母净利润为2.49亿元、2.97亿元、3.48亿元，当前股价对应PE为14.7x、12.4x、10.5x。分部估值下2023年合理估值为45亿元，较目前市值仍有20%左右的上涨空间，给予“推荐”评级。 风险提示。新能源政策不及预期的风险；电网投资不及预期；公司新能源项目推进不及预期；上游原材料价格大幅波动。