科德教育(300192) 事件：公司发布2024年三季报，公司实现营业收入5.78亿元，同比增长3.15%，归母净利润1.06亿元，同比增长6.71%，扣非归母净利润1.05亿元，同比增长5.13%，其中三季度，公司实现营业收入2.08亿元，同比增长1.98%，归母净利润0.43亿元，同比增长3.73%，扣非归母净利润0.43亿元，同比增长1.53%。 主业增速环比回暖，合同负债显著提升。2024年第三季度，公司实现营业收入2.08亿元，同比增长1.98%，较第二季度增速+4.20Pct，归母净利润0.43亿元，同比增长3.73%，较第二季度增速+3.09Pct。此外，公司合同负债较本年度期初增加6095.59万元，增长91.30%，较去年同期同比增长6.71%，主要系本报告期预收学生学费增加所致。虽然公司第三季度主业增速较第二季度有所恢复，但仍低于我们年初的预期，我们推断主因或为公司教育业务主体龙门教育所在的陕西将在2025年实施新高考，或对复读意愿产生影响。 财务费用大幅上行，总体费用率基本稳定。2024年前三季度，公司期间费用率为12.39%，同比下降0.40Pct，环比上升1.26Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.56%、6.58%、2.13%、0.11%，分别同比-0.53、-0.02、-0.17、+0.32Pct，环比+1.16、-0.35、+0.09、+0.37Pct。其中，前三季度财务费用较去年同期增加154.9%，主要系本报告期利息收入减少所致。 中昊芯英季节性开支拖累投资损益，持股比例有所稀释。2024年前三季度，公司投资损益为-597.93万元，其中第三季度为42.23万元，已经开始转正，主要系公司对中昊芯英的参股投资，由于中昊芯英2024年的业务在年底集中核算，前期费用和成本在上半年已确认，进而导致其前三季度亏损。此外，2024年9月13日至2024年10月16日，中昊芯英连续三次通过增资扩股的方式引入投资者，其注册资本由1040.41万元增加至1247.76万元，科德教育基于自身业务发展规划、未来投入在AI职业教育领域因素，自愿放弃行使本轮中昊芯英增资的优先认购权，进而使得持股比例由7.79%稀释至6.50%。 盈利预测与评级：我们维持公司2024-2026年1.72、2.27、2.83亿元的归母净利润预测，对应EPS为0.52、0.69、0.86元，目前股价对应24-26年PE分别为28、22、17倍，考虑中昊芯英股权的潜在稀缺性，维持“买入”评级。 风险提示：中昊芯英发展不及预期，教育政策进一步收紧，中昊芯英持股比例进一步下降

科德教育(300192) 聚焦升学中职，主营教育和油墨业务实现稳步增长 2024年前三季度公司实现收入5.78亿元，同比增长3.15%；其中2024Q3实现收入2.08亿元，同比增长1.98%。2024年前三季度公司实现归母净利润1.05亿元，同比+5.13%，归母净利率18.36%，同比+0.61pct，其中2024Q3归母净利润4298万元，同比+1.53%，归母净利率20.85%，同比+0.35pct。主营教育和油墨业务取得稳步增长，高利润率的中职业务占比提升带来结构优化，带动利润率上行。我们维持2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为1.61/1.92/2.25亿元，yoy+15.9%/+19.8%/+16.7%，对应EPS0.49/0.58/0.68元，当前股价对应PE为34/28.4/24.3倍，维持“买入”评级。 乘职普融通之风大力发展中职教育，成本、费用优化，中昊芯英利润转正教育业务：2024年9月全国教育大会召开，会议强调加快教育现代化，构建职普融通、产教融合的职业教育体系。2023年全国共有初中毕业生1624万人，普通高中招生968万人，初升高录取率为59.6%，仍有656万初中毕业生无法升入普通高中，职普融通赛道发展潜力广阔。成本及费用：2024Q3公司毛利率为60.4%，同比+1.26pct；销售费用率为5.62%，同比-0.17pct；管理费用率为5.96%，同比-0.57pct；研发费用率2.29%，同比-0.47pct；2024Q3取得投资收益42万元，中昊芯英业务在年底集中核算，预计大部分收入和利润将于2024Q4确认。 AI芯片小巨头中昊芯英再获增资，引入杭州国资、阿里系等战略投资者2024年9-10月，中昊芯英（杭州）分三批扩股，合计再获约6亿元增资，结合战略发展和实际经营情况，引入杭州国资、阿里系、科沃斯等战略投资者。截至最后一轮融资，中昊芯英估值约为36亿元，科德教育对中昊芯英的持股比例稀释为6.5014%。中昊芯英作为AI芯片新秀，自研TPU芯片超算集群，处理大规模AI模型训练和推理任务时，相较于GPU可以实现更高性能与更低能耗。2024年10月，中昊芯英获评国家级专精特新「小巨人」企业称号。伴随字节、阿里等大厂加大AI大模型投入，国产AI芯片公司有望开启产业新周期。 风险提示：新校区建设、招生爬坡不及预期，中昊芯英销售不及预期等风险。

科德教育(300192) 事件：24年前三季度，公司实现收入5.8亿元、同增3.2%，实现归母净利润1.1亿元、同增6.7%，实现扣非净利润1.1亿元、同增5.1%。24Q3，公司实现收入2.1亿元、同增2.0%，实现归母净利润4343.4万元、同增3.7%，实现扣非净利润4312.9万元、同增1.5%。 点评： 我们估计陕西新高考等因素影响收入增速。24Q3收入同增2.0%，较H1增速放缓，我们估计主要原因包括：（1）西安是龙门教育的大本营，陕西25年将实施新高考，或影响复读意愿；（2）由于天津高中和中职供给增加，或对天津旅外的招生形成一定程度的分流。 毛利率略有下滑，期间费用率下降。24Q3，公司毛利率同减1.3pct至39.6%。期间费用控制良好，销售费用率同减0.2pct至5.6%，管理费用率同减0.6pct至6.0%，研发费用率同减0.5pct至2.3%，财务费用率同增0.4pct至0.8%。 净利率提升。24Q3，归母净利润4343.4万元、同增3.7%，净利率同增0.8pct至20.6%。 中昊芯英估值已翻倍。23年4月，公司出资1.3亿元投资中昊芯英8.38%的股权，对应中昊芯英的投后估值为15.5亿元。24年9月，艾布鲁（301259.SZ）公告，控股子公司星罗中昊出资2.5亿元投资中昊芯英7.69%的股权，对应中昊芯英的投后估值为32.5亿元；10月，中昊芯英再次融资，星罗中昊的股权比例稀释至6.95%，对应中昊芯英最新的投后估值为36.0亿元。 盈利预测与投资建议：我们估计，陕西新高考等因素影响教育业务增速。Q4为中昊芯英交付和收入确认的旺季，有望为公司贡献可观的投资收益。基于谨慎性考虑，我们调整24~26年的净利润预测至1.59/1.94/2.28亿元，当前股价对应估值30x/25x/21x，维持“买入”评级。 风险因素：教育行业的政策风险；宏观经济对消费力的影响；招生人数不达预期；校区容量扩张不达预期；客单价提升不达预期。

科德教育(300192) 教育、油墨业务保持稳健，中昊芯英收款季节性因素导致投资亏损 2024H1公司实现收入3.7亿元，同比增长3.82%；其中2024Q2实现收入1.83亿元，同比减少2.22%。2024H1实现归母净利润6281万元，同比+8.88%，归母净利率16.97%，同比+0.79pct，其中2024Q2归母净利润2206万元，同比+0.63%，归母净利率12.08%，同比+0.34pct。2024H1上市公司确认中昊芯英带来的投资亏损640万元，由于交货集中在下半年，成本在上半年已经确认，中昊芯英的收入将在下半年得以确认，全年看有望贡献正收益。中职业务新校舍拓展或不及预期，宿舍改造等因素或致使教育业务利润率下降，因此我们下调2024-2026年，预计2024-2026年归母净利润为1.61/1.92/2.25亿元（原预测2024-2026年为1.68/2.01/2.35亿元），yoy+15.9%/+19.8%/+16.7%，对应EPS0.49/0.58/0.68元，当前股价对应PE为23.7/19.8/16.9倍，维持“买入”评级。 天津旅外贡献主要增量，教育业务成本上升，油墨业务毛利率环比维持高位（1）教育业务：收入增长由天津旅外贡献，利润率同比回落。2024H1公司中职及全日制学校收入为1.72亿元，同比+5.23%，毛利率42.01%，同比-4.54pct。其中子公司陕西西安教育实现收入1.47亿元，同比-1.19%，净利润3702万元，净利率25.17%，同比-5.29pct；天津旅外收入2422万元，同比+27.98%，净利润493万元，净利率20.34%，同比-10.22pct。（2）油墨业务：收入同比下降，毛利率环比维持高位。2024公司油墨业务收入为1.73亿元，同比-8.75%，毛利率23.51%，同比+6.75pct，环比+0.18pct。 教育+AI训练国产替代双轮驱动，AIGC时代看好中国TPU小巨人中昊芯英（1）职业教育：近日国务院发布《关于促进服务消费高质量发展的意见》，其中提到，激发教育和培训消费活力，推动职业教育提质增效，建设高水平职业学校和专业。公司主业升学类中职教育符合国家发展方向具备长期逻辑，盈利能力稳健。（2）AI芯片：公司当前持有国产TPU小巨人中昊芯英7.8%股权，中昊芯英是国内唯一掌握TPU架构训推一体AI芯片核心技术公司，其自主设计的“刹那AI训练芯片”性能介于Google TPUv4和TPUv5p之间，核心技术团队多就职于谷歌、苹果、亚马逊等国际头部公司，已与全国多地政府、运营商、企业合作共建智算中心，2023年已实现收入4.85亿元，归母净利8133万元。 风险提示：新校区建设、招生爬坡不及预期，中昊芯英销售不及预期等风险。

科德教育(300192) 投资要点： 事件：公司发布2024年中报，公司实现营业收入3.70亿元，同比增长3.82%，归母净利润0.63亿元，同比增长8.88%，扣非归母净利润0.62亿元，同比增长7.80%，其中二季度，公司实现营业收入1.83亿元，同比下降2.22%，归母净利润0.22亿元，同比增长0.63%，扣非归母净利润0.22亿元，同比下降0.52%。 油墨产品营收、毛利率双增，教育业务毛利率小幅下滑。2024年上半年，公司油墨化工业务实现营收1.96亿元，同比增长3.3%，拆分来看，高光泽型、高耐磨型、快干亮光型胶印油墨营收分别为0.56、0.47、0.69亿元，同比-6.44%、+4.24%、+10.54%，毛利率分别为24.92%、23.56%、22.33%，同比+5.97、+2.08、+4.46Pct；中职和全日制学校实现营收1.72亿元，同比增长5.2%，毛利率为42.01%，同比下降4.54pct，拆分来看，龙门教育和天津旅外营收分别为1.47、0.24亿元，同比-1.19%、+27.98%，毛利率分别为29.90%31.11%，同比-7.21、-11.09pct。 费用率基本持平，中昊芯英季节性开支拖累归母增速。2024年上半年，公司期间费用率为11.12%，同比下降0.14Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为2.41%、6.93%、2.04%、-0.26%，分别同比-0.72、+0.29、持平、+0.28Pct。2024年上半年，公司实现归母净利润0.63亿元，同比增长8.88%，其中公司根据中昊芯英净利润按照投资比例确认投资损失640.17万元，主要系中昊芯英交货集中在下半年，成本在上半年已经确认，下半年其收入预计将得以确认，若剔除投资收益影响，则公司归母净利同比增长20.07%。 中昊芯英实现盈利，重申股权价值亟待重估。从2023年年报看，公告明确中昊芯英完成业绩承诺，2023年度实现营业收入48,519.7万元，归属于母公司股东的净利润8,132.64万元，系稀缺明牌实现盈利的AI芯片企业。我们认为，公司最大的预期差在于手握的中昊芯英7.8%股权未被充分定价。随着AI技术的突破和明朗化，GPU性能提升的性价比再弱化，再升级需依赖于架构升级，目前北美企业的技术方向开始往DSA演进，苹果公布其人工智能模型使用谷歌TPU训练，再次证明TPU架构的优越性。TPU路径最早由谷歌提出和研发，架构专为AI而生，中昊芯英系我国TPU头部企业，团队技术底蕴雄厚，有望凭借技术破局驱动AI芯片国产替代，股权价值亟待重估。 盈利预测与估值：我们维持公司2024-2026年1.72、2.27、2.83亿元的归母净利润预测，对应EPS为0.52、0.69、0.86元，目前股价对应24-26年PE分别为21、16、13倍，考虑中昊芯英后续业绩增长对公司的边际贡献将快速提升，以及该股权的潜在重估价值及稀缺性，维持“买入”评级。 风险提示：中昊芯英发展不及预期，教育政策进一步收紧

科德教育(300192) 事件：24H1，公司实现营业收入y]3.7亿元、同增3.8%，归母净利润6281万元、同增8.9%，扣非后净利润6195万元、同增7.8%。 点评： 中昊芯英季节性拖累增速，剔除影响业绩增长20%。中昊芯英的成本在H1已经确认，而交货集中在H2，收入也会集中在H2确认。因此，24H1中昊芯英拖累公司净利润640万元，若剔除这个影响，公司归母净利润同增20.0%。 中职和全日制学校收入小幅增长。24H1，中职和全日制学校实现收入1.72亿元、同增5.2%。拆分来看，龙门教育收入1.48亿元、小幅下滑1.2%，我们估计，主要是龙门教育开始给母公司缴纳管理费所致；天津旅外收入2422万元、同增28.0%。 中职和全日制学校毛利率下降。24H1，公司综合毛利率同增0.94pct至32.28%，其中中职和全日制学校毛利率同减4.54pct至5.23%，我们估计，主要是龙门教育给母公司缴纳管理费及天津旅外搬迁装修投入所致。 期间费用率控制良好。24H1，销售费用率同减0.72pct至2.41%，管理费用率同增0.29pct至6.93%，研发费用率持平，为2.04%，财务费用率同增0.28pct至-0.26%。 净利率提升。24H1，归母净利润6281万元、同增8.9%，净利率同增0.81pct至16.50%，若剔除中昊芯英季节效应的拖累，净利率提升更显著。拆分来看，龙门教育实现净利润3702万元、同减18.3%，我们估计主要是寒假干扰及向母公司缴纳管理费所致；天津旅外实现净利润493万元、同减14.8%，我们估计主要是搬迁装修和宣传投入所致。 投资建议：中昊芯英收入确认的季节性拖累公司整体业绩增速，若剔除中昊芯英的影响，归母净利润同增20%，随着H2中昊芯英集中交付和确认收入，有望为公司贡献可观的正向利润。我们维持24~26年1.76/2.16/2.62亿元的归母净利润预测，当前股价对应估值20x/16x/13x，维持“买入”评级。 风险因素：招生人数不达预期；校区容量扩张不达预期；客单价提升不达预期。

科德教育(300192) 事件：公司发布2023年年报和2024年一季度报告，1）年报：2023年全年公司实现营业收入7.71亿元，同比下降2.94%，实现归母净利润1.39亿元，同比上升83.60%；其中四季度，公司实现营业收入2.10亿元，同比上升2.37%，实现归母净利润0.39亿元，同比上升85.17%。2）一季度：2024年一季度公司实现营业收入1.88亿元，同比上升10.46%，实现归母净利润0.41亿元，同比上升13.94%。 “教育+油墨”共振驱动主业稳健增长景气，合同负债大幅增长预示教育景气趋势。2023年公司油墨化工和教育业务分别实现营业收入4.14和3.57亿元，同比分别上升7.5%、下降12.8%，其中教育业务表观营收下降主要受K12课外培训业务剥离影响，当前公司教育业务主要为职校和复读，受益于外部经营环境稳步向好，该业务2023年实现营业收入3.53亿元，同比提升23.7%。2023年公司毛利率为33.3%，其中油墨产品和教育业务毛利率分别为20.3%和48.2%，同比上升10.5Pct和下降2.3Pct，其中油墨产品毛利率提升较多主要有两方面原因：1）公司油墨技术和产品创新取得显著进展，高附加值环保油墨产品占比提升带动单价提升，2023年公司油墨产品单价为2.64万元/吨，同比提升2.5%；2）油墨产品原材料成本逐步回落至前期水平，2023年公司油墨产品原材料成本为2.54亿元，同比下降7.1%。此外，2024年一季度，公司合同负债为0.97亿元，同比增长11.71%，环比大幅增长45.77%，主要系预收学费增长，预计教育主业景气回升仍将延续。 费用率有所优化，分红率显著提高。2023年公司期间费用率为12.33%，同比下降4.50Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.00%、6.25%、2.26%、-0.18%，分别同比-3.73、-1.18、+0.30、+0.10Pct，其中销售费用率下降较多主要因公司关闭K12学科类培训业务，使得相关销售费用减少。此外，公司宣布分红8886.87万元，分红率提升至历史最高的64.16%，对应股息率约2.7%。 中昊芯英实现盈利，重申股权价值亟待重估。从公司年报看，值得关注的是公告明确中昊芯英完成业绩承诺，2023年度实现营业收入48,519.7万元，归属于母公司股东的净利润8,132.64万元，系国内第一家明牌实现盈利的AI芯片企业。我们认为，公司最大的预期差在于手握的中昊芯英7.8%股权未被充分定价。随着AI技术的突破和明朗化，GPU性能提升的性价比再弱化，再升级需依赖于架构升级，目前北美企业的技术方向开始往DSA演进。TPU路径最早由谷歌提出和研发，架构专为AI而生，如果说英伟达GPU是“魔改”版的AI芯片，那么TPU则是从根本上舍弃了传统CPU和GPU使用的技术，如缓存、乱序执行、多线程、多任务处理、预取等，将芯片空间最大程度让渡给了计算。目前、谷歌、特斯拉、华为等采用类似技术路径布局技术突破，中昊芯英系我国TPU头部企业，团队技术底蕴雄厚，有望凭借技术破局驱动AI芯片国产替代，股权价值亟待重估。 盈利预测与估值：我们维持公司2024-2025年1.72、2.27亿元的归母净利润预测并新增2026年预测2.83亿元，对应EPS为0.52、0.69、0.86元，目前股价对应24-26年PE分别为20、15、12倍，考虑中昊芯英后续业绩增长对公司的边际贡献将快速提升，以及该股权的潜在重估价值及稀缺性，维持“买入”评级。 风险提示：中昊芯英发展不及预期，教育政策进一步收紧

科德教育(300192) 业绩符合预期，教育业务稳健增长，派息64%加强股东回报 2023年实现收入7.71亿元，同比-2.94%；其中2024Q1实现收入1.88亿元，同比+10.46%。2023年实现归母净利润1.39亿元，同比+83.6%，归母净利率17.96%，同比+8.64pct，其中2024Q1归母净利润4074万元，同比+13.94%，归母净利率21.72%，同比+0.66pct。收入略微下降主因2022年底K12业务剥离，教育业务稳健增长、油墨业务毛利率回归正常，带动利润大幅提升。公司宣布现金分红8887万元，分红率64%，股息率2.5%，高分红回馈股东献诚意。我们预计2024年扩大招生将带来部分销售费用增加，因此下调2024-2025年，并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为1.68/2.01/2.35亿元（原预测2024-2025年为1.85/2.3亿元），yoy+21.7%/+19.7%/+17.0%，对应EPS0.51/0.61/0.71元，当前股价对应PE为20.7/17.4/14.9倍，维持“买入”评级。 中职业务稳步发展，后续“内生+外延”可期，油墨业务成本显著改善 分业务看，2023年职校和复读产品收入为3.53亿元，同比+23.74%，油墨业务4.14亿元，同比+7.49%。教育业务净利润约为9549万元，中昊芯英贡献736万元投资收益（长期股权投资）。毛利率：2023年公司毛利率为33.26%，同比+2.39pct；其中教育业务毛利率48.35%，同比-2.25pct；油墨业务毛利率20.33%，同比+10.33pct，一是原材料成本回归正常，二是高附加值环保油墨产品占比提升。费用率：2023年销售费用率4%，同比-3.73pct，管理费用率6.25%，同比-1.18pct。往后看，升学类中职稀缺性高，教学优、运营优的公司复制扩张空间广阔。 参股AI芯片公司中昊芯英，掌握TPU国产替代核心技术有望带动价值重估2023年中昊芯英实现收入4.85亿元，归母净利润8133万元，不仅大幅超过对赌协议（2023年营收不低于2.08亿元），同时实现16.8%的净利率，业务与上市公司「寒武纪-U」较为相似。中昊芯英作为AI国产替代中的重要一环，掌握AI训练芯片TPU的核心技术。谷歌90%以上的AI训练都使用TPU芯片，相比GPU，TPU在不影响深度学习效果的前提下大幅降低功耗、加快运算速度。中昊芯英研发的训练芯片已完成流片，并签署采购和封装协议。公司持有中昊芯英7.8%的股权，该部分价值有望重估。 风险提示：新校区建设、招生爬坡不及预期，中昊芯英销售不及预期等风险。

科德教育(300192) 事件：公司发布23年年报和24年一季报，23年公司实现收入7.71亿元，同减2.94%；实现归母净利润1.39亿元，同增83.60%；实现扣非后净利润1.41亿元、同增76.27%。 24Q1，公司实现收入1.88亿元，同增10.46%；实现归母净利润0.41亿元、同增13.94%；实现扣非后净利润0.40亿元、同增12.86%。 点评： 23年职校及复读业务持续回暖。23年公司实现收入7.71亿元，同减2.94%，收入下滑主要是22年底剥离K12教培业务所致。其中，职校和复读业务，招生稳步恢复，实现收入3.53亿元，同增23.74%。拆分子公司来看，龙门教育收入3.13亿元，同减17.92%；天津旅外收入4105万元，同增48.14%。油墨产品实现收入4.13亿元，同增7.50%，主要为推出的高附加值环保油墨产品销量增长。 油墨业务毛利率显著提升。23年公司毛利率同比提升2.39pct至33.26%。其中，职校及复读毛利率同减4.36pct至47.80%；油墨化工业务毛利率同增10.33pct至20.33%。 期间费用率下滑。23年销售费用率同减3.7pct至4.0%，主要是退出K12学科类培训类业务所致，管理费用率同减1.2pct至6.2%，研发费用率同增0.3pct至2.3%。 教育利润贡献超过1亿元。23年公司实现归母净利润1.39亿元，同增83.60%，净利率同增7.3pct至17.3%。拆分来看，龙门教育实现净利润0.95亿元，同增8.73%；天津旅外实现净利润984.55万元，同增52.16%。 中昊芯英盈利，贡献投资收益。23年4月参股的人工智能芯片公司中昊芯英，23年实现收入4.85亿元，实现归母净利润8132.64万元。超额完成承诺，并顺利实现盈利。为公司带来735.88万元的投资收益。 24Q1收入稳定增长。24Q1公司实现收入1.88亿元，同增10.46%。？24Q1毛利率略有下滑。24Q1公司毛利率同比下滑0.47pct至36.85%。？24Q1期间费用率控制良好。24Q1销售费用率同减1.05pct至2.26%，管理费用率同减0.07pct至6.11%，研发费用率同减0.39pct至1.45%。 24Q1利润稳中有增。24Q1实现归母净利润0.41亿元、同增13.94%。？投资建议：23年业绩高增长，复读和职校业务恢复良好。24Q1复读和职校业务虽略受寒假干扰，但我们预计24年依旧景气。我们预计2024~26年EPS为0.53/0.66/0.80元，当前股价对应PE为22x/18x/14x，维持“买入”评级。 风险提示：招生人数不达预期，造成公司收入和利润不达预期；宏观经济下行的风险；关键业务人员流动的风险。

科德教育(300192) 立身油墨，转型教育，着眼新兴。公司原名为苏州科斯伍德油墨股份有限公司，专注于环保胶印油墨制造业务。由于原有业务成长性不足，2017年起公司开始谋求转型，通过收购龙门教育切入教育行业，目前公司除传统油墨业务外，在教育领域已经形成了包括中等职业学校、全日制复读学校和职业技能培训服务等的业务布局。此外，公司持有国产AI芯片独角兽中昊芯英7.8%的股权。通过业务端和投资端的敏锐性，公司绑定了教育和AI两大上行贝塔，前景可期。 手握国产TPU核心资产，中昊芯英股权价值亟待重估。我们认为，公司最大的预期差在于手握的中昊芯英7.8%股权未被充分定价。随着AI技术的突破和明朗化，芯片的技术方向开始往DSA演进。英伟达GPU设计之初亦非专用于人工智能场景，契合度有先天缺陷。相较而言，谷歌TPU专为AI而生，如果说英伟达GPU是“魔改”版的AI芯片，那么TPU则是从根本上舍弃了传统CPU和GPU使用的技术，如缓存、乱序执行、多线程、多任务处理、预取等，将芯片空间最大程度让渡给了计算。目前，美国出口管制的背景下，去英伟达化已是趋势，国内GPU路径追赶难度大，DSA（TPU、NPU）设计思路或是我国破局口，华为昇腾（NPU）已经先行一步并开始得到市场认可，中昊芯英（TPU）同样走DSA路径且团队阵容豪华，有望协华为驱动AI芯片国产替代，股权价值亟待重估。 教育赛道贝塔逐步转正，“复读+职校”驱动稳健增长。公司教育业务过去三年先后受到公共事件和教育政策负贝塔冲击，扩张节奏受挫。当前，随着行业供给出清，赛道贝塔逐步转正。公司立足的高考复读及中职院校均以升学为导向，凭借龙门教育“五加教学模式+差异化定位”打造的高本科率口碑优势，不仅保障了可持续生源，而且经验复用下商业模式具备可复制性。我们预计，2024年起随着教育板块的稳步扩张及毛利率修复，公司将重回常态化增长。 盈利预测及估值：我们预计公司2023-2025年归母净利润1.30、1.72、2.26亿元，对应EPS为0.40、0.52、0.69元，目前股价对应23-25年PE分别为26、20、15倍，可比教育公司23-25年平均PE分别为38、25、19倍，公司估值存在一定折价。此外，公司持有中昊芯英7.8%的股权，参照已上市芯片公司中行业定位和业务结构类似的寒武纪，截至2024年3月27日，其PS为99倍，我们假设以相同PS估值定价中昊芯英，并按照对赌协议中2024年目标收入5个亿估算，公司今年潜在二级市值近500亿元，对应公司7.8%股权参考市值已经超过当前上市公司市值，考虑该股权潜在重估价值及稀缺性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：中昊芯英发展不及预期，教育政策进一步收紧、油墨业务成本上行。