科德教育(300192) 立身油墨，转型教育，着眼新兴。公司原名为苏州科斯伍德油墨股份有限公司，专注于环保胶印油墨制造业务。由于原有业务成长性不足，2017年起公司开始谋求转型，通过收购龙门教育切入教育行业，目前公司除传统油墨业务外，在教育领域已经形成了包括中等职业学校、全日制复读学校和职业技能培训服务等的业务布局。此外，公司持有国产AI芯片独角兽中昊芯英7.8%的股权。通过业务端和投资端的敏锐性，公司绑定了教育和AI两大上行贝塔，前景可期。 手握国产TPU核心资产，中昊芯英股权价值亟待重估。我们认为，公司最大的预期差在于手握的中昊芯英7.8%股权未被充分定价。随着AI技术的突破和明朗化，芯片的技术方向开始往DSA演进。英伟达GPU设计之初亦非专用于人工智能场景，契合度有先天缺陷。相较而言，谷歌TPU专为AI而生，如果说英伟达GPU是“魔改”版的AI芯片，那么TPU则是从根本上舍弃了传统CPU和GPU使用的技术，如缓存、乱序执行、多线程、多任务处理、预取等，将芯片空间最大程度让渡给了计算。目前，美国出口管制的背景下，去英伟达化已是趋势，国内GPU路径追赶难度大，DSA（TPU、NPU）设计思路或是我国破局口，华为昇腾（NPU）已经先行一步并开始得到市场认可，中昊芯英（TPU）同样走DSA路径且团队阵容豪华，有望协华为驱动AI芯片国产替代，股权价值亟待重估。 教育赛道贝塔逐步转正，“复读+职校”驱动稳健增长。公司教育业务过去三年先后受到公共事件和教育政策负贝塔冲击，扩张节奏受挫。当前，随着行业供给出清，赛道贝塔逐步转正。公司立足的高考复读及中职院校均以升学为导向，凭借龙门教育“五加教学模式+差异化定位”打造的高本科率口碑优势，不仅保障了可持续生源，而且经验复用下商业模式具备可复制性。我们预计，2024年起随着教育板块的稳步扩张及毛利率修复，公司将重回常态化增长。 盈利预测及估值：我们预计公司2023-2025年归母净利润1.30、1.72、2.26亿元，对应EPS为0.40、0.52、0.69元，目前股价对应23-25年PE分别为26、20、15倍，可比教育公司23-25年平均PE分别为38、25、19倍，公司估值存在一定折价。此外，公司持有中昊芯英7.8%的股权，参照已上市芯片公司中行业定位和业务结构类似的寒武纪，截至2024年3月27日，其PS为99倍，我们假设以相同PS估值定价中昊芯英，并按照对赌协议中2024年目标收入5个亿估算，公司今年潜在二级市值近500亿元，对应公司7.8%股权参考市值已经超过当前上市公司市值，考虑该股权潜在重估价值及稀缺性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：中昊芯英发展不及预期，教育政策进一步收紧、油墨业务成本上行。

科德教育(300192) 深耕“升学”赛道二十载，「职教高考」政策下迎发展新机遇 公司以龙门教育的教学及管理优势为核心，利用前期积累超二十年的中高考补习及K12课外辅导办学经验，持续拓展升学类中职院校，现旗下共有西安培英育才和天津旅外两所中职院校，预计2024年将在两地各新增1个校区。2019年国家首次提出「职教高考」制度，中职院校毕业生亦能参加普通高考，升学类中职院校吸引力大幅提升。我们下调2023年、新增2024-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为1.4/1.85/2.3亿元（2023年原为2.40亿元，下调主因K12业务剥离），对应EPS为0.43/0.56/0.7元，当前股价对应PE为16.4/12.5/10.0倍。短期看未来两到三年受益于新校区爬坡业绩增长确定性较高，长期看有望通过收并购复制成功经验实现外延增长，维持“买入”评级。 韩台为鉴中职升学率随经济发展而增加，公司平移升学禀赋实现深度赋能人口基数决定未来十年中等教育适龄人口将持续增加，同时因未跟上产业变革步伐公办中职持续萎缩，民办中职占比增加。需求端，根据韩国和中国台湾的发展经验，伴随经济发展和就业需要，中职毕业生的升学率将持续提升，升学率已成为中职学校吸引生源的重要因素。政策端，由原先的强调职普五五分流到提倡就业与升学并重，鼓励民间资本和企业参与中职办学。公司已成功平移其优质升学资源至中职院校，2023年公司现有校区已基本满员，2023年秋招后在校人数约11000人，秋招前约6500人，同比增速约69%。2023年公司整体本科升学率超60%，子公司陕西龙门教育和天津旅外2023H1净利率均超过30%，赋能成效显著。 参股AI芯片独角兽，产教融合、校企合作拓展职业技能培训新赛道2023年4月公司出资1.3亿元增持中昊芯英至8.14%，主营为AI芯片及集成系统，根据对赌中昊芯英2023和2024年收入目标为2.6亿和5亿。未来公司将和中昊芯英深度合作培育人工智能相关人才。同时公司设立智链嘉磊和信创启赋两家职业技术培训公司，服务高新技术和灵活就业市场，拓展职业教育赛道。 风险提示：新校区建设、招生爬坡不及预期、教育政策变化等风险。

科德教育(300192) 事件：公司发布2023年业绩预告，2023年公司预计实现归母净利1.2-1.5亿元/同比增长62%-102%，实现扣非归母净利1.23-1.53亿元/同比增长57%-95%。 职教业务回暖+高附加值油墨占比提升，Q4业绩表现亮眼 根据业绩预告，预计公司4Q23实现归母净利0.2-0.5亿元/同比增长-3%-140%，实现扣非归母净利0.23-0.53亿元/同比增长-9%-110%。公司四季度业绩表现亮眼，一方面受益于外部经营环境稳步向好，2023年公司中职学校在校人数大幅增长，同时教学服务质量和运营效率稳步提升，职业教育业务业绩贡献显著；另一方面公司通过技术创新，推出的高附加值环保油墨产品的占比提升，进一步增厚公司利润。 复读&职教招生持续恢复，外延扩张有望扩大在校生规模 （1）全日制复读学校方面，公司致力打造以高考复读业务为主的全日制继续教育，旗下龙门教育下设3个西安校区，2022年以来招生情况向好，目前基本满员；（2）中等职业教育方面，公司拥有西安培英育才学校、天津旅外职高两所学校，目前中职学生在校人数为7600人左右，其中西安培英育才已基本饱和，天津旅外在公司并购后招生数量及结构逐步改善。我们认为，在职教政策鼓励下及当前中职升学需求增长背景下，未来中职业务有望进一步增长。 投资中昊芯英，合作推进AI课程开发落地 公司积极布局AI赛道，2023年4月出资1.3亿元人民币获得中昊芯英8.4%股权，未来将与其在AI职业培训方面进行协同。其中，中昊芯英由在硅谷从业多年的软硬件专家设立，团队成员曾参与十余款顶级芯片的构架、设计、流片、测试到量产,具备熟练实操芯片落地的能力，未来将负责培训内容的研发、教具和算法的开发及实现，公司则依托自身平台进行人工智能培训的策划、落地、营销推广。 公司估值的判断与评级说明： 考虑当前公司教育主业逐步回暖，并具备一定扩张能力，以及公司与中昊芯英在AI+教育方面的业务布局成型，未来成长看点颇多。我们预计2023-25年公司归母净利润分别为1.2/1.5/1.9亿元，对应PE各为24/19/15X，首次推荐，给予“推荐”评级。 风险提示：行业政策变化的风险；市场竞争加剧的风险；招生不及预期的风险。

科德教育(300192) 事件：公司发布年报预告，23年公司预计实现归母净利润1.20~1.50亿元、61.99%~102.49%，预计实现扣非后净利润1.23~1.53亿元、同增56.83%~95.08%。23Q4，公司预计实现归母净利润0.20~0.50亿元、同增-2.8%~139.8%，预计实现扣非后净利润0.23~0.53亿元、同增96.7%~352.7%。 点评： 职校及复读业务持续回暖。受益于外部环境稳步向好，教学服务质量和运营效率稳步提升，公司职业教育板块利润增加，我们估计23年职业教育业务贡献利润1.2~1.3亿元。 高附加值油墨占比提升。推出的高附加值环保油墨产品的占比提升，为公司业绩贡献增量，我们估计23年油墨业务贡献利润0.1亿元。 投资建议：23年业绩高增长，展现良好的修复弹性，复读和职校业务招生逐步恢复，贡献扎实的基本盘，未来AI课程等有望贡献增量。我们预计2023~25年EPS为0.41/0.50/0.64元，24年1月17日收盘股价对应PE为23x/19x/14x，维持“买入”评级。 风险提示：招生人数不达预期，造成公司收入和利润不达预期；宏观经济下行的风险；关键业务人员流动的风险。

科德教育(300192) 事件：公司发布三季度报告，23Q3，公司实现收入2.04亿元、同增2.4%，实现归母净利润4187万元、同增58.2%，扣非后净利润4248亿元、同增61.0%。23年前三季度，公司实现收入5.61亿元、同减4.8%，实现归母净利润9955万元、同增87.7%，扣非后净利润9995万元、同增88.0%。 点评： Q3业绩高增长。职业教育业务在防疫政策优化后展现了良好的修复弹性，在校生人数逐步恢复，带动业绩释放。22年底关闭K12课外培训业务影响了收入的表观增速，但对利润端影响不大，23Q3归母净利润大幅增长58%。 毛利率同比提升。23Q3，毛利率40.9%，同增0.7pct，盈利能力进一步提升。 期间费用率大幅下滑。23Q3，销售费用率5.8%，同比大幅下降5.6pct；管理费用率6.5%，同比下降3.1pct；研发费用率2.8%，同比提升1.0pct；财务费用率0.4%，同比提升2.4pct。销售费用率与管理费用率显著下降，主要是关闭K12课外培训业务所致。 净利率大幅回暖。23Q3，实现归母净利润4187万元、同增58.2%，扣非后净利润4248亿元、同增61.0%。盈利能力大幅修复，净利率同比提升6.9pct至19.8%。 投资建议：Q3业绩高增长，展现良好的修复弹性，复读和职校业务招生逐步恢复，贡献扎实的基本盘，未来AI课程等有望贡献增量。我们维持2023~25年EPS为0.39/0.50/0.64元，当前股价对应PE为24x/19x/15x，维持“买入”评级。 风险提示：招生人数不达预期，造成公司收入和利润不达预期；宏观经济下行的风险；关键业务人员流动的风险。

科德教育(300192) 本期内容提要: 以龙门教育为基，发展现代职业教育。公司自2017年收购龙门教育以来，一直聚焦现代职业教育，目前已布局中等职业教育、全日制复读学校和职业技能培训服务等教育业务，为学生提供升学和职业发展综合解决方案，符合国家支持现代职业教育发展及产教融合的政策导向。 中职与复读培训为主。1）全日制复读学校：定位“中西部、中等生、中高考”，打造以高考复读业务为主的全日制继续教育。目前拥有3个中高考复读校区，未来有望逐步恢复教学产能。2）中等职业学校：拥有西安培英育才和天津旅外2所民办盈利性职业高中，学制3年。以职教升学和艺体专业培养为特色。3）职业技能培训服务：依托猿链，提供软件分包和培训。通过平台将任务，人员和流程管理在线化、数据化，快速匹配合适的工作人员，实时监控进度，保证工作质量和效率。组织形式从“公司＋雇员”模式转变为“平台＋个人”和“核心+外围”模式，快速增强企业应变能力，降低运营成本。 投资中昊芯英，携手共推AI课程，打造第二成长曲线。23年4月，公司以1.3亿元投资及收购中昊芯英8.4%股权。主要产品包括推理芯片、训练芯片以及与配套的基础系统软件平台。创始人杨龚轶凡先生的从业经历包括甲骨文SPARCT8/M8服务器CPU设计生产应用的全过程，及谷歌TPU2/3/4代AI训练芯片的主要设计、流片和应用全过程。未来双方将在人工智能化职业教育产业方面开展密切合作，开发推广人工智能相关课程。中昊芯英负责培训内容的研发、教具和算法的开发及实现，公司依托智链嘉磊旗下的猿链平台及其他培训人群，进行人工智能培训的策划、落地、营销推广。假设猿链平台有140万的人才，每年培训转化率1%，培训课程单价1万元，计算可得，每年将为公司贡献1.4亿元的收入。 职校及复读带动利润端显著回暖。疫情前，整体归母净利润稳步增长，其中龙门教育也保持稳定增长。20年，受到疫情影响，教育业务归母净利润同比下滑。21年归母净利润大幅亏损主要因为对子公司龙门教育计提约4.8亿元的商誉减值，实际教育业务实现归母净利润约0.5亿元。22年职业教育招生人数增加，盈利能力显著回暖，业绩大幅扭亏；23H1，职校及复读业务在校生人数大幅增长，带动整体业绩同比大幅增长，业绩同增117.1%。 中职升学路劲扩展，吸引力逐步提升。随着“职业高考”的推行和完善，以及中央办公厅及国务院提出“到2025年，职业本科教育招生规模不低于高等职业教育招生规模的10%”的目标，中职毕业生进入本科学习的机会增加，渠道更加通畅，将带来中职入学吸引力的提升。 复读市场小而美。我们将高考报名生源分为统招生以及复读与中职考生，其中22年复读与中职考生达414.6万人，占整体高考报名人数的32.1%。假设复读与中职生源中30%参加培训，高考复读培训单价1.5万元，计算得高考复读培训市场空间约187亿元。 投资建议与投资评级：公司定位现代职业教育，职校及复读业务疫情后稳步恢复，西安大本营有望按部就班扩容，带来稳定增长。此外，投资中昊芯英布局AI+教育，有望进一步打开成长空间。我们预计23~25年EPS为0.38/0.50/0.64元，当前股价对应PE为24x/19x/15x，估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级 风险提示：宏观经济下行对教育行业的影响；政策变化的影响；招生不及预期的影响。

科德教育(300192) 事件：公司发布中报预告，23H1，公司预计实现归母净利润0.52~0.67亿元、同增95.7%~152.2%，实现扣非归母净利润0.53~6.8亿元、同增97.1%~153.1%。 23Q2，公司预计实现归母净利润0.16~0.31亿元、同增53.9%~196.1%。 点评： 在校生人数增长驱动业绩大幅增长。23H1，公司聚焦现代职业教育及与未来新兴产业紧密结合的产教融合，在校学生人数实现同比增长，驱动业绩同比大幅回暖。其中龙门教育预计在现有4个校区的基础上，新增一个校区；公司预计天津旅外未来在校人数可突破3000人。 盈利能力有所回升，新校区装修或略拖累业绩。23H1，公司教育业务不断提升教学服务质量和运营效率，油墨业务毛利率受益于原材料价格回落而有所回升。公司预计实现归母净利润0.52~0.67亿元，我们估计，龙门教育新校区装修等费用或对公司Q2业绩有所拖累。 投资建议：公司招生恢复良好，看好业绩复苏弹性。投资AI芯片公司中昊芯英，有望开拓第二增长曲线——AI相关职业教育课程。 风险提示：宏观经济增速下行对行业的影响，招生人数不及预期的影响。

科德教育(300192) 投资要点 2023H1归母净利润5200~6700万元，教育板块业务恢复明显。科德教育以传统环保胶印油墨业务起家，2017年跨界收购龙门教育进军教育行业，目前教育已成为公司核心业务。2023H1公司实现归母净利润5200~6700万元，同比增长96%~152%，实现扣非归母净利润5280~6780万元，同比增长97%~153%。业绩高增主要得益于教育板块的持续发力，在校生学生人数同比增长，运营效率提升。 职教及复读板块景气，新校区投用将提升空间。1）中等职业教育方面，公司现有西安培英育才学校、天津旅外职高两所学校，其中，天津旅外后期将有新校区投用。公司中等职业教育以“职教高考”为核心，政策鼓励下具备成长空间。2）全日制复读学校方面，旗下龙门教育2022年实现净利润8726万元，鹤壁毛坦中学实现净利润613万元，2022年以来复读招生情况较为乐观，未来亦将有新校区投用。 教育信息化顺利推进，落地转化可期。2022年公司成立智链嘉磊，通过合作麒麟软件为国企输出培训课程，并与高校合作进行专业共建、产教融合。公司于2022年11月投资设立信创启赋，旨在通过新媒体方式开展灵活就业职业教育服务，打造“导师+达人推广+知识付费+落地指导”的全新教育模式，预计2023年将贡献收入。 投资中昊芯英，布局AI+职业教育。2023年4月公司投资中昊芯英，原因在于看好AI+职教的结合，帮助学生提高学习效率和体验，优化实训、教材等流程。合作方式上，未来将由中昊芯英给予技术支持，负责培训内容研发、修订与开发接口端的应用供用户使用，科德负责培训策划、教学落地和营销推广等。根据协议对赌条款，中昊芯英2023年销售收入不得低于2.08亿元，2023-2024年合计收入不得低于7.6亿元。 2023年油墨业务恢复中。2022年疫情扰动叠加出口运费、原材料价格上涨因素影响，公司油墨业务亏损。2023年Q1，不利因素影响减弱，原材料价格回落明显，公司油墨业务实现净利润扭亏。 盈利预测与投资评级：科德教育传统教育板块业务增长稳定，现金流较好，AI+教育板块发展前景广阔，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.3/1.7/2.1亿元，最新收盘价对应2023-2025年PE分别为29/23/18，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：招生不及预期，异地扩张不及预期等