赢合科技(300457) 报告摘要 公司层面：锂电设备及电子烟业务共同发力，业绩有望实现高增。公司目前主营业务包括锂电池前中道自动化设备和服务以及电子烟业务。锂电池设备业务方面，公司技术实力雄厚，主要客户包括国内外龙头电池企业。受益过去几年国内外新能源产业化发展，公司锂电设备业务实现快速增长，公司整体收入规模由2019年16.70亿元增长至2023年97.50亿元，CAGR超55%；整体归母净利润亦从1.65亿元增长至5.54亿元，CAGR超35%。在锂电设备业务短期增速放缓背景下，公司第二曲线电子烟业务快速增长，助力公司业绩高速增长。 锂电设备业务：持续受益固态电池等新技术发展及海外扩产进程。技术上，通过持续研发和创新，公司核心设备技术处于行业领先地位，持续获得国内外头部客户订单，在前道及中道设备竞争实力突出，未来有望受益叠片电池技术及固态电池技术发展，实现规模快速增长。 客户上，绑定宁德时代、比亚迪、LG、ACC、宝马国内外内众多知名厂商，客户结构不断优化，未来有望实现海外收入占比持续提升。 此外，在盈利水平上，我们判断公司锂电设备业务已走出低谷时刻（基于：①相对更高毛利率的中道设备销售占比有望提升；②前期产能扩张产生的前置性费用降低；③公司优化供应链体系与采购模式，降低供应链成本；④公司加强公司内部廉洁建设，持续推行精细化成本核算与管理），有望逐步改善毛利率，提升净利润率。在聚焦锂电主营业务和聚焦大客户战略的指引下，公司有望充分受益大客户在海外扩产进程。 电子烟业务情况：产品上，公司子公司斯科尔提供丰富口味水果电子烟，持续赢得欧洲用户青睐，旗下品牌SKE在2022年下半年进入英国市场以来，市占率持续飙升，截至2023年8月，SKE英国份额排行提升至第三位，同时与2023年底推出换弹式电子烟产品。产能方面，公司产能持续扩大，拥有员工超过5000余人，设立沙井分厂，20000余平方米的制造产业基地。盈利水平上，营业收入和净利润在2023年实现快速增长。随着斯科尔在英国的市占率迅速提升及其他海外市场持续布局，公司电子烟业务盈利能力有望实现进一步提升。 首次覆盖，给予“增持”评级。公司是国内锂电设备龙头，依托先发优势布局固态电池设备，有望充分受益新技术发展，同时电子烟业务亦持续获得快速发展。预计公司2024-2026年归母净利润为9.22、11.87、14.75亿，对应的PE分别为12、9、7倍。 风险提示：锂离子电池行业波动风险、电子烟业务政策风险、汇率波动的风险、市场规模不及预期、研究报告使用的信息更新不及时的风险。

赢合科技(300457) 投资事件 公司发布三季报， 23 年三季度实现收入 26.96 亿元，环比-11.98%，实现归母净利润 2.13 亿元，环比+9.11%，实现少数股东损益 1.55 亿元（根据半年报估算，收益项主要来自电子烟）。公司 23 年三季度实现毛利率 32.39%，环比+4.19 个百分点，归母净利率 7.89%，环比+1.53%。 投资要点 发力电子烟业务，打造新增长曲线 公司 18 年收购深圳斯科尔 51%股权， 22 年开始大力发展自有品牌电子烟业务， 22 年实现收入 5.46 亿元， 净利润 8536 万元， 23 上半年实现收入 14.33亿元，净利润 4.17 亿元， 凭借产品和技术优势，在英国等欧洲国家发展良好。根据 NielsenlQ 数据， 23 年 1 月到 4 月，斯科尔旗下电子烟品牌 SKECrystal Bar 在英国市场份额排名由第七位提升至第四位，业务规模和市占率增长迅速。公司正加快欧洲电子烟新产品的 TPD 认证，拟在英国设立全资子公司，在深圳公司新增办公及生产场地，加大海外市场拓展力度，电子烟有望成为公司重要增长点。 锂电设备率先出海，欧洲、日韩进展顺利 2022 年公司完成了德国孙公司的注册手续，成立了孙公司并设有常驻团队，目前获得了大众 20Gwh 的关键锂电设备订单以及 ACC13Gwh 的部分前段设备订单，完成了部分欧洲订单的顺利交付，成为国内率先“走出去”直接获得海外客户订单的国内锂电设备公司，此外日韩市场，公司和 LG 新能源、松下等已有合作，并积极接洽新客。 盈利预测及估值 维持盈利预测，维持“买入”评级。 公司是锂电设备龙头公司，复刻英国市场电子烟开拓的成功经验，逐步实现“立足英国，辐射欧洲”的战略目标。我们预计公司 23-25年归母净利润为 8.03、 11.42、 15.71亿元，对应 EPS分别为 1.24、 1.76、 2.42 元/股，当前股价对应的 PE 分别为 17、 12、 9 倍，维持“买入”评级。 风险提示 欧美贸易政策风险，电子烟监管政策风险

赢合科技(300457) 投资事件：公司披露2023年半年报。2023年上半年，公司实现营业收入48.01亿元，同比增长3.84%；实现归母净利润2.98亿元，同比增长12.81%；实现扣非净利润2.63亿元，同比增长0.54%。Q2单季度公司收入30.63亿元，同比下降0.24%，环比增长76.28%；净利润1.95亿元，同比下降2.34%，环比增长89.26%。 23H1业绩整体稳健增长，海外收入占比超30%。国内电池企业产能扩张增速放缓，招标需求下滑，23H1公司锂电设备收入32.59亿元，同比下降26.10%。全球新能源汽车快速发展背景下，海外电池企业加速扩产，公司深耕锂电设备十余年，与德国大众、宝马、ACC、LG新能源等海外客户达成深入合作，海外订单占比提升，上半年锂电设备海外收入占比超过30%。 高盈利的电子烟业务占比提升，叠加经营管理能力的持续优化，公司盈利水平显著提高。电子烟业务盈利水平较强，2023年上半年毛利率和净利率分别达到40.91%和29.11%。23H1电子烟业务在收入中占比将近三成，有效提振公司利润水平。23H1公司综合毛利率为26.65%，同比+7.28pct；净利率为10.19%，同比+4.41pct。其中Q2单季度毛利率为28.20%，同比/环比+7.65pct/4.27pct；净利率为10.94%，同比/环比+3.94pct/2.08pct；均连续三个季度改善。费用端方面，23H1公司销售费用率2.29%，同比-0.08pct；管理费用率2.87%，同比+0.46pct；产品技术持续开拓下，研发费用率为6.83%，同比+1.89pct。 海外市场景气度高，斯科尔电子烟业务迅速放量。全球电子烟市场快速增长，2022年同比+20%，其中一次性电子烟呈爆发式增长，渗透率迅速提升。美国、英国、加拿大是全球前三大电子烟消费国，斯科尔自2022年起大力发展自有品牌业务，并获得欧洲电子烟新产品的TPD认证。今年3月，斯科尔在英国设立全资子公司SKE E-CIGS UK LTD，专注拓展英国及欧洲电子烟市场。凭借产品技术优势和商超多渠道开拓，斯科尔在英国市场迅速崛起，销售额从今年1月的第七名跃升至4月的第四名。另一方面，我国是电子烟出口大国，23年上半年出口电子烟54.82亿美元，同比增长29.16%。今年7月，国家烟草专卖局办公室印发《关于推动出口电子烟产品质量保证体系建设的指引》，进一步健全电子烟出口质量管理，降低出口企业经营风险。斯科尔海外市场开拓取得突破性进展，2023年上半年实现收入14.33亿元，同比大增1477.33%；实现净利润4.17亿元，已达到去年全年的76%。受益海外市场的强劲需求，斯科尔业绩有望保持高增长态势，具备较高盈利能力和回款能力的电子烟业务将为赢合科技贡献业绩弹性。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年将分别实现归母净利润8.31亿元、12.10亿元、16.30亿元，对应EPS为1.28、1.86、2.51元，对应PE为19倍、13倍、10倍，维持推荐评级。 风险提示：经济复苏不及预期，新产品拓展不及预期，核心技术迭代迅速，市场竞争加剧，原材料价格波动，材料供应商集中等的风险。

赢合科技(300457) 投资事件 1） 2022 年，公司实现总收入 90.20 亿元，同比增长 73.40%；归母净利润 4.87 亿元，同比增长 56.53%；扣非归母净利润 4.71 亿元，同比增长 63.22%；。 2） 2023 年第一季度，公司实现营收 17.38 亿元，同比增长 11.90%； 归母净利润1.03 亿元，同比上升 59.69%，环比下降 23.43%；扣非归母净利润 0.80 亿元，同比增长 19.47%，环比下降 42.68%。 投资要点 下游需求高景气带动业绩高增， 降本增效助推盈利能力修复 2022 年，公司业绩高速增长主要受益于锂电行业的持续扩张。 分业务看， (1)公司锂电装备业务： 收入为 81.92 亿元， 同比增长 66.94%，毛利率 18.95%，同比下降 2.09 个百分点； (2)其他业务： 收入为 8.28 亿元，同比增长 183.58%， 毛利率 33.81%，同比下降 2.53 个百分点。 2022 年公司毛利率 20.31%，同比下降 1.58个百分点；公司自 2022 年初开始着力推进降本工作，要求各子公司积极落实端到端降本，综合毛利率于 2023 年一季度修复至 23.93%。 持续加大研发投入和技术创新，核心锂电设备产品竞争力领先 截止 2022 年底， 公司拥有各项专利 1370 项，研发技术人员 1964 人，占公司员工总数的 21%。 自主开发的核心锂电设备持续领先同行业，部分产品填补了国内市场空白。 2022 年公司成功研发出 1500 宽幅辊分一体机、 24ppm 高速 4680 大圆柱激光卷绕一体机、短刀电芯装配线以及满足半固态电池需求的复合集流体涂布及辊压设备等创新产品， 进一步提升公司前中段设备的技术壁垒，提高公司产品竞争力。 国际化步伐加速， 海外欧洲等市场拓展取得突破性进展 公司凭借领先的产品性能和强大的交付能力，订单规模和订单质量持续提升。 2022 年公司新签订单再度突破百亿元，客户包括宁德时代、比亚迪、欣旺达、蜂巢能源、国轩高科、亿纬锂能、鹏辉能源、 LG 新能源、大众、 ACC 等国内外一线企业。 2022 年公司完成了德国孙公司的注册手续，成为国内率先“走出去”直接获得海外客户订单的国内锂电设备公司， 公司获得了大众 20GWh 的关键锂电设备订单以及 ACC13GWh 的部分前段设备订单，并完成了部分欧洲订单的顺利交付， 目前公司产品已经出口到美国、德国、韩国、法国等多国， 2022年境外销售额 5.16 亿元，同比增长 163.90%，占比提升至 5.73%（ 2021 年3.76%）， 海外新签订单占比首次突破公司整体订单的 10%。 盈利预测及估值 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 公司是国内锂电设备龙头公司， 国际化发展加速， 海内外订单持续突破。 我们预计 23-25 年公司归母净利润分别为 8.03、11.42、 15.71 亿元，对应 23-25 年 EPS 分别为 1.24、 1.76、 2.42 元/股，当前股价对应的 PE 分别为 15、 10、 8 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 新能车销量不及预期， 电池扩产不及预期， 新产品开拓不及预期

赢合科技(300457) 事件：公司发布2022年年报：2022年公司实现营收90.20亿元，同比增长73.40%；实现归母净利润4.87亿元，同比增长56.53%；扣非归母净利润为4.71亿元，同比增长63.22%；EPS为0.75元；ROE（加权）为8.50%，同比提升2.72pct 事件点评： 营收增长符合预期，海外收入占比明显提升。2022年公司锂电池生产设备的营业收入为81.92亿元，同比增长66.94%，其他业务收入8.28亿元，同比增长183.58%。2022年公司境外收入占比为5.73%，较2021年提高1.97pct。2022年公司新签订单超过百亿元，其中海外订单占比超过10%，海外订单同比增长超过100%。2022年公司获得大众20GWh关键锂电设备订单和ACC13GWh部分前端设备订单。2022年欧盟通过了《欧盟电池与废电池法规》，对在欧洲销售的动力电池提出了碳排放要求。2022年8月美国总统签署了《通胀削减法案》，若要获得新能源汽车补贴，需要满足法案中电池给国产化率的要求。上述政策加速了国内动力电池厂商的海外产能建设，根据我们统计，国内头部电池厂商已公布的规划产能超过366.5GW。我们判断公司海外业务增速有望保持较快增长。 四季度毛利率环比改善，费用率明显下降。2022年公司公司销售毛利率为20.31%，同比下降1.58pct。分季度看，公司Q1、Q2、Q3、Q4的单季毛利率分别为17.04%、20.55%、19.93%、22.43%，四季度毛利率水平有明显改善，主要原因为原材料价格下降，我们预计2023年毛利率水平会和2022Q4相当。2022年公司销售净利率为5.67%，同比下降0.02pct，主要为费用率端的改善，2022年公司的销售/管理/研发费用率分别为2.22%/2.67%/5.35%，同比下降1.35/0.75/1.23pct。 信用减值规模较大，未来会随业务规模增长进一步增加。2022年公司计提信用减值损失3.34亿元，对公司净利润造成了较大影响。按照公司计提应收账款减值准备的会计准则，账期在1年以内的数字债权凭证计提3%，其他计提5%，账期为1-2年计提计提10%。公司客户主要为头部动力电池企业，具有较强的议价权，公司账款回收期难以缩短，预计随着公司营收规模的增长，信用减值规模会进一步提高。 上海电气对控制权增强，看好公司未来管理改善。2023年3月公司完成董事会换届选举，公司6名董事中有4位来自于大股东上海电气集团。公司自2022年初开始着力推进降本工作，要求各子公司积极落实端到端降本，进行“资源整合、优化配置、集中管理”，从技术、研发、工程、供应链、制造和客户多个环节进行降本增效工作。我们看好公司未来在管理方面的改善对盈利水平的提升。 研发力度不减，未来受益电池技术革新带来的业绩增长。2022年公司研发费用为4.83亿元，同比增长41.09%，研发成功了1500宽幅辊分一体机、24ppm高速大圆柱激光卷绕一体机、短刀电芯装配线以及满足半固态电池需求的复合集流体涂布及辊压设备等创新产品。2022年12月26日，特斯拉表示美国加州弗里蒙特工厂生产了86.8万颗大圆柱形锂离子电池电芯，能够支持超过1000辆ModelY车型使用，我们认为2023年4680电池产业化进程有望进一步加快。赢合科技在4680电池设备和半固态电池设备的布局将在技术迭代中充分受益。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为8.94/10.62/11.63亿元，对应EPS分别为1.37/1.63/1.79元，当前股价对应PE为13.86/11.68/10.66倍。公司股价目前存在一定程度低估,同时，考虑2024年、2025年业绩增速放缓预期，我们将其由“买入”下调为“增持”投资评级。 风险提示： 信用减值风险；下游扩产不及预期；4680电池产业化进程不及预期。

赢合科技(300457) 核心观点： 投资事件：公司发布2022年年报。2022年公司实现营业收入90.20亿元，同比增长73.40%；归母净利润4.87亿元，同比增加56.53%；扣非净利润4.71亿元，同比增长63.22%。Q4单季度，实现营业收入24.07亿元，同比增长21.36%；归母净利润1.35亿元，同比下降5.96%；扣非净利润1.39亿元，同比增长1.82%。 全年新签订单再破百亿，业绩保持高增长。自2020年上海电气成为公司控股股东后，依托其资源和品牌优势，公司锂电业务订单不断突破，2022年全年新签订单再次突破百亿元，客户结构持续优化。2022年公司锂电装备业务收入81.92亿元，同比增长66.94%。电子烟业务聚焦海外市场，成功拓展欧洲市场，获得欧洲TPD产品认证，2022年实现收入5.46亿元，同比增长222.89%。 22Q4利润率环比改善，降本增效持续推进，盈利水平有望修复。公司积极推进供应链和管理模式改革，并推出股权激励，有效激发员工活力，2022年公司人均产值95.74万元，同比增长33.08%。2022年公司销售费用率为2.22%，同比下降1.35pct；管理费用率为2.67%，同比下降0.75pct。受公司计提资产减值准备4.03亿元及产品结构影响，2022年公司毛利率20.31%，同比下降1.58pct；净利率为5.67%，同比基本持平。其中，Q4单季度毛利率环比回升2.5pct至22.43%，净利率环比提升1.58pct至6.27%。2023年3月，公司完成董事会换届选举，上海电气加强对公司管理，有助于公司进一步导入精细化管理，推进降本增效，实现盈利水平的修复。 海外及储能客户拓展顺利，充分受益锂电出海+产业链技术变革。在国内锂电产能增速预期放缓的情况下，公司业绩增长的持续性有望来自三个方面：1）公司紧抓锂电产业链技术变革趋势，成功研发出1500宽幅辊分一体机、24ppm高速大圆柱激光卷绕一体机、短刀电芯装配线以及满足半固态电池需求的复合集流体涂布及辊压设备等，有望受益产业链由0到1进程；2）受益节能减排、光储一体化及地缘政治等因素的影响，储能市场迅猛发展，2022年我国储能锂电池出货量为130GWh，同比增长170.8%，储能电池产能迎来大幅扩张。公司下游储能客户开拓进展顺利；3）随着海外汽车电动化进程不断加快，松下/LG/三星/SKI等海外电池厂商扩产提速，宁德时代/比亚迪/国轩高科/亿纬锂能/蜂巢能源等国内电池企业纷纷出海建厂。公司加大海外市场拓展力度，2022年海外订单同比翻倍增长，在全年新签订单中占比超过10%。获得大众20Gwh锂电设备订单，ACC13Gwh部分前段设备订单，并完成德国孙公司注册手续。未来有望在海外市场竞争中保持优势。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年将分别实现归母净利润8.07亿元、11.66亿元、13.12亿元，对应EPS为1.24元、1.80元、2.02元，对应PE为15倍、10倍、9倍，维持推荐评级。 风险提示：新冠疫情反复，新产品拓展不及预期，市场竞争加剧，下游电池厂商扩产不及预期。

赢合科技(300457) 国内锂电前段设备龙头企业。公司成立于2006年，2015年在深圳创业板上市，2020年公司完成董事会换届，上海电气成为其控股股东。公司聚焦单机设备，涂布机是公司拳头产品，市占率领先。同时，公司前后推出了全自动叠片机、辊压机、分条机、全自动圆柱制片卷绕一体机等中道锂电设备产品，单机品类不断丰富。公司与多家TOP企业合作并获认可，近几年合作的海外客户主要包括LG能源、Varta、三星、松下、ACC、EN、BMW、德国大众等，是国内少数直接获得海外客户订单的国产锂电设备公司。其中，2021-2022年与宁德时代累计合作金额超40亿元，合作关系稳固。公司目前具有五大生产基地，整体满产年产值超130亿元，订单交付能力有充足保障。 注重研发投入，产品性能优异。截至2022年三季度末，公司研发投入为3.52亿元，同比增长44.04%。2022年公司前中道设备均有所创新。1）前段设备：首批高精度双层挤压涂布机顺利出货，设备速度精度达±0.2%，张力控制精度为±2.5%，单面面密度进度为±1.5%，设备稳定性能高达三年以上，产品一次优率＞99.8%，设备故障率＜1%。2）中段设备：公司三工位激光切叠一体机单机平均效率达0.15s/p，节约人工成本约30%，占地面积仅为传统模切机+叠片机的50%，获亿纬、蜂巢能源等头部客户青睐。 发力布局海外市场，订单实现高增。2017年开始布局海外市场，海外子公司布局加速开展并卓有成效，2022年海外订单同比增长1倍，已斩获多个海外优质客户：1）全球动力电池制造商LG能源：2018年建立合作，近年来联合开发超高速圆柱绕卷设备，2020年签订3.7亿元圆柱卷绕线合同，2022年百台21700高速圆柱卷绕设备验收速度创新高；2）欧洲头部动力电池厂商ACC：2020年达成合作获得整线订单，交付半年内实现通线及稳定生产，交付能力获客户认可，2022年提供其法国电池工厂13GWh电池产能的前段量产设备；3）宝马：2021年成为其前段设备唯一供应商；4）大众：2022年中标德国大众锂电设备订单，为其20GWh超级工厂提供涂布、叠片等核心设备。 投资建议：我们预计2022-2024年营业收入分别为89.06亿元、115.14亿元和148.96亿元；实现归母净利润分别为5.18亿元、8.75亿元和12.29亿元，对应EPS分别为0.80元、1.35元和1.89元，对应2023年2月27日19.35元/股收盘价，22-24年PE分别为24、14和10倍。首次覆盖，我们给予“增持”评级。 风险提示：下游行业景气度不及预期、盈利能力提升不及预期、行业竞争加剧等

赢合科技(300457) 核心观点： 投资事件： 公司发布 2022 年三季报。 2022 年前三季度，公司实现营业收入 66.13 亿元，同比增长 105.48%；实现归母净利润 3.53 亿元，同比增加 109.65%；实现扣非净利润 3.32 亿元，同比增长 118.32%。 下游应用领域快速发展，公司业绩实现高增。 今年以来新能源汽车依然保持良好发展势头，动力电池装机量快速增长，锂电产业链景气持续。 另一方面， 储能市场供需两旺，受地缘政治和能源价格高涨等因素影响，海外户用储能市场爆发，带动储能电池需求增长。 受益于下游需求，公司业绩实现高速增长。 2022 年前三季度公司实现营业收入 66.13亿元，同比增长 105.48%；实现净利润 3.53 亿元，同比增长 109.65%。Q3 单季度实现收入 19.89 亿元，同比增长 34.21%；净利润 0.89 亿元，同比增长 36.79%。 费用率显著改善， 盈利水平尚待修复。 公司不断加强内部管理， 提高经营效率， 费用管控卓有成效。 2022 年前三季度，公司销售费用率为2.56%，同比下降 2.42pct；管理费用率为 2.60%，同比下降 1.69pct；财务费用率为-0.17%， 同比下降 1.54pct。 受原材料价格上涨、计提资产和信用减值等因素影响，公司利润水平持续承压， 2022 年前三季度毛利率为 19.54%，同比下滑 3.26pct；净利率为 5.45%，同比提高0.5pct。 未来随着大宗商品价格企稳和公司降本增效的推进，预计盈利水平有望逐步修复。 持续加大研发投入力度， 海外市场不断取得突破。 公司持续加强研发创新， 陆续推出多款新产品， 前三季度投入研发费用 3.52 亿元，同比增长 44.04%。 上半年推出的三工位激光切叠一体机性能行业领先，已进入量产阶段。 为匹配刀片电池、 21700 电池等电芯生产和技术需求，近期公司又相继推出可适应市场上主流叠片电芯，并能够兼容短刀及UC 电芯（ 650-250）生产的短刀电芯装配线；以及可兼容隔膜外包及负极外包的 21700 负极外包高速圆柱卷绕一体机， 并得到客户验证和认可。 随着新能源汽车渗透率的提高，全球电池企业加速海外产能建设，公司加速海外市场布局，不断取得客户突破。在 2021 年便成为宝马前段设备唯一中国供应商，与 LG 新能源、三星、 EN、 Varta 等全球头部客户均建立良好合作，今年又先后中标 ACC 和德国大众订单，将为 ACC13GWh 法国超级电池工厂提供前段量产设备，并获得德国大众亿级订单，为其 20GWh 超级工厂（后续将扩展为 40GWh）提供其欧洲第一条量产线，涵盖涂布、激光切、叠片等锂电池核心生产设备及服务。 盈利预测与投资建议： 下游需求景气持续， 公司前段产品具备较强竞争力，中段产品不断开拓，海外市场加速突破。我们预计公司 2022-2024 年将分别实现归母净利润 5.37 亿元、 8.38 亿元、 13.00 亿元，对应 EPS 为 0.83 元、 1.29 元、 2.00 元，对应 PE 为 26 倍、 16 倍、 11 倍，首次覆盖给予推荐评级。 风险提示： 新冠疫情反复，新产品拓展不及预期，市场竞争加剧，下游电池厂商扩产不及预期。

赢合科技(300457) 事件：公司发布2021年年报：2021年公司实现营收52.02亿元，同比增长118.12%。归母净利润3.11亿元，同比增长63.30%。扣非归母净利润为2.88亿元，同比增长79.09%。实现每股收益0.48元。 事件点评： 营收增长超预期，大客户订单快速增长。2021年公司锂电池生产设备的营业收入为49.07亿元，同比增长197.02%。公司2021年全年新签锂电设备订单106亿元，2020年公司签署锂电设备订单约33亿元，2021年新签订单同比增长221.21%，新签订单主要来自于国内外头部电池厂商，包括宁德时代、蜂巢能源、比亚迪、LG、国轩高科等，前十大客户占比超过90%。截至2021年12月31日，公司合同负债12.49亿元，同比增长311.48%。 毛利率下降压力较大，费用端的成本控制初见成效。2021年公司销售毛利率为21.89%，同比下降9.03pct。分季度看，公司Q1、Q2、Q3、Q4的单季毛利率分别为28.53%、22.64%、20.78%、20.41%，呈现逐季下降趋势。我们认为公司毛利率下降一方面源自于公司员工数量快速扩张导致的人工成本增加，另一方面源自于钢铁、铜等大宗商品价格上涨。公司通过费用控制尽可能降低毛利率下降对净利率的影响，2021年公司的销售费用/管理费用/研发费用分别为1.86/1.78/3.42亿元，占营业收入比重分别为3.57%/3.42%/6.58%，同比变动-1.17/-1.73/-0.68pct。 资产减值进一步压降利润水平，客户结构集中有望改善应收账款质量。2021年公司计提资产减值损失、信用减值损失共计2.41亿元，对公司净利润造成了较大影响，原因在于2019年以前公司主要面向中小锂电池企业，导致较多的应收账款坏账。目前公司账龄在3年以上的应收账款余额为2.59亿元，2-3年的账面余额为1.66亿元，未来信用减值压力有所缓解。目前公司客户主要为国内外一线电池企业，信用风险较低，应收账款质量有望持续改善。 产能大幅提升，接单能力进一步增强。公司于2021年进行了大规模扩产，陆续新投入包括惠州东江产业园、东莞金科工业园、东莞塘厦工业园3个新制造基地，预计理论满产值将达到130亿元。截至2021年末，公司现有员工7230人，相较于2020年的3543人增长104.06%。根据公司公告2022年1-2月，公司锂电设备出货量月均规模在7亿元左右，未来会有进一步提升。在下游电池厂商扩产速度加快的大背景下，锂电设备交付能力是电池企业采购时的重要参考指标，2022年公司产能大幅扩张将提高公司的接单能力。 投资建议： 我们预计公司2022-2024年的净利润分别为6.75/10.19/11.94亿元，EPS分别为1.04/1.57/1.84元，当前股价对应PE为25/17/14倍。下游动力电池需求高速增长，公司新签订单快速增加，客户集中在头部电池厂商，未来仍有较大成长空间,我们维持其“买入”投资评级。 风险提示： 应收账款坏账风险；原材料价格上涨风险；下游需求不及预期风险；竞争加剧风险；技术迭代风险。